羅園

（中鐵建融城發(fā)展有限公司 會計(jì)師，四川 成都 610095）

在交通強(qiáng)國戰(zhàn)略深入實(shí)施大背景下，我國將進(jìn)一步加強(qiáng)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以鐵路和地鐵為主的軌道交通行業(yè)將迎來更為廣闊的發(fā)展空間，獲得更多的建設(shè)投資。 軌道交通具有公共服務(wù)屬性，其建設(shè)投資規(guī)模大、周期長，容易形成大體量沉淀成本，建成后的運(yùn)營收益難以覆蓋總體建設(shè)和運(yùn)維成本。為化解此發(fā)展難題，投資建設(shè)者們開始積極探索以公共交通為導(dǎo)向的開發(fā) （transit-oriented development，TOD），它倡導(dǎo)城市空間形態(tài)改善、功能布局優(yōu)化、消費(fèi)能級提升與公共交通建設(shè)協(xié)同推進(jìn)，可利用公共交通發(fā)展帶來的土地增值和沿線土地綜合開發(fā)收益反哺軌道建設(shè)運(yùn)營[1]。 TOD 項(xiàng)目的開發(fā)邏輯和價值創(chuàng)造方式看似直觀簡明，但其建設(shè)投資需考慮決策變量較多，實(shí)際操作難度大，尤其是面臨的融資難題較多。 然而，現(xiàn)有TOD 項(xiàng)目投融資方向的研究以案例分析和模式探討為主[2-3]，對具體實(shí)施層面常見難點(diǎn)痛點(diǎn)問題回應(yīng)較少，所以基于現(xiàn)實(shí)問題的對策探究具有較好的研究與參考價值。

1 TOD 項(xiàng)目融資的影響因素簡述

一般而言，資金用途、還款來源和還款能力是開展融資活動所需考慮的基本問題，TOD 項(xiàng)目融資成功與否不僅受其影響，還與項(xiàng)目本身發(fā)展定位、建設(shè)理念、土地獲取方式、項(xiàng)目合作方式等密切相關(guān)。

1.1 項(xiàng)目發(fā)展定位及建設(shè)理念

我國對TOD 的探索實(shí)踐已由城市軌道領(lǐng)域擴(kuò)展至高鐵、有軌電車、公交等多種公共交通領(lǐng)域，由單一站點(diǎn)結(jié)合周邊開發(fā)逐步擴(kuò)展至了軌道全線乃至全網(wǎng)開發(fā)，由對單一交通模式站點(diǎn)開發(fā)擴(kuò)展至了對綜合交通樞紐的“站城一體化”式開發(fā)[4]。 TOD 不斷被賦予新的內(nèi)涵，越來越強(qiáng)調(diào)持有型物業(yè)，重視與城市更新、產(chǎn)業(yè)升級等的復(fù)合發(fā)展，呈現(xiàn)出“TOD+”的特點(diǎn)和趨勢。在新發(fā)展趨勢的引領(lǐng)下，TOD 項(xiàng)目的建設(shè)理念和功能定位也在應(yīng)時而變，其是否符合國家重大戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃和宏觀調(diào)控方針的要求，很大程度上決定了項(xiàng)目融資工作的難易程度。

1.2 土地獲取方式

土地獲取是開發(fā)TOD 項(xiàng)目的首要環(huán)節(jié)。 目前，我國TOD 土地可分為增量和存量兩類， 增量土地主要是未批讓土地及車輛段（停車場）上蓋用地，存量土地主要是已批未建用地及建設(shè)成熟的待更新用地[5]。TOD 項(xiàng)目主要通過公開或定向“招拍掛”、土地作價出資、協(xié)議出讓、授權(quán)經(jīng)營等方式獲取土地。 如果土地的獲取方式不同，項(xiàng)目投建所面臨的土地權(quán)屬、土地初始投入成本、合規(guī)手續(xù)等就會有所差異，融資活動的考慮因素、實(shí)施要點(diǎn)等就會不同。

1.3 項(xiàng)目合作模式

以開發(fā)主體來衡量，TOD 項(xiàng)目主要包括軌道公司自主開發(fā)、軌道公司與市場社會資本合作開發(fā)和地產(chǎn)商獨(dú)立開發(fā)等幾種模式[6]。 就合作開發(fā)而言，可通過成立聯(lián)合體后拿地開發(fā)；也可通過軌道公司獨(dú)立拿地后， 通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入合作方聯(lián)合開發(fā)；還可通過軌道公司獲取土地后， 采取協(xié)議合作開發(fā)，轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目收益權(quán)。 不同項(xiàng)目合作模式下融資活動的難點(diǎn)堵點(diǎn)是不一樣的， 其參與主體的角色分擔(dān)、交易運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險收益分配機(jī)制、項(xiàng)目退出方式等均有所差異，會顯著影響融資主體的確定、項(xiàng)目現(xiàn)金流的測算、增信措施的要求等。

1.4 項(xiàng)目融資方式

按照資金籌集對象區(qū)分，TOD 項(xiàng)目融資可分為內(nèi)源融資和外源融資。 內(nèi)源融資主要有銷售回款和應(yīng)付款融資，外源融資的資金渠道有各類金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)合作方。 根據(jù)資金性質(zhì)區(qū)分，可分為權(quán)益融資和債務(wù)融資，權(quán)益性融資主要有股東直接出資、合作開發(fā)、引入私募股權(quán)投資基金等，債務(wù)融資主要有開發(fā)貸、經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款、非標(biāo)融資、保債計(jì)劃等。 根據(jù)是否需要列入資產(chǎn)負(fù)債表，可分為表內(nèi)融資與表外融資。 表內(nèi)融資在資產(chǎn)負(fù)債表中會有所體現(xiàn)，表外融資則可使債務(wù)隱性化、優(yōu)化報(bào)表。 TOD 項(xiàng)目選取何種融資方式（方案），在很大程度上決定了融資成本高低及融資風(fēng)險大小。

2 TOD 項(xiàng)目融資存在的突出問題

2.1 分離式運(yùn)作致使難以整體融資

TOD 項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容包括以軌道為主的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地一級、二級和三級開發(fā)。 將軌道交通建設(shè)和沿線土地開發(fā)作為整體，充分發(fā)掘項(xiàng)目綜合效益是TOD 項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)理念， 但在實(shí)際操作過程中，軌道交通建設(shè)和土地開發(fā)項(xiàng)目大多還是分離運(yùn)作。 軌道交通部分一般采用EPC、PPP 等模式，主要通過軌道后期運(yùn)營收入和相關(guān)補(bǔ)貼收入平衡軌道建設(shè)成本。 一級開發(fā)部分，政府方主要通過土地出讓收入來平衡土地一級開發(fā)的成本支出。 二級、三級開發(fā)部分，市場主體在獲取土地后，通過物業(yè)銷售及運(yùn)營收入平衡相應(yīng)階段的投資建設(shè)支出及運(yùn)營支出。 幾部分往往分開立項(xiàng)，分別進(jìn)行財(cái)務(wù)平衡，融資活動也是獨(dú)立開展，無法進(jìn)行整體融資，所以收益不理想的部分往往較難融資。

2.2 難解決一級開發(fā)融資需求

受經(jīng)營性用地須通過“招拍掛”才可出讓、嚴(yán)禁將儲備土地作為資產(chǎn)注入國有企業(yè)等政策條件限制， 項(xiàng)目一二三級部分無法有效聯(lián)動使得開發(fā)主體不一致，所以融資主體就不相同，項(xiàng)目二三級開發(fā)部分所產(chǎn)生的物業(yè)銷售收入、 物業(yè)運(yùn)營收入等市場化收入很難作為一級開發(fā)融資的還款來源，一級開發(fā)部分融資的現(xiàn)金流就要獨(dú)立形成閉環(huán)。在防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的背景下，我國明令禁止以各種形式新增以政府儲備土地違規(guī)融資， 這使得基于土地出讓收入為主要收益來源的一級開發(fā)缺乏合規(guī)的還款來源， 其所涉及的征拆款項(xiàng)、“七通一平”等支出缺少有效融資渠道，融資瓶頸難以突破。

2.3 融資受房地產(chǎn)強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)向影響較大

目前， 我國尚未就TOD 領(lǐng)域出臺專門的金融政策，加之大多TOD 項(xiàng)目分離運(yùn)作，金融機(jī)構(gòu)普遍根據(jù)TOD 項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容分別參照基建行業(yè)融資政策和房地產(chǎn)行業(yè)融資政策。 當(dāng)前，我國堅(jiān)持房住不炒，堅(jiān)持剝離房地產(chǎn)金融屬性，先后出臺三道紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理等強(qiáng)監(jiān)管政策，TOD 涉房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的融資渠道、 融資規(guī)模及融資時效受到限制。 加之，受限價限購、預(yù)售資金監(jiān)管等的綜合影響，TOD 銷售物業(yè)的銷售資金回籠的規(guī)模和周期難達(dá)預(yù)期，TOD 開發(fā)項(xiàng)目的融資壓力增大。 此外，TOD自持物業(yè)部分的沉淀成本高、運(yùn)營周期長、市場不確定性大， 使得金融機(jī)構(gòu)給出的融資條件苛刻，項(xiàng)目融資難度進(jìn)一步增大。

2.4 土地款難融資

TOD 項(xiàng)目獲取土地所繳納的土地競買保證金、土地出讓金等土地款，都需要審查資金來源，須為合規(guī)自有資金， 資金來源不得違反國家在公司治理、信貸管理、證券市場融資等方面法律法規(guī)的規(guī)定，且對項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓做了一定限制，防止變相土地融資。 通常情況下，自有資金須來自受讓企業(yè)的資本金及歷年積累留存收益形成的權(quán)益性資金，直接或間接使用信貸資金、理財(cái)資金、資管計(jì)劃、私募基金、信托資金等土地款融資都是違規(guī)的。 TOD 項(xiàng)目的土地款通常規(guī)模較大，在規(guī)定時間內(nèi)（多為半年）就需要繳足，所以往往很難完全依靠自有資金出資。 同時，資金投入后若無有效資本金融資途徑，企業(yè)短期內(nèi)將難以擴(kuò)大投資規(guī)模參與其他項(xiàng)目，面臨不可持續(xù)發(fā)展難題。

2.5 融資渠道較窄

TOD 項(xiàng)目涉及上蓋物業(yè)開發(fā)、 地下空間再造、與站點(diǎn)的銜接等，融合基礎(chǔ)設(shè)施、銷售物業(yè)、運(yùn)營物業(yè)等不同形態(tài)， 注重全片區(qū)整體規(guī)劃和綜合效益，開發(fā)項(xiàng)點(diǎn)多、流程長，運(yùn)營投入要素多、要求高，項(xiàng)目風(fēng)險相對較大，且涉土地、可售住宅等敏感資產(chǎn)。諸多因素疊加影響，使其融資渠道相對較窄，融資綜合成本較高。

3 解決TOD 項(xiàng)目融資問題的對策及建議

3.1 完善政策，支持項(xiàng)目一體化開發(fā)

在現(xiàn)行“一事一議”和試點(diǎn)探索的經(jīng)驗(yàn)積累基礎(chǔ)上， 逐步構(gòu)建和完善專門的法規(guī)和政策體系，在國家政策層面進(jìn)一步明確TOD 項(xiàng)目的界定、 土地利用原則、空間規(guī)劃要求、模式運(yùn)用要求、風(fēng)險分擔(dān)及權(quán)益分配要求等，進(jìn)一步明晰各級政府的職能權(quán)限，允許地方政府嘗試TOD 項(xiàng)目一體化開發(fā)，延長土地款繳納周期、靈活“四證”辦理要求等，逐步完善項(xiàng)目一體化開發(fā)的政府決策審批流程與操作實(shí)施規(guī)范， 以科學(xué)管理并有力支持TOD 項(xiàng)目的一體化開發(fā)運(yùn)營，從“頂層設(shè)計(jì)”層面化解TOD 項(xiàng)目分離式運(yùn)作所帶來的融資工作方面的不同步、 不協(xié)調(diào)，項(xiàng)目開發(fā)主體自有資金短期內(nèi)不足等難題。

3.2 協(xié)同運(yùn)作，強(qiáng)化項(xiàng)目資金自平衡能力

合理突破傳統(tǒng)開發(fā)模式，充分挖掘項(xiàng)目各部分的經(jīng)營收入潛力，積極加入具備政策性利好的開發(fā)元素，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營、商業(yè)運(yùn)營，嘗試帶條件招拍掛、 授權(quán)建設(shè)運(yùn)營等方式探索TOD 項(xiàng)目一二三級開發(fā)聯(lián)動的適用管用舉措，以一體化的開發(fā)理念對開發(fā)具體流程和運(yùn)作方式細(xì)節(jié)進(jìn)行針對性優(yōu)化調(diào)整， 改善項(xiàng)目各部分現(xiàn)金流不均衡的弊病和缺陷，從而更好平衡項(xiàng)目全開發(fā)周期的資金狀況，提升項(xiàng)目資金自平衡能力，增強(qiáng)項(xiàng)目可融性。

3.3 加強(qiáng)論證，做深做實(shí)前置性研究工作

為避免TOD 項(xiàng)目陷入因前期研究不足或盲目自信決策所致的融資困境或運(yùn)營困局， 項(xiàng)目參與各方要進(jìn)行充分的前期研究論證，明確項(xiàng)目合作模式，分析土地獲取的合規(guī)性及項(xiàng)目收益分配的合理性，充分考慮施工難度和可能增加的額外成本， 全面做好項(xiàng)目可行性分析、 財(cái)務(wù)評估、 風(fēng)險論證等各項(xiàng)工作。 同時根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險承受能力、盈利預(yù)期等來系統(tǒng)考量、理性決策，科學(xué)把好項(xiàng)目進(jìn)入關(guān)口。此外，社會資本方還應(yīng)提前介入前期的城市規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和項(xiàng)目自身設(shè)計(jì)規(guī)劃，提供專業(yè)咨詢建議， 為項(xiàng)目實(shí)施后軌道和物業(yè)協(xié)同聯(lián)動開發(fā)打好基礎(chǔ)，提高項(xiàng)目的可行性、可融性，并減少后期建設(shè)施工設(shè)計(jì)變更或調(diào)整帶來的系列問題。

3.4 創(chuàng)新突破，科學(xué)合規(guī)拓寬融資渠道

項(xiàng)目開發(fā)主體應(yīng)深入細(xì)致地研究國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、金融政策和財(cái)政政策，理解政策文件的核心要義和精神實(shí)質(zhì)，加強(qiáng)與各類金融機(jī)構(gòu)的溝通聯(lián)系， 全面系統(tǒng)分析比對各類融資方式優(yōu)劣勢，在傳統(tǒng)地產(chǎn)融資的基礎(chǔ)上， 充分利用TOD 項(xiàng)目包含基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、自持物業(yè)等多業(yè)態(tài)特點(diǎn)，做一些突破性、創(chuàng)新性設(shè)計(jì)，積極引入保險、產(chǎn)業(yè)基金等，合理運(yùn)用結(jié)構(gòu)化融資、固定資產(chǎn)貸款、資產(chǎn)證券化等方式， 打開適用于TOD 項(xiàng)目融資的新渠道、 新通道。 同時，在尊重基建、房地產(chǎn)等行業(yè)大政方針前提下，結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略，科學(xué)制定發(fā)展目標(biāo)和融資計(jì)劃，合理安排融資結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模和融資期限，并做到因勢而進(jìn)、應(yīng)勢而動，在出現(xiàn)特定渠道的融資良機(jī)時，及時抓住融資窗口期，儲備好長期低成本資金，以保障開發(fā)TOD 項(xiàng)目的資金需求。

3.5 配強(qiáng)團(tuán)隊(duì)，提升整體開發(fā)運(yùn)營能力

融資工作能否順利高效推進(jìn)，很大程度上還取決于項(xiàng)目本身的開發(fā)建設(shè)與運(yùn)營管理水平。TOD 項(xiàng)目需要深度融合、協(xié)同并進(jìn)式的一體開發(fā)和系統(tǒng)運(yùn)營，其面臨的任務(wù)項(xiàng)點(diǎn)和業(yè)務(wù)場景很多，需精心選聘或培養(yǎng)規(guī)劃設(shè)計(jì)、施工建設(shè)、項(xiàng)目操盤、經(jīng)營管理等領(lǐng)域的優(yōu)秀專業(yè)人才。 此外，TOD 項(xiàng)目融資工作往往需基于多重影響因素和多個約束條件做優(yōu)化決策，因此急需金融專業(yè)資深型、復(fù)合型且創(chuàng)新能力較強(qiáng)的高素質(zhì)人才，應(yīng)通過內(nèi)部甄選培養(yǎng)、外部引進(jìn)等多種方式重點(diǎn)配強(qiáng)配優(yōu)融資團(tuán)隊(duì)。 針對專業(yè)度要求很高的研究論證和風(fēng)評風(fēng)控工作，還應(yīng)統(tǒng)籌利用多方資源建立外部咨詢顧問團(tuán)隊(duì)，全面補(bǔ)強(qiáng)融資專業(yè)能力。

4 結(jié)語

TOD 項(xiàng)目開發(fā)涉及多主體、多環(huán)節(jié)、多階段，總體實(shí)施過程較復(fù)雜，其融資工作順利開展需得到國家政策的支持、項(xiàng)目規(guī)范推進(jìn)、各主體積極協(xié)作等多重利好因素的共同作用。 在解決融資難題方面，應(yīng)在堅(jiān)持統(tǒng)籌規(guī)劃、聯(lián)動開發(fā)和整體運(yùn)作的基礎(chǔ)上系統(tǒng)謀劃、綜合施策，以有效降低項(xiàng)目還款風(fēng)險，強(qiáng)化運(yùn)營合規(guī)性，提高總體經(jīng)濟(jì)效益。