熊 浩 錢潤紅

(貴州財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，貴州 貴陽 550025)

一、引言

公司年度財務(wù)報告(以下簡稱年報)作為強(qiáng)制性披露的公開信息，既是外部投資者進(jìn)行價值判斷和投資決策的重要信息渠道，同時又是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公司管理層進(jìn)行監(jiān)管的重要依據(jù)。長期以來，國內(nèi)外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了更好地保護(hù)中小股東利益，都在不斷地強(qiáng)化和完善信息披露制度以規(guī)范上市公司的信息披露行為。如2020年3月實施的新《中華人民共和國證券法》設(shè)專章從披露主體、披露事項、披露要求等方面對上市公司的信息披露制度進(jìn)行了系統(tǒng)性完善，相應(yīng)配套修訂的《證券交易所管理辦法》與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》也進(jìn)一步細(xì)化了信息披露規(guī)則。正是在信息披露制度逐漸規(guī)范和細(xì)化的推動下，我國上市公司的年報篇幅呈現(xiàn)出逐年上漲的態(tài)勢[1]。現(xiàn)有關(guān)于年報篇幅增加信息效應(yīng)的研究，一些學(xué)者從信息冗余視角進(jìn)行了分析，認(rèn)為公司管理層會出于自身利益考慮，在撰寫年報時蓄意利用冗余語句操縱信息，增加報告使用者從年報中獲取有效信息的難度[2][3]；另一些學(xué)者則從信息傳遞視角入手，認(rèn)為上市公司在年報中披露出更為詳實的信息，有助于降低與利益相關(guān)者之間的信息不對稱，進(jìn)而提高年報信息的決策有用性[4][5]。那么，在中國特殊的情境下，年報篇幅的增加究竟是管理層蓄意利用冗余語句操縱信息的結(jié)果，還是積極進(jìn)行詳實披露向外界傳遞信息的體現(xiàn)？

現(xiàn)有研究表明，股價崩盤這一市場異象的根源是管理層出于私利刻意隱瞞公司壞消息所致。隨著壞消息的不斷累積，一旦其超過資本市場可容納上限集中釋放時，便會對公司股價造成嚴(yán)重的沖擊，進(jìn)而導(dǎo)致股價崩盤[6]。因此，提高公司信息透明度水平將有利于緩解公司股價崩盤風(fēng)險。當(dāng)公司年報篇幅增加是管理層利用復(fù)雜冗余語句隱瞞壞消息誤導(dǎo)投資者的刻意之舉時，所產(chǎn)生的信息冗余效應(yīng)將加劇因信息不對稱所造成的股價崩盤風(fēng)險。反之，當(dāng)年報篇幅增加是幫助外部投資者全面理解公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果而進(jìn)行規(guī)范詳實披露的主動行為時，所體現(xiàn)的信息傳遞效應(yīng)則會壓縮壞消息的藏匿空間，從而減少公司出現(xiàn)股價崩盤的可能。值得注意的是，隨著信息披露制度的不斷規(guī)范與細(xì)化，日益增長的上市公司年報篇幅是長期實踐結(jié)果的具體表現(xiàn)[1]。且相對于歐美等成熟資本市場的上市公司而言，我國上市公司的信息披露質(zhì)量較差，各類信息披露問題層出不窮，股價崩盤風(fēng)險較高[7]。為此，針對中國資本市場開展年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系研究，兼具理論價值和現(xiàn)實意義。

本文可能存在的貢獻(xiàn)在于：(1)已有關(guān)于公司年報市場反應(yīng)的研究多集中于財務(wù)信息，本文從文本信息視角驗證了中國情境中年報篇幅的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)年報篇幅具有積極的信息傳遞效應(yīng)，有效減少了公司出現(xiàn)股價崩盤的可能，補(bǔ)充了現(xiàn)有關(guān)于公司年報篇幅經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。(2)如何降低公司股價崩盤風(fēng)險是資本市場長期關(guān)注的重要問題，現(xiàn)有研究大多是從公司治理角度探討股價崩盤風(fēng)險的影響因素，本文則是從年報篇幅角度展開分析，拓展了該領(lǐng)域的相關(guān)研究。(3)本文從信息披露質(zhì)量、分析師預(yù)測、審計師選聘、內(nèi)部控制缺陷等四個方面檢驗了年報篇幅信息傳遞效應(yīng)的作用機(jī)制，不僅有助于深入理解年報篇幅對股價崩盤風(fēng)險影響的內(nèi)在機(jī)理，同時也豐富了對中國資本市場中年報篇幅日益增長問題及其經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

上市公司年報是外部投資者獲取公司信息的重要途徑，年報披露的內(nèi)容和呈現(xiàn)方式最終將以年報篇幅的形式予以展現(xiàn)?，F(xiàn)有關(guān)于年報篇幅的研究主要涉及兩個方面：

一是基于信息冗余視角，將年報篇幅作為可讀性的反向衡量指標(biāo)，認(rèn)為篇幅冗長的年報具有較差的可讀性。Li(2008)通過構(gòu)建Fog指數(shù)來衡量年報的可讀性，發(fā)現(xiàn)公司未來盈余越低，當(dāng)年所披露的年報篇幅越長，年報可讀性相對較差[8]。Miller(2010)發(fā)現(xiàn)過于冗長的年報會阻礙中小投資者的交易行為，從而降低公司股票的整體交易量[9]。Rennekamp(2012)認(rèn)為，冗長的年報不僅會影響投資者獲取信息的意愿或能力，還在一定程度上影響著投資者對信息的解讀[10]。Loughran和McDonald(2014)采用年報文件大小測量可讀性，發(fā)現(xiàn)公司會通過披露非關(guān)鍵信息的方式來掩蓋其盈余管理行為[11]。Ertugrul等(2017)的研究結(jié)果表明，拖沓冗長的年報會使得公司面臨更為嚴(yán)格的信貸契約，并承擔(dān)較高的信貸成本[3]。

二是基于信息傳遞視角，將年報篇幅作為信息披露詳實程度的正向衡量指標(biāo)，認(rèn)為公司在財報中討論更多內(nèi)容時，其信息披露詳實程度也相對較高。吉利等(2016)認(rèn)為，不同于英文報告，中文報告篇幅與信息傳遞詳細(xì)程度正相關(guān)，公司報告的文字闡述越詳細(xì)，報告閱讀者越有可能理解及吸收報告中所承載的信息[12]。Luo等(2018)采用年報的總頁數(shù)、總字?jǐn)?shù)和總字符數(shù)衡量可讀性，研究發(fā)現(xiàn)中文年報的詳實程度有助于提高公司的透明度，降低公司的代理成本[5]。在進(jìn)一步研究中，羅進(jìn)輝等(2020)認(rèn)為，在中國“重審核、輕監(jiān)管”和中小投資者利益保護(hù)較弱的資本市場中，年報信息的詳實披露有利于緩解外部投資者面臨的信息不對稱問題，年報篇幅對權(quán)益融資成本有著積極的影響[1]。此外，任宏達(dá)和王琨(2018)發(fā)現(xiàn)，依賴社會關(guān)系獲取資源的公司不太重視與市場的交流，傾向于進(jìn)行低質(zhì)量的信息披露，相應(yīng)的年報篇幅也較短[13]。同時，產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司更愿意提供較長篇幅的年報以提高信息披露的質(zhì)量[14]。

由以上文獻(xiàn)可知，年報作為公司管理層進(jìn)行信息披露的具體表現(xiàn)，其篇幅增加既存在加劇信息解讀難度的可能，又有積極傳遞信息的一面。盡管已有學(xué)者注意到由于中英文表達(dá)方式的不同以及中國和歐美市場監(jiān)管理念的差異，年報篇幅所體現(xiàn)的信息效應(yīng)也不盡相同，但鮮有研究針對中國上市公司年報篇幅的市場反應(yīng)展開分析。為此，本文將從股價崩盤這一資本市場異?，F(xiàn)象切入，考察中國情境中年報篇幅增加究竟是哪一種信息效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

(二)研究假設(shè)

在資本市場中，公司信息的反饋會體現(xiàn)于股價波動。壞消息隱藏假說認(rèn)為，股價崩盤主要是由公司管理層故意隱瞞壞消息所致，當(dāng)隱藏的壞消息累積到一定程度超過臨界值時，公司股價則會在短期內(nèi)暴跌，進(jìn)而導(dǎo)致股價崩盤[6]。股價崩盤不僅會嚴(yán)重侵害股東利益，還會擾亂資本市場正常秩序，因而已成為廣大投資者及監(jiān)管者密切關(guān)注的焦點?，F(xiàn)有研究表明，管理層在自利動機(jī)的驅(qū)使下，為獲取期權(quán)所帶來的豐厚回報[15]和超額薪酬[16]，會故意隱瞞或延遲壞消息的披露，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險增加。同時，信息披露質(zhì)量[17]、分析師預(yù)測[18]、高質(zhì)量審計師選聘[19]以及內(nèi)部控制有效性[20]等有助于提升公司信息透明度的因素，則可以降低公司的股價崩盤風(fēng)險。這一系列研究都表明公司信息透明度與股價崩盤風(fēng)險存在密切的聯(lián)系。

一方面，年報篇幅增加可體現(xiàn)為信息的冗余效應(yīng)，篇幅冗長的年報對信息披露質(zhì)量的消極影響將會導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的增加。首先，年報篇幅的增加會加大年報使用者提取信息的難度。特別是當(dāng)面對冗長繁雜的文字信息時，年報使用者不得不從長篇累牘的年報中獲取決策信息。較差的年報可讀性不僅會增加年報使用者對相關(guān)信息的處理成本，還會降低他們從年報中挖掘所需信息的意愿[21]。加之年報使用者大多為非專業(yè)的財務(wù)人士，即便是常規(guī)的財務(wù)信息處理都存在一定難度，更遑論需從大量非財務(wù)的文本信息中挖掘出有效信息。其次，年報篇幅易受到管理層的蓄意操作。既有研究表明，當(dāng)公司盈利狀況糟糕時，管理層會通過增加篇幅的方式降低年報的可讀性[8][11]，由此導(dǎo)致的盈余透明度下降，也使得分析師難以通過篇幅冗長的年報進(jìn)行精準(zhǔn)盈余預(yù)測[22][23]。這意味著較長篇幅年報可能是管理層故意操縱的結(jié)果，外部投資者及監(jiān)管者都不易從中獲得公司的真實財務(wù)狀況和經(jīng)營成果信息，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險上升。

另一方面，年報篇幅增加可能是信息的傳遞效應(yīng)，并不必然意味著公司信息披露質(zhì)量的下降，反而會有利于股價崩盤風(fēng)險的降低。第一，大量中小股東主要依賴于上市公司公開披露的信息進(jìn)行決策，豐富且完整的信息是他們進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)。鑒于年報是披露公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的媒介，詳實的事項和信息披露將有助于投資者從中捕捉到充足有效的決策信息，進(jìn)而降低投資者因信息不對稱產(chǎn)生的決策風(fēng)險[1][5]。通常情況下，公司年報篇幅與信息披露的詳實程度之間存在正相關(guān)關(guān)系，年報篇幅的增加意味著公司管理層披露的信息更豐富，投資者面臨的信息不對稱程度更小，公司股價崩盤的可能性也更低。第二，年報中財務(wù)報表的格式相對統(tǒng)一，年報篇幅的增加主要是因為報表附注信息的增加。而報表附注部分所提供的公司詳細(xì)的治理信息和交易信息，有利于厘清公司財務(wù)信息與非財務(wù)信息之間的勾稽關(guān)系，加強(qiáng)投資者和市場監(jiān)管者對管理層的監(jiān)督[4]。因此，年報篇幅越長，所披露的信息越詳實，外部投資者和市場監(jiān)管者更容易獲取公司真實的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果信息。與此同時，年報隱藏壞消息的空間會被進(jìn)一步壓縮，管理層難以隱瞞或延遲壞消息的披露，進(jìn)而降低公司出現(xiàn)股價崩盤的可能。

基于年報篇幅信息的冗余效應(yīng)與傳遞效應(yīng)兩方面的分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

Ha：在其他條件相同的情形下，年報篇幅增加與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)(信息冗余效應(yīng))；

Hb：在其他條件相同的情形下，年報篇幅增加與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)(信息傳遞效應(yīng))。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2019年A股上市公司作為研究對象。在樣本的選擇過程中，本文進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司；(2)剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的公司。本文最終得到20552個公司-年度觀測值。在數(shù)據(jù)來源方面，年報篇幅數(shù)據(jù)系作者通過爬蟲軟件對上市公司年報進(jìn)行文本分析所得，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。在研究過程中，本文對所有連續(xù)變量分別在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾處理，以減少極端值的影響。

(二)變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量是股價崩盤風(fēng)險(CRASH RISK)。借鑒Chen等(2001)和葉康濤等(2015)的研究[24][20]，本文通過計算兩個指標(biāo)來衡量股價崩盤風(fēng)險——負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)。首先，我們通過構(gòu)建模型(1)計算個股的周特有收益率。

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

模型(1)中，Ri,t是個股在第t周的收益率，Rm,t是個股在第t周的加權(quán)平均收益率。模型中的殘差εi,t是未被市場收益率所解釋的部分。然后，通過構(gòu)建Wi,t=ln(1+εi,t)作為公司周特有收益率。

在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)如下：

(2)

模型(2)中，n為個股年交易周數(shù)，Wi,t為個股周特有收益率。

同時構(gòu)建收益上下波動率(DUVOL)如下：

(3)

模型(3)中，nup為當(dāng)年個股收益率高于平均收益率的周數(shù)，ndown為當(dāng)年個股收益率低于平均收益率的周數(shù)。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)的變動越大，表明公司股價崩盤風(fēng)險越高。

2.解釋變量?，F(xiàn)有研究中，年報篇幅主要采用年報的頁數(shù)、字?jǐn)?shù)以及文件的大小等指標(biāo)來度量[1][5]。由于年報的排版格式會影響其頁數(shù)，且當(dāng)文件中圖表較多時文件所占空間就較大。為避免這些因素對度量指標(biāo)的影響，本文采用相對較為客觀的年報總字?jǐn)?shù)、年報詞匯數(shù)和年報句子數(shù)來衡量年報的篇幅。在研究過程中，我們分別對年報總字?jǐn)?shù)、年報詞匯數(shù)和年報句子數(shù)通過取自然對數(shù)方法進(jìn)行了正態(tài)化處理。在回歸過程中，我們主要采用年報詞匯數(shù)的自然對數(shù)(VOC)進(jìn)行回歸。在敏感性測試中，我們采用年報總字?jǐn)?shù)的自然對數(shù)(WORD)和年報句子數(shù)的自然對數(shù)(SEN)進(jìn)行檢驗。

3.控制變量。本文還控制了以下可能影響股價崩盤風(fēng)險的其他變量：公司規(guī)模(SIZE)，等于公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；公司負(fù)債率(LEV)，等于公司負(fù)債除以有形資產(chǎn)；市值賬面價值比(MTB)，等于公司市值除以公司賬面價值；總資產(chǎn)收益率(ROA)，等于公司凈利潤除以公司年末總資產(chǎn)；個股收益波動率(SIGMA)，等于個股周收益波動的標(biāo)準(zhǔn)差；年個股回報率(RET)；本期股價的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)或收益上下波動率(DUVOL)；個股換手率(DTURN)，為當(dāng)年換手率減去上一年換手率之差；所有權(quán)與控制權(quán)分離度(SEPERATION)，等于控股股東的所有權(quán)除以其控制權(quán)；會計信息質(zhì)量(ABSDACC)，等于公司盈余管理的絕對值，其中盈余管理的計算方法參考Dechow等(1995)的研究[25]。公司上市年限(LISTAGE)，等于公司上市年限的自然對數(shù)；公司所在省份人均GDP(LNPGDP)，為公司所在省份人均GDP的自然對數(shù)；公司是否交叉上市(CROSSLIST)，若公司為交叉上市，則賦值為1，否則為0。此外，為更好地檢驗?zāi)陥笃鶎蓛r崩盤風(fēng)險的影響，本文還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

(三)模型設(shè)定

在設(shè)計了解釋變量、被解釋變量和控制變量的基礎(chǔ)上，驗證本文假設(shè)的回歸模型如下：

NCSKEWt+1(DUVOLt+1)=α1VOC+α2SIZE+α3LEV+α4MTB+α5ROA+α6SIGMA+

α7RET+ α8NCSKEW(DUVOL)+α9DTURN+

α10SEPERATION+α11ABSDACC+ α12LISTAGE+

α13LNPGDP+α14CROSSLIST+∑YEAR+∑IND+ε

(4)

在回歸模型(4)中，我們主要關(guān)注系數(shù)α1。若α1顯著為正，則表明年報篇幅增加顯著提高了股價崩盤風(fēng)險，若α1顯著為負(fù)，則表明年報篇幅增加顯著降低了股價崩盤風(fēng)險。在回歸過程中，我們進(jìn)行了公司層面的聚類(Cluster)調(diào)整。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1可以看到：(1)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)的均值和中位數(shù)分別為-0.249和-0.225，收益上下波動率(DUVOLt+1)的均值和中位數(shù)分別為-0.169和-0.175，與Xu等(2014)的研究較為一致[16]。(2)年報詞匯數(shù)自然對數(shù)(VOC)的均值為10.674，表明平均每份年報約有43216個詞組(e10.674-1)。(3)其他控制變量方面，公司規(guī)模自然對數(shù)(SIZE)的均值和中位數(shù)分別為21.732和21.551，負(fù)債率(LEV)的均值約為49.4%。市值賬面比(MTB)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.935和1.272，表明公司的市值賬面比存在較大差異?？傎Y產(chǎn)收益率(ROA)的均值為3.1%，總體上來看總資產(chǎn)收益率并不高。股票波動率(SIGMA)與股票回報率(RET)的中位數(shù)分別為0.059和-0.04。股票換手率(DTURN)、所有權(quán)與控制權(quán)分離度(SEPERATION)以及會計信息質(zhì)量(ABSDACC)的均值分別為-0.241、0.049和0.042。上市公司上市年限的均值約為6.8年，約有12.5%的樣本公司屬于交叉上市。

表1 描述性統(tǒng)計

(二)基準(zhǔn)回歸

表2的回歸(1)和(2)列示了年報篇幅對股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果。從表2的回歸(1)可以看到，年報詞匯數(shù)(VOC)與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，這說明年報詞匯數(shù)每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差(0.283)，將使得下一期股價負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的降低幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的3.4%(=-0.088×0.283÷0.724)，經(jīng)濟(jì)意義同樣顯著。同時從表2的回歸(2)可以看到，年報詞匯數(shù)(VOC)與收益上下波動率(DUVOLt+1)也在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.068，這說明年報詞匯數(shù)每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差(0.283)，會使得下一期股價收益上下波動率的降低幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的3.9%(=-0.068×0.283÷0.493)。以上回歸結(jié)果聯(lián)合表明，年報篇幅的增加會顯著降低股價崩盤風(fēng)險，支持了本文的假設(shè)Hb。這意味著公司年報篇幅越長，所披露的信息越詳實，對信息不對稱的緩解作用有效降低了公司股價崩盤風(fēng)險。

表2 年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險：基準(zhǔn)回歸

在控制變量方面，SIZE、LEV、MTB、RET和ABSDACC等變量的回歸系數(shù)均顯著為正，表明資產(chǎn)規(guī)模越大、負(fù)債率越高、市值賬面價值比越大、股票回報率越大以及會計信息質(zhì)量越差的公司，更容易發(fā)生股價崩盤。同時，SIGMA、DTURN、LISTAGE、CROSSLIST等變量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明收益波動率越大、股票換手率越高、上市年限越長以及交叉上市的公司，出現(xiàn)股價崩盤的可能性越小。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性控制。上市公司年報篇幅和股價崩盤風(fēng)險可能受公司某些共同因素的影響，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。為了降低內(nèi)生性對研究結(jié)論造成的干擾，我們采用工具變量法進(jìn)行回歸分析。公司年報披露會受到前期披露的影響，但是前期披露的信息通常會在其披露的當(dāng)期被市場消化，理論上前期的披露不會對本期的股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生較大影響。因此，我們采用前一期的年報篇幅作為工具變量，采用2SLS回歸?；貧w結(jié)果列示在表3。從第(1)列可以看到，工具變量與年報篇幅在1%的水平上顯著正相關(guān)，前一期的年報詞匯數(shù)會顯著增加當(dāng)期的年報詞匯數(shù)。第(2)列中，將預(yù)計的年報詞匯數(shù)(PVOC)代入回歸模型，可以看到預(yù)計的年報詞匯數(shù)與股價崩盤風(fēng)險的系數(shù)為-0.125，在1%的水平上顯著。工具變量的不可識別檢驗結(jié)果表明，回歸結(jié)果拒絕“工具變量不可識別”的原假設(shè)，表明本文選取的工具變量具有可識別性。同時，弱工具變量檢驗表明，回歸結(jié)果拒絕“工具變量為弱工具變量”的原假設(shè)。因此，工具變量的選取是合適的。表3第(3)和(4)列的回歸結(jié)果與第(1)和(2)列相似，不再贅述。以上回歸結(jié)果表明，在控制了潛在的內(nèi)生性之后，年報篇幅對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用仍然顯著。

表3 年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險：內(nèi)生性控制

2.剔除ST、PT樣本。ST、PT公司由于經(jīng)營業(yè)績本身不佳，更容易發(fā)生股價崩盤風(fēng)險，為避免這類公司對研究結(jié)論造成的干擾，我們在樣本中剔除此類公司后再次回歸。從表4的第(1)與(2)列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在剔除ST、PT公司的樣本之后，年報詞匯數(shù)與股價崩盤風(fēng)險仍在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，表明年報篇幅的信息傳遞效應(yīng)依然存在。

3.考慮年報語調(diào)的影響。周波等(2019)的研究表明，年報語調(diào)積極程度與股價崩盤風(fēng)險存在關(guān)聯(lián)[26]。年報篇幅對股價崩盤風(fēng)險的降低作用，可能是源于年報所傳遞的語調(diào)信息對市場產(chǎn)生的影響。為檢驗這種關(guān)系是否存在，我們按照年報中積極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)和消極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計，然后將積極詞匯數(shù)除以消極詞匯數(shù)，如果積極詞匯數(shù)/消極詞匯數(shù)>1，則表明年報總體上傳遞了積極的信息；如果積極詞匯數(shù)/消極詞匯數(shù)<1，則表明年報總體上傳遞了消極信息。我們按照年報語調(diào)進(jìn)行分組，回歸結(jié)果如表4的第(3)至(6)列所示，積極組和消極組的年報詞匯數(shù)與股價崩盤風(fēng)險都顯著負(fù)相關(guān)。積極組和消極組的回歸系數(shù)檢驗表明，年報篇幅對股價崩盤風(fēng)險的影響在兩組之間不存在顯著差異，年報篇幅對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用未受到年報語調(diào)的影響。

表4 年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險：剔除ST、PT樣本與年報語調(diào)控制

4.替換年報篇幅的度量指標(biāo)。我們采用年報總字?jǐn)?shù)的自然對數(shù)(WORD)和句子數(shù)的自然對數(shù)(SEN)作為年報篇幅的替代變量，代入回歸模型(4)。從表5第(1)和(2)列的回歸結(jié)果可以看到，年報總字?jǐn)?shù)(WORD)與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)和收益上下波動率(DUVOLt+1)的系數(shù)分別為-0.073和-0.046，分別在1%和5%的水平上顯著。第(3)和(4)列列示的是年報中句子數(shù)(SEN)對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEWt+1)和收益上下波動率(DUVOLt+1)的回歸結(jié)果，他們的回歸系數(shù)分別為-0.080和-0.065，均在1%的水平上顯著。表5中控制變量的回歸結(jié)果與表2基本一致。這些結(jié)果表明，采用不同指標(biāo)度量年報篇幅，依然發(fā)現(xiàn)年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險之間存在顯著負(fù)向關(guān)系，年報篇幅增加體現(xiàn)為信息傳遞效應(yīng)。

5.考慮超預(yù)期年報篇幅的影響。鑒于年報篇幅與資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、負(fù)債率(LEV)、行業(yè)年報篇幅(VOCIND)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、機(jī)構(gòu)投資者比例(INSHR)、第一大股東持股比例(FIRST)、董事會規(guī)模(BOARD)、獨立董事比例(INDR)、所有權(quán)與控制權(quán)分離度(SEPERATION)、上市年限(LISTAGE)、交叉上市(CROSSLIST)以及行業(yè)競爭度(HHI)等公司特征相關(guān)，本文采用上期的樣本數(shù)據(jù)對當(dāng)期年報篇幅進(jìn)行回歸，估計公司的預(yù)期年報篇幅，回歸模型如式(5)：

VOCt+1=β0+β1SIZE+β2LEV+β3VOCIND+β4SOE+β5INSHR+β6FIRST+β7BOARD+

β8INDR+β9SEPERATION+β10LISTAGE+β11CROSSLIST+β12HHI+

∑YEAR+∑IND+η

(5)

公司當(dāng)期實際年報篇幅減去模型(5)估計的預(yù)期年報篇幅即為超預(yù)期年報篇幅，用EVOC表示，該指標(biāo)越大，表明公司超預(yù)期年報篇幅越多，信息披露越詳實。在此基礎(chǔ)上，本文將模型(4)中的年報篇幅(VOC)替換為超預(yù)期年報篇幅(EVOC)，考察超預(yù)期年報篇幅對股價崩盤風(fēng)險的影響。從表5中可以看出，超預(yù)期年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，表明在對年報篇幅指標(biāo)進(jìn)行修正后，本文結(jié)論依然成立。

表5 年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險：年報篇幅度量指標(biāo)替換與超預(yù)期年報篇幅

五、作用機(jī)制檢驗

上文研究發(fā)現(xiàn)，年報篇幅增加會顯著降低公司股價崩盤風(fēng)險?；谀陥笃男畔鬟f效應(yīng)，結(jié)合已有股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究，本文認(rèn)為年報篇幅的增加有助于外部投資者和市場監(jiān)管者獲取公司真實的經(jīng)營信息和治理信息，通過提高公司信息透明度減少管理層隱藏壞消息的空間和機(jī)會，進(jìn)而降低公司股價崩盤風(fēng)險。因此，本文借鑒梁上坤等(2020)和李健欣等(2021)的作用機(jī)制分析方法[27][28]，嘗試從信息披露質(zhì)量、分析師預(yù)測、審計師選聘、內(nèi)部控制缺陷等四個方面來探索年報篇幅增加影響股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制。

(一)年報篇幅與信息披露質(zhì)量

高質(zhì)量的信息披露能夠為市場注入豐富且準(zhǔn)確的公司特質(zhì)信息，有助于緩解外部投資者與公司內(nèi)部管理者之間的信息不對稱，從而提升公司股價的穩(wěn)定性。為檢驗?zāi)陥笃鶎拘畔⑴顿|(zhì)量(OPACITY)的影響，我們借助深圳證券交易所公布的上市公司披露評級，采用披露評級分?jǐn)?shù)作為公司信息披露質(zhì)量的替代變量，即披露評級越高，公司信息披露質(zhì)量也越高[17][29]。從表6第(1)列的回歸結(jié)果可以看到，年報篇幅與披露評級分?jǐn)?shù)在1%水平顯著正相關(guān)，意味著年報篇幅越長的公司，信息披露評級越高，公司透明度越高。

(二)年報篇幅與分析師預(yù)測

作為資本市場中最重要的信息媒介，證券分析師憑借自身專業(yè)能力及對信息收集、整理加工的優(yōu)勢，不僅能夠合理揭示出公司的內(nèi)在價值，還可以及時發(fā)掘出管理層隱藏的負(fù)面信息，進(jìn)而緩解外部投資者與管理層的信息不對稱。分析師預(yù)測精度越高、跟蹤人數(shù)越多，意味著外部投資者越有可能及時獲得公司真實的經(jīng)營信息并調(diào)整投資決策，從而降低公司的股價崩盤風(fēng)險[18]。參考Lang等(2012)關(guān)于分析師盈余預(yù)測精度的方法[30]，我們首先計算出分析師對公司股票預(yù)測的每股盈余與實際每股盈余的預(yù)測偏差，然后除以上年度的每股股價。最后，我們將獲得的數(shù)值取絕對值并乘以-1，作為分析師預(yù)測精度(ACCURACY)的替代變量。分析師跟蹤人數(shù)(ANALYST)以當(dāng)年對公司盈余進(jìn)行預(yù)測的分析師數(shù)量的自然對數(shù)度量。表6第(2)與(3)列中年報篇幅的回歸系數(shù)均顯著為正，表明年報篇幅越長，分析師的預(yù)測精度越高，跟蹤人數(shù)越多，外部投資者與公司管理層之間的信息不對稱程度也就越低。

(三)年報篇幅與審計師選聘

作為一項有效的外部監(jiān)督機(jī)制，高質(zhì)量獨立審計能夠抑制管理層故意隱瞞或延遲壞消息披露的行為，為公司會計信息可靠性提供保障[31][32]。而財務(wù)報告信息披露質(zhì)量的提升，有利于公司透明度的提高及投資者做出更精確的價值判斷[19]。同時，高質(zhì)量的審計師選擇意味著公司愿意承諾提供可靠的財務(wù)報告信息。當(dāng)公司選聘的外部審計機(jī)構(gòu)規(guī)模越大，排名越靠前，公司透明度也相對較高，其出現(xiàn)股價崩盤風(fēng)險的概率也越小?；谏鲜龇治?，我們分別采用國際四大會計師事務(wù)(Big4)和前十大會計師事務(wù)所(Big10)作為高質(zhì)量審計師的替代變量。表6第(4)和(5)列的回歸結(jié)果表明，公司年報篇幅越長，越可能選聘高質(zhì)量審計師進(jìn)行審計以保證會計信息的可靠性。

(四)年報篇幅與內(nèi)部控制缺陷

良好的內(nèi)部控制不僅可以在一定程度上保證公司信息生產(chǎn)系統(tǒng)的質(zhì)量和可靠性，還有利于限制管理層進(jìn)行信息管理的機(jī)會主義行為[20]。當(dāng)內(nèi)部控制存在缺陷時，公司向資本市場發(fā)布的信息質(zhì)量必然不高，有效信息含量的不足及誤導(dǎo)信息含量的增加，使得投資者難以做出明智的投資決策，由此造成股價與公司真實價值的背離，這將會增加公司股價未來崩盤風(fēng)險[33]。為此，我們采用內(nèi)部控制是否存在缺陷(ICW)作為公司內(nèi)部控制有效性的替代變量。從表6第(6)列的回歸結(jié)果可知，公司年報篇幅越長，內(nèi)部控制存在缺陷的概率越低，從而緩解了公司與外部投資者之間的信息不對稱。

表6 年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險：作用機(jī)制檢驗

六、拓展性研究

(一)考慮雙重監(jiān)管的影響

相對于僅在A股上市交易的公司，同時在A股和B股(H股)上市交易的公司面臨著更為嚴(yán)苛的市場監(jiān)管。這部分公司為滿足不同市場投資者的信息需求，會積極進(jìn)行多種形式的信息披露[34]。為檢驗雙重監(jiān)管對年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的影響，我們按照公司是否交叉上市進(jìn)行分組。表7第(1)至(4)列的回歸結(jié)果表明，年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險在交叉上市的子樣本中并不顯著，在非交叉上市的子樣本中顯著為負(fù)。這表明監(jiān)管模式會影響年報篇幅的信息效應(yīng)，嚴(yán)苛的市場監(jiān)管有助于降低股票市場的信息不對稱程度，從而弱化了外部投資者對年報披露這一信息獲取途徑的依賴。

(二)考慮行業(yè)競爭的影響

行業(yè)競爭是一種重要的外部治理機(jī)制。當(dāng)公司處在競爭程度較高的行業(yè)中時，會主動提高信息披露質(zhì)量以向投資者傳遞公司經(jīng)營和治理良好的信號。為檢驗行業(yè)競爭的影響，我們計算出以營業(yè)收入為基礎(chǔ)的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)，該指數(shù)越高，代表行業(yè)競爭程度越低；該指數(shù)越低，代表行業(yè)競爭程度越高。按照HHI的均值進(jìn)行分組回歸后，我們從表7第(5)至(8)列的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)競爭程度低的組，年報篇幅對股價崩盤風(fēng)險無顯著影響；在行業(yè)競爭程度高的組，年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險的回歸系數(shù)分別為-0.086和-0.071，均在1%的水平上顯著。這一回歸結(jié)果表明，年報篇幅的信息傳遞效應(yīng)更多的體現(xiàn)于競爭程度較高的行業(yè)。

表7 年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險：雙重監(jiān)管與行業(yè)競爭的影響

(三)考慮年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險的非線性關(guān)系

由于年報篇幅增加既存在加劇信息解讀難度的可能，又有積極傳遞信息的一面，年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險之間可能存在非線性關(guān)系。在信息不足的情形下，增加年報篇幅以披露更為詳實的信息，有利于外部投資者及市場監(jiān)管者獲取公司真實的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果信息，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險，從而體現(xiàn)信息傳遞效應(yīng)；但隨著年報篇幅的增加，信息處理成本遞增，年報使用者挖掘信息的意愿下降，此時信息冗余效應(yīng)將逐漸發(fā)揮作用甚至占據(jù)主導(dǎo)地位，進(jìn)一步增加年報篇幅則會提高股價崩盤風(fēng)險。換言之，如果信息傳遞效應(yīng)與信息冗余效應(yīng)同時存在，年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險之間將呈U型關(guān)系。為此，本文在模型(4)基礎(chǔ)上加入了年報篇幅的二次項(VOC2)，考察其系數(shù)符號及顯著性，并以此判斷兩者是否存在U型關(guān)系。表8的回歸結(jié)果顯示，無論是以 NCSKEWt+1還是DUVOLt+1為股價崩盤風(fēng)險的度量指標(biāo)，年報篇幅的二次項(VOC2)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上都不顯著，表明年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險之間不存在明顯的非線性關(guān)系。

表8 年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險：非線性關(guān)系

七、研究結(jié)論和啟示

本文利用文本分析方法實證檢驗了公司年報篇幅對股價崩盤風(fēng)險的影響，實證結(jié)果表明，在中國情境中，年報篇幅增加可以顯著降低股價崩盤風(fēng)險。這一影響在控制內(nèi)生性、剔除ST、PT樣本、考慮年報語調(diào)、替換年報篇幅度量指標(biāo)以及估算超預(yù)期年報篇幅之后依然成立。作用機(jī)制分析結(jié)果表明，年報篇幅對股價崩盤風(fēng)險的降低作用主要是通過年報篇幅的信息傳遞效應(yīng)引起的，表現(xiàn)在：披露通俗詳實、年報篇幅較長的公司，其信息披露質(zhì)量較高，有更多分析師跟蹤及較高預(yù)測精度，更可能聘請高質(zhì)量審計師以及更少可能存在內(nèi)部控制缺陷。拓展性研究的結(jié)果表明，年報篇幅對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用在外部監(jiān)管較弱的非交叉上市公司和競爭程度較高的行業(yè)表現(xiàn)更加明顯，且年報篇幅與股價崩盤風(fēng)險之間不存在明顯的非線性關(guān)系。本文不僅豐富了現(xiàn)有關(guān)于年報篇幅經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，還進(jìn)一步拓展了股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究范疇。

本文研究對理解年報信息披露與公司股價崩盤風(fēng)險具有一定的啟示。一是對于監(jiān)管部門而言，本文的研究表明篇幅較長的年報因詳實規(guī)范的信息披露有效緩解了公司股價崩盤風(fēng)險，對保障資本市場穩(wěn)定有著積極的意義。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在新證券法出臺的契機(jī)下，積極提倡并引導(dǎo)公司管理層詳實規(guī)范地披露公司年報信息，提高公司信息透明度。同時，在拓展性研究中，本文發(fā)現(xiàn)年報篇幅的信息傳遞效應(yīng)在非交叉上市公司和競爭程度較高的行業(yè)更為明顯，因此監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)各地區(qū)的法律制度建設(shè)，提升市場監(jiān)督水平，規(guī)范行業(yè)競爭，為上市公司營造一個更加規(guī)范有序、公平競爭的市場環(huán)境。二是對于公司而言，本文的研究結(jié)論為公司編制年報進(jìn)行信息披露提供了有益的參考。上市公司不僅需要積極整改內(nèi)部控制缺陷，強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制以規(guī)避管理層出于自利動機(jī)進(jìn)行信息操縱，也要考慮如何充分利用分析師的信息傳遞作用以緩解公司與投資者之間的信息不對稱。另外，公司應(yīng)選聘高質(zhì)量審計師，借助其在信息和專業(yè)方面的優(yōu)勢為公司年報信息可靠性提供保障。三是對于投資者而言，在以往重點關(guān)注公司財務(wù)信息的基礎(chǔ)上，可以盡量挖掘公司年報中非財務(wù)文本的信息價值，增強(qiáng)自身的信息甄別能力。投資者在投資過程中應(yīng)理性看待年報篇幅，關(guān)注上市公司年報是否詳實規(guī)范地披露信息，并合理借助這一信號理性評估公司的信息透明度，避免盲目認(rèn)同或過度反應(yīng)，以降低投資風(fēng)險。