馬亞明 張立樂

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222)

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)與命脈，“十四五”規(guī)劃明確提出：“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。提升資本配置效率是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵所在。目前，我國微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)較嚴(yán)重的“脫實(shí)向虛”趨勢，資本具有逐利性的特征，這從側(cè)面印證了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率低，投資回報(bào)率下降的事實(shí)。如何提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率、促進(jìn)資本流入生產(chǎn)率高的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門成為當(dāng)前亟待解決的問題。市場是配置資源最有效的方式，同時(shí)也不能否認(rèn)政府在資源配置中發(fā)揮的作用。以往研究政府影響資本配置的手段多從政府補(bǔ)助和政府競爭的角度出發(fā)，忽視了地方政府債務(wù)擴(kuò)張這一政府行為的作用，本文從地方政府債務(wù)擴(kuò)張入手，分析其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響。

地方政府債務(wù)是地方政府為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)帄Z的金融資源，有別于依靠市場供需變化的價(jià)格機(jī)制對資本要素進(jìn)行配置，更多的是按照地方政府官員的意愿作為一種行政權(quán)力干預(yù)資本要素的配置，因此其規(guī)模大小、資金用途和使用效率均會(huì)對資本、勞動(dòng)等要素資源的配置效率產(chǎn)生影響。1994年分稅制改革后，財(cái)權(quán)重心向中央靠攏，事權(quán)重心向地方分散。在財(cái)政分權(quán)與中央政治集權(quán)體制背景下，一方面支出責(zé)任下移使得地方政府財(cái)權(quán)小于事權(quán)，存在巨大的財(cái)政缺口；另一方面政治晉升機(jī)制使地方政府官員具備強(qiáng)烈的投資動(dòng)機(jī)，因此各級(jí)地方政府紛紛轉(zhuǎn)向舉借債務(wù)用于投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的粗放型發(fā)展模式。截至2020年底，我國地方政府債務(wù)余額高達(dá)25.66萬億元，地方政府債務(wù)率約93.68%，已經(jīng)逼近國際通行的警戒區(qū)間下限[1]。如果加上難以估計(jì)且不容忽視的隱性債務(wù)，地方政府債務(wù)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)將更高①。如此規(guī)模龐大的地方政府債務(wù)到底會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率產(chǎn)生怎樣的影響？是發(fā)揮彌補(bǔ)市場失靈的經(jīng)濟(jì)職能，促進(jìn)資本配置效率，還是導(dǎo)致政府職能越位？如果有影響，傳導(dǎo)機(jī)制又是什么？

針對以上問題，本文聚焦于地方政府債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的關(guān)系，并厘清兩者之間的傳導(dǎo)機(jī)制。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于以下三方面：(1)拓寬實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率影響因素的研究視角，并從資本配置效應(yīng)的角度豐富地方政府債務(wù)的經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)研究。本文著重分析地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間的非線性關(guān)系，深入探討了地方政府債務(wù)擴(kuò)張影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的內(nèi)在機(jī)理，并利用省級(jí)政府債務(wù)數(shù)據(jù)和中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫測算的各地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，實(shí)證證明兩者之間存在顯著的倒“U”關(guān)系。(2)異質(zhì)性分析中，發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間的非線性關(guān)系在中西部地區(qū)、市場化水平低的樣本和財(cái)政獨(dú)立性水平低的樣本中更顯著。(3)利用調(diào)節(jié)路徑分析法，實(shí)證發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格是地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率倒“U”型關(guān)系的中介傳導(dǎo)機(jī)制②。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率

關(guān)于資本配置效率的研究維度可以按照層級(jí)高低分為：國家或地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)三個(gè)層面。在國家或地區(qū)層面，Wurgler開創(chuàng)性的構(gòu)建投資彈性系數(shù)模型測算資本配置效率，得到樣本期間65個(gè)國家資本配置效率均值為0.429，而且經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的資本配置效率水平更高[2]。國內(nèi)學(xué)者大多借鑒Wurgler的方法，研究發(fā)現(xiàn)我國資本配置效率的水平遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家[3]，且具有東、中、西梯度遞減的特點(diǎn)[4]。在行業(yè)研究層面，國內(nèi)學(xué)者多對工業(yè)行業(yè)尤其制造業(yè)領(lǐng)域研究較多，認(rèn)為我國工業(yè)行業(yè)資本配置效率整體趨勢向好，工業(yè)子行業(yè)的資本配置效率整體水平較低且存在明顯差異[5][6]。在企業(yè)研究層面，大多數(shù)學(xué)者在Richardson建立的投資效率模型基礎(chǔ)上，估算企業(yè)過度投資和投資不足的程度，進(jìn)而判斷企業(yè)資本配置效率[7][8]。

關(guān)于資本配置效率的影響因素，國家或地區(qū)層面的研究中多數(shù)學(xué)者著重分析了金融發(fā)展水平對資本配置效率的影響。他們認(rèn)為金融發(fā)展水平的提升促進(jìn)了地區(qū)資本配置效率[9][10]，且存在顯著的區(qū)域差異[11]。也有學(xué)者得到不同結(jié)論，趙奇?zhèn)パ芯堪l(fā)現(xiàn)我國金融發(fā)展水平與資本配置效率呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，但現(xiàn)階段我國金融發(fā)展水平仍處于拐點(diǎn)左側(cè)[12]。除金融發(fā)展水平外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)[13]、財(cái)政分權(quán)[14]、地方政府財(cái)政競爭[15]、國有經(jīng)濟(jì)比重[16]、市場化水平[17]等因素均會(huì)顯著影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。

(二)地方政府債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率

考慮到地方政府債務(wù)資金大多源于商業(yè)銀行，一些學(xué)者研究了地方政府債務(wù)與金融發(fā)展之間的關(guān)系。有些學(xué)者認(rèn)為地方政府債務(wù)對金融發(fā)展具有負(fù)向影響。地方政府通過融資平臺(tái)、國有企業(yè)等干預(yù)商業(yè)銀行，將轄區(qū)內(nèi)金融資源財(cái)政化，導(dǎo)致金融資源錯(cuò)配，使得金融機(jī)構(gòu)承接大量的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融發(fā)展[18]。地方政府債務(wù)擴(kuò)張推動(dòng)影子銀行發(fā)展，而影子銀行規(guī)模的過度擴(kuò)張對金融發(fā)展有抑制作用[19]。也有學(xué)者得到了相反的結(jié)論，史亞榮和趙愛清研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)不斷擴(kuò)張，金融創(chuàng)新工具、融資方式日益豐富，金融機(jī)構(gòu)與金融市場不斷發(fā)展壯大，顯著提高地區(qū)金融發(fā)展水平，改善金融資源配置效率[20]。

還有一部分學(xué)者從地方政府債務(wù)擴(kuò)張動(dòng)機(jī)角度研究對商業(yè)銀行信貸資源配置效率的影響。在政治晉升壓力和財(cái)政壓力等激勵(lì)下，地方政府官員具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過舉債拉動(dòng)任期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，擴(kuò)大了地方政府債務(wù)規(guī)模，且地方政府債務(wù)中商業(yè)銀行信貸占比最大[21]，地方政府會(huì)引導(dǎo)城市商業(yè)銀行將信貸資金投入到可以提升政績考核的基礎(chǔ)設(shè)施、開發(fā)區(qū)建設(shè)、房地產(chǎn)和建筑業(yè)[22]，以及可以承擔(dān)更多政策性負(fù)擔(dān)的國有企業(yè)，從而擠出高效率行業(yè)與民營企業(yè)的信貸資金，扭曲信貸資金配置效率[23][24]。

目前，學(xué)者們已經(jīng)開始關(guān)注地方政府債務(wù)擴(kuò)張對資本配置效率的影響。熊虎和沈坤榮從企業(yè)層面研究，認(rèn)為地方政府債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張會(huì)通過擠占商業(yè)銀行可用信貸，擠出非國有企業(yè)信貸規(guī)模，使得非國有企業(yè)投資不足，降低投資效率，嚴(yán)重影響企業(yè)層面的資本配置效率[25]。Bai等研究發(fā)現(xiàn)受“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的影響，地方政府債務(wù)規(guī)模飛速擴(kuò)張，地方政府將過多的金融資源配置到受其青睞的企業(yè)中，降低了資本配置效率[26]。魏巍和夏連虎認(rèn)為地方政府債務(wù)擴(kuò)張應(yīng)該量力而行，適度的地方政府債務(wù)水平可以顯著提升工業(yè)行業(yè)資本配置效率，無序擴(kuò)張地方債務(wù)則會(huì)產(chǎn)生顯著抑制作用[27]。從資源空間配置優(yōu)化的角度，鐘軍委實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張加重了資本錯(cuò)配，對勞動(dòng)錯(cuò)配無明顯影響。在地區(qū)異質(zhì)性分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)在西部地區(qū)地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了資本的空間錯(cuò)配，東部地區(qū)地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了勞動(dòng)的空間錯(cuò)配[28]。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率

地方政府債務(wù)擴(kuò)張對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，可以通過債務(wù)資金投向與來源兩個(gè)方面進(jìn)行分析。從地方政府債務(wù)資金投向方面來看，出于稅收和政治晉升等原因，政府財(cái)政支出更偏好于生產(chǎn)性支出。據(jù)審計(jì)署公告可知，截止到2013年6月底，86.77%的債務(wù)支出被用于市政領(lǐng)域建設(shè)、交通運(yùn)輸建設(shè)、教科文衛(wèi)等基礎(chǔ)性、公益性項(xiàng)目。由此可見，地方政府債務(wù)資金大多被用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目支出，而且這些領(lǐng)域由于具備前期固定成本高、建設(shè)周期長、收益性低等特征導(dǎo)致私人投資不愿觸及。因此，地方政府債務(wù)適度擴(kuò)張，可以為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和完備的公共服務(wù)，彌補(bǔ)市場機(jī)制的缺陷，優(yōu)化投資環(huán)境，以此吸引大量外部資金與優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入轄區(qū)內(nèi)，為成長性高的企業(yè)提供良好的發(fā)展環(huán)境和充足的資金，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率上升。而且，在基礎(chǔ)設(shè)施水平較低時(shí)，投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債務(wù)資金邊際使用效率較高。但是，由于地方政府舉債主體任職期與債務(wù)償還期限不一致，在客觀意義上存在權(quán)責(zé)背離的現(xiàn)象，即地方官員舉借債務(wù)卻不必考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、規(guī)模以及償還風(fēng)險(xiǎn)等問題[29]。因此，政府官員出于政治晉升的動(dòng)機(jī)而片面追求GDP增長，過度舉借債務(wù)并將其投入到政績工程、形象工程或進(jìn)行重復(fù)建設(shè)，這些投資規(guī)模動(dòng)輒過億，占用大量勞動(dòng)和資金，造成資源浪費(fèi)，而且使得那些成長性好、邊際收益率高的實(shí)體經(jīng)濟(jì)可用于發(fā)展的資金減少，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。

從地方政府債務(wù)資金來源方面來看，地方政府的財(cái)政資源有限，為彌補(bǔ)財(cái)政收支不均衡以及追求經(jīng)濟(jì)增長，各級(jí)地方政府紛紛開始尋求其他財(cái)源，其中最主要的融資方式包括通過土地出讓收入、土地質(zhì)押獲取商業(yè)銀行貸款、發(fā)行城投債。無論以哪種方式融資，最終的資金提供者多為以商業(yè)銀行為代表的金融中介機(jī)構(gòu)，因此金融資源成為地方政府爭相搶奪的對象。我國是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系，銀行體系最為發(fā)達(dá)，因此地方政府與實(shí)體企業(yè)的融資方式多為間接融資。一定時(shí)期內(nèi)，銀行信貸資源是有限的，按照需求競爭機(jī)制理論，地方政府債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致家庭、企業(yè)和地方政府代理人(如融資平臺(tái))之間的資金需求競爭。一方面，地方政府以資金或土地等資源注入融資平臺(tái)進(jìn)行抵押貸款或發(fā)行城投債方式進(jìn)行債務(wù)融資，其依靠的是政府信用，擁有充足的抵押物和政府隱性擔(dān)保兜底，商業(yè)銀行出于自身資金安全性會(huì)更傾向?qū)Φ胤秸l(fā)放貸款；另一方面，地方政府掌握著城市商業(yè)銀行的管理層任免權(quán)和行政控制權(quán)，因此，城市商業(yè)銀行管理層出于晉升等目的，更傾向于配合地方政府宏觀調(diào)控政策，使得信貸資源更多的流入地方政府。綜上，在銀行信貸資源有限的前提下，地方政府代理人能夠獲取更多的信貸資源，擠出實(shí)體企業(yè)信貸融資。同時(shí)根據(jù)“資產(chǎn)組合效應(yīng)”理論，地方政府融資行為會(huì)提升融資成本，降低實(shí)體企業(yè)融資規(guī)模[30]。地方政府債務(wù)體量龐大、期限長，在不斷“借新還舊”過程中本息滾動(dòng)后移造成越來越多的金融資源財(cái)政化。適度的金融資源財(cái)政化過程，會(huì)涌現(xiàn)越來越多的創(chuàng)新型金融工具，融資方式也不斷增多，使得各地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展壯大，金融市場也日趨完善，提升金融發(fā)展水平，進(jìn)而改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率；但是過度的金融資源財(cái)政化，一方面會(huì)使得金融中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如商業(yè)銀行的不良貸款率長期居高，阻礙了金融發(fā)展，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率；另一方面會(huì)過多地?cái)D出實(shí)體企業(yè)信貸融資，加劇實(shí)體企業(yè)融資約束，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間呈現(xiàn)倒“U”型的非線性關(guān)系。

(二)房地產(chǎn)價(jià)格對地方政府債務(wù)擴(kuò)張與資本配置效率關(guān)系的影響

土地作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，參與了地方政府債務(wù)融資的全過程，扮演著杠桿的角色，撬動(dòng)地方政府債務(wù)融資規(guī)模[31]。一方面，地方政府通過將儲(chǔ)備土地使用權(quán)以抵押貸款、為地方政府融資平臺(tái)征信或?yàn)槌峭秱M(jìn)行擔(dān)保等方式進(jìn)行債務(wù)融資；另一方面，地方政府還依靠土地出讓收入償還債務(wù)。因此地方政府債務(wù)與“土地財(cái)政”相依相輔。土地出讓價(jià)格是抵押物、擔(dān)保物等價(jià)值的體現(xiàn)，也是償還政府債務(wù)能力的體現(xiàn)，因此地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)調(diào)整土地配置以此控制土地出讓價(jià)格。土地出讓價(jià)格的變動(dòng)又會(huì)直接影響房地產(chǎn)價(jià)格。

如果地方政府債務(wù)規(guī)模未超過某一閾值，此時(shí)地方政府償債壓力和風(fēng)險(xiǎn)適度，對“土地財(cái)政”的依賴性較低，抬高土地出讓價(jià)格的動(dòng)機(jī)較小，而且通過舉債融資的方式緩解了一部分地方財(cái)政壓力，使得地方政府能夠有更多的資金投入保障性住房建設(shè)中，對商品房價(jià)格有抑制作用[32]。如果地方政府債務(wù)規(guī)模超過某一閾值，此時(shí)償債壓力加大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升，對“土地財(cái)政”依賴會(huì)加深，地方政府往往會(huì)借助土地“限量供應(yīng)，提高價(jià)格”的手段來緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于地價(jià)與房價(jià)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，會(huì)使得房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)升高，引致“房價(jià)棘輪效應(yīng)”的產(chǎn)生[33]。

房地產(chǎn)作為實(shí)物商品和虛擬資產(chǎn)，具有雙重屬性。房地產(chǎn)價(jià)格上漲，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資占比不斷增高，深刻地影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。行業(yè)層面來看，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，使得房地產(chǎn)行業(yè)對金融資源產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”，有限的金融資源大量流入利潤率高但生產(chǎn)效率低的房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)，擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸資源，造成行業(yè)間信貸資源錯(cuò)配，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率[34][35][36]。企業(yè)層面來看，房地產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)抵押物，房價(jià)上漲帶來的抵押擔(dān)保效應(yīng)，會(huì)顯著地?cái)D入(擠出)有房(無房)企業(yè)的信貸融資規(guī)模[37]。對于有房企業(yè)而言，房價(jià)持續(xù)上漲，其外部融資能力上升，融資約束降低，可能引發(fā)企業(yè)過度投資，降低企業(yè)資本配置效率[38]。而對于無房企業(yè)來說，房地產(chǎn)價(jià)格上升，擴(kuò)大了有房企業(yè)和無房企業(yè)的借貸能力差距，加劇無房企業(yè)融資約束程度，信貸資源在兩類企業(yè)間發(fā)生錯(cuò)配，進(jìn)而引發(fā)投資不足現(xiàn)象，降低企業(yè)資本配置效率。基于上述分析，提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：房地產(chǎn)價(jià)格對地方政府債務(wù)擴(kuò)張與資本配置效率的倒“U”型關(guān)系具有中介效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)基準(zhǔn)回歸模型設(shè)定

為檢驗(yàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張與我國地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間的關(guān)系，并探尋兩者之間是否存在非線性關(guān)系，設(shè)立如下模型：

(1)

(2)

(二)機(jī)制分析模型設(shè)定

由于本文需要對地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間倒“U”型非線性關(guān)系的中介機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，考慮到變量間的非線性關(guān)系，參考Edwards和 Lambert構(gòu)建的調(diào)節(jié)路徑分析方法進(jìn)行中介機(jī)制分析[39]，模型的分析框架如下：

M=γ0+γ1X+γ2Z+γ3XZ+∑γControl+λt+ε

(3)

Y=β0+β1X+β2M+β3Z+β4XZ+β5MZ+∑βControl+λt+ε′

(4)

在式(3)和式(4)中，Y為因變量(實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率)、X為自變量(地方政府債務(wù)規(guī)模)、M為中介變量(房地產(chǎn)價(jià)格)、Z為調(diào)節(jié)變量，此模型中X和Z為同一變量，因此XZ表示地方政府債務(wù)規(guī)模的平方項(xiàng)，MZ為中介變量與調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)。式(3)用來檢測地方政府債務(wù)與中介變量之間的非線性關(guān)系。式(4)用來檢驗(yàn)地方政府債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間的倒“U”型關(guān)系以及房地產(chǎn)價(jià)格在其中的中介效應(yīng)。

(三)變量定義

1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。本文借鑒Wurgler的投資彈性系數(shù)模型[2]，采取分年度分地區(qū)普通最小二乘法(OLS)估計(jì)我國各地區(qū)、年度實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，具體公式如下：

(5)

Ii,p,t表示p省份、i行業(yè)在t年的固定資產(chǎn)凈額，Vi,p,t代表省份p、行業(yè)i在t年的工業(yè)總產(chǎn)值。ηp,t代表省份p在t年的投資彈性系數(shù)，表示p省在各行業(yè)資金追加(或撤出)對行業(yè)成長性變化的彈性水平，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，ηp,t>0則表示p省在t年的資本配置是有效率的，該值越大，表示資本配置效率越高，εi,p,t表示誤差項(xiàng)。

2.地方政府債務(wù)規(guī)模。我國地方政府承擔(dān)著基礎(chǔ)設(shè)施投資和地方經(jīng)濟(jì)增長的重?fù)?dān)，但是地方財(cái)政收入在彌補(bǔ)經(jīng)常性支出后往往很難滿足巨大的投資需求，地方政府會(huì)選擇通過舉債來解決資金不足的問題。因此參考呂健運(yùn)用地方政府投資現(xiàn)金平衡等式對地方政府新增債務(wù)規(guī)模進(jìn)行估算，以此表示地方政府債務(wù)規(guī)模[40]。

3.房地產(chǎn)價(jià)格。利用各省商品房銷售額/銷售面積，得到商品房銷售的平均價(jià)格,并除以2004年為基期的CPI指數(shù)，以此來轉(zhuǎn)換為不含價(jià)格因素的實(shí)際變量。

4.控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取政府干預(yù)市場的程度(GovInt)、人均受教育年限(Edu)、固定資產(chǎn)投資狀況(Fixed)、經(jīng)濟(jì)開放程度(Open)、城鎮(zhèn)化水平(Urban)、外商直接投資情況(FDI)、金融發(fā)展水平(Finance)。具體變量定義見表1：

表1 主要變量定義

(四)數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計(jì)

本文中實(shí)體企業(yè)數(shù)據(jù)選自中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，樣本數(shù)據(jù)跨度為2004～2013年。在對工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行處理時(shí)剔除掉以下這些不符合會(huì)計(jì)原則的企業(yè)觀測值：(1)總資產(chǎn)低于流動(dòng)資產(chǎn)；(2)總資產(chǎn)低于固定資產(chǎn)；(3)負(fù)債總額低于流動(dòng)負(fù)債。我國31個(gè)省份(自治區(qū)、直轄市)的省際層面的數(shù)據(jù)來源于各省份統(tǒng)計(jì)年鑒、《中國國土資源年鑒》、EPS數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了剔除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理，具體描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

本文利用模型(2)實(shí)證分析地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，回歸結(jié)果見表3。表3中(1)～(3)列分別報(bào)告了混合OLS、個(gè)體固定效應(yīng)、雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯瑹o論哪種估計(jì)方法，地方政府債務(wù)規(guī)模GovDebt顯著為正，地方政府債務(wù)規(guī)模的平方項(xiàng)GovDebt2顯著為負(fù)，因此認(rèn)為地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率存在倒“U”型的非線性關(guān)系，即隨著地方政府債務(wù)擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率經(jīng)歷了先增后減的過程，該結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)1?；陔p向固定效應(yīng)回歸結(jié)果中地方政府債務(wù)規(guī)模GovDebt的一次項(xiàng)系數(shù)0.8708和平方項(xiàng)系數(shù)-0.0738，可以估算地方政府債務(wù)擴(kuò)張影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的閾值為5.9③，而樣本范圍內(nèi)地方政府債務(wù)規(guī)模GovDebt的25%分位數(shù)為6.1016，因此大多數(shù)樣本落在在閾值右側(cè)，即地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸分析中，本文已經(jīng)采取混合OLS、個(gè)體固定效應(yīng)和雙向固定效應(yīng)對比的方式進(jìn)行穩(wěn)健性分析，為確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還通過更改指標(biāo)衡量方法、改變樣本容量等方法，發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間的倒“U”型關(guān)系依然顯著，基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健可靠。

1.替換核心解釋變量的衡量方法。使用地方政府新增債務(wù)占GDP的比重來衡量地方政府債務(wù)規(guī)模，回歸結(jié)果見表4第(1)列?？梢钥闯?，替換核心解釋變量后，GovDebt/GDP的一次項(xiàng)在1%的水平上顯著為正，平方項(xiàng)在1%的水平上顯著為負(fù)，即地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間的倒“U”型非線性關(guān)系仍然顯著。

2.改變樣本容量大小。(1)剔除新疆地區(qū)的數(shù)據(jù)，主要考慮到該地區(qū)國有企業(yè)大多為建設(shè)兵團(tuán)控制，即使政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，地方政府行為也對此難以施加影響。(2)剔除2010年數(shù)據(jù)。中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中2010年數(shù)據(jù)質(zhì)量差，為了規(guī)避低質(zhì)量數(shù)據(jù)對回歸分析的影響，本文剔除2010年觀測值進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果見表4第(2)和第(3)列。無論是剔除新疆地區(qū)觀測值還是剔除2010年觀測值，地方政府債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率仍顯著呈現(xiàn)倒“U”型非線性關(guān)系。

表4 穩(wěn)健性分析回歸結(jié)果

(三)異質(zhì)性分析

本文將按照區(qū)域劃分、市場化水平高低、財(cái)政獨(dú)立性高低進(jìn)行分組，進(jìn)一步研究地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間倒“U”型非線性關(guān)系的異質(zhì)性影響。

1.區(qū)域分組。我國幅員遼闊，各地區(qū)在資源稟賦與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在較大的差異，東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相較于中西部地區(qū)更優(yōu)異。東部地區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)比較完善、金融發(fā)展水平較高、制度環(huán)境比較優(yōu)異，地方政府債務(wù)擴(kuò)張可能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置效率影響不顯著，同時(shí)得益于較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，償債壓力較小。與東部地區(qū)相反，中西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的覆蓋率低，有較大的建設(shè)資金需求，同時(shí)受西部大開發(fā)戰(zhàn)略的影響，西部地區(qū)的基礎(chǔ)建設(shè)投資強(qiáng)度一直領(lǐng)先全國，可是地區(qū)生產(chǎn)總值卻始終低于全國平均水平，原因可能是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資擠占了其他類型投資。因此在中西地區(qū)，地方政府債務(wù)擴(kuò)張初期，籌集大量資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，營商環(huán)境得到了顯著提升，進(jìn)而提升資本配置效率，而隨著債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平仍處于低位，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)擠占大量資金，會(huì)對該地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

按照國家統(tǒng)計(jì)局對我國中東西地區(qū)的劃分，本文將樣本劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩個(gè)子樣本，進(jìn)一步研究不同區(qū)域地方政府債務(wù)擴(kuò)張對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，回歸結(jié)果見表5。在東部地區(qū)，地方政府債務(wù)規(guī)模GovDebt的平方項(xiàng)系數(shù)雖然為負(fù)，但是在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著；而在中西部地區(qū)，地方政府債務(wù)規(guī)模GovDebt的一次項(xiàng)系數(shù)為1.5911，平方項(xiàng)系數(shù)為-0.1246，且顯著性水平均為1%，經(jīng)計(jì)算閾值為6.38，大于全樣本閾值水平，可能是因?yàn)橹形鞑康貐^(qū)基礎(chǔ)設(shè)施水平過低，需要的債務(wù)資金規(guī)模大，產(chǎn)生負(fù)面影響的閾值水平更高。綜上，在中西部地區(qū)我國地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率呈倒“U”型關(guān)系，而在東部地區(qū)兩者之間的非線性關(guān)系不顯著。

2.市場化水平分組。市場化改革進(jìn)程的推進(jìn)，一方面抑制了地方政府對銀行信貸資源配置的干預(yù)，地方政府債務(wù)擴(kuò)張最主要的資金來源就是銀行貸款，因此市場化水平低時(shí)，地方政府能夠通過干預(yù)銀行信貸投放到大型企業(yè)、國有企業(yè)尤其政府融資平臺(tái)等，導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，加劇信貸配置扭曲，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率；另一方面，減輕了地方政府對微觀企業(yè)投資決策的干預(yù)，地方政府債務(wù)擴(kuò)張的背后是巨大的投資沖動(dòng)，在市場化水平低時(shí)，地方政府干預(yù)企業(yè)的能力較強(qiáng)，會(huì)將其投資任務(wù)內(nèi)化于轄區(qū)內(nèi)企業(yè)尤其是國有企業(yè)，使得國有企業(yè)投資目標(biāo)多樣化，導(dǎo)致國有企業(yè)過度投資現(xiàn)象嚴(yán)重，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。

利用王小魯?shù)葴y算的市場化指數(shù)[41]，按照年度中位數(shù)進(jìn)行分組，高于中位數(shù)的歸為市場化水平高組，反之歸為市場化水平低組，進(jìn)一步研究不同市場化水平下，地方政府債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的關(guān)系，回歸結(jié)果見表5。在市場化水平高組，地方政府債務(wù)規(guī)模GovDebt的平方項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但不顯著，因此地方政府債務(wù)規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間的非線性關(guān)系不顯著；在市場化水平低組，地方政府債務(wù)規(guī)模GovDebt的一次項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，平方項(xiàng)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，即地方政府債務(wù)規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率存在顯著的倒“U”型非線性關(guān)系。

3.財(cái)政獨(dú)立性分組。地方財(cái)政獨(dú)立性影響著地方政府對于上級(jí)政府“救助預(yù)期”。“救助預(yù)期”的存在，地方政府寄希望于上級(jí)政府承擔(dān)自身公共投資的成本和陷入債務(wù)危機(jī)時(shí)進(jìn)行事后救助，因此地方政府為片面地追求經(jīng)濟(jì)增長，舉借大量政府債務(wù)，最終導(dǎo)致龐大的政府債務(wù)償還壓力與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方財(cái)政獨(dú)立性越強(qiáng)，對上級(jí)政府的“救助預(yù)期”越小，地方政府在舉借債務(wù)時(shí)會(huì)更加注重債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，超額、低效的舉債行為將減少，會(huì)更加合理安排債務(wù)資源的配置，資本等資源的浪費(fèi)現(xiàn)象顯著減少。

參考繆小林和趙一心用“1-中央補(bǔ)助收入占地方一般預(yù)算支出的比例”衡量地方財(cái)政獨(dú)立性[42]，該指標(biāo)值越大，表示地方財(cái)政獨(dú)立性越大，然后按照各地區(qū)均值的中位數(shù)進(jìn)行分組，大于中位數(shù)的歸為地方財(cái)政獨(dú)立性高組，反之歸為地方財(cái)政獨(dú)立性低組，進(jìn)一步考察不同地方財(cái)政獨(dú)立性下，地方政府債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的關(guān)系，回歸結(jié)果見表5。可以看出，在財(cái)政獨(dú)立性高組，地方政府債務(wù)GovDebt的一次項(xiàng)系數(shù)和平方項(xiàng)系數(shù)均不顯著，即地方政府債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間倒“U”型關(guān)系不顯著；而在財(cái)政獨(dú)立性低組，地方政府債務(wù)GovDebt的一次項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，平方項(xiàng)系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，說明兩者之間仍存在顯著的倒“U”型關(guān)系。

表5 異質(zhì)性分組回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步研究：機(jī)制分析

基于上文分析，可以看出地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。那么，究竟存在怎樣的傳導(dǎo)路徑？按照本文理論分析部分，基于 “地方政府債務(wù)擴(kuò)張→土地財(cái)政→房地產(chǎn)價(jià)格→實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率”的邏輯路線，檢驗(yàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的傳導(dǎo)路徑。

對模型(3)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)地方政府債務(wù)與房地產(chǎn)價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果見表6第(1)列?？梢钥闯?，地方政府債務(wù)規(guī)模GovDebt的一次項(xiàng)系數(shù)和平方項(xiàng)系數(shù)在5%的顯著性水平上分別為負(fù)、為正，即地方政府債務(wù)擴(kuò)張與房地產(chǎn)價(jià)格之間呈現(xiàn)“U”型關(guān)系。當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)規(guī)模未超過一定閾值時(shí)，地方政府財(cái)政壓力減緩、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)適中，加大對保障性住宅建設(shè)，使得商品房價(jià)格下跌；當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)規(guī)模擴(kuò)張超過閾值，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，對土地財(cái)政依賴加強(qiáng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格居高不下。對模型(4)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)地方政府債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率以及房地產(chǎn)價(jià)格的中介效應(yīng)，回歸結(jié)果見表6的第(2)列。地方政府債務(wù)規(guī)模GovDebt的一次項(xiàng)系數(shù)和平方項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上分別顯著為正、為負(fù)，即地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的倒“U”型關(guān)系仍顯著,研究假設(shè)1仍成立；房地產(chǎn)價(jià)格HPrice的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，即隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率在逐漸下降；房地產(chǎn)價(jià)格與地方政府債務(wù)規(guī)模的交互項(xiàng)在1%的水平上顯著為正，即房地產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間的負(fù)向關(guān)系受地方政府債務(wù)規(guī)模的影響。綜上分析，地方政府債務(wù)與房地產(chǎn)價(jià)格之間的“U”型關(guān)系會(huì)經(jīng)由房地產(chǎn)價(jià)格的中介作用影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，即研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表6 中介機(jī)制回歸結(jié)果

七、結(jié)論與政策建議

本文在利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫測度各地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的基礎(chǔ)上，分析了地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間的關(guān)系，得到如下主要結(jié)論：(1)地方政府債務(wù)擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率之間呈現(xiàn)倒“U”型非線性關(guān)系，即地方政府適度舉借債務(wù)可以通過完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提高金融發(fā)展水平，為高成長性企業(yè)提供良好的發(fā)展環(huán)境，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。一旦地方政府債務(wù)擴(kuò)張超過某一閾值，其負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)，如政府債務(wù)資金被用于政績工程、形象工程和重復(fù)建設(shè)，過度擠占實(shí)體企業(yè)信貸資金，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高阻礙金融發(fā)展，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。(2)異質(zhì)性分析表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的倒“U”型關(guān)系在中西部地區(qū)、市場化水平低以及財(cái)政獨(dú)立性低的地區(qū)顯著，即地方政府債務(wù)擴(kuò)張影響微觀經(jīng)濟(jì)的能力會(huì)因地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府干預(yù)微觀經(jīng)濟(jì)能力和地方政府“救助預(yù)期”大小而存在顯著差異。(3)進(jìn)一步機(jī)制分析結(jié)果表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張主要通過影響房地產(chǎn)價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。本文的研究結(jié)論具有如下政策啟示：

第一，構(gòu)建新型政績考核機(jī)制。一方面，為抑制地方政府片面追求經(jīng)濟(jì)增長而不計(jì)后果舉借債務(wù)用于投資擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)，應(yīng)當(dāng)弱化經(jīng)濟(jì)增長率目標(biāo)在政績考核中的權(quán)重；另一方面，由于地方政府舉債和償債之間存在時(shí)間差，地方政府債務(wù)權(quán)責(zé)背離使得地方政府忽視債務(wù)資金使用效率，容易造成資源浪費(fèi)，因此應(yīng)強(qiáng)化地方政府債務(wù)從舉債、使用到償還的全生命周期績效管理在政績考核中的權(quán)重，并且建立“離任不離責(zé)”的終身問責(zé)機(jī)制。

第二，降低地方政府干預(yù)商業(yè)銀行信貸配置的程度，構(gòu)建良好的金融生態(tài)環(huán)境。不斷提升地方商業(yè)銀行的市場化運(yùn)營水平，尤其是城商行等地方金融機(jī)構(gòu)管理層選拔機(jī)制應(yīng)逐漸歸還于市場，只有這樣才能讓金融發(fā)揮配置資源的基本功能，資本要素才能按照價(jià)格機(jī)制進(jìn)行有效配置。同時(shí)，還應(yīng)提升地方政府債務(wù)發(fā)行市場化水平。通過市場化發(fā)債機(jī)制，可以有效地監(jiān)督地方政府債務(wù)融資的合理性。

第三，加快健全地方稅體系改革的進(jìn)程，緩解地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配帶來的財(cái)政壓力。加快推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，積極探索從土地保有環(huán)節(jié)獲取收益的新方式。同時(shí)，為擺脫地方政府長期捆綁“土地財(cái)政”的局面，一方面要逐漸瓦解地方政府對土地一級(jí)市場的壟斷，有序推進(jìn)市場參與集體經(jīng)營土地交易，地方政府逐漸減少對土地流轉(zhuǎn)過程的干預(yù)，進(jìn)而改善房地產(chǎn)市場的運(yùn)行效率，促使房價(jià)解綁“土地財(cái)政”。

注釋：

①IMF2020年第四條磋商報(bào)告，截止到2019年底我國地方政府隱性債務(wù)高達(dá)42.17萬億元，其中有可能被確認(rèn)為地方政府融資平臺(tái)額外債務(wù)為34.75萬億元，與專項(xiàng)建設(shè)基金和政府指導(dǎo)基金相關(guān)的額外債務(wù)為7.42萬億元。

②部分地區(qū)在某些年份的地方政府新增債務(wù)為負(fù)值，因此在取對數(shù)后損失了11個(gè)觀測值。

③利用地方政府債務(wù)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率影響的一次項(xiàng)系數(shù)和二次項(xiàng)系數(shù)粗略估算，估算公式：-0.8708/[2*(-0.0738)]=5.9