董琳

（河北金融學院 河北保定 071000)

隨著我國證券市場不斷擴大，2018年債券規(guī)模達到85.74萬億元，成為市場經濟的重要補充，同時由于我國經濟體量較大，債券市場規(guī)模也位居世界第二。隨著債券市場的不斷擴大，信用市場也開始大規(guī)模擴張，2018年信用市場已經達到28.52萬億元。但是債券市場風險開始出現，2014年就出現了債券違約，說明我國已經從單一的市場風險轉變?yōu)槎囡L險并存的狀況，信用風險已經不可忽視。信用風險的出現成為市場風險中的常態(tài)，其中違約的主體包含各類機構，由于信用風險的傳染性并且損失可能會持續(xù)產生，所以很多金融機構也一直嘗試降低和轉移風險，信用風險釋緩工具(CRM)隨之產生，各類風險防范措施也受到了重視。但是由于我國金融市場整體的起步較晚，與西方市場相比信用風險釋緩工具相對較少，同時由于信用風險不斷升級，其管理過程手續(xù)復雜，市場還需進一步規(guī)范。

我國債券市場的不斷改革、放寬限制條件其實是市場對信用衍生工具的需求在增長。我國市場需要更多的信用風險釋緩工具進入，目前市場中CRM的缺失不利于金融市場的快速穩(wěn)定發(fā)展。CRM對促進市場融資和風險分擔具有重要意義，但是由于我國CRM起步較晚，各類CRM進入市場后可能產生監(jiān)管問題，如何保證CRM市場快速增長、合理運行還需監(jiān)管部門進行進一步探討。

1 我國信用衍生品市場現狀

1.1 我國信用衍生品市場運行特點

1.1.1 市場準入嚴格

我國規(guī)定了參與交易的機構需要得到交易商協會及交易所會員的資格才能進入。首先，要求交易機構具備相應資質，如規(guī)章制度、人員配備均需滿足相應的要求才可準入。其次，交易機構需要提出申請并簽訂相應的協議才能進行交易。最后，監(jiān)管部門嚴格規(guī)定了信息披露的標準，需在規(guī)定時間內對信息披露才可以進行交易。

1.1.2 嚴格的分層管理

分層管理是金融衍生品市場的經驗，在其他國家CRM的管理也是分層的。以美國為例，其CDS的投資人也可以分層，即交易與非交易，交易前后的管理是不同的。而在我國更為嚴格，只有獲得資格和備案的交易機構才能進入市場，并且將交易商進行再次分類，包含核心與一般。核心交易商一般是金融機構，而一般交易商主要是非金融機構。

1.1.3 交易結構簡單

國際上的CDS一般采用整體打包的方式進行轉移風險，所以交易較為復雜，同時可能存在內部交易的情況，但是我國為了增強監(jiān)管力度，僅對單一的債券進行包裝，集中登記管理并實行信息披露，這樣整體交易結構簡單，風險較低，審核力度較強。

1.1.4 政策意圖濃重

我國信用釋緩工具的發(fā)展與國外的發(fā)展過程完全是相反的。在國際上，一般是為了轉移風險才使用信用風險釋緩工具，在其推出和發(fā)展后才逐漸有相關的管理制度和政策出現。而我國是引入CRM，并且在有了較為嚴格的規(guī)定后開始市場準入，同時推出CRM是為了解決民營企業(yè)的融資問題，所以具有較為濃重的政治意圖，尤其是在2018年以后，其發(fā)展基本是在政策主導下進行的。

1.2 我國信用衍生品的功能

1.2.1 解決民營企業(yè)融資的問題

2018年，我國經濟處于下行趨勢，債券市場的發(fā)展不容樂觀，信用風險也不斷出現，所以信用風險釋緩工具的需求是迫切的，在此背景下，CRM進入市場是為了重新喚起市場信心，解決一部分民營企業(yè)的融資困難。CRM的不斷推廣，也受到一些投資者的歡迎。目前，推出的CRM的創(chuàng)設與債券發(fā)行相結合的方式進入市場，已經成為債券市場的新熱點，并且由于此項政策的支持，很多債券主體的融資門檻降低，激活了市場熱度，降低了參與市場的成本。

1.2.2 完善商業(yè)銀行信用風險管理手段

信用釋緩工具進入市場是為了轉移風險，銀行可以在此基礎上與發(fā)行機構的合作更為密切，獲取發(fā)行方的信息更多，這樣能夠提高投資信息量，同時增加了銀行管理風險。

1.2.3 豐富債券市場的業(yè)務

為了規(guī)避風險，很多投資者一般會采用對沖的方式降低風險，銀行可以在此背景下采用CRM產品提高中間收入，因為銀行資質較好，所以可以進行二級市場連續(xù)做市報價，不僅能夠降低信用風險，還可以豐富債券市場的業(yè)務，也提高了銀行在市場中的影響力。

2 我國信用衍生品市場的運作機制存在的問題

2.1 定價機制不完善

2006年公布的《巴塞爾新資本協議》明確合格信用衍生工具包括CDS和TRS等，承認其信用風險釋緩功能，明確其資本計量適用標準法和內部評級法。國際成熟信用衍生品市場發(fā)展時間較長，積累了豐富的經驗，定價方法相對成熟(普遍運用損失模型定價方法)，定價相對準確。金融產品的定價一般需要由經濟模型對其現金和收益進行估值，但是在我國，合理的定價實現還存在一定難度，其原因在于以下幾點：第一，由于我國金融釋緩工具推出時間較短，市場還在不斷調整，很多產品處于起步階段，未來可能出現的問題還未能顯現，所以缺乏合適的定價模型。第二，由于CRM的定價需要信用風險評估，一般需要進行相關數據的論證，如違約情況等。但是，我國近年來債券市場的剛性兌付十分普遍，投資者已經形成有政府及機構保障的常態(tài)，所以違約現象還未暴露出來，樣本量較小，不能合理進行評估。第三，由于我國債券市場的利率不是市場化的，所以很難進行收益評估，難以對CRM進行合理定價。

2.2 存在“剛性兌付”的現象

目前，剛性兌付現象不斷出現，給我國信用風險釋緩工具的發(fā)展帶來了一定的限制。剛性兌付的原因主要有以下幾點：第一，我國的剛性兌付會讓信用評級變得模糊，導致AA級以下的債券比例較低，一些資質和實力普通的機構反而能夠得到較好的信用評級，所以在定價機制內評級的標準太高，會導致CRM價格偏低。同時，一旦出現剛性兌付打破的現象，那么賣方的損失就會更大。第二，由于目前市場的違約樣本量不足以支撐相關研究，所以定價機制的討論還處于進行中，未來需要更多數據的支持。第三，剛性兌付的現象讓機構選擇自己承擔風險，并且更期望通過風險回避的方式保持其低風險的狀態(tài)，以保證投資者的信心，所以未來我國的信用釋緩工具如果要發(fā)展，就需要將剛性兌付的現象打破，讓更多的風險得到釋放，才能讓機構更傾向于選擇風險釋緩工具，推動整個CRM市場向上發(fā)展，也讓市場資源得到有效合理配置。

2.3 參與機構類型少、數量少

國際成熟信用衍生品市場的參與者類型較多，涵蓋商業(yè)銀行、投資銀行、基金、保險公司、資產管理機構和非金融機構等。從數量上來看，國際成熟信用衍生品市場的前三大參與機構是銀行、基金和保險公司。以CDS為例，商業(yè)銀行是CDS最大的買方，保險公司是CDS的主要賣方，對沖基金、投資銀行更多的是從交易和套利的角度參與雙邊市場。

我國交易機構的管理嚴格，只有獲得資格和備案的交易機構才能進入市場。核心交易商的交易范圍為所有的對象，但是一般交易商僅能與核心交易商進行交易。我國具有交易資格的機構數量偏少，很多優(yōu)質的機構還未獲得核心交易商的資格，也讓CRM市場發(fā)展較為緩慢。目前，可以提供信用保護的機構一般為銀行或大型機構，信用保護賣方較少。所以，目前信用風險釋緩工具的作用較為局限，僅能將風險轉移到一些資質較好的機構，與國際上的CRM工具存在一定的差別，也讓大部分投資者僅愿意嘗試低風險投資，缺少風險投資者，導致市場發(fā)展規(guī)模難以擴大。

2.4 標的資產類型扎堆

2010年，我國正式進入CRM，當初僅有9支信用風險緩釋憑證進入債券市場中，標的均為資質較好的國企單位，資產類型也相似，均為AAA信用債，通過這樣的方式吸引資本眼光，但是隨后的2010—2016年就未繼續(xù)發(fā)行新的信用風險釋緩工具。2018年，在我國的政策支持下，大量的CRM進入債券市場，但是從主體機構上來看，都是資質較好的國企單位，評價都在AA以上，期限均在一年以內。這兩次大規(guī)模的發(fā)行標的十分相似、扎堆較為嚴重。我國的信用衍生品發(fā)展一直較為緩慢，從大環(huán)境上來說，由于美國的次貸危機，我國投資者一直認為CRM屬于高風險工具，很多投資者并不認同CRM，甚至認為其違反了市場規(guī)則，都給CRM的市場發(fā)展帶來了制約，所以未來要想促進CRM大力發(fā)展，就需要不斷改善投資者的觀念。

3 對策建議

3.1 明確相關監(jiān)管政策，促進產品推廣

首先，可以進一步明確CRM的監(jiān)管。目前，銀行針對CRM的運用在政策上還未有明文規(guī)定，銀行不清楚其在CRM運用的品種，部分CRM是否具有資質也不確定，所以需要對其品種進行界定，讓管理邊界更清晰。其次，銀行需要明確評價方法。目前，在實踐中計量信用風險監(jiān)管資本采用的方法為標準法，部分資質較好的機構會采用內部評級法，事實上內部評級法需要銀行資質更高，所以可以根據我國銀行的運行情況來界定未來需要銀行信用風險監(jiān)管的評價方法，這樣也能放寬信用風險釋緩工具的空間。最后，銀行需要依照政策和經驗完成CRM市場法律法規(guī)，如果產生違約問題該如何解決和銜接，這些問題的落實能讓產品推廣更加順暢。

3.2 引入多元化的投資者，豐富市場層次

首先，可以在投資者方面引入更多的國外投資者，可以逐步對國際投資者開放市場。目前，我國債券市場國際化程度不斷提高，境外金融投資的需求也不斷提高，在我國信用衍生品市場不斷完善的背景下，引入多元化的投資者能夠促進市場規(guī)模擴大與發(fā)展。其次，可以針對我國的投資者，加強風險偏好投資人吸引。目前，信用衍生品的參與方大多是銀行，其風險較低，所以很多人購入后大量持有，但是這樣的行為并不利于市場發(fā)展，如果能更多地豐富產品線，各類風險投資就能選擇合適的產品，如私募基金等投資者更喜歡高風險投資，促進市場活躍程度。最后，需要對市場進行規(guī)范，提高監(jiān)管能力，確保行業(yè)內的低風險發(fā)展。

3.3 完善信用衍生品體系，打通多個市場

首先，需要根據目前的政策形勢，響應國家號召，降低CRM的進入門檻，滿足部分中小民營企業(yè)融資問題，滿足更多市場需求。其次，可以通過豐富CRM種類讓其能夠展現出轉移風險的作用，讓投資者愿意采用。最后，需要打通市場，讓CRM能夠跨市場交易，全面覆蓋形成良好的金融衍生品市場體系。

3.4 優(yōu)化債券評級體系，健全風險處置機制

首先，可以對評級機構的機制進行完善，目前的評級體系與投資人付費機制還要進一步完善。其次，評級制度的建設需要借鑒國外的相關經驗，可以將國內外的發(fā)展經驗進行結合，建設具有公信力的單位。最后，需要對市場進行規(guī)范，目前企業(yè)信息的披露還不透明，很多企業(yè)為了獲得投資人的關注弄虛作假，未來需要規(guī)范發(fā)行人的職責。另外，還需制定相應的制度確保投資人的權益，限制資產轉移等問題的出現。

3.5 加強學習與實踐，提高專業(yè)能力

第一，需要加強發(fā)行和監(jiān)管機構相關的實踐經驗。目前可以借鑒國外的推廣經驗，學習國外的定價機制，并且根據我國的國情進行一定的修訂和補充，加強風險的管理。第二，盡可能加強人才引進和建設工作，這樣才能讓市場逐漸接受信用衍生品的發(fā)展，形成良好的定價機制。