徐寧 白英杰 張陽

內(nèi)容提要：?基于最優(yōu)契約假說以及戰(zhàn)略變革前因研究的辯證性視角，本文以2008-2018年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探討股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響機制及情境條件。結果表明：給予高管股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革能夠產(chǎn)生顯著的促進效應，風險承擔在兩者之間發(fā)揮部分中介效應；外部環(huán)境動態(tài)性越高，股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的正向效應越顯著；產(chǎn)權性質(zhì)、冗余資源、高管聲譽等情境因素也會對股權激勵與企業(yè)戰(zhàn)略變革的關系產(chǎn)生影響。因此，企業(yè)應在高管激勵契約配置中側重于股權激勵，并以戰(zhàn)略目標為導向進行合理的契約要素設計，從而激發(fā)高管的“思危思變”精神，適時推進戰(zhàn)略變革以獲得可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

關鍵詞：?戰(zhàn)略變革；股權激勵；風險承擔；環(huán)境動態(tài)性；最優(yōu)契約假說

中圖分類號：F2766??文獻標識碼：?A??文章編號：1001-148X（2022）06-0073-10

收稿日期：2021-10-02

作者簡介：?徐寧（1982-），女，山東濟南人，山東大學管理學院副教授，博士生導師，管理學博士，研究方向：公司治理；白英杰（1998-），男，河北滄州人，山東大學管理學院碩士研究生，研究方向：公司治理；張陽（1993-），女，山東濟南人，山東大學管理學院博士研究生，研究方向：公司治理。

基金項目：國家自然科學基金面上項目，項目編號：71872103；山東省社會科學規(guī)劃重點項目，項目編號：17BZLJ09；泰山學者工程專項，項目編號：tsqn202103095。

一、引言

近年來中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等“黑天鵝”事件使企業(yè)所處的環(huán)境充滿各種不確定性因素，如何“駕馭戰(zhàn)略迎變局”對于多數(shù)企業(yè)而言無疑是巨大的挑戰(zhàn)，諸多實踐表明高管對于企業(yè)戰(zhàn)略變革起主導作用［1］。如果高管能夠居安而“思?！?，面對變化的環(huán)境及時“思變”，也許就不會過于被動、落得“不變等死”的結局。然而高管作為代理人天然存在風險規(guī)避屬性［2］，多數(shù)情況下不會主動地發(fā)起戰(zhàn)略變革，如何激發(fā)高管“思危思變”的主動性成為現(xiàn)階段公司治理領域的重要研究方向。相關研究表明股權激勵會影響企業(yè)的戰(zhàn)略抉擇與實施，可以促進高管做出更合理的技術創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇［3］，也有助于提高公司海外并進型戰(zhàn)略的有機平衡度［4］。那么股權激勵能否促進高管凸顯“思危思變”屬性，從而促進企業(yè)的戰(zhàn)略變革？

在戰(zhàn)略變革30多年的研究歷程中［5-6］影響戰(zhàn)略變革的因素大致可概括為決定論視角（The?Deterministic?View）、意志論視角（The?Voluntaristic?Perspective）以及辯證性視角（The?Dialectical?Perspective），決定論觀點從外部環(huán)境來思考什么情況下會發(fā)生戰(zhàn)略變革及其長期影響，意志論視角從企業(yè)內(nèi)部主體來思考其對戰(zhàn)略變革的能動作用［6-7］。辯證性視角則是綜合了以上兩種觀點，統(tǒng)籌考慮外部環(huán)境、組織條件和高管等因素［8］。近來有學者還提出了基于組態(tài)的概念以探討“聯(lián)合效應”［7］，其中意志論視角以“管理者是自發(fā)地主動行動且創(chuàng)造性地改變其公司命運的代理人”為前提?；诟唠A梯隊理論、戰(zhàn)略選擇理論等理論［6］，從高管（包括CEO）的視角來思考影響企業(yè)戰(zhàn)略變革的因素。諸多研究從CEO特質(zhì)的視角來思考影響戰(zhàn)略變革的因素，如CEO新鮮感會對戰(zhàn)略變革產(chǎn)生重要影響［9］，CEO的外向性和開放性促進了戰(zhàn)略變革的啟動，而其他特質(zhì)（如責任心）卻具有阻礙作用［10］。也有學者從CEO繼任的角度出發(fā)，探討CEO任期對戰(zhàn)略變革的重要影響［11］，新任內(nèi)部CEO的董事會背景也會影響企業(yè)戰(zhàn)略變革［12］。高管團隊調(diào)整是CEO繼任后的普遍現(xiàn)象，故有學者將影響戰(zhàn)略變革主體的思考范圍擴大到整個高管團隊，認為高管團隊關系相關（如性別、年齡等）和任務相關（如職業(yè)背景、任期等）的斷裂帶會影響企業(yè)戰(zhàn)略變革［13］。但是，改變高管團隊的構成并不是應對環(huán)境變化的唯一方法［14］，其他途徑也可以激發(fā)思維方式的改變，如對高管進行有效激勵。一些學者從高管薪酬激勵的角度進行研究，認為薪酬的變化會導致高管的注意力模式發(fā)生重大的變化，而注意力進而會影響戰(zhàn)略變革［14］。?從薪酬水平高低來看，CEO相對薪酬較低更有可能發(fā)起更大程度的戰(zhàn)略變革以改變其被低付薪酬的狀態(tài)［15］，CEO超額薪酬與戰(zhàn)略變革之間則存在“倒U型”關系［16］。

從高管激勵角度來思考如何促進戰(zhàn)略變革的研究尚不充分［15］，存在以下局限性：一是忽視了股權激勵等不同于薪酬激勵的長期激勵契約對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響［6］。有關股權激勵效應的研究一直存在最優(yōu)契約假說與權力尋租假說的沖突，?而中國情境下股權激勵對于企業(yè)戰(zhàn)略變革的作用尚未明確。二是未深入探究高管激勵機制作為前因變量對戰(zhàn)略變革的影響機制及內(nèi)在路徑。三是主要探討高管激勵作為內(nèi)在因素的靜態(tài)影響，忽視了其與外部環(huán)境因素的“聯(lián)合效應”。鑒于此，本文運用理論演繹與實證分析方法，探究股權激勵對于企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響及機制：第一，探究中國情境下高管股權激勵對于企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進效應，從戰(zhàn)略變革的視角驗證與拓展最優(yōu)契約假說的核心觀點；第二，闡釋高管股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響機制與路徑，發(fā)現(xiàn)風險承擔水平在兩者之間的中介效應；第三，以辯證性視角為基礎研究環(huán)境動態(tài)性等外部因素對股權激勵與戰(zhàn)略變革關系的調(diào)節(jié)作用，驗證影響戰(zhàn)略變革的內(nèi)部因素與外部因素的“聯(lián)合效應”。

二、研究假設

（一）股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響

由于存在委托代理關系，在企業(yè)戰(zhàn)略變革過程中無論是發(fā)起還是實施，公司高管與股東之間的目標、利益和承擔的風險都不完全相同［2］。為什么有些企業(yè)的高管不愿“主動求變”，一是在于管理層和股東之間有不同的風險偏好，是否發(fā)動戰(zhàn)略變革，雙方承擔的后果是不同的。對于高管而言，在劇烈的環(huán)境變化來臨之前，即使其不發(fā)動戰(zhàn)略變革，企業(yè)仍能憑借以往的資源、產(chǎn)品等優(yōu)勢保持良好的績效，其個人利益在短期也沒有較大的損失。相反，貿(mào)然宣稱要發(fā)動戰(zhàn)略變革，如調(diào)整業(yè)務范圍、研發(fā)新技術等，則有可能擾亂企業(yè)的正常運營，導致企業(yè)的業(yè)績在短期內(nèi)下滑，因而遭到股東質(zhì)疑。如果最終戰(zhàn)略變革失敗，其更會承受收益和聲譽等多方面損失。相比之下，如果企業(yè)由于未能及時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略而被市場淘汰，股東會面臨巨大的損失，高管的損失則要小得多，因而在權衡得失之后，高管“思?！钡闹鲃有圆粡姟６窃谟谒袡嗯c控制權分離導致的利益分歧，當管理者的所有權下降時，其投入到創(chuàng)造性活動中的努力程度也會下降［2］。戰(zhàn)略變革需要管理者投入大量的時間和精力去學習和了解新技術以及解決隨之而來的管理問題，如果持股水平較低，其“思變”的積極性也不會很高。

戰(zhàn)略變革既復雜又充滿風險，?需要管理這一過程中出現(xiàn)的復雜問題、承擔更多的風險，高管應該得到補償［17］。但是，過高的薪酬反而會使CEO等高管的風險厭惡心理加劇，不愿去實施高風險的戰(zhàn)略變革［16］。如何設置合理的薪酬激勵來激發(fā)高管的“思危思變”精神呢？根據(jù)最優(yōu)契約假說，股權激勵使高管與股東的利益、目標趨于一致，有利于緩解代理問題［2］。管理者持股水平越高就越會追求企業(yè)價值最大化，否則也會因企業(yè)價值未能最大化而受到損失。然而僅追求利潤最大化是不夠的，戰(zhàn)略變革需要考慮長期和短期的績效目標，并在二者關系中尋找平衡。對于高管來說，提升當前的業(yè)績是其追求的首要目標，追求長遠的發(fā)展則相對次要。實際上未來的發(fā)展對企業(yè)更重要，對高管進行股權激勵可以降低高管的急功近利傾向，使得高管不僅關注企業(yè)短期績效水平，還會考慮企業(yè)的長遠發(fā)展［18］。為了實現(xiàn)企業(yè)的“基業(yè)長青”，需要企業(yè)能夠適應行業(yè)的發(fā)展變化。在行業(yè)轉型來臨之前，持有股權的高管從企業(yè)的角度出發(fā)而會積極發(fā)動戰(zhàn)略變革，以打造企業(yè)新的競爭優(yōu)勢，從而實現(xiàn)企業(yè)和個人資產(chǎn)的增值。所以，面對委托人—代理人關系中存在“代理問題”，企業(yè)可以通過建立股權激勵機制，綁定股東和管理層的利益，激發(fā)高管的學習熱情和冒險精神，從而使高管成為“變革驅動者”。

戰(zhàn)略變革前因研究中的意志論認為戰(zhàn)略變革是管理者決定的過程，管理者不僅在很大程度上影響企業(yè)戰(zhàn)略變革決策，還可以積極地適應環(huán)境和塑造組織結構［6］。對高管進行股權激勵，可以激發(fā)其“思危思變”精神，使整個高管團隊下定決心推進戰(zhàn)略變革，并在企業(yè)戰(zhàn)略變革制定和實施的過程中積極地發(fā)揮領導作用，從而強制性地破除對戰(zhàn)略變革的抵制力量。其會主動與組織成員溝通，使企業(yè)上下建立起對戰(zhàn)略變革的心理認同，并協(xié)調(diào)變革過程中的混亂和利益糾紛，這些都有助于自上而下地推動組織成員觀念的轉變、克服組織慣性的阻力，從而落實戰(zhàn)略變革的行動方案。綜上所述，對高管進行股權激勵，將高管團隊與企業(yè)的利益綁定，激發(fā)其“思危思變”精神，使企業(yè)更積極地去適應變化的環(huán)境，從而推動戰(zhàn)略變革。因此，提出如下假設：

H1：高管股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革具有顯著的促進作用。

（二）風險承擔的中介作用

戰(zhàn)略變革是一次高風險博弈，面向未來的產(chǎn)品研發(fā)投入、廠房設備升級、調(diào)整目標市場等戰(zhàn)略決策隱藏著巨大的風險，做出這些決策需要高管敢于承擔風險。然而高管的風險規(guī)避傾向使他們基于損失規(guī)避原則，比起實施具有高收益但含高風險的戰(zhàn)略變革，他們更愿意維持現(xiàn)狀［16］。實現(xiàn)戰(zhàn)略變革的目標需要冒很大風險，如何才能激發(fā)高管的冒險精神？最優(yōu)契約假說認為可以通過設置合理的薪酬契約以激勵管理者采取適宜的行動，以緩解代理問題［2］。?高管的薪酬主要由基本薪酬、獎金和長期激勵性報酬組成，實質(zhì)上起到風險承擔激勵作用更多的是股票型薪酬［19］。基本薪酬對于高管而言是固定的收益，獎金與當年的業(yè)績目標掛鉤，高管為追求企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定而不愿意冒險。股權激勵則屬于長期激勵性報酬，一般會設置三到五年的績效考核指標，如果未能達成則會失去相應的獎勵，為實現(xiàn)企業(yè)未來業(yè)績提升，高管可能更傾向于冒險。股票期權有助于解決短視和風險規(guī)避等代理問題，引起大規(guī)模的投資支出，并且造成企業(yè)績效的極端情況，即業(yè)績大起大落［20］。對于外向型和開放型的CEO而言，當其股票期權價值增加時，也會增強企業(yè)的戰(zhàn)略風險承擔［21］。此外，高管股票收益波動率的敏感性與風險承擔水平的關系顯著為正，并會影響企業(yè)政策選擇，如投資集中度、研發(fā)投入、資產(chǎn)負債率等［19］，這正是戰(zhàn)略變革會涉及的方面。對管理層進行股權激勵有助于降低代理沖突，提高公司風險承擔水平［22］。高管在做戰(zhàn)略決策時會面對各種風險，開展新業(yè)務會出現(xiàn)業(yè)績波動或投資無法收回的風險，放棄目前盈利的業(yè)務則會影響企業(yè)的現(xiàn)金流或存在判斷失誤的風險。如果高管具有較高的風險偏好，其會更積極地開展新業(yè)務或調(diào)整企業(yè)原有業(yè)務，即股權激勵能夠提高風險承擔水平，在一定程度上激發(fā)高管的冒險精神，進而促進企業(yè)發(fā)動戰(zhàn)略變革。因此，提出如下假設：

H2：風險承擔水平對于高管股權激勵與企業(yè)戰(zhàn)略變革之間的正相關關系具有顯著的中介效應，即高管股權激勵提升了風險承擔水平，從而促進了企業(yè)戰(zhàn)略變革。

（三）環(huán)境動態(tài)性的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)所處的環(huán)境變化對企業(yè)戰(zhàn)略變革起著重要的影響，戰(zhàn)略變革前因研究中的決定論視角將戰(zhàn)略變革視為由環(huán)境壓力決定的外部驅動過程［23］。實際上環(huán)境的變化本身不會直接導致戰(zhàn)略變革的發(fā)生，否則為什么有很多企業(yè)在面對環(huán)境變化時卻沒有及時戰(zhàn)略轉型？所以，相比既有文獻認為外部環(huán)境會對戰(zhàn)略變革產(chǎn)生直接作用［8］，更應該考慮外部環(huán)境作為情境因素可能發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用［6］，思考環(huán)境動態(tài)性對上述所探討機制的影響效應。

動態(tài)的環(huán)境意味著外部環(huán)境中充滿著不確定性，當環(huán)境動態(tài)性較高時，企業(yè)為了適應環(huán)境的變化需要圍繞市場需求進行公司業(yè)務的調(diào)整［8］。?面對動態(tài)的環(huán)境，股東會要求高管及時調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略以適應環(huán)境的變化，企業(yè)在對高管進行股權激勵時會向其提出相應的要求，并且側重那些符合企業(yè)未來戰(zhàn)略發(fā)展需要的人才，從而為戰(zhàn)略變革做準備，以此制定的股權激勵計劃以戰(zhàn)略變革為導向，可以更好地發(fā)揮股權激勵對戰(zhàn)略變革的促進作用。此外，環(huán)境動態(tài)性顯著影響管理者認知，管理者認知又會影響戰(zhàn)略變革［24］。如前文所述，股權激勵能夠激發(fā)高管的“思危思變”精神進而促進企業(yè)戰(zhàn)略變革，而“思危思變”精神和管理者認知有相似之處，屬于高管的心理層面，也會受到外部環(huán)境動態(tài)性的影響。企業(yè)高管在做戰(zhàn)略決策時需要通過各種渠道收集信息以了解外部環(huán)境的變化，相比放松管制這種行業(yè)內(nèi)的環(huán)境劇變，漸進的環(huán)境變化更容易被忽視［14］。所以，外部環(huán)境動態(tài)性越高，高管就越能感知到外部環(huán)境的變化。環(huán)境動態(tài)性越高可能意味著顧客需求發(fā)生變化、行業(yè)政策發(fā)生改變等，企業(yè)原有的戰(zhàn)略越有可能被環(huán)境淘汰。持有公司股權的高管擔心企業(yè)和個人利益受損，會更加警惕，并積極為戰(zhàn)略變革作各方面的準備，以圖在環(huán)境變化時調(diào)整企業(yè)發(fā)展方向。所以，外部環(huán)境動態(tài)性越高，股權激勵就越有助于激發(fā)高管的“思危思變”精神，促使他們主動學習以適應環(huán)境的變化，從而推動企業(yè)戰(zhàn)略變革的實施。因此，提出如下假設：

H3：環(huán)境動態(tài)性越高，高管股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進作用越強。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年滬深兩市A股主板上市公司作為研究的樣本。因我國在2007年實施了新會計制度，而且戰(zhàn)略變革指標在處理時需減去滯后項，故樣本實際起始年份為2008年。從國泰安金融（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫和中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）數(shù)據(jù)庫中獲得公司的基本數(shù)據(jù)，包括高管持股數(shù)量、研發(fā)支出等，并剔除了每年ST、*ST、PT及退市的公司樣本以及處于高度管制環(huán)境的金融行業(yè)。剔除存在缺失值的樣本后最終保留樣本數(shù)量為785家，共計8632個觀測值，細分為44個行業(yè)，使用Excel和Stata16進行數(shù)據(jù)處理和分析。此外，為避免異常值或極端值對檢驗結果的影響，對連續(xù)變量在1%的水平上進行縮尾。

（二）變量定義

1．因變量：戰(zhàn)略變革（Strategic?Change）

借鑒中外研究對戰(zhàn)略變革的測量方式［7］，根據(jù)資源基礎觀可以將戰(zhàn)略變革視為企業(yè)在資源配置方面的重大轉變，從以下六個維度來綜合測量戰(zhàn)略變革這一構念：廣告強度（銷售費用/銷售收入）；研發(fā)強度（研發(fā)費用/銷售收入）；廠房設備更新率（固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)總值，其中固定資產(chǎn)總值=固定資產(chǎn)凈值+在建工程+固定資產(chǎn)清理）；非生產(chǎn)間接費用率（管理費用/銷售收入）；庫存水平（庫存/銷售收入）；財務杠桿（債務資本/權益資本）。首先分別計算六個戰(zhàn)略維度的當年數(shù)值與滯后期數(shù)值之差，并對其取絕對值。然后進行行業(yè)標準化，即減去行業(yè)平均值除以標準差，最后計算六個指標的算數(shù)均值，以此來衡量戰(zhàn)略變革的程度。

2．自變量：股權激勵（Equity?Incentive）

本文采用高管持股比例衡量股權激勵，即所有權結構中高管持股數(shù)量之和占總股數(shù)比例。企業(yè)的所有權比較穩(wěn)定，是連續(xù)、客觀的衡量指標，并且高管與企業(yè)戰(zhàn)略有著更緊密的相關性，因此用高管持有的股權比例作為股權激勵的代理變量［18］。

3．中介變量：風險承擔（Risk?Taking）

用企業(yè)盈利的波動性作為風險承擔的代理變量，即σ（ROA）。ROA為企業(yè)相應年度的息稅前利潤與當年末資產(chǎn)總額的比率。首先，將企業(yè)每年的ROA減去該年度企業(yè)所在行業(yè)的平均值，即進行行業(yè)調(diào)整；其次，計算企業(yè)每個觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標準差，用以衡量企業(yè)對應時段的風險承擔水平，以該年份的前后5年為一個觀測時段［22］。

4．調(diào)節(jié)變量：環(huán)境動態(tài)性（Environmental?Dynamism）

用企業(yè)營業(yè)收入波動來衡量環(huán)境動態(tài)性，企業(yè)以當年為起始點，前后5年銷售收入的標準差并經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的值［24］。根據(jù)每家企業(yè)前后5年的數(shù)據(jù)，運行如下模型：

Sale=α+βYear+ε

其中，Sale為銷售收入，Year為年份。對殘差進行標準化，并除以這5年殘差的平均值，將所得結果除以同一年度同一行業(yè)內(nèi)所有公司的中位數(shù)，最終得到企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境動態(tài)性。

5．控制變量（Control?Variables）

本文將以下變量進行控制，?以避免遺漏變量偏差。包括：股權集中度（CR），前三大股東持股數(shù)量占總股數(shù)比例；機構投資者持股比例（Institution），?前十大機構投資者持股比例之和；公司成長性（Growth），公司期末總資產(chǎn)增長率，等于期末總資產(chǎn)與期初總資產(chǎn)兩者之差除于期初總資產(chǎn)；公司年齡（Life），用當年年份減去公司成立年份；獨立董事占比（Independent），獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)之比；?CEO任期（Tenure），總經(jīng)理任職年數(shù)；董事會規(guī)模（Bsize），董事會人數(shù)取對數(shù)；兩權分離（Separation），控制權與所有權之差；兩職兼任（Dual），總經(jīng)理兼任董事長賦值為1，否則為0；公司規(guī)模（Size），期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。為了控制時間、行業(yè)的影響，本文根據(jù)年份設置時間虛擬變量（Year）；根據(jù)中國證監(jiān)會在2012年發(fā)布的行業(yè)分類標準設置行業(yè)虛擬變量（Industry），并且對制造業(yè)進行細分，樣本中細分為44個行業(yè)。各變量的測量方式如表1所示。

（三）模型設計

本文構建OLS多元線性回歸模型，以檢驗股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響及其作用機理和邊界條件，以探討股權激勵是否能夠促進企業(yè)戰(zhàn)略變革。基準模型如下：

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關性分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由其可知，股權激勵的均值在0008左右，最小值為0，最大值為0549，不同公司的高管總持股比例不同，很多企業(yè)的高管人員并未持股。本文對戰(zhàn)略變革的測量方法借鑒了以往研究，但是基于國內(nèi)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，對一些維度的變量進行了調(diào)整。戰(zhàn)略變革（SC）的平均值為-0055，負值不代表沒有變革，而是相對于行業(yè)平均水平變革程度較小，最大值與最小值之差為215，說明不同企業(yè)的戰(zhàn)略變革程度有很大不同，因而探索戰(zhàn)略變革的前因是十分必要的。風險承擔的最小值為0003，最大值為0418，說明不同企業(yè)的風險承擔水平不同。但是，文本是通過企業(yè)盈利的波動性這一客觀指標作為代理變量對風險承擔水平進行衡量，和高管實際心理的風險承擔傾向仍有一定差別。

由主要變量的相關系數(shù)可以看出，高管股權激勵與企業(yè)戰(zhàn)略變革程度顯著正相關，初步表明高管持股比例越高，公司戰(zhàn)略變革程度越高，支持了假設1。風險承擔與戰(zhàn)略變革程度顯著正相關，在一定程度上支持了假設2。各個變量之間的相關系數(shù)較小，說明變量之間應該不存在多重共線性問題，并進一步通過對樣本進行回歸分析來檢驗前文所述理論假設。

（二）主效應回歸分析結果

表3給出了高管股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革程度進行多元回歸的結果。模型1為控制變量對因變量戰(zhàn)略變革程度的回歸，模型2加入了股權激勵作為自變量，其系數(shù)顯著為正。此外，還對模型2進行了多重共線性檢驗，結果顯示模型的平均方差膨脹因子（VIF）為22，且所有變量的VIF均小于10，說明模型2基本不存在多重共線性問題。由于戰(zhàn)略變革前因過于繁多，不免有遺漏之處，模型擬合程度有所欠缺。?從高管股權激勵的角度，理論上依然能得到支持。最終，分析結果表明股權激勵與企業(yè)戰(zhàn)略變革程度呈顯著正相關，即高管持股比例越大，企業(yè)越傾向于戰(zhàn)略變革，故假設1得到支持。

（三）股權激勵影響企業(yè)戰(zhàn)略變革的機制檢驗

1．風險承擔的中介作用

本文在研究假設中分析了高管持股影響企業(yè)戰(zhàn)略變革的機制和邊界條件，高管持股比例越高就越能緩解代理問題，一方面高管會更加積極地去學習變革所需要的新知識、新技能，并愿意為此付出更多的時間和精力；另一方面，高管的持股比例越高，原本傾向于規(guī)避風險的高管會傾向于承擔更多的風險，而這對于企業(yè)推動戰(zhàn)略變革必不可少，因為調(diào)整公司的資源投入、業(yè)務方向等都可能面臨失敗的風險，高管要有意愿去承擔推動戰(zhàn)略變革所必須的風險。為此，進一步檢驗了風險承擔的中介作用。

由表3中模型2、3、4分析結果可知風險承擔在高管持股和戰(zhàn)略變革之間發(fā)揮著重要的中介作用，表3中模型2所估計的系數(shù)符號為正，與以往研究較為相似，支持了先前學者的研究中認為股權激勵與企業(yè)風險承擔水平之間存在正相關關系的研究結果。此外，對中介效應進行Sobel檢驗和Bootstrap檢驗，以進一步增強結果的穩(wěn)健性。

表4中Sobel檢驗結果顯示，中介效應占比為1838%，間接效應與直接效應之比為0225，說明股權激勵確實通過風險承擔水平影響戰(zhàn)略變革。表5中Bootstrap檢驗結果顯示，間接和直接效應均顯著為正，說明風險承擔在股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進作用中只起到部分中介效應，還可能存在其他中介機制，比如本文在理論分析部分討論了高管學習新知識的意愿可能起到的中介作用。

2．環(huán)境動態(tài)性的調(diào)節(jié)作用

外部環(huán)境的不確定性會對企業(yè)戰(zhàn)略變革產(chǎn)生重要影響［8］，故進一步思考環(huán)境動態(tài)性對股權激勵促進企業(yè)戰(zhàn)略變革的調(diào)節(jié)作用。如表3所示，對股權激勵和環(huán)境動態(tài)性進行中心化處理后再回歸，模型5顯示環(huán)境動態(tài)性與企業(yè)戰(zhàn)略變革程度呈正相關性，驗證了戰(zhàn)略變革前因研究中的確定性觀點。模型6結果顯示交互項系數(shù)顯著為正，說明環(huán)境動態(tài)性正向調(diào)節(jié)了股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進作用，支持了假設3?？梢宰⒁獾侥Ｐ偷臄M合優(yōu)度有所提高，故模型2的擬合優(yōu)度較低的原因可能是存在遺漏變量問題，在加入環(huán)境動態(tài)性進行回歸后擬合優(yōu)度提高。為減小遺漏變量的影響，采用面板數(shù)據(jù)并根據(jù)戰(zhàn)略變革前因的相關研究加入了盡可能多的控制變量。

如圖1所示，隨著環(huán)境動態(tài)性提高，股權激勵對戰(zhàn)略變革的促進作用增強。為進一步驗證，以環(huán)境動態(tài)性均值將總樣本劃分為高低兩組分別進行回歸。從表3中的分組回歸結果可以看出相較于高環(huán)境動態(tài)性組，低環(huán)境動態(tài)性組的系數(shù)明顯更小，并且結果不顯著，而高環(huán)境動態(tài)性組的系數(shù)較大，且在1%水平上顯著，結果進一步支持了假設3。通過費舍組合檢驗方法檢驗了兩組系數(shù)差異的顯著性，通過自助法得到的經(jīng)驗P值來判斷兩組系數(shù)的差異是否顯著。結果表明兩組回歸結果中股權激勵的系數(shù)差為079，經(jīng)驗P值為0005，在1%水平上顯著，表明分組后兩組系數(shù)的差異在統(tǒng)計學意義上顯著。

（四）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1．Heckman兩階段模型

本文采用Heckman兩階段模型以在一定程度上解決“樣本自選擇”問題，?在第一階段的檢驗中選擇滯后一期的CEO是否持股這一虛擬變量作為外生工具變量。上一期的CEO是否持股會影響下一期的高管持股比例，但由于是滯后一期，與擾動項無自相關，可以作為合適的工具變量。故利用第一階段的回歸結果計算逆米爾斯比（IMR）并加入第二階段回歸。表6中回歸結果顯示逆米爾斯比（IMR）的系數(shù)顯著，故通過Heckman二階段較好地處理了樣本自選擇問題，且此時高管持股比例的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，增強了結果的穩(wěn)健性。

2．傾向得分匹配法

為減小可能存在的內(nèi)生性問題，以高管是否持股將樣本分為持股組（處理組）與未持股組（控制組），采用1：4近鄰匹配。匹配后所有協(xié)變量的標準化偏差均小于10%，且標準化偏差在匹配后縮小，說明匹配質(zhì)量較好。用匹配出的樣本進行回歸，表6中傾向得分匹配結果顯示自變量的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。

3．滯后變量

考慮到高管持股與戰(zhàn)略變革可能存在反向因果問題，即企業(yè)實施戰(zhàn)略變革后希望調(diào)動高管團隊的變革熱情而授予高管股權，將滯后一期的高管持股比例放入模型中進行回歸。表6顯示一階滯后項（LAG）的系數(shù)10%的水平上顯著為正，可以證明結論的穩(wěn)健性。

4．替代變量

股權激勵不僅會面向企業(yè)高管，還會面向企業(yè)中層管理者，故用管理層持股比例（MEI）代替高管持股比例作為自變量進行回歸，表6中替代變量結果顯示系數(shù)顯著為正，支持了原結論，即實施股權激勵能夠促進企業(yè)戰(zhàn)略變革。

五、拓展性分析

在分析了環(huán)境動態(tài)性這一情境因素后，進一步研究股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的作用邊界?；趹?zhàn)略變革前因變量的既有研究，本文選擇產(chǎn)權性質(zhì)、冗余資源、高管聲譽、高管薪酬等作為情境變量。影響戰(zhàn)略變革的內(nèi)外部因素眾多，深入探究不同情境下股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革促進作用具有重要的理論和實踐意義。

（一）產(chǎn)權性質(zhì)、股權激勵與戰(zhàn)略變革

對于股權激勵而言，產(chǎn)權性質(zhì)是學者們在進行拓展性分析中較多選擇的情境變量，在國企和民企中實施的作用程度可能不同。產(chǎn)權性質(zhì)的差異會在很大程度上影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策行為［25］。對于民企而言，股權激勵的激勵力度更大，使得高管更激進而冒險，從而促進了企業(yè)戰(zhàn)略變革。國企則相對求穩(wěn)，即便對高管實施股權激勵，授予的股權也不會很大，再加之國企的高管出于“不犯錯”的考慮，其戰(zhàn)略變革的意愿可能相對較低。對全部樣本按產(chǎn)權性質(zhì)劃分，國企賦值為1，非國企賦值為0，分組回歸結果表明，在非國企組中股權激勵對戰(zhàn)略變革的促進作用更顯著，如表7所示。目前，國企混改正在穩(wěn)步推進，其目標之一便在于改變國企的戰(zhàn)略靈活性，許多股權激勵計劃伴隨著混改的進程得以實施，如何能更好地在國企中發(fā)揮股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進作用，值得結合實踐深入分析。

（二）冗余資源、股權激勵與戰(zhàn)略變革

很多學者研究冗余資源在諸多變量影響戰(zhàn)略變革過程中可能起到的調(diào)節(jié)作用，如環(huán)境不確定性［8］、CEO超額薪酬［16］等，因為冗余資源是一個重要的組織內(nèi)部條件。股權激勵能夠激發(fā)高管的“思危思變”精神，如果企業(yè)此時擁有更多的儲備資源會增強高管對戰(zhàn)略變革成功實施的信心，進而促進其堅定實施變革的決心。故用流動比率（非沉淀冗余）和資產(chǎn)負債率（未吸收冗余）的平均值來衡量冗余資源［16］，分年度分行業(yè)對冗余資源進行排序，按均值劃分為高低兩組，表7中分組回歸結果顯示相比較低冗余資源組，高冗余資源組的系數(shù)更大且更顯著，說明如果企業(yè)擁有更多的冗余資源，則股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的促進作用可能更強。

（三）高管聲譽、股權激勵與戰(zhàn)略變革

高管在進行企業(yè)重大決策時會考慮自己的聲譽，在進行戰(zhàn)略變革決策時是否會擔心個人聲譽受損而不敢做出激進的舉措？為研究這一問題可將高管聲譽作為情境因素進行研究。本文采用CNRDS數(shù)據(jù)庫中高管報刊新聞來衡量高管聲譽，根據(jù)所有高管有無被正向報道分為兩組，?回歸結果顯示相比沒有被報道的企業(yè)，股權激勵對戰(zhàn)略變革的促進作用在高管聲譽較高的組中更顯著（如表7所示）。

（四）高管薪酬、股權激勵與戰(zhàn)略變革

作為高管薪酬的重要組成部分，股權激勵對戰(zhàn)略變革的作用可能會受到高管既有薪酬結構和水平的影響，如CEO超額薪酬與戰(zhàn)略變革之間存在倒“U”型關系［16］，在高管擁有更高薪酬的情況下對其進行股權激勵是否會使激勵的作用打折扣？本文用高管前三名薪酬總額作為高管薪酬的替代變量，分年度分行業(yè)對高管薪酬進行排序，根據(jù)薪酬的平均水平劃分為高低兩組，表7中分組回歸結果顯示無論高管的薪酬高低，主效應都比較顯著，可能意味著無論高管原有薪酬水平高低，股權激勵都能夠激發(fā)高管戰(zhàn)略變革的意愿?；谧顑?yōu)契約假說，上述發(fā)現(xiàn)可以為設計合理的薪酬契約提供幫助。

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

面對如今日益復雜多變的外部環(huán)境，為了能夠適時地進行戰(zhàn)略變革，企業(yè)需要激發(fā)高管的“思危思變”精神。鑒于大多數(shù)管理者都有風險規(guī)避傾向，什么樣的薪酬體系設計更能夠激勵其進行戰(zhàn)略變革［17］？為了進一步解答這個問題，在對戰(zhàn)略變革前因研究的文獻進行分析的基礎上，本文基于最優(yōu)契約假說探究股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響，并以2008-2018年A股上市公司為樣本進行實證研究。研究發(fā)現(xiàn)對高管進行股權激勵有助于解決戰(zhàn)略變革過程中可能存在的代理問題，擁有企業(yè)股權的高管從企業(yè)的長遠發(fā)展考慮會更主動地去學習新知識、新技術，并發(fā)揮企業(yè)家的冒險精神，領導企業(yè)進行戰(zhàn)略變革。此外，還從戰(zhàn)略變革前因研究中的辯證性視角出發(fā)，?進一步探討了股權激勵對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響路徑，并思考了內(nèi)外部條件的“聯(lián)合效應”。對高管進行股權激勵可以提高其風險承擔水平，使其風險偏好和股東趨向一致，而風險承擔水平越高，高管越可能做出調(diào)整企業(yè)重大業(yè)務的決策，進而促進企業(yè)戰(zhàn)略變革。最后，當企業(yè)外部環(huán)境的動態(tài)性較高時，持有股權的高管從自身和企業(yè)利益出發(fā)，更能激發(fā)出“思危思變”的精神，從而實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略變革。

（二）啟示

本文以中國A股上市公司為樣本進行研究，結合中國情境得出的研究發(fā)現(xiàn)為我國企業(yè)在面對變化的環(huán)境時如何主動地推動企業(yè)戰(zhàn)略變革，更好地適應動態(tài)的環(huán)境具有一定的啟示意義。

第一，企業(yè)可以通過股權激勵來激發(fā)高管的“思危思變”精神，以激發(fā)企業(yè)活力。在設計高管薪酬體系時，除了考慮基本薪酬和獎金，還可以通過適當?shù)叵蚬芾韺邮谟枰欢ǖ墓蓹嘁越壎ü蓶|與高管的利益，適度提高其風險承擔水平，使得高管能主動應變求發(fā)展，從而推動企業(yè)能夠及時進行戰(zhàn)略變革。

第二，企業(yè)應該以戰(zhàn)略為導向設計股權激勵契約，包括激勵模式、激勵對象、激勵條件等關鍵要素。如今越來越多的企業(yè)認識到了股權激勵的意義，并積極推動股權激勵計劃的實施，但有些股權激勵計劃草案往往參照模板以致設計不盡合理，所以企業(yè)需要根據(jù)自身實際情況和戰(zhàn)略目標進行設計，如在確定激勵對象時側重與企業(yè)戰(zhàn)略實施相關的核心人才，根據(jù)戰(zhàn)略目標設置合理的考核指標等。并且，在發(fā)布的股權激勵計劃中可以明確提出企業(yè)實施股權激勵所依托的戰(zhàn)略動機，使激勵對象理解其奮斗目標的意義所在，這也有助于企業(yè)文化的塑造。

第三，環(huán)境動態(tài)性情境下，在高管激勵契約配置中應側重股權激勵，促使高管及時推動戰(zhàn)略變革以應對環(huán)境的變化。同時，較高的外部環(huán)境動態(tài)性，如行業(yè)環(huán)境劇烈變化、“黑天鵝”事件的沖擊等，會使企業(yè)的業(yè)績波動較大。這些不可抗力會阻礙股權激勵考核指標的實現(xiàn)，如果過于強調(diào)硬性指標可能發(fā)生高管團隊通過盈余管理造假的情形，以至于影響了股權激勵的實施效果。因此，設計股權激勵方案應具有一定的彈性。

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Can?Equity?Incentive?Promotes?Executives′?Thinking?of?Risk?and?Change：

From?the?Perspective?of?Strategic?Change

XU?Ning，?BAI?Ying-jie，?ZHANG?Yang

（School?of?Management，?Shandong?University，?Jinan?250100，?China）

Abstract：?Based?on?the?optimal?contract?hypothesis?and?the?dialectical?perspective?of?antecedent?research?on?strategic?change，?this?paper?explores?the?mechanism?and?contextual?conditions?of?the?influence?of?equity?incentive?on?corporate?strategic?change?using?the?data?of?A-share?listed?companies?from?2008-2018?as?a?sample.?The?results?show?that：?granting?equity?incentive?to?executives?has?a?significant?facilitating?effect?on?corporate?strategic?change，?and?risk-taking?plays?a?partly?mediating?effect?between?them;?the?higher?the?dynamics?of?external?environment，?the?more?significant?the?positive?effect?of?equity?incentive?on?corporate?strategic?change;?the?nature?of?property?rights，?redundant?resources，?executive?reputation?and?other?contextual?factors?also?have?an?impact?on?the?relationship?between?equity?incentive?and?corporate?strategic?change.?Therefore，?enterprises?should?focus?on?equity?incentive?in?the?allocation?of?executive?incentive?contracts?and?design?reasonable?contract?elements?oriented?by?strategic?objectives?to?stimulate?executives′?spirit?of?“thinking?of?change”?and?promote?strategic?change?in?time?to?gain?sustainable?competitive?advantage.

Key?words：?strategic?change;?equity?incentive;?risk?taking;?environmental?dynamism;?optimal?contract?hypothesis

（責任編輯：關立新）