馬海濤 朱夢(mèng)珂

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京 100081)

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的十九大報(bào)告中指出：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段?！必?cái)政作為國(guó)家治理的基礎(chǔ)和重要支柱，為擴(kuò)大公共品供給、調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了強(qiáng)大動(dòng)力。中國(guó)作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，在國(guó)際社會(huì)中扮演著重要角色，保持自身經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)與高質(zhì)量發(fā)展是提高綜合國(guó)力的重要物質(zhì)保障，這也要求財(cái)政政策要持續(xù)發(fā)揮保增長(zhǎng)的功能。

自2019年起，隨著世界經(jīng)濟(jì)增速放緩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，消費(fèi)增速減慢、投資增長(zhǎng)乏力等內(nèi)需低迷問(wèn)題持續(xù)存在；2020年受新冠疫情沖擊，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈遭遇嚴(yán)重阻礙，擴(kuò)大內(nèi)需與深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展效益和增長(zhǎng)潛力的重要戰(zhàn)略基點(diǎn)。《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要(草案)》(以下簡(jiǎn)稱《綱要》)指出，在內(nèi)需體系中，消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展有基礎(chǔ)性作用，而投資對(duì)于優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)有關(guān)鍵性作用。當(dāng)前，微觀主體活力與預(yù)期下降，居民部門防御風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)突出，通過(guò)爆發(fā)性的消費(fèi)升級(jí)來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間相對(duì)縮小[1]，如何發(fā)揮財(cái)政效力穩(wěn)定投資以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力成為重要關(guān)注點(diǎn)。2021年李克強(qiáng)總理代表國(guó)務(wù)院在十三屆全國(guó)人大四次會(huì)議上作的《政府工作報(bào)告》和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，中央都強(qiáng)調(diào)積極財(cái)政政策要提質(zhì)增效、提升效能，強(qiáng)化財(cái)政政策的跨周期和逆周期調(diào)節(jié)能力使財(cái)政政策精準(zhǔn)發(fā)力被賦予更大期望。

從西方經(jīng)濟(jì)理論看，凱恩斯主義是財(cái)政政策發(fā)揮作用的理論基礎(chǔ)。該理論認(rèn)為，有效需求不足是經(jīng)濟(jì)常態(tài)現(xiàn)象，在短期內(nèi)人們的邊際消費(fèi)傾向變化緩慢，產(chǎn)出與消費(fèi)之間的缺口需要由投資來(lái)填補(bǔ)，尤其在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，政府應(yīng)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政投資增加總需求，從而促進(jìn)私人部門投資。自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，中國(guó)曾實(shí)施兩次大規(guī)模的積極財(cái)政政策來(lái)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，然而政策實(shí)施后在產(chǎn)生積極影響的同時(shí)也積累了很多問(wèn)題，特別是在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，表現(xiàn)為杠桿率水平快速攀升、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題日益嚴(yán)峻、資源配置扭曲加劇。凱恩斯主義在推崇財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期發(fā)揮重要作用時(shí)，忽略了擴(kuò)張性財(cái)政政策實(shí)施本身的資金約束問(wèn)題以及金融市場(chǎng)因素與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的交叉聯(lián)系[2]。從微觀角度看，私人部門投資除了受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響外，還要受到自身財(cái)務(wù)特征、融資結(jié)構(gòu)乃至金融市場(chǎng)供給等多方面因素的影響[3]。在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，私人部門投資本身所面臨的社會(huì)需求、資源優(yōu)勢(shì)以及融資狀況存在著很大差異，因而財(cái)政政策的調(diào)控對(duì)于投資活動(dòng)的最終影響效果也大相徑庭，這意味著隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的改變，財(cái)政調(diào)控手段勢(shì)必要隨之更迭，政策管理重心應(yīng)因勢(shì)而變。

本文通過(guò)梳理自1997年亞洲金融危機(jī)后中國(guó)財(cái)政政策變化的特征事實(shí)以及企業(yè)投資的變動(dòng)趨勢(shì)與成因，進(jìn)一步思考政府財(cái)政政策的調(diào)整所帶來(lái)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響，為提升未來(lái)財(cái)政政策作用效果提供借鑒與啟示。

二、中國(guó)財(cái)政政策變化的特征事實(shí)

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，根據(jù)財(cái)政政策在調(diào)節(jié)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量中的作用和影響不同，可將其劃分為擴(kuò)張性(寬松)財(cái)政政策、緊縮性財(cái)政政策、中性財(cái)政政策。圖1中的柱形圖部分顯示了中國(guó)1997～2019年前公共財(cái)政支出增速與公共財(cái)政收入增速之差,從中可以看出，在這期間中國(guó)財(cái)政政策約有五次擴(kuò)張的表現(xiàn)(數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、作者計(jì)算，下圖同)。

圖1 中國(guó)歷年財(cái)政收支情況與政府實(shí)際投資增速

第一次擴(kuò)張性財(cái)政政策出現(xiàn)在亞洲金融危機(jī)期間。經(jīng)過(guò)改革開放后近20年發(fā)展，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供給大幅度增長(zhǎng)，在1996年后出現(xiàn)了“供給過(guò)?！钡木置妗６鴣喼藿鹑谖C(jī)的爆發(fā)使出口大幅下滑，國(guó)內(nèi)大刀闊斧地推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革造成了大量人員下崗，外需不振加內(nèi)需不足直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入了通縮困境。當(dāng)時(shí)，在工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和需求疲軟的情況下，通過(guò)增發(fā)國(guó)債，實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，拉動(dòng)基建投資以消化過(guò)剩產(chǎn)品，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為可行選擇①。在1998年經(jīng)全國(guó)人大第四次常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)的財(cái)政預(yù)算方案中，中央提出增發(fā)1000億元長(zhǎng)期國(guó)債，將所籌措的資金用于國(guó)家預(yù)算內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)專項(xiàng)投資。1999年年初發(fā)行500億元國(guó)債用于基建投資，年中再次增發(fā)600億元國(guó)債以增加固定資產(chǎn)投資。此外，提高國(guó)有企業(yè)下崗職工的基本生活保障以及機(jī)關(guān)事業(yè)單位人員的工資水平，通過(guò)調(diào)節(jié)居民收入分配對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求形成刺激。

第二次擴(kuò)張性財(cái)政政策出現(xiàn)在全球金融危機(jī)期間。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資使工業(yè)生產(chǎn)的供給能力不斷上升，而全球金融危機(jī)的爆發(fā)以及同一時(shí)期國(guó)內(nèi)自然災(zāi)害對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊再次導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)需求與國(guó)內(nèi)需求雙重下降，加劇了工業(yè)生產(chǎn)供給大于需求的局面。為此，中國(guó)推出了“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，在財(cái)政政策調(diào)控方面，通過(guò)增加赤字與國(guó)債發(fā)行，推動(dòng)民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境等多方面建設(shè)。在稅收政策方面，涉及個(gè)人所得稅、汽車消費(fèi)稅、關(guān)稅、印花稅等多稅種的調(diào)整與減免以減輕居民和企業(yè)負(fù)擔(dān)，但減稅規(guī)模相較于財(cái)政投資支出規(guī)模較小?？傮w上，這一時(shí)期主要以擴(kuò)張財(cái)政支出的方式來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需。

盡管這兩個(gè)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的背景并不完全一致，但共性在于家庭部門消費(fèi)需求不足、企業(yè)投資意愿偏低，因此財(cái)政政策的實(shí)施是以擴(kuò)張需求為主要特征[4]，即通過(guò)需求側(cè)管理來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，以財(cái)政資金撬動(dòng)銀行貸款。在財(cái)政赤字率提升的過(guò)程中，政府進(jìn)行了大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)以彌補(bǔ)私人部門投資的不足從而實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)。圖1中的折線圖部分顯示了1997～2017年間，政府歷年投資支出的實(shí)際增長(zhǎng)率②，從中可以看出，中國(guó)政府實(shí)際投資增速在1998年和2009年分別達(dá)到了階段性的高峰。

第三次擴(kuò)張性財(cái)政政策出現(xiàn)在歐債危機(jī)時(shí)期。得益于中央及時(shí)有力的宏觀調(diào)控，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在全球金融危機(jī)后迅速觸底反彈，但自2011年后經(jīng)濟(jì)增速又出現(xiàn)回落，此前經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃所遺留的問(wèn)題也逐漸暴露。大規(guī)模的政府投資以及享有補(bǔ)貼的國(guó)有企業(yè)投資雖然在短期內(nèi)迅速帶動(dòng)了市場(chǎng)的投資需求，但也引致了更低的資本回報(bào)率與更高的債務(wù)水平，且由于價(jià)格信號(hào)失效，部分行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題愈加凸顯[5]。因此，除了經(jīng)濟(jì)增速在相當(dāng)一段時(shí)間受周期性因素影響而持續(xù)承壓外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中還存在著更多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如供需錯(cuò)配、生產(chǎn)成本上升、市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不暢等。此后，在應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)、實(shí)施“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)、處理貿(mào)易摩擦爭(zhēng)端等，積極財(cái)政政策的實(shí)施更多依賴從供給側(cè)發(fā)力。

歐債危機(jī)時(shí)期，世界經(jīng)濟(jì)的不確定性進(jìn)一步增加，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)中樞已逐漸趨于下移，其經(jīng)濟(jì)的減速與衰退直接影響著中國(guó)的出口，引發(fā)了外需萎縮。通過(guò)財(cái)政政策發(fā)力來(lái)拉動(dòng)內(nèi)需是必要之策，但更重要的是要發(fā)揮財(cái)政政策效力推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能轉(zhuǎn)換。因此，此時(shí)積極財(cái)政政策的實(shí)施開始逐漸轉(zhuǎn)向從供給側(cè)發(fā)力。在保持政府適度的投資規(guī)模以保障基建和重點(diǎn)項(xiàng)目投資建設(shè)的同時(shí)，財(cái)政政策向結(jié)構(gòu)性減稅傾斜，如2012年開始推行“營(yíng)改增”政策試點(diǎn)。

第四次擴(kuò)張性財(cái)政政策出現(xiàn)在推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)時(shí)期。進(jìn)入2014年之后，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，上游行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“三去一降一補(bǔ)”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)，財(cái)政政策則是供需兩側(cè)雙管齊下。一方面，全面推開“營(yíng)改增”政策以減少重復(fù)征稅、提高小微企業(yè)應(yīng)納稅所得額上限，減輕企業(yè)稅負(fù)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。另一方面，通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)、產(chǎn)業(yè)基金、PPP等模式推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，并在財(cái)政支出結(jié)構(gòu)中向民生社保領(lǐng)域傾斜，提高終端市場(chǎng)的消費(fèi)需求。

第五次擴(kuò)張性財(cái)政政策出現(xiàn)在2018年以后。2018年起中美貿(mào)易摩擦加劇了全球經(jīng)貿(mào)形勢(shì)的不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力也依舊顯著，實(shí)施大規(guī)模的減稅降費(fèi)成為積極財(cái)政的一個(gè)重要工具。2018年《政府工作報(bào)告》確定了超萬(wàn)億元規(guī)模的減稅降費(fèi)政策，2019年中國(guó)積極財(cái)政政策中最突出的表現(xiàn)則是將減稅降費(fèi)作為一項(xiàng)長(zhǎng)期性的制度安排。包括下調(diào)增值稅名義稅率、提高小型微利企業(yè)的應(yīng)納稅額標(biāo)準(zhǔn)、建立綜合與分類相結(jié)合的個(gè)人所得稅制度、提高個(gè)人所得稅的基本減除費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)等。雖然在需求管理方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要抓手，但受大規(guī)模減稅所造成一般公共預(yù)算財(cái)政缺口增大影響，用于基建投資的預(yù)算內(nèi)資金相對(duì)受到限制。加之地方政府債務(wù)余額不斷擴(kuò)大，債務(wù)付息支出也隨之上升，即使安排地方政府專項(xiàng)債用于支持重大項(xiàng)目建設(shè)③，但對(duì)于基建投資的推動(dòng)效果收獲較?、?。

綜上所述，在1997年亞洲金融危機(jī)之后的20多年間，中國(guó)財(cái)政政策在五個(gè)時(shí)期都表現(xiàn)出了較為明顯的擴(kuò)張性特征。而財(cái)政政策管理方式的轉(zhuǎn)變可大致分為三個(gè)區(qū)間：一是在2008年全球金融危機(jī)及其之前，積極財(cái)政政策的實(shí)施是以需求管理為主；二是2011年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速放緩期后至2016年之間，積極財(cái)政政策的調(diào)控模式轉(zhuǎn)為供需兩側(cè)雙管齊下；三是在2016年后，積極財(cái)政政策更加側(cè)重于供給管理。

三、企業(yè)投資的變動(dòng)特征及財(cái)政政策調(diào)整產(chǎn)生的影響

西方經(jīng)濟(jì)理論在探討財(cái)政政策的作用機(jī)理時(shí)，通常是以成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制為隱含假設(shè)。對(duì)中國(guó)而言，財(cái)政政策效應(yīng)除了具有國(guó)際的一般性外，還包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特有屬性[6]。

理論上，財(cái)政政策可以通過(guò)需求與供給兩個(gè)渠道影響私人部門投資，前者可以改變私人部門的投資機(jī)會(huì)，影響企業(yè)的產(chǎn)出銷售與利潤(rùn)，而后者則是可以影響企業(yè)的融資環(huán)境與融資成本。由于中國(guó)存在兩個(gè)典型事實(shí)：其一，中國(guó)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)具有不同程度的預(yù)算約束；其二，中國(guó)直接融資比重較低，企業(yè)融資渠道較為單一。因此，中國(guó)財(cái)政政策在作用于企業(yè)的過(guò)程中，不能忽視的一個(gè)重要特征即是企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性，不同所有制企業(yè)的投資變動(dòng)受財(cái)政政策的影響會(huì)存在一定差異。因此，本文將結(jié)合不同時(shí)期國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)投資變動(dòng)特征，分析不同類型積極財(cái)政政策的實(shí)施與企業(yè)投資之間的內(nèi)在聯(lián)系。

從企業(yè)投資的變動(dòng)趨勢(shì)看，以全社會(huì)固定資產(chǎn)投資為例，按投資資金來(lái)源分為國(guó)有企業(yè)投資和民營(yíng)企業(yè)投資。其中，民營(yíng)企業(yè)投資是采用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中減去預(yù)算內(nèi)投資、外商投資和國(guó)有企業(yè)投資加以衡量。從圖2中可以看出，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率(已根據(jù)GDP平減指數(shù)調(diào)整為實(shí)際量)在2008年全球金融危機(jī)之前總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速放緩期后，二者都呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。在不同的經(jīng)濟(jì)階段，受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、金融環(huán)境影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)以及投資所受到的驅(qū)動(dòng)因素存在著較大差別，因而財(cái)政政策的調(diào)整或管理方式的轉(zhuǎn)變對(duì)于企業(yè)投資的影響機(jī)制和影響效果也會(huì)有一定差異。

圖2 民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率趨勢(shì)

(一)企業(yè)投資受利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，財(cái)政政策側(cè)重調(diào)節(jié)需求(2001～2011年)

自2001年中國(guó)加入WTO到全球金融危機(jī)爆發(fā)前，這一段時(shí)期正值經(jīng)貿(mào)全球化以及中國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程快速發(fā)展的階段。憑借著人口紅利與資源優(yōu)勢(shì)，中國(guó)企業(yè)處于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求旺盛的宏觀環(huán)境中，企業(yè)產(chǎn)品銷售具有較好的市場(chǎng)前景。因此，市場(chǎng)需求增加所導(dǎo)致的利潤(rùn)上升是該時(shí)期企業(yè)提高固定資產(chǎn)投資的主要推動(dòng)力。如圖3所示，這里以全部工業(yè)企業(yè)樣本為例，在2000～2008年間，不論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)率整體均呈上升趨勢(shì)，同時(shí)，值得注意的是，在該時(shí)期國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)率要高于民營(yíng)企業(yè)。但在2008年之后，二者的利潤(rùn)率均呈下降趨勢(shì)，尤其國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)率跌幅明顯，并持續(xù)低于民營(yíng)企業(yè)，直到2017年之后才有所回升且略高于民營(yíng)企業(yè)。

圖3 民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)率水平趨勢(shì)

李系等[7]和王勇[8]曾采用國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間的“垂直結(jié)構(gòu)”關(guān)系對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。即，國(guó)有企業(yè)主要分布在產(chǎn)業(yè)鏈上游(產(chǎn)業(yè)鏈前端提供不可貿(mào)易的中間品)，而民營(yíng)企業(yè)主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈下游(產(chǎn)業(yè)鏈后端購(gòu)買中間產(chǎn)品并生產(chǎn)最終產(chǎn)品)。如圖4中展示的國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)投資分行業(yè)分布情況看⑤，在不考慮金融業(yè)的情況下，平均而言，民營(yíng)企業(yè)投資占比最高的三個(gè)行業(yè)為住宿和餐飲業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)；而國(guó)有企業(yè)投資產(chǎn)占比前三的行業(yè)為水利環(huán)境和公共設(shè)施管理、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政、電力燃?xì)馑纳a(chǎn)供應(yīng)。總體而言，上游核心產(chǎn)業(yè)主要由國(guó)有企業(yè)壟斷，對(duì)下游非國(guó)有企業(yè)所需的中間產(chǎn)品具有壟斷定價(jià)權(quán)，通過(guò)攫取壟斷“租金”獲得更高的利潤(rùn)[9]。

圖4 國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)投資分行業(yè)分布情況

由于在全球金融危機(jī)之前，中國(guó)乃至世界的經(jīng)濟(jì)增速都保持在一個(gè)相對(duì)較高水平，內(nèi)外需強(qiáng)勁，且中國(guó)儲(chǔ)蓄率高(中國(guó)儲(chǔ)蓄率在2008年達(dá)到了改革開放后的最高值50.78%)，能夠?yàn)楦咄顿Y提供資金融通，企業(yè)的融資成本相對(duì)較低。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊時(shí)，財(cái)政政策調(diào)節(jié)對(duì)企業(yè)投資的影響渠道主要在于需求端。例如，中國(guó)應(yīng)對(duì)兩次金融危機(jī)所實(shí)施的積極財(cái)政政策就是一種以需求管理為主的總量性政策，其內(nèi)涵在于擴(kuò)大赤字、增發(fā)國(guó)債以刺激投資[10]。其中，在應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)時(shí)，主要由中央發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債用于固定資產(chǎn)投資和技術(shù)改造，并且轉(zhuǎn)貸給地方政府的部分不用列入地方赤字，地方政府并不主要負(fù)責(zé)資金籌集。在此前工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，通過(guò)中央舉債增加赤字拉動(dòng)基建投資既可以消化過(guò)剩產(chǎn)能，還能夠改善地方因資金短缺而在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面存在的瓶頸問(wèn)題。根據(jù)1999年的《政府工作報(bào)告》以及2000年《關(guān)于長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資使用情況的報(bào)告》中公布的數(shù)據(jù)，1998～2000年間，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債項(xiàng)目投資分別帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.5%、2%和1.7%，有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)時(shí)，通過(guò)政府加大基建投資以擴(kuò)大內(nèi)需依然是應(yīng)對(duì)外部沖擊的首要選擇，在“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃的投向中，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金占據(jù)到37.5%⑥。但應(yīng)對(duì)此次危機(jī)，財(cái)政調(diào)控的資金則主要由地方政府提供，多數(shù)通過(guò)銀行貸款、融資平臺(tái)公司等途徑獲得。對(duì)中國(guó)而言，政府投資在廣義上還包括營(yíng)利性的國(guó)有資本投資，上游國(guó)有企業(yè)可以承接很多政府用于基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的項(xiàng)目[11]。中國(guó)在應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)而制定的經(jīng)濟(jì)刺激措施中，在很大程度上是由飆升的國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資所構(gòu)成[12]。從上文圖3中也可以看出，在亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)期間，國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資的實(shí)際投資增長(zhǎng)率明顯大于民營(yíng)企業(yè)⑦。

以需求管理為主的總量性積極財(cái)政政策，一方面，通過(guò)增加政府投資建設(shè)性支出，提高對(duì)于國(guó)有企業(yè)部門的產(chǎn)品需求，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資的增加；另一方面，用于轉(zhuǎn)移支付、社會(huì)保障等方面財(cái)政總支出的增加能夠改善終端市場(chǎng)需求，增強(qiáng)企業(yè)的銷售前景預(yù)期，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)以鼓勵(lì)投資。與此同時(shí)，由于“垂直結(jié)構(gòu)”關(guān)系的存在，終端市場(chǎng)需求的旺盛也會(huì)使下游企業(yè)增加對(duì)中間品和中間服務(wù)的需求，從而助推上游國(guó)有企業(yè)通過(guò)攫取更多的壟斷“租金”以獲得更高的利潤(rùn)，進(jìn)一步提升其投資需求。

(二)供需兩側(cè)對(duì)企業(yè)投資形成擠壓，財(cái)政政策雙管齊下(2011～2016年)

經(jīng)過(guò)大規(guī)模的刺激政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2010年實(shí)現(xiàn)觸底反彈，但很快經(jīng)濟(jì)增速再次放緩，這也意味著企業(yè)面臨的市場(chǎng)需求收縮。事實(shí)上，伴隨著長(zhǎng)期的高投資水平，在2008年的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的跡象，全球金融危機(jī)的爆發(fā)使得產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題得到凸顯[3]。當(dāng)過(guò)去投資形成的產(chǎn)能無(wú)法得到充分利用時(shí)，企業(yè)的投資需求就會(huì)降低。再者，人口紅利的消失、人民幣升值等因素疊加進(jìn)一步提高了企業(yè)生產(chǎn)成本，擠壓了企業(yè)利潤(rùn)空間。該時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)下行所導(dǎo)致的需求萎縮、企業(yè)利潤(rùn)降低是影響企業(yè)投資下降的重要因素。

雖然政府仍將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資作為政策的重點(diǎn)以期帶動(dòng)市場(chǎng)需求，但鑒于財(cái)政收入增速放緩，相當(dāng)一部分資金投入需要依靠債務(wù)資金支持。由于在《中華人民共和國(guó)預(yù)算法(2014年修正)》出臺(tái)之前，地方政府不得列支赤字，因此政府多數(shù)通過(guò)銀行貸款、融資平臺(tái)等方式籌集資金，這使得地方政府杠桿率由2011年底的16.7%增至2014年底23.9%，之后略有下降⑧。相機(jī)抉擇的財(cái)政政策以及周期性的增支減收使地方政府積累了大量的債務(wù)，一方面，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，較多的政府債務(wù)會(huì)加重自身的財(cái)政負(fù)擔(dān)，引致更高的負(fù)債率水平。另一方面，當(dāng)政府的融資方式來(lái)源于私人部門的資源時(shí)，會(huì)擠占私人部門用于投資的資金而造成擠出效應(yīng)。

此外，就中國(guó)而言，以銀行為主的間接融資模式是企業(yè)的主要融資方式，金融抑制現(xiàn)象的存在使銀行體系的信貸資源明顯偏向國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在獲得銀行貸款方面往往受到歧視[13]。全球金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升以及政府干預(yù)程度的增加，進(jìn)一步增強(qiáng)了銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款的傾向，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資成本與融資約束則不斷提高。

盡管總量性的政策有助于增加需求、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但中國(guó)二元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)所內(nèi)生出的利率雙軌制模式加劇了資金市場(chǎng)的二元結(jié)構(gòu)特征[14][15]，使得具有不同預(yù)算約束的主體獲得資金的難度與成本有顯著差距。這意味著總量性政策的刺激效果最終會(huì)受到投資結(jié)構(gòu)的制約，對(duì)各類經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生差異化的影響效果，甚至?xí)M(jìn)一步加劇要素配置市場(chǎng)的扭曲。在此情形下，中國(guó)所實(shí)施的積極財(cái)政政策已開始逐漸向供給管理轉(zhuǎn)變，不斷推動(dòng)結(jié)構(gòu)性減稅措施以降低企業(yè)稅負(fù)水平、減輕企業(yè)成本。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，2011～2016年間，稅收收入增速呈持續(xù)下降趨勢(shì)，且從2013年開始，稅收收入增速低于名義GDP增速。

總體而言，這一時(shí)期財(cái)政政策仍采用供需兩側(cè)雙管齊下的模式對(duì)經(jīng)濟(jì)加以調(diào)控，需求側(cè)著重于修復(fù)，供給側(cè)著重于降低成本，持續(xù)采取積極的財(cái)政政策，赤字率從2011的1.74%上升至2016年的2.92%。雖然在短期內(nèi)，以政府投資為代表的需求側(cè)修復(fù)可能會(huì)推升市場(chǎng)利率、提升企業(yè)的融資成本而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)向影響，但這種調(diào)控方式也有利于增強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期、提高總需求、提高私人部門投資機(jī)會(huì)與信心。從長(zhǎng)期看，政府增加生產(chǎn)建設(shè)投資能夠刺激資本積累、提升公共資本，并為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供良好的環(huán)境，擴(kuò)大企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)模而提高其投資的資本回報(bào)[16][17]。同時(shí)也有助于企業(yè)增加抵押品價(jià)值，為其創(chuàng)造正向財(cái)富效應(yīng)[18][19]。

雖然關(guān)于財(cái)政擴(kuò)張、增加政府投資對(duì)于私人部門投資產(chǎn)生影響效應(yīng)一直存在爭(zhēng)議，但相比于其他新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的赤字率水平、政府杠桿率水平都相對(duì)較低，因而財(cái)政政策調(diào)整的空間相應(yīng)較大[20]。并且，考慮到中國(guó)不同地區(qū)金融發(fā)展程度、投資者權(quán)益法律保護(hù)水平存在較大差異，政府通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)加大公共品供給以破除經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的基礎(chǔ)因素制約，所產(chǎn)生較強(qiáng)的保障效應(yīng)也可謂是中國(guó)財(cái)政政策效應(yīng)有別于西方政策效應(yīng)的一大特色所在[6]。對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的確起到了極為重要的作用。

(三)融資因素制約企業(yè)投資，財(cái)政政策側(cè)重供給端發(fā)力(2016年后)

進(jìn)入2016年后，去產(chǎn)能政策開始持續(xù)發(fā)力，通過(guò)化解過(guò)剩產(chǎn)能、嚴(yán)控新增產(chǎn)能，有助于改善相關(guān)行業(yè)或企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。但在去產(chǎn)能背景下，固定資產(chǎn)投資增速卻依然下滑，尤其是工業(yè)部門投資走弱趨勢(shì)明顯。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年固定資產(chǎn)投資名義增速為10%，2016和2017年增速分別為8.2%和7.1%。其中，除采礦業(yè)的投資增速連續(xù)為負(fù)外，制造業(yè)投資增速在2016年僅為4.2%，成為自2004年公布這一統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最低值。盡管在2015年后，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增速整體上明顯提高，然而在不同行業(yè)間卻呈現(xiàn)出利潤(rùn)分化，引起了不同行業(yè)的利益再分配[21]，盈利狀況大幅改善的主要存在上游行業(yè)和供應(yīng)鏈上游企業(yè)，特別是在去產(chǎn)能政策所明確的核心領(lǐng)域。受供給端收縮驅(qū)動(dòng)，上游行業(yè)會(huì)提高原材料或中間品的價(jià)格，從而使下游行業(yè)面臨的生產(chǎn)成本上升，利潤(rùn)甚至出現(xiàn)惡化。與之相應(yīng)，從上文圖3中可以看出，2016年開始，國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)增速得到大幅提高，但民營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)增速反而呈下降趨勢(shì)。這也是由于國(guó)有企業(yè)多集中在中上游行業(yè)中，因此其盈利狀況受去產(chǎn)能政策的正向影響更大，而下游民營(yíng)企業(yè)則受到更多不利影響。又由于這輪利潤(rùn)的變化并非源于需求擴(kuò)張，下游行業(yè)便缺少投資擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)，上游行業(yè)因受政策限制也難以大幅擴(kuò)大投資，從而表現(xiàn)為整體投資增速的下滑。

除生產(chǎn)盈利因素外，融資成本上升對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響作用顯著增強(qiáng)，而導(dǎo)致融資成本增加的一個(gè)重要因素則在于儲(chǔ)蓄率下降、資本缺口不斷擴(kuò)大。本文以金融機(jī)構(gòu)存款余額與社會(huì)融資規(guī)模存量來(lái)衡量資本缺口情況，自2013年開始產(chǎn)生資本缺口，且該缺口在2016年后急劇擴(kuò)大。一方面，面對(duì)資本缺口給經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)帶來(lái)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，中國(guó)通過(guò)降杠桿政策，特別是降低國(guó)有企業(yè)和地方政府的杠桿率來(lái)減少對(duì)于私人部門投資的擠出。例如，2016年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國(guó)發(fā)[2016]54號(hào))強(qiáng)調(diào)要通過(guò)市場(chǎng)化、法制化原則降低企業(yè)部門杠桿率。2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議提出“結(jié)構(gòu)性降杠桿”，將降杠桿的方向指向杠桿率較高的國(guó)有企業(yè)和地方政府。另一方面，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制中，受隱性擔(dān)保、剛性兌付等問(wèn)題影響，預(yù)算軟約束部門更容易獲得金融資源，以需求管理為主的總量性財(cái)政政策局限性會(huì)愈加凸顯，可能進(jìn)一步拉大國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)融資成本差距，從而陷入宏觀調(diào)控的兩難局面。相比之下，采取以供給管理為主的財(cái)政政策能夠更具針對(duì)性地解決一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。由于財(cái)政政策從供給側(cè)發(fā)力的關(guān)鍵是需要將政策傳導(dǎo)至企業(yè)，再通過(guò)企業(yè)完成產(chǎn)業(yè)的升級(jí)與調(diào)整，對(duì)此稅收政策具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)[4]。理論上，降低企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)能夠增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流而激勵(lì)企業(yè)投資[22][23]，若是可以通過(guò)稅收政策的調(diào)整來(lái)改善企業(yè)的資金狀況，為融資約束較大的企業(yè)釋放出一部分流動(dòng)性，將有助于為其經(jīng)營(yíng)決策調(diào)整提供空間。

2016年以來(lái)，新增減稅降費(fèi)規(guī)模一路攀升，且對(duì)于以增值稅為代表的流轉(zhuǎn)稅方面的改革與減免一直是結(jié)構(gòu)性減稅的重點(diǎn)。以2018年為例，在共計(jì)1.3萬(wàn)億元的減稅規(guī)模中，流轉(zhuǎn)稅的減免規(guī)模占總稅收減免的60%以上[24]。從企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)看，營(yíng)業(yè)稅、增值稅與企業(yè)所得稅是企業(yè)繳納的三大主要稅種，在“營(yíng)改增”完成之后，增值稅與企業(yè)所得稅占全部稅收收入的比重超過(guò)60%。由于增值稅和企業(yè)所得稅的性質(zhì)不同，分屬于流轉(zhuǎn)稅和直接稅，在計(jì)稅環(huán)節(jié)、稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁與財(cái)務(wù)核算方式中都存在著差異，因此，分析企業(yè)增值稅有效稅率與所得稅有效稅率的變化能夠比較有代表性地衡量企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。為更好地判斷政策調(diào)整效果，本文以中國(guó)滬深兩市A股非金融類企業(yè)數(shù)據(jù)為例⑨，分別測(cè)算國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)所承擔(dān)的企業(yè)所得稅實(shí)際有效稅率和增值稅實(shí)際有效稅率，其變化情況如圖5和圖6所示。

圖5 不同所有制企業(yè)的所得稅有效稅率

圖6 不同所有制企業(yè)的增值稅有效稅率

從圖5看，在全球金融危機(jī)期間，企業(yè)所得稅有效稅率出現(xiàn)下降，在2010年后這部分稅負(fù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但相較而言，民營(yíng)企業(yè)平均承擔(dān)的這部分稅負(fù)水平低于國(guó)有企業(yè)。從圖6看，雖然在2010年后企業(yè)承擔(dān)的增值稅有效稅率出現(xiàn)了短暫大幅上升，但大致從2015年起，該稅負(fù)水平一直呈下降趨勢(shì)，且在2019年達(dá)到了樣本范圍內(nèi)的最低值，下降幅度顯著。值得注意的是，就上市公司而言，民營(yíng)企業(yè)平均承擔(dān)的增值稅有效稅率卻高于國(guó)有企業(yè)。增值稅稅負(fù)的下降與近些年的減稅結(jié)構(gòu)密不可分，這與積極財(cái)政政策側(cè)重于供給側(cè)發(fā)力是相呼應(yīng)的。通過(guò)計(jì)算企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的稅負(fù)可以發(fā)現(xiàn)，增值稅作為一種間接稅，具有稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁屬性，雖未必全部構(gòu)成企業(yè)最終的負(fù)擔(dān)，但由于其貫穿于企業(yè)原材料采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售等全鏈條經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，在最終抵扣完成之前需要占用企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響。尤其對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，降低企業(yè)承擔(dān)的增值稅稅負(fù)能夠減少對(duì)企業(yè)的資金占用、降低企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承壓能力。

相比之下，在增值稅實(shí)際有效稅負(fù)降低的情況下企業(yè)所得稅有效稅負(fù)卻依舊有上升的趨勢(shì)，這對(duì)于企業(yè)投資會(huì)產(chǎn)生一定的阻礙。由于企業(yè)所得稅作為一種直接稅，較少涉及稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁，且以利潤(rùn)總額為計(jì)稅依據(jù)，其實(shí)際有效稅率降低能夠更直接地增強(qiáng)企業(yè)的稅后留存收益與自由現(xiàn)金流，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，緩解其所面臨的融資約束，從而對(duì)于企業(yè)的投資決策影響也更為直接[30]?？紤]到自2018年下半年中美貿(mào)易爭(zhēng)端加劇到2020年年初新冠疫情爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)政策以及經(jīng)貿(mào)形勢(shì)不確定性都極大增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，稅收政策所發(fā)揮出的作用也意在先使企業(yè)“活下來(lái)”，而后再賦予企業(yè)投資活力。以減稅降費(fèi)為核心的供給管理的財(cái)政政策實(shí)施有助于在一定程度上彌補(bǔ)或是弱化因制度層面的扭曲對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展造成的制約，而政策要實(shí)現(xiàn)的具體目的效果則需要依據(jù)經(jīng)濟(jì)的變化做相應(yīng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

四、總結(jié)與政策建議

本文回顧了自1997年亞洲金融危機(jī)至新冠疫情爆發(fā)之前中國(guó)五次積極財(cái)政政策的更迭以及政策調(diào)整對(duì)于私人部門投資產(chǎn)生的影響。其中，在應(yīng)對(duì)兩次金融危機(jī)時(shí)，積極財(cái)政政策的實(shí)施以需求側(cè)管理為主，通過(guò)政府投資的擴(kuò)張帶動(dòng)社會(huì)需求的增長(zhǎng)并撬動(dòng)私人部門投資。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速放緩期后，積極財(cái)政政策的實(shí)施從供需兩側(cè)雙管齊下逐漸轉(zhuǎn)向以供給管理為主，通過(guò)稅收政策改革、結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)、財(cái)政補(bǔ)貼、政府購(gòu)買等方式降低企業(yè)成本、給予企業(yè)財(cái)政支持以帶動(dòng)企業(yè)投資。所得出的結(jié)論如下：(1)在全球金融危機(jī)之前，中國(guó)處于城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的加速發(fā)展階段，利用人口紅利和資源優(yōu)勢(shì)，抓住貿(mào)易全球化的機(jī)遇實(shí)現(xiàn)需求的擴(kuò)張與產(chǎn)能的增長(zhǎng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到負(fù)向沖擊時(shí)，以總量刺激為主的需求調(diào)控能夠改善市場(chǎng)需求、帶動(dòng)企業(yè)投資。(2)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速放緩期后，前期總量層面的過(guò)快增長(zhǎng)無(wú)法再消化和掩蓋潛在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，宏觀經(jīng)濟(jì)下行、結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯已然對(duì)投資的增長(zhǎng)產(chǎn)生了客觀制約。與此同時(shí)，與經(jīng)濟(jì)增速放緩并存的一個(gè)現(xiàn)象是中國(guó)資本缺口增大、企業(yè)融資成本推高，二元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生出的融資成本分化是造成民營(yíng)企業(yè)融資成本上升的重要原因，也是制約以需求管理為主的總量性財(cái)政政策效應(yīng)遞減的關(guān)鍵。(3)隨著積極財(cái)政政策管理重心的轉(zhuǎn)移，結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)措施得到不斷推進(jìn)與完善，在減輕企業(yè)現(xiàn)金流壓力，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮出重要作用，一定程度上緩解了制度因素造成的資源配置扭曲。但為了更好地激發(fā)企業(yè)活力、穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)投資，還需要進(jìn)一步優(yōu)化減稅結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大企業(yè)的利潤(rùn)空間。

前文的梳理與分析為中國(guó)積極財(cái)政政策的實(shí)施提供了啟示，未來(lái)財(cái)政政策的調(diào)整與完善可以包含以下幾個(gè)方面：

第一，積極財(cái)政政策仍需要從供需兩側(cè)對(duì)經(jīng)濟(jì)加以調(diào)節(jié)。2020年爆發(fā)的新冠疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成了供需兩側(cè)的雙重壓制，雖然當(dāng)前的疫情形勢(shì)已總體得到有效控制，但國(guó)際環(huán)境依然紛繁復(fù)雜、經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，部分結(jié)構(gòu)性問(wèn)題也仍然凸顯。基于堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)這一戰(zhàn)略基點(diǎn)，一方面，要通過(guò)繼續(xù)落實(shí)優(yōu)化結(jié)構(gòu)性減稅舉措為企業(yè)紓困，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承壓能力；另一方面，則是要加強(qiáng)民生托底，穩(wěn)定居民收入與就業(yè)以刺激消費(fèi)、擴(kuò)大投資需求。在此過(guò)程中，更要注重加強(qiáng)對(duì)于財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的平衡，其中，政府投資性支出要聚焦于補(bǔ)短板領(lǐng)域，通過(guò)提高能夠促進(jìn)消費(fèi)需求釋放的高效率基建投資為全社會(huì)生產(chǎn)與生活提供保障，最大程度地發(fā)揮其乘數(shù)效應(yīng)，提升投資增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能。消費(fèi)性支出則是要對(duì)居民消費(fèi)形成補(bǔ)充與帶動(dòng)，加強(qiáng)用于民生支出傾斜力度，通過(guò)增進(jìn)居民福利以提高消費(fèi)群體的購(gòu)買力。也可以通過(guò)創(chuàng)新政府購(gòu)買方式，更為直接地轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，提高企業(yè)的產(chǎn)出與投資水平。

第二，財(cái)政政策調(diào)控觀念要轉(zhuǎn)變?yōu)榫S持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并行。此前財(cái)政政策在需求端調(diào)控主要依靠地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)所主導(dǎo)，由此也導(dǎo)致地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模大幅增加，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升。一般而言，積極財(cái)政政策效應(yīng)的發(fā)揮會(huì)受限于既有的赤字率水平和債務(wù)水平。雖然從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)的財(cái)政政策相對(duì)更具空間，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)易冷難熱，加之減稅降費(fèi)規(guī)模的龐大，稅收收入進(jìn)入到中低速階段，財(cái)政收支缺口不斷加大，甚至可能會(huì)陷入一種“政府債務(wù)水平高企—用財(cái)政收入償還債務(wù)—公共服務(wù)提供不足”的惡性循環(huán)。這極大掣肘積極財(cái)政政策效應(yīng)的發(fā)揮。因而，監(jiān)管、防范地方政府隱性債務(wù)成為財(cái)政政策調(diào)控的一個(gè)重要主線，這也是有別于2011～2016年供需兩側(cè)雙管齊下調(diào)控模式的關(guān)鍵一點(diǎn)。

現(xiàn)階段，降低地方政府的杠桿率，除了需要嚴(yán)控新增隱性債務(wù)外，更具操作性的是對(duì)原有債務(wù)進(jìn)行剝離與置換以化解地方存量集中到期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在綜合考慮各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展資源、財(cái)力水平、再融資能力等多重因素后，根據(jù)各地區(qū)實(shí)際情況構(gòu)建差異化的債務(wù)化解處理機(jī)制。對(duì)財(cái)政壓力較低的地區(qū)，主要是建立以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的舉債融資體系，基于資產(chǎn)負(fù)債約束，使融資成本與項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流和預(yù)期收益相匹配。對(duì)于財(cái)政壓力較高的地區(qū)，則需要限制政府的融資規(guī)模，并通過(guò)加快債務(wù)置換、債務(wù)展期與債務(wù)重組等方式，將存量隱性債務(wù)顯性化與市場(chǎng)化，降低政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)與短期償債壓力。此外，通過(guò)推進(jìn)央地關(guān)系改革，加強(qiáng)中央事權(quán)，提高中央對(duì)于地方財(cái)政運(yùn)行的調(diào)控。這將有利于地方政府在財(cái)政分權(quán)體制下把握本地區(qū)的支出責(zé)任重點(diǎn)并維持相應(yīng)的財(cái)政努力水平，從而在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中保持平衡。

第三，進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化減稅結(jié)構(gòu)與減稅方向。從供給端管理看，近幾年國(guó)家對(duì)于企業(yè)稅收的減免主要集中于增值稅方面。這雖然有助于緩解企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，一定程度上降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的增值稅稅負(fù)與企業(yè)的銷售狀況、稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力緊密相連，因而降低增值稅稅負(fù)未必在任何情況下都能有效增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流，對(duì)投資產(chǎn)生激勵(lì)影響。未來(lái)還需要綜合考慮稅種差異和行業(yè)特征等多種因素去實(shí)行差異化的減稅政策。

從不同稅種看，在增值稅減稅方面，可適度拓展增值稅留抵退稅范圍，完善增值稅抵扣制度，并重點(diǎn)考慮對(duì)于稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力較低、規(guī)模相對(duì)較小企業(yè)以及先進(jìn)制造業(yè)的稅負(fù)減免。在企業(yè)所得稅方面，由于中國(guó)已簽署全球稅改聲明，明確支持設(shè)立15%的全球最低企業(yè)稅下限，為了避免稅收的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”、減輕財(cái)政壓力，此后更多的是實(shí)施針對(duì)小微企業(yè)的稅收優(yōu)惠、對(duì)于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的稅收支持和減免。從行業(yè)層面看，以制造業(yè)為例，傳統(tǒng)制造業(yè)擴(kuò)大投資是以擴(kuò)大再生產(chǎn)為目的，在短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)提升是其投資的動(dòng)力來(lái)源。但在環(huán)保政策趨嚴(yán)的背景下，對(duì)于高能耗的企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)已然形成制約，而原材料端成本的上漲又使中下游企業(yè)的生產(chǎn)成本上升，對(duì)其利潤(rùn)形成了擠壓而抑制投資。因此對(duì)這部分行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，仍可以延續(xù)關(guān)于設(shè)備、器具采購(gòu)成本費(fèi)用的稅前一次性抵扣等相關(guān)政策，稅收抵扣的前置相當(dāng)于提高了企業(yè)當(dāng)期的自由現(xiàn)金流，能夠一定程度上激勵(lì)有投資計(jì)劃的企業(yè)進(jìn)行投資。而高新產(chǎn)業(yè)制造業(yè)的投資是以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)為動(dòng)力，是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能，但在投資過(guò)程中也伴隨著大規(guī)模的研發(fā)投入，在短期內(nèi)獲利水平較低且面臨較大的流動(dòng)性沖擊。因此針對(duì)這部分企業(yè)的稅收優(yōu)惠可以采取降低法定稅率、提高研發(fā)費(fèi)用的加計(jì)扣除比例等措施。再配合設(shè)立類似于產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、融資擔(dān)?；鸬软?xiàng)目做進(jìn)一步的定向扶持，激勵(lì)企業(yè)研發(fā)投入，增強(qiáng)創(chuàng)新能力，提高企業(yè)的長(zhǎng)期生產(chǎn)效率。

第四，保持不同所有制企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的平衡。當(dāng)下，受產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特征影響所引申出的企業(yè)融資成本問(wèn)題在一定程度上對(duì)財(cái)政政策效應(yīng)發(fā)揮形成了制約。解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵在于建立公平競(jìng)爭(zhēng)有效率的市場(chǎng)環(huán)境，將推進(jìn)銀行體系的市場(chǎng)化改革、國(guó)有企業(yè)改革作為深化供給側(cè)改革的重要方向，使不同所有制性質(zhì)的企業(yè)能夠得到一視同仁的對(duì)待。在此過(guò)程中，需要分行業(yè)、分產(chǎn)業(yè)去看待國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)投資發(fā)揮的作用，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的帶動(dòng)作用，減少國(guó)有企業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的擠出影響。

具體而言，其一，在制造業(yè)領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資中以民間投資為主體，在該領(lǐng)域中需要深入貫徹“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則，維持公平的市場(chǎng)秩序與環(huán)境，減少對(duì)于民營(yíng)企業(yè)相關(guān)優(yōu)惠政策的“規(guī)模歧視”現(xiàn)象。特別是在政策補(bǔ)貼方面，需要提高政策實(shí)施的精準(zhǔn)性，針對(duì)不同類型的企業(yè)、不同投資取向進(jìn)行科學(xué)分析，在分配額度時(shí)應(yīng)側(cè)重于激發(fā)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資，并加強(qiáng)對(duì)高額度財(cái)政補(bǔ)貼下企業(yè)用于實(shí)物資本投資和金融資產(chǎn)投資的監(jiān)管，避免制造業(yè)企業(yè)的脫實(shí)向虛。其二，在第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)建設(shè)投資方面以國(guó)有企業(yè)為主，如電信服務(wù)、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，國(guó)有資本的投資占據(jù)壟斷或主導(dǎo)地位，這也是作為托底經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要力量，是發(fā)揮國(guó)有企業(yè)投資逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要途徑。而在科技研究類服務(wù)業(yè)(如信息傳輸計(jì)算機(jī)服務(wù)、科學(xué)研究技術(shù)服務(wù)等行業(yè))和帶有公共屬性性質(zhì)的行業(yè)(教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、文化等服務(wù)行業(yè))中應(yīng)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，放寬私人資本在該領(lǐng)域的準(zhǔn)入門檻、打破行業(yè)進(jìn)入壁壘。其三，在競(jìng)爭(zhēng)性商業(yè)(如快遞、餐飲、住宿等行業(yè))領(lǐng)域中應(yīng)全面放開市場(chǎng)準(zhǔn)入、實(shí)行優(yōu)勝劣汰，在給予相關(guān)企業(yè)信貸支持，政策優(yōu)惠時(shí)應(yīng)完全依照市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)，以充分競(jìng)爭(zhēng)條件下形成的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率、投資回報(bào)率等作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

總而言之，只有充分正視不同所有制性質(zhì)企業(yè)其投資在不同經(jīng)濟(jì)周期下、不同行業(yè)間所存在的作用，平衡他們的投資結(jié)構(gòu)，并加以適度的財(cái)政調(diào)控與干預(yù)，幫助企業(yè)降低外部融資成本、縮小企業(yè)獲得外部融資的能力差距，才能真正發(fā)揮出財(cái)政政策助力企業(yè)投資的應(yīng)有之義。

注釋：

①在產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存積壓的情況下，貨幣供給本身已超過(guò)貨幣需求，只是由于流通速度變慢，才凸顯出貨幣需求偏高。若實(shí)行寬松的貨幣政策，會(huì)加劇資金脫實(shí)向虛的情況。

②借鑒呂煒等的做法，以資金來(lái)源為預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金的固定資產(chǎn)投資來(lái)衡量政府的投資建設(shè)支出，其同比變化已按照GDP平減指數(shù)調(diào)整為實(shí)際量[11]。

③如2018年8月財(cái)政部下發(fā)的《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》，2019年中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)的《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》中都提到“要更好發(fā)揮專項(xiàng)債對(duì)穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、補(bǔ)短板的作用”“發(fā)揮專項(xiàng)債的逆周期調(diào)節(jié)作用”等。

④國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年的基建投資增速為13.9%，2018年和2019年基建投資增速分別為1.8%和3.3%。

⑤本文利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中2000～2017年分行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額的有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。

⑥根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革公布的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算。

⑦圖3顯示，僅在兩次金融危機(jī)時(shí)，國(guó)有企業(yè)的實(shí)際投資增長(zhǎng)率顯著大于民營(yíng)企業(yè)，且達(dá)到階段性的峰值。而在2011年之后，即使政府依然有實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策的情況，但國(guó)有企業(yè)的投資增長(zhǎng)率總體低于民營(yíng)企業(yè)。這也從一定程度上說(shuō)明了，2011年之后財(cái)政政策管理重心的轉(zhuǎn)移，即從需求側(cè)管理為逐漸轉(zhuǎn)向供給側(cè)管理。

⑧數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心(CNBS)。

⑨為了能夠更精確地計(jì)算企業(yè)所承擔(dān)的不同稅種的實(shí)際有效稅負(fù)，并觀察到2016年后的變化趨勢(shì)，限于數(shù)據(jù)，故本文以上市公司為樣本。