丁志國,黃禹喆,張宇晴

1.吉林大學 商學院,吉林 長春 130012;2.吉林大學 數(shù)量經濟研究中心,吉林 長春 130012

改革開放四十余年來,中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段。當前,中國經濟的下行壓力持續(xù)加大,內外部經濟環(huán)境均出現(xiàn)了一些新特點,持續(xù)深化供給側結構性改革,仍然是保證中國經濟未來高質量發(fā)展的重要選擇。毋庸置疑,貨幣政策在保證中國經濟持續(xù)增長的過程中起到了舉足輕重的作用,同時也在優(yōu)化產業(yè)結構和提高資本配置效率方面發(fā)揮著不可或缺的作用[1]。但是,隨著貨幣規(guī)模不斷增大,貨幣政策工具在宏觀調控中的邊際效應越來越小,甚至已經無法達到預定的政策效果[2]。供給側結構性改革的政策目標之一,正是通過供給側的結構性調整,疏通貨幣政策的傳導機制,增強對實體經濟的有效支持,促進產業(yè)結構升級,進而實現(xiàn)經濟的高質量可持續(xù)發(fā)展。歷經五年多的政策推進,供給側結構性改革是否實現(xiàn)了當初設定的政策目標?其政策效果如何?進一步深化過程中精準施策的著力點在哪里?這些都有待學術界給出實證判別和科學依據(jù)。為此,本文利用時變參數(shù)向量自回歸模型和渠道效應分離技術,實證檢驗供給側結構性改革前后貨幣政策優(yōu)化產業(yè)結構的效果差異,以捕捉不同貨幣政策傳導渠道的獨立效應。

一、文獻綜述與理論分析

關于貨幣政策能夠促進產業(yè)結構優(yōu)化升級的問題,曹永琴[3]研究發(fā)現(xiàn),貨幣政策對產業(yè)結構的優(yōu)化效應來源于兩個層面:一是不同貨幣政策工具發(fā)揮的作用不同,對不同產業(yè)的調控程度存在差異;二是不同產業(yè)的發(fā)展階段和行業(yè)特征不同,針對貨幣政策調控的反應存在差異,因此貨幣政策能夠實現(xiàn)產業(yè)結構優(yōu)化升級的效果。Dedola等[4]研究了五個國家貨幣政策對產業(yè)結構的影響,指出不同產業(yè)存在融資需求、融資能力和個體企業(yè)規(guī)模的差異,因此對貨幣政策影響的反應效果不同。曹永琴[5]基于自回歸移動平均模型分析了中國不同產業(yè)針對貨幣政策沖擊的反應,結果表明,增加廣義貨幣供給量對第一、二產業(yè)存在顯著正向影響,而對第三產業(yè)存在顯著負向影響,因此僅僅通過數(shù)量型貨幣政策工具無法有效促進產業(yè)結構升級。劉玚等[6]的研究也得出了數(shù)量型貨幣政策在產業(yè)結構優(yōu)化方面效果有限的結論。楊可方等[7]證明了在貨幣政策沖擊下,以資本市場為代表的直接融資方式對產業(yè)結構升級作用顯著,調整融資結構能夠促進產業(yè)結構的優(yōu)化升級。在制度規(guī)則因素變化對貨幣政策的影響效果方面,Dickinson等[8]檢驗了制度變遷對貨幣政策影響實體經濟的效果,發(fā)現(xiàn)隨著制度規(guī)則的變化,非國有部門對貨幣政策變化更為敏感。金中夏等[9]研究發(fā)現(xiàn),利率市場化對貨幣政策的有效性產生了顯著影響,能夠增強利率渠道在貨幣政策傳導中的作用,并因此強化貨幣政策對實體經濟的持續(xù)影響。徐亞平等[10]利用MS-VAR模型分析了金融脫媒對貨幣政策傳導機制的影響,發(fā)現(xiàn)金融脫媒強化了利率渠道在貨幣政策傳導過程中的作用,增強了價格型貨幣政策的調控效果。顯然,貨幣政策在產業(yè)結構調整方面的作用效果會受到制度變遷的顯著影響。

由于貨幣政策傳導過程中不同渠道的獨立效應測算非常困難,早期研究通常會將貨幣政策的傳導路徑和效應看作一個“黑箱”。Ramey[11]提出了渠道分離技術,為測度不同渠道的傳導效應提供了實證方法,能夠分別測算不同傳導渠道的獨立效應。首先,在考察政策沖擊的傳導路徑時,將某一具體傳導渠道變量作為內生變量加入VAR結構式,相當于封鎖了該渠道的傳導效應,而沒有加入這一傳導渠道變量時,該渠道變量在沖擊傳導過程中保持暢通。其次,通過比較是否加入具體傳導渠道變量兩種情況下宏觀經濟變量對貨幣政策沖擊反應的差異,能夠有效分離該傳導渠道的獨立效應。Mishkin[12]通過理論分析解鎖了貨幣政策傳導的“黑箱”,將傳導路徑具體劃分為匯率渠道、信貸渠道、利率渠道和資產價格渠道。Aleem[13]借鑒渠道分離技術,研究了東南亞國家在貨幣政策沖擊下不同貨幣政策渠道的傳導效應。戰(zhàn)明華等[14]利用SVAR模型和渠道效應分離技術,分析了利率市場化進程對不同貨幣政策傳導渠道的影響,結果表明利率市場化強化了利率渠道的傳導效果,而影子銀行則促進了資產價格渠道的傳導效應。渠道效應分離技術的發(fā)展為測度不同條件下貨幣政策的傳導渠道提供了必要的量化工具。

中國貨幣政策主要基于貨幣供應量和利率兩大中介目標,通過匯率渠道、信貸渠道、利率渠道和資產價格渠道調控不同產業(yè)的產出,實現(xiàn)產業(yè)結構優(yōu)化。隨著中國經濟進入新常態(tài),貨幣政策調控力度持續(xù)加大而邊際效應不斷變小,中共中央提出了供給側結構性改革,為中國經濟發(fā)展激發(fā)了新動能。供給側結構性改革的政策目標之一是疏通貨幣政策的傳導機制,增強貨幣政策調控效果,促進產業(yè)結構優(yōu)化,進而實現(xiàn)經濟的高質量可持續(xù)發(fā)展。本文將分析供給側結構性改革下,不同貨幣政策傳導渠道對產業(yè)結構優(yōu)化的影響。

供給側結構性改革堅持質量第一和效益優(yōu)先的發(fā)展理念,作為激發(fā)微觀經濟主體活力、增強中國經濟高質量發(fā)展新動能的重要舉措,必然會在很大程度上影響貨幣政策對實體經濟的作用方式和效果。因此,有必要針對供給側結構性改革實施過程中貨幣政策在產業(yè)結構優(yōu)化方面影響效果的變化進行定量測度,并科學判斷不同渠道在貨幣政策傳導過程中的獨立效應,保證在繼續(xù)深化改革過程中做到有的放矢和精準施策。

(一)匯率渠道對產業(yè)結構的影響

匯率決定了國內外產品、技術及服務的相對價格,匯率變動將調控資源在貿易部門與非貿易部門之間的流動。當本幣匯率下降時,本國產品在國際市場上的競爭力會提高,出口導向的制造業(yè)將獲得較高的利潤。在這種條件下,本國資源會集中流向第二產業(yè),提高第二產業(yè)的產出占比,不利于第三產業(yè)的增長。中國自2005年開始采取參考一籃子貨幣進行調控的有管制的浮動匯率制度。因此,當匯率保持基本穩(wěn)定時,貨幣政策的匯率渠道對于產業(yè)結構優(yōu)化的影響十分有限。在供給側結構性改革的過程中,中國一直實行有管制的浮動利率制度,匯率依舊相對保持穩(wěn)定,可以推斷供給側結構性改革下匯率渠道對產業(yè)結構優(yōu)化的影響變化不顯著。

(二)信貸渠道對產業(yè)結構的影響

與發(fā)達經濟體不同,中國金融市場起步較晚,發(fā)展程度相對較低,企業(yè)直接融資占比較少,銀行貸款等間接融資占據(jù)主導地位,信貸渠道在貨幣政策傳導過程中發(fā)揮著重要作用。由于不同產業(yè)的特征不同,各產業(yè)從商業(yè)銀行獲取的信貸規(guī)模也相差甚遠,貨幣政策通過調控信貸條件,使不同產業(yè)的借貸條件產生差異,影響各產業(yè)不同微觀主體的融資選擇,從而影響不同產業(yè)的投資與產出。貨幣政策對產業(yè)結構優(yōu)化的影響取決于信貸資金在不同產業(yè)之間的分配以及不同產業(yè)對信貸資金的需求程度。隨著金融供給側結構性改革的推進,貨幣當局也在引導金融更好地支持實體經濟,提高直接融資占比。此時,第三產業(yè)企業(yè)面臨的融資約束降低,可以通過更多的渠道獲取資金。因此,可以推斷供給側結構性改革的深入將會導致貨幣政策信貸渠道對產業(yè)結構優(yōu)化的調控作用減弱。

(三)利率渠道對產業(yè)結構的影響

凱恩斯理論認為,貨幣政策利率渠道通過調節(jié)企業(yè)的資金成本作用于企業(yè)的投資支出,影響企業(yè)的產出,進而影響整個產業(yè)的發(fā)展。對面臨融資約束程度較高的第三產業(yè)而言,利率變化直接決定了企業(yè)的資金使用成本。而融資約束程度較低的第二產業(yè)對于利率變化的敏感程度則相對較低。在不同產業(yè)對利率敏感程度存在差異的條件下,貨幣政策通過利率渠道的調控將會引發(fā)不同產業(yè)的差異性響應,從而達到產業(yè)結構調整的目的。在利率市場化與供給側結構性改革的推進下,不同利率期限結構受到市場供需關系的直接影響越來越強,中國價格型貨幣政策工具發(fā)揮的調控作用越來越強,貨幣政策利率渠道傳導的有效性得到提高。

(四)資產價格渠道對產業(yè)結構的影響

貨幣政策資產價格渠道將通過托賓Q效應、流動性效應以及金融加速器效應影響不同產業(yè)的投資與消費。資產價格上升帶動居民投資和消費增加,從而提高各產業(yè)的產出。而房地產和股票作為中國居民主要的投資選擇,也最容易受到貨幣政策的沖擊。因此,當貨幣政策針對中介目標進行調整時,房地產市場和股票市場最容易受到影響,并且會反過來作用于實體經濟和產業(yè)結構,進而通過市場機制促進產業(yè)結構的優(yōu)化。隨著供給側結構性改革和金融體系的完善,各產業(yè)間特別是第三產業(yè)的中小企業(yè)將獲取更多資金用于設備投資和研發(fā)創(chuàng)新,資產價格渠道也將持續(xù)在貨幣政策傳導中發(fā)揮重要作用。

二、模型設定與數(shù)據(jù)選取

(一)TVP-VAR模型設定

為描述供給側結構性改革前后貨幣政策實施效果的時變效應,本文參照Nakajima[15]的時變參數(shù)向量自回歸模型框架,將時間變量引入SVAR模型的各個變量中,得到TVP-VAR模型:

Atyt=Γ0t+Γ1tyt-1+Γ2tyt-2+…+Γptyt-p+μt

(1)

yt=At-1(Γ0t+Γ1tyt-1+Γ2tyt-2+…+Γptyt-p+μt)=

B0t+B1tyt-1+B2tyt-2+…+Bptyt-p+εt

(2)

(3)

(4)

(二)渠道效應分離技術

參考Ramey[11]提出的渠道效應分離技術,引入產業(yè)結構受到沖擊時的脈沖響應函數(shù):

η=0,1,…,p;t=p+1,p+2,…,p+T

(5)

η=0,1,…,p;t=p+1,p+2,…,p+T

(6)

式(6)在求偏導過程中,貨幣政策傳導渠道變量未被視為常數(shù),保持暢通,通過比較渠道變量處于屏蔽和暢通狀態(tài)時產業(yè)結構脈沖反應狀況可以得到不同渠道的獨立傳導效應。進一步利用方差分解,可以得到不同渠道在一次沖擊中傳導效應的相對數(shù)值,判斷各渠道在傳導過程中的解釋地位。

(三)數(shù)據(jù)選取

Mishkin[12]將貨幣政策的傳導渠道(X)劃分為信貸渠道(loan)、匯率渠道(exr)、利率渠道(ir)與資產價格渠道(nhci,ssi)。本文參考Sadia等[16]的研究,選取社會融資規(guī)模作為信貸渠道(loan)的代理變量;參考袁偉彥等[17]的研究,采用人民幣比美元的實際匯率作為匯率渠道(exr)的代理變量,具體公式為exr=s·CPI*/CPI,其中,CPI和CPI*分別代表中國和美國的價格指數(shù);選取一年期存款利率作為利率渠道(ir)的代理變量;借鑒戰(zhàn)明華等[14]的研究,選取國房景氣指數(shù)和上證指數(shù)共同作為資產價格渠道(nhci,ssi)的代理變量加入模型,貨幣政策通過影響不動產和金融資產的價格共同作用于資產價格,因此將這兩個代理變量共同作為內生變量加入模型中。

宏觀經濟變量參照Bernanke等[18]的研究,選擇CPI指數(shù)作為通貨膨脹率的代理變量;參考丁志國等[19]提出的經濟服務化進程,即第三產業(yè)發(fā)展快于第二產業(yè),產業(yè)轉型為技術型和創(chuàng)新型,選擇產業(yè)高級化程度作為產業(yè)結構(Inds)的代理變量,即采用第三產業(yè)增加值與第二產業(yè)增加值的比值來反映產業(yè)結構優(yōu)化。由于貨幣政策工具具有多樣性與時間性,難以用單一的政策工具來衡量,因此選取貨幣政策的中間目標變量作為貨幣政策(M)的代理變量,中間變量一般指廣義貨幣供給(M2)和同業(yè)拆借利率(IBR),選用貨幣供給量作為代理變量。

基于數(shù)據(jù)的可得性,本文選取2002年1月—2019年12月的月度數(shù)據(jù),各時間序列數(shù)據(jù)均根據(jù)需要進行平穩(wěn)處理與X12季節(jié)調整處理。數(shù)據(jù)來源為國家統(tǒng)計局、中經網數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

三、模型檢驗與實證結果分析

(一)模型參數(shù)檢驗

依據(jù)赤池信息準則與施瓦茲準則,本文設置最優(yōu)滯后階數(shù)為2階,建立TVP-VAR模型,在MATLAB軟件中對實證模型進行10 000次馬爾可夫鏈蒙特卡羅模擬抽樣檢驗,參數(shù)估計結果見表1。

表1 模型參數(shù)估計結果

(二)供給側結構性改革前后貨幣政策對產業(yè)結構優(yōu)化的整體影響效果

供給側結構性改革的政策目標之一,是通過引導資金支撐實體經濟,疏通貨幣政策的傳導機制,促進產業(yè)結構優(yōu)化升級。為考察供給側結構性改革前后整體貨幣政策的調控效果,本文選取TVP-VAR模型,判斷貨幣政策總體上對產業(yè)結構優(yōu)化的影響效果差異。考慮到貨幣政策發(fā)揮作用具有滯后性,選取2014年11月(供給側結構性改革前12期)和2016年11月(供給側結構性改革后12期)兩個考察時點,分別判斷產業(yè)結構針對貨幣政策的沖擊反應在24期內的差異,檢驗貨幣政策工具的實施效果是否發(fā)生了顯著變化。

具體的脈沖響應結果如圖1所示。改革開始推進之后的前5期,產業(yè)結構對整體貨幣政策沖擊的正向反應明顯增強,雖然隨著時間推移沖擊反應逐漸趨于平穩(wěn),但是總體程度仍然顯著且持續(xù)地高于供給側結構性改革之前,說明供給側結構性改革政策的實施促進了中國經濟由數(shù)量型向質量型發(fā)展模式的轉化,優(yōu)化了貨幣政策的傳導路徑,提升了貨幣政策促進產業(yè)結構優(yōu)化升級的作用效果。

圖1 供給側結構性改革前后產業(yè)結構對整體貨幣政策沖擊的響應結果

顯然,供給側結構性改革的“三去一降一補”政策各有側重并集合發(fā)力,共同促進中國經濟由高速增長階段向高質量發(fā)展階段轉化。其中,“去產能”和“去庫存”政策專門針對供給端存在的結構性失衡,通過政策措施去除過剩產能和累積庫存,修正政府盲目投資以及企業(yè)過度生產造成的產能過剩和庫存升高的問題,優(yōu)化生產要素配置效率,提高全要素生產率,在調整貨幣供應量的同時保證提供高質量的有效供給?！叭ジ軛U”與貨幣政策工具直接相關,通過調整信貸供給,優(yōu)化貨幣政策傳導機制,加快市場對政策調整的響應速度,直接提高貨幣政策的調控效果?！叭ジ軛U”政策的主要目標是改善企業(yè)融資環(huán)境,優(yōu)化社會融資結構,消除系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的隱患,促進金融對于實體經濟的支撐能力和效果,大力發(fā)展直接融資,實現(xiàn)金融脫媒,緩解企業(yè)的融資約束,保證社會資金合理流動,增加社會的高質量產出規(guī)模?！敖党杀尽敝荚跍p少企業(yè)負擔,降低初創(chuàng)期和成長期中小企業(yè)的生存壓力,保證具有潛力的企業(yè)能夠順利完成過渡,從而形成社會的有效生產力,為中國經濟高質量發(fā)展培育新動能和新的增長點?！把a短板”則是有針對性地補足經濟發(fā)展過程中曾被忽視而又不可或缺的產業(yè)和技術短板,防止在一些關鍵領域和技術方面明顯受制于人,推動高附加值產業(yè)的發(fā)展,幫助和鼓勵企業(yè)培育核心技術,保證中國經濟的全面均衡發(fā)展,實現(xiàn)轉型升級。總之,供給側結構性改革通過矯正生產要素錯配,提升企業(yè)的生產效率和資金的使用效率,提高貨幣政策對于產業(yè)結構優(yōu)化升級的促進效果。

四、貨幣政策影響產業(yè)結構的傳導渠道

本文試圖將貨幣政策影響產業(yè)結構的“黑箱”打開,考察在供給側結構性改革前后,不同貨幣政策傳導渠道對產業(yè)結構的影響效應變化。具體而言,本文將貨幣政策傳導渠道具體劃分為匯率渠道、信貸渠道、利率渠道和資產價格渠道。通過渠道效應分離技術,比較是否加入具體傳導渠道變量兩種情況下產業(yè)結構對貨幣政策沖擊反應的差異,分離該傳導渠道的獨立效應,從而分析供給側結構性改革前后不同貨幣政策傳導渠道的獨立效應變化。

(一)供給側結構性改革前

基于渠道效應分離技術,可以在實證模型中加入貨幣政策的傳導渠道變量,即在沖擊傳導過程中阻斷某一渠道的作用,比較阻斷前后的傳導效應差異,判斷政策傳導渠道的獨立效應。各政策傳導渠道在供給側結構性改革前的獨立效應如圖2所示,供給側結構性改革前貨幣政策傳導渠道的方差分解情況見表2。

表2 供給側結構性改革前貨幣政策傳導渠道方差分解結果

圖2 供給側結構性改革前各貨幣政策傳導渠道的獨立效應

第一,與其他傳導渠道的分離效果不同,匯率渠道只在阻斷其傳導效應后的前5期對貨幣政策沖擊的反應程度出現(xiàn)了較小程度的變化,說明匯率渠道在貨幣政策向產業(yè)結構的傳導過程中發(fā)揮的作用有限。這與中國的匯率制度密切相關,自2005年開始中國采取以市場供需關系為基礎,參考一籃子貨幣進行調控的有管制的浮動匯率制度,在這樣的匯率制度規(guī)則下,為保持國際收支平衡,中央銀行會根據(jù)實際經濟情況調整匯率,以保持國內經濟運行平穩(wěn),以及總需求與總供給的基本均衡。因此,在匯率保持基本穩(wěn)定且貿易條件和國際資本流動保持相對穩(wěn)定的條件下,貨幣政策的匯率傳導渠道對于產業(yè)結構優(yōu)化的影響有限。

第二,對比所有渠道保持暢通時的脈沖響應結果,屏蔽資產價格渠道后,產業(yè)結構的響應程度在第7期之后明顯下降,說明供給側結構性改革前,資產價格渠道在貨幣政策促進產業(yè)結構優(yōu)化的傳導過程中發(fā)揮著重要作用。顯然,房地產和股票作為中國居民主要的投資選擇,也最容易受到貨幣政策的沖擊。因此,當貨幣政策針對利率和貨幣流通規(guī)模進行調整時,房地產市場和股票市場最容易受到影響,并且還會反過來作用于實體經濟和產業(yè)結構,進而通過市場機制促進產業(yè)結構優(yōu)化。曾繁華等[20]研究發(fā)現(xiàn),股票市場中的托賓Q效應將股票市場價值與實體經濟聯(lián)系起來,貨幣政策可以通過影響資產價格對實體經濟產生作用,并實現(xiàn)產業(yè)結構優(yōu)化的政策效果。在確定貨幣政策實施目標時,必須考慮由流動性引起的資產價格變化,因此資產價格渠道在貨幣政策傳導過程中發(fā)揮著重要作用。

第三,根據(jù)利率渠道和信貸渠道的脈沖響應結果,在屏蔽二者的傳導作用后,產業(yè)結構的響應程度均出現(xiàn)一定程度的下降,且與屏蔽利率渠道相比,屏蔽信貸渠道后產業(yè)結構響應的下降程度較大,說明信貸渠道的傳導效應強于利率渠道。一方面,中國處在放開利率管制的轉型期,2013年7月中央銀行全面放開金融機構貸款利率管制,并于2015年三次調整利率管制區(qū)間,加強利率與市場供求關系的聯(lián)動性。但由于改革時間較短且政策效果存在滯后性,利率市場化程度仍然較低,貨幣政策在利率傳導渠道層面發(fā)揮的效果仍然較弱。由于中國的貨幣市場與債券市場、信貸市場以及證券市場之間相互割裂,不同市場之間的利率聯(lián)動機制并沒有真正形成,因此,供給側結構性改革之前的利率渠道受到的管制程度較高,市場化程度較低,傳導效應較弱。另一方面,中國的金融市場存在發(fā)展程度相對較低、市場調整能力較弱、監(jiān)管部門介入程度較高的特點,而且企業(yè)直接融資占比較低,銀行貸款等間接融資占據(jù)主導地位,信貸渠道相比于利率渠道發(fā)揮著更加重要的作用。同時,中國第二產業(yè)以加工業(yè)、制造業(yè)和建筑業(yè)為主,行業(yè)特性決定了第二產業(yè)融資主要依賴銀行貸款,而在第三產業(yè)占據(jù)主導的中小企業(yè)雖然不得不面對融資約束,但是由于內部融資不足且直接融資不發(fā)達,銀行貸款仍然是其主要的資金來源。貨幣政策通過影響信貸條件,使不同來源資金的借貸條件產生差異,從而影響各產業(yè)中不同微觀主體的融資選擇。因此,在供給側結構性改革前,與利率渠道相比,信貸渠道在貨幣政策的傳導過程中發(fā)揮著更加重要的作用。

(二)供給側結構性改革后

基于渠道效應分離技術和方差分解方法,測度供給側結構性改革推出后貨幣政策不同傳導渠道獨立效應的變化如圖3和表3所示。

圖3 供給側結構性改革后各貨幣政策傳導渠道的獨立效應

表3 供給側結構性改革對貨幣政策不同傳導渠道相對解釋程度的影響結果

第一,供給側結構性改革政策推出后,不同渠道獨立傳導效應發(fā)生的最顯著變化是利率渠道和信貸渠道。相比于2014年11月,供給側結構性改革實施24期后,利率渠道在貨幣政策對產業(yè)結構升級影響的獨立傳導效應增強了7.1%,達到35.6%;與之相對應,信貸渠道的獨立傳導效應弱化了7.2%,降低到了22%。資產價格渠道和匯率渠道受到的影響則相對較小,分別上升了0.3%與降低了0.2%,說明供給側結構性改革政策的實施效果確實存在滯后性。戰(zhàn)明華等[14]研究指出,利率渠道在貨幣政策傳導過程中受到三個因素的影響,分別是政策調控利率對市場利率影響的響應速度、不同利率期限結構間的聯(lián)動程度和速度以及市場利率的粘性。供給側結構性改革開始后,利率市場化進程得以推進,市場利率形成機制發(fā)生了變化。當政府調整貨幣政策時,設定的目標政策利率直接影響市場利率,使其調整至目標利率規(guī)定的范圍。此時,市場利率的響應速度提高,利率渠道的傳導效率上升。不同的利率期限結構反映不同的資金供求關系,揭示市場利率的總體水平和變化方向。供給側結構性改革的“去杠桿”政策加強了直接金融對實體經濟的支持程度,擴大了直接融資的規(guī)模,合理降低了企業(yè)對于銀行貸款等間接融資的依賴。隨著利率市場化的推進,不同利率期限結構受到市場供需關系的直接影響越來越強,彼此聯(lián)動程度更高且響應速度更快,利率渠道傳導的有效性得到提高。關于市場利率粘性問題,貨幣政策的傳導機制分兩步進行,第一步是貨幣供給作用于貨幣總需求,第二步是貨幣總需求發(fā)生變化再反饋于貨幣總供給。由于市場利率粘性的存在,貨幣總需求變化后貨幣的總供給不能及時調整到新的平衡水平,影響市場機制的有效性。供給側結構性改革推動了利率市場化,完善了中國的利率體系,強化了利率渠道對各產業(yè)微觀主體投資和生產行為的影響,使產業(yè)需求和供給及時達到平衡,降低了利率粘性。供給側結構性改革使貨幣政策的傳導路徑逐步由數(shù)量型向價格型轉移,有效強化了利率渠道在優(yōu)化產業(yè)結構過程中的作用。

第二,根據(jù)脈沖響應圖的變化軌跡和方差分析的數(shù)據(jù)變化,貨幣政策信貸渠道的傳導效應出現(xiàn)了較大程度的下降。供給側結構性改革在強化利率渠道作用的同時,削弱了信貸渠道的傳導效應。究其原因:一是供給側結構性改革有效矯正了要素資源的錯配,調整了企業(yè)的融資結構,拓寬了直接融資渠道,有效緩解了部分企業(yè)的融資約束,因此企業(yè)無需依賴銀行貸款,降低了企業(yè)融資與貨幣政策之間的緊密程度,貨幣政策通過影響信貸條件作用于企業(yè)的投融資決策和實體經濟的政策效果有效降低,因此信貸渠道的傳導效應變弱。二是供給側結構性改革推動了金融市場化進程,市場利率逐漸取代管制利率在市場中發(fā)揮作用,利率更直接地受到市場供需關系的影響,第三產業(yè)的中小企業(yè)通過市場化渠道進行借貸的貸款資產數(shù)量增加,貨幣政策工具的調控范圍加大,市場利率渠道變得活躍,利率渠道的傳導效應加強,進而削弱了信貸渠道的獨立效應。在信息充分且功能健全的金融體系中,信貸渠道的作用逐漸下降。中國金融體系的發(fā)展正在逐漸成熟,市場機制更加完善,自我調節(jié)能力不斷增強。貸款利率受到市場利率的影響變大,信貸渠道發(fā)揮的作用部分地被利率渠道所取代。因此,信貸渠道的傳導效應降低,而利率渠道的傳導效應增強。

第三,資產價格渠道和匯率渠道的獨立傳導效應在供給側結構性改革前后并沒有發(fā)生顯著變化。首先,隨著經濟的發(fā)展和金融體系的完善,各產業(yè)間特別是第三產業(yè)的中小企業(yè)受到的融資約束降低,資金獲得能力顯著加強。“降成本”使得企業(yè)負擔降低,“補短板”則使企業(yè)的技術創(chuàng)新能力得到加強,企業(yè)在轉型升級的過程中將資金用于設備投資和研發(fā)創(chuàng)新,因此貨幣政策通過影響相應的資產價格調控產業(yè)結構升級的效果。供給側結構性改革推動了金融市場化,完善了金融市場,而貨幣政策針對產業(yè)結構升級的影響在很大程度上轉移到了利率渠道,因此資產價格渠道的傳導效應變化有限。其次,在供給側結構性改革的過程中,中國一直實行有管制的浮動匯率制度。事實上,供給側結構性改革沒有改變國內外貿易的進出口價格和投入成本,因此匯率渠道的傳導效應仍然處在較低水平。

五、結論與政策建議

伴隨著中國經濟下行壓力加大,國內外經濟環(huán)境都出現(xiàn)了一些新的特點,持續(xù)深入開展供給側結構性改革是保證中國經濟行穩(wěn)致遠、由數(shù)量型向質量型發(fā)展方式轉化,發(fā)掘經濟增長新動能和新活力的關鍵舉措。本文利用TVP-VAR模型和渠道效應分離技術,在實證判別供給側結構性改革前后貨幣政策優(yōu)化產業(yè)結構效果差異的基礎上,研究了不同貨幣政策傳導渠道的獨立效應。研究結果表明:(1)供給側結構性改革疏通了貨幣政策傳導機制,有效提高了貨幣政策優(yōu)化產業(yè)結構的作用效果。(2)比較供給側結構性改革前后貨幣政策傳導渠道的獨立傳導效應變化發(fā)現(xiàn),通過結構轉型與傳導機制疏通,貨幣政策的傳導路徑由數(shù)量型向價格型調整,信貸渠道傳導效應減弱,利率渠道發(fā)揮的作用越來越重要;產業(yè)結構受資產價格波動的影響較強,資產價格渠道在貨幣政策傳導過程中的傳導效應持續(xù)顯著。

毋庸置疑,供給側結構性改革實現(xiàn)了疏通貨幣政策傳導機制、提高貨幣政策優(yōu)化產業(yè)結構效果的基本政策目標,但在深化供給側結構性改革的過程中,必須針對當前的經濟形勢和貨幣政策傳導渠道的特點,保證政策選擇的前瞻性、針對性和有效性,在鞏固當前政策效果的基礎上,進一步實現(xiàn)供給側結構性改革的政策目標。為此,本文提出如下政策建議:

第一,盡管供給側結構性改革在促進產業(yè)結構升級方面取得了一定的政策效果,但仍然存在改進空間,應當在鞏固當前政策效果的基礎上,進一步提高貨幣政策優(yōu)化產業(yè)結構效果的作用,有針對性地對不同產業(yè)實行差異化政策,避免“一刀切”,進而激發(fā)微觀企業(yè)的經濟活力,實現(xiàn)供給側結構性改革的長期效果。

第二,完善價格型貨幣政策工具的調控作用,繼續(xù)推進利率市場化改革。伴隨著利率渠道傳導作用的加強,進一步改革完善貸款利率的形成機制,在靈活運用中期借貸便利手段完善利率調控傳導鏈條的同時,還要科學使用常備借貸便利的利率走廊功能,強化利率調控的精確性與有效性。健全中小企業(yè)融資機制,持續(xù)推進金融脫媒,提高直接融資比例,利用價格型貨幣政策工具加大對重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的資金支持,促進產業(yè)結構的優(yōu)化調整。

第三,強化數(shù)量型貨幣政策工具的調控作用,優(yōu)化貨幣供給結構。在貨幣政策傳導由信貸渠道向利率渠道調整的過程中,仍需重視數(shù)量型貨幣政策的調控作用,使其在保持穩(wěn)健的基礎上做到靈活適度,為推進供給側結構性改革提供合理的流動性支持。在貨幣政策選擇過程中應優(yōu)化貨幣供給結構,精確引導資金支持重點領域,避免“大水漫灌”,推動形成新的產業(yè)集群和競爭優(yōu)勢,推動產業(yè)結構轉型升級。

第四,發(fā)揮資產價格渠道在貨幣政策傳導中的重要作用,避免資金“脫實向虛”。中央銀行應該更好地把握幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩大政策目標,合理引導資金流向,尤其要避免資金短時間大規(guī)模流入或流出房地產市場和證券市場,防止資產價格大幅波動,維持金融市場的平穩(wěn)運行,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

第五,發(fā)揮穩(wěn)健貨幣政策和多層次資本市場的融資功能,確保中國經濟實現(xiàn)量的合理增長和質的穩(wěn)步提升。在產業(yè)結構優(yōu)化升級過程中,穩(wěn)健的貨幣政策能夠促進落后行業(yè)的產能出清和轉型升級,而多層次資本市場的發(fā)展,能夠為新興產業(yè)提供更多融資,為中國經濟增長提供新動能和新活力。同時,應完善產權制度和要素市場配置,依靠市場機制和科技創(chuàng)新推動第三產業(yè)向專業(yè)化和價值鏈高端延伸,保證中國經濟實現(xiàn)向高質量發(fā)展轉型的政策目標。