常利民

(中原工學(xué)院系統(tǒng)與工業(yè)工程技術(shù)研究中心/經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 鄭州 451191)

一、引言

黨的十九大報(bào)告提出，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”。并購(gòu)重組作為資本市場(chǎng)重要組成內(nèi)容，在助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。但并購(gòu)重組是一把雙刃劍，高質(zhì)量的并購(gòu)重組在產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，而無(wú)視溢價(jià)幅度的無(wú)理性并購(gòu)，在被并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾未達(dá)預(yù)期時(shí)，超額商譽(yù)成為公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的包袱。高溢價(jià)并購(gòu)的浮華表象下，商譽(yù)減值引發(fā)的業(yè)績(jī)“暴雷”事件頻發(fā)導(dǎo)致資本市場(chǎng)震蕩，引起監(jiān)管部門和投資者高度關(guān)注。

2006年，我國(guó)財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》規(guī)定，對(duì)于非同一控制下的企業(yè)合并，購(gòu)買方的購(gòu)買成本高于被并購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額部分確認(rèn)為商譽(yù)。同時(shí)，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》規(guī)定，企業(yè)合并商譽(yù)每年年終需進(jìn)行減值測(cè)試。商譽(yù)減值本質(zhì)是高溢價(jià)并購(gòu)后被并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益不及預(yù)期產(chǎn)生的投資損失，引入初衷是為真正體現(xiàn)商譽(yù)的公允價(jià)值。商譽(yù)減值計(jì)提，特別是一次性大規(guī)模計(jì)提，能夠一次性引爆出清過(guò)往財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)“破而后立”。然而，商譽(yù)減值屬于并購(gòu)溢價(jià)的直接損失，未來(lái)不可恢復(fù)，不可轉(zhuǎn)回。商譽(yù)減值在資本市場(chǎng)中普遍被認(rèn)為是負(fù)面事項(xiàng)，常常被稱為“商譽(yù)雷”，帶來(lái)未來(lái)盈利能力降低(Li et al.，2011)、股價(jià)崩盤(韓宏穩(wěn)等，2019)等風(fēng)險(xiǎn)。

每年上市公司陸續(xù)披露年度業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)成為資本市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)話題。公司是否愿意及時(shí)以及以何種形式將商譽(yù)減值信息傳遞給外部投資者呢？業(yè)績(jī)預(yù)告作為投資者獲取公司財(cái)務(wù)信息的重要來(lái)源，能夠向投資者提供前瞻性信息，減少投資者信息風(fēng)險(xiǎn)，是影響市場(chǎng)預(yù)期的重要方式(Beyer et al.，2010；李志生等，2017)。然而，以業(yè)績(jī)預(yù)告為代表的信息披露可能存在策略性披露問(wèn)題(董南雁等，2017；魯桂華等，2017)。那么，公司是否會(huì)策略性披露業(yè)績(jī)預(yù)告以影響商譽(yù)減值的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)？現(xiàn)有文獻(xiàn)沒(méi)有提供相應(yīng)證據(jù)。

鑒于此，本文以2008―2019年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，探索商譽(yù)減值是否以及如何影響公司業(yè)績(jī)預(yù)告行為，為深入理解商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果及業(yè)績(jī)預(yù)告的影響因素提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文的可能貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：(1)拓展了商譽(yù)減值經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。已有研究主要從分析師盈余預(yù)測(cè)(曲曉輝等，2016)、股票市場(chǎng)反應(yīng)(張新民等，2020)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(韓宏穩(wěn)等，2019)等角度考察了商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果，本文發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值提高了業(yè)績(jī)預(yù)告積極性，但降低了業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度，豐富了商譽(yù)減值經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。(2)豐富了業(yè)績(jī)預(yù)告影響因素的研究。商譽(yù)減值作為資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為的負(fù)面事項(xiàng)，更可能影響公司信息披露策略。本文基于商譽(yù)減值事項(xiàng)，補(bǔ)充了公司業(yè)績(jī)預(yù)告影響因素的研究文獻(xiàn)。(3)具有一定現(xiàn)實(shí)意義。隨著公司商譽(yù)賬面價(jià)值占資產(chǎn)比重的不斷增加，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，勢(shì)必需全面解析商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)并確保商譽(yù)減值合規(guī)披露。本文發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值降低了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范和強(qiáng)化發(fā)生商譽(yù)減值的公司在業(yè)績(jī)預(yù)告等層面的信息披露質(zhì)量。本文結(jié)論對(duì)于政策層面防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、完善公司信息披露體系等具有一定的借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

上市公司每年年終需對(duì)合并商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，恰當(dāng)計(jì)提商譽(yù)減值，并在財(cái)務(wù)報(bào)告中詳細(xì)披露與商譽(yù)減值相關(guān)的關(guān)鍵信息。年報(bào)正式披露前，投資者對(duì)于公司是否發(fā)生商譽(yù)減值，以及商譽(yù)減值對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響等信息需求增加。商譽(yù)減值伴隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化及潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況做出理性判斷的難度，導(dǎo)致逆向選擇，給公司股價(jià)、聲譽(yù)等帶來(lái)負(fù)面影響。公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告的動(dòng)機(jī)與投資者信息需求正相關(guān)。根據(jù)自愿信息披露理論，管理層是否積極披露信息是權(quán)衡成本與收益后的決策；為緩解商譽(yù)減值的負(fù)面影響，發(fā)生商譽(yù)減值的公司可能會(huì)迎合投資者信息需求，積極披露業(yè)績(jī)預(yù)告。

首先，發(fā)生商譽(yù)減值意味著公司并購(gòu)能力較差，并購(gòu)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，未來(lái)盈利能力降低(Li et al.，2011)，市場(chǎng)投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的悲觀預(yù)期(Knauer and W?hrmann，2016)，帶來(lái)股票市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)(Glaum et al.，2018；張新民等，2020)，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(韓宏穩(wěn)等，2019)。如果投資者無(wú)法預(yù)判公司是否計(jì)提商譽(yù)減值及減值規(guī)模，且公司疏于披露或蓄意推遲披露，一旦商譽(yù)減值在年報(bào)正式披露，會(huì)加大投資者的消極反應(yīng)和股票市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)(Bens et al.，2011；Schatt et al.，2016)。通過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)披露商譽(yù)減值信息，有助于投資者及時(shí)了解公司業(yè)績(jī)水平，降低年報(bào)正式披露時(shí)的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(張新民等，2020)。

其次，具備自愿選擇披露業(yè)績(jī)預(yù)告條件的公司的業(yè)績(jī)往往不存在虧損或大幅變動(dòng)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，發(fā)生商譽(yù)減值時(shí)，具備自愿選擇披露條件的公司如果主動(dòng)披露業(yè)績(jī)預(yù)告，雖然向市場(chǎng)釋放了公司存在商譽(yù)減值這一“壞消息”，但同時(shí)也將自己與其他因商譽(yù)減值導(dǎo)致“業(yè)績(jī)變臉”甚至巨虧的“事故”公司進(jìn)行區(qū)分，彰顯其經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有助于緩解投資者疑慮，增加投資者對(duì)公司良好發(fā)展前景的信心，提高公司價(jià)值評(píng)估(Coller and Yohn，1997)。

最后，Graham et al.(2005)指出，公司積極披露業(yè)績(jī)預(yù)告能夠向外界傳遞公司良好聲譽(yù)，緩解甚至扭轉(zhuǎn)負(fù)面預(yù)期。甚至于，公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期時(shí)，公司謀求先發(fā)制人的策略積極發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，減少訴訟風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)損失(Skinner，1994)。因此，發(fā)生商譽(yù)減值的公司的積極披露行為給投資者留下誠(chéng)信印象，提高了公司聲譽(yù)和投資者信任程度，使投資者傾向于相信公司能夠較好應(yīng)對(duì)商譽(yù)減值的負(fù)面影響，增加了投資者對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的信心。鑒于此，本文提出假設(shè)：

H1：商譽(yù)減值提高了公司自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告積極性。

精確度和準(zhǔn)確度分別代表了業(yè)績(jī)預(yù)告形式上和實(shí)質(zhì)上的可靠性(王浩等，2015)。發(fā)生商譽(yù)減值的公司同樣可能策略性把控披露業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度和準(zhǔn)確度。

首先，依據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》所描述的商譽(yù)減值跡象，上市公司發(fā)生商譽(yù)減值時(shí)，往往存在現(xiàn)金流、利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加客觀上增加了管理層對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)诰_度和準(zhǔn)確度方面的預(yù)測(cè)難度。已有研究指出，商譽(yù)減值加劇了公司未來(lái)業(yè)績(jī)不確定性和波動(dòng)性(高榴和袁詩(shī)淼，2017；朱杰，2021)，進(jìn)而降低公司業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度(Kasznik and Lev，1995)及準(zhǔn)確度(Huang et al.，2014)。另外，商譽(yù)減值增加了公司經(jīng)營(yíng)不確定性和不良業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，管理層為降低因真實(shí)盈余未達(dá)預(yù)測(cè)盈余而帶來(lái)的能力質(zhì)疑和聲譽(yù)損失，更傾向采用精確度和準(zhǔn)確度較低的模糊性披露。

其次，我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，大股東有能力將自身意志轉(zhuǎn)化為管理層決策。根據(jù)委托代理理論，公司管理層或大股東出于私利目的，有動(dòng)機(jī)和能力策略性選擇業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度(Cheng et a1.，2013；Li and Zhang，2015)及準(zhǔn)確度(董南雁等，2017)。商譽(yù)減值以公允價(jià)值為計(jì)量基礎(chǔ)，減值測(cè)試過(guò)程無(wú)法核實(shí)，缺乏可靠性(Ramanna and Watts，2012；Li et al.，2011)；商譽(yù)構(gòu)成要素大多具有不確定性和主觀性，導(dǎo)致商譽(yù)減值測(cè)試結(jié)果主要依靠管理層的估計(jì)和判斷，具有較強(qiáng)的主觀性。這種主觀性使得管理層或大股東在商譽(yù)減值計(jì)提時(shí)使用機(jī)會(huì)主義目的的自由裁量權(quán)(Ramanna and Watts，2012；Li and Sloan，2017)，增加公司代理問(wèn)題。為掩蓋管理層或大股東私利目的，他們會(huì)降低業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度(袁振超等，2014)及準(zhǔn)確度(董南雁等，2017)。

最后，公司管理層尤為關(guān)注公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，他們有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)維穩(wěn)公司股價(jià)，并能夠利用策略性信息披露影響公司股價(jià)(Healy and Palepu，2001)。商譽(yù)減值普遍被認(rèn)為壞消息，帶來(lái)股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)(Glaum et al.，2018；張新民等，2020)。一方面，管理層能夠通過(guò)增加業(yè)績(jī)預(yù)告模糊性、降低業(yè)績(jī)預(yù)告可讀性，來(lái)應(yīng)對(duì)壞消息對(duì)股票價(jià)格敏感性的正面沖擊，以維穩(wěn)公司股價(jià)水平(Li and Zhang，2015)；另一方面，賣空機(jī)制為投資者提供了利用公司壞消息賣空股票獲利的機(jī)會(huì)(Karpoff and Lou，2010)。商譽(yù)減值通常被認(rèn)為是壞消息，是公司潛在的賣空信號(hào)，并造成賣空標(biāo)的公司股價(jià)下跌壓力。而賣空限制無(wú)法將壞消息反映在股票價(jià)格中，并利用投資者意見(jiàn)分歧形成股價(jià)高估(Miller，1977)。因此，公司可以通過(guò)采用精確度和準(zhǔn)確度較低的模糊性披露，增加投資者意見(jiàn)分歧，實(shí)現(xiàn)維穩(wěn)股價(jià)目的(Li and Zhang，2015；常利民，2020)。鑒于此，本文分別提出假設(shè)：

H2：商譽(yù)減值降低了公司業(yè)績(jī)預(yù)告精確度。

H3：商譽(yù)減值降低了公司業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于2007年執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則前后商譽(yù)減值的計(jì)量發(fā)生調(diào)整，本文選取2008―2019年我國(guó)A股上市公司為初始樣本。相對(duì)于中期業(yè)績(jī)預(yù)告，年度業(yè)績(jī)預(yù)告更嚴(yán)謹(jǐn)、更穩(wěn)定，因此本文選取年度業(yè)績(jī)預(yù)告作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)源自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。進(jìn)一步剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)、ST類、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失以及資不抵債的樣本，處理后獲得業(yè)績(jī)預(yù)告積極性樣本15437個(gè)公司-年度觀測(cè)值；為降低估算誤差，業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度樣本僅保留點(diǎn)估計(jì)、閉區(qū)間估計(jì)樣本，共獲得13919個(gè)公司-年度觀測(cè)值。本文在所有連續(xù)變量首尾1%分位數(shù)進(jìn)行縮尾，以去掉極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

為檢驗(yàn)商譽(yù)減值對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告積極性、精確度和準(zhǔn)確度的影響，本文分別構(gòu)建計(jì)量模型(1)、模型(2)和模型(3)：

Vol=+GWID+Controls+++ε(1)

被解釋變量分別為業(yè)績(jī)預(yù)告積極性、精確度和準(zhǔn)確度。關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告積極性()，借鑒李志生等(2017)，本文采用未達(dá)強(qiáng)制披露標(biāo)準(zhǔn)的公司是否發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)衡量，公司當(dāng)年自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告取值為1，否則為0。關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告精確度()，參考陳勝藍(lán)和王可心(2017)的方法，本文直接采用預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)上限與下限差值除以年初資產(chǎn)總額并取絕對(duì)值度量；值越小(點(diǎn)估計(jì)時(shí)為0)，精確度越高。關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確度()，借鑒宋云玲和羅玫(2017)，本文采用預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)上下限均值與實(shí)際凈利潤(rùn)差值除以年初資產(chǎn)總額并取絕對(duì)值度量；值越小，準(zhǔn)確度越高。根據(jù)被解釋變量的取值方式，本文模型(1)采用二元Logit回歸，模型(2)(3)采用普通OLS回歸。

解釋變量為商譽(yù)減值()。借鑒曲曉輝等(2016)，本文采用上市公司當(dāng)年是否計(jì)提商譽(yù)減值的啞變量，公司當(dāng)年計(jì)提商譽(yù)減值，取值為1，否則為0。

關(guān)于控制變量，借鑒Cheng et al.(2013)、袁振超等(2014)、李志生等(2017)，本文在模型中引入可能對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生干擾的控制變量。模型(2)和模型(3)還同時(shí)控制披露性質(zhì)啞變量()。另外，控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。的均值為0.429，說(shuō)明樣本中有42.9%的公司自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告。的均值為0.011，中位數(shù)為0.008；的均值為0.008，中位數(shù)為0.004，和的均值均大于中位數(shù)，說(shuō)明大部分上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度和準(zhǔn)確度低于均值。的均值為0.153，表明有15.3%的公司計(jì)提過(guò)商譽(yù)減值。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析及均值差異檢驗(yàn)

表3列示了主要變量之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)?？紤]到樣本量差異，本文分別列示了模型(1)～(3)中主要變量的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，與、、的相關(guān)系數(shù)分別為0.043、0.038、0.159，均在1%水平下顯著。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

表4給出了單變量均值差異檢驗(yàn)結(jié)果。相對(duì)于未發(fā)生商譽(yù)減值(=0)的公司，發(fā)生商譽(yù)減值(=1)的公司自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告積極性更高，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)區(qū)間更寬，預(yù)測(cè)偏差更大，均在1%水平下顯著。上述檢驗(yàn)結(jié)果初步支持了本文假設(shè)H1、H2和H3。

表4 均值差異檢驗(yàn)

(三)基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)

表5列示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。商譽(yù)減值()對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告積極性()、精確度()和準(zhǔn)確度()的回歸系數(shù)分別為0.423、0.0013和0.0031，均在1%水平下顯著。這表明發(fā)生商譽(yù)減值的公司自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告積極性提高，業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度降低。本文假設(shè)H1、H2和H3得證。

表5 基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

綜合王玉濤和段夢(mèng)然(2019)、常利民(2020)、李志生等(2017)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告積極性的定義，設(shè)置業(yè)績(jī)預(yù)告積極性穩(wěn)健性指標(biāo)(1)，自愿披露為1，未披露和強(qiáng)制披露為0。借鑒王浩等(2015)，設(shè)置業(yè)績(jī)預(yù)告精確度穩(wěn)健性指標(biāo)(1)，等于業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)上限與下限的差值除以業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)上下限均值取絕對(duì)值；設(shè)置業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確度穩(wěn)健性指標(biāo)(1)，等于業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)上下限均值與實(shí)際凈利潤(rùn)的差值除以實(shí)際凈利潤(rùn)取絕對(duì)值。替換被解釋變量后，回歸結(jié)果列示于表6列(1)～(3)，的回歸系數(shù)均顯著為正。

設(shè)置商譽(yù)減值穩(wěn)健性指標(biāo)()，借鑒朱杰(2021)，等于商譽(yù)減值金額加1取自然對(duì)數(shù)?；貧w結(jié)果列示于表6列(4)～(6)，的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正。替換被解釋變量或解釋變量后，研究結(jié)論仍成立。

表6 變量替換

本文采用公司和時(shí)間層面的雙重聚類緩解異方差和自相關(guān)問(wèn)題，回歸結(jié)果如表7列(1)～(3)所示，的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正。標(biāo)準(zhǔn)誤雙重聚類檢驗(yàn)結(jié)果支持本文結(jié)論。

表7 標(biāo)準(zhǔn)誤雙重聚類、傾向匹配得分法

(1)傾向匹配得分法(PSM)

本文采用傾向匹配得分法緩解可能存在的遺漏變量引起的內(nèi)生性問(wèn)題。設(shè)置匹配協(xié)變量：公司規(guī)模、成立年限、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、第一大股東持股比例、現(xiàn)金凈流量、獨(dú)董比例、機(jī)構(gòu)持股比例，按照是否計(jì)提商譽(yù)減值進(jìn)行1:2近鄰匹配(卡尺范圍0.05)。匹配后，匹配協(xié)變量的偏差均顯著縮小，均小于6%，匹配效果良好(受篇幅所限，PSM平衡檢測(cè)表未列示)。重復(fù)本文回歸，結(jié)果如表7列(4)～(6)所示，對(duì)、和的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正。PSM檢驗(yàn)結(jié)果支持本文結(jié)論。

(2)工具變量法

本文采用工具變量法緩解可能存在的雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。上市公司商譽(yù)減值會(huì)受到同年度同行業(yè)、同年度同省份內(nèi)發(fā)生商譽(yù)減值公司比例的影響，但同年度同行業(yè)、同年度同省份內(nèi)發(fā)生商譽(yù)減值公司的比例很難對(duì)某一公司業(yè)績(jī)預(yù)告行為產(chǎn)生影響。因此，本文選取“同年度同行業(yè)發(fā)生商譽(yù)減值公司的比例加1取對(duì)數(shù)()”“同年度同省份發(fā)生商譽(yù)減值公司的比例加1取對(duì)數(shù)()”為工具變量。檢驗(yàn)工具變量有效性：Cragg-Donald Wald值遠(yuǎn)大于15%(Stock-Yogo)的臨界值，不存在弱工具變量；Hansen檢驗(yàn)值均大于0.1，不存在過(guò)度識(shí)別；說(shuō)明工具變量選取有效。表8列示了檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)為被解釋變量時(shí)的第一階段回歸，列(3)為被解釋變量和時(shí)的第一階段回歸，和的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，說(shuō)明選取的工具變量與商譽(yù)減值正相關(guān)。第二階段，的系數(shù)均顯著為正。工具變量法檢驗(yàn)后，研究結(jié)論依然成立。

表8 工具變量法

(3)Heckman兩階段回歸

本文采用Heckman兩階段回歸緩解可能存在的樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，結(jié)果列示于表9。第二階段回歸中對(duì)、和的系數(shù)均顯著為正，表明Heckman兩階段檢驗(yàn)結(jié)果支持本文結(jié)論。

表9 Heckman 兩階段回歸

(4)安慰劑檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步采用安慰劑檢驗(yàn)緩解隨機(jī)因素引起的內(nèi)生性問(wèn)題。根據(jù)樣本隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組后重復(fù)回歸1000次，依據(jù)每次回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)的()值，繪制()值核密度圖，并與相應(yīng)基準(zhǔn)回歸的()值對(duì)比。圖1～3顯示，重復(fù)回歸的()值均小于表5中相應(yīng)基準(zhǔn)回歸()值，且系數(shù)以0為中心，呈正態(tài)分布，表明安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果支持本文結(jié)論。

圖1 商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)預(yù)告積極性回歸的z值

五、影響機(jī)制分析

(一)代理成本中介效應(yīng)

圖2 商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度回歸的t值

圖3 商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確度回歸的t值

根據(jù)前文機(jī)制分析，公司管理層或大股東在商譽(yù)減值計(jì)提時(shí)使用機(jī)會(huì)主義目的的自由裁量權(quán)，增加代理成本，進(jìn)而降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度。因此，本文引入第一類代理成本(1)和第二類代理成本(2)作為中介變量，參考袁振超等(2014)，采用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率(經(jīng)營(yíng)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入)衡量第一類代理成本，采用其他應(yīng)收款占期末總資產(chǎn)比重衡量第二類代理成本。

借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)，在本文模型(2)、模型(3)基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型(4)和模型(5)。首先，采用模型(2)或模型(3)回歸；在顯著的情況下，繼續(xù)采用模型(4)和模型(5)回歸；若和均顯著，不顯著，存在完全中介效應(yīng)；顯著，且與×符號(hào)一致，存在部分中介效應(yīng)，符號(hào)相反，存在遮掩效應(yīng)。

表10列示了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，列(1)(2)中，對(duì)1、2的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明商譽(yù)減值增加了第一類代理成本和第二類代理成本。列(3)(5)中，、1的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，列(4)(6)中，、2的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，這說(shuō)明雙重代理成本在商譽(yù)減值降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度過(guò)程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

表10 商譽(yù)減值、代理成本與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度、準(zhǔn)確度

另外，本文還檢驗(yàn)了雙重代理成本在商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)預(yù)告積極性之間是否存在中介效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表11所示，列(1)(2)表明商譽(yù)減值增加了雙重代理成本。列(3)中，的回歸系數(shù)顯著為正，1的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，這說(shuō)明第一類代理成本在商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)預(yù)告積極性之間不存在中介效應(yīng)。列(4)中，的回歸系數(shù)顯著為正，2的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，列(2)中與列(4)中2的回歸系數(shù)乘積與列(4)中的回歸系數(shù)符號(hào)相反，說(shuō)明第二類代理成本在商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)預(yù)告積極性之間存在遮掩效應(yīng)，即商譽(yù)減值增加第二類代理成本降低業(yè)績(jī)預(yù)告積極性的作用并不能抵消甚至遠(yuǎn)小于利用自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告緩解負(fù)面效應(yīng)的作用，進(jìn)而提高了業(yè)績(jī)預(yù)告積極性。

表11 商譽(yù)減值、代理成本與業(yè)績(jī)預(yù)告積極性

(二)消息類型影響機(jī)制

根據(jù)前文理論分析，商譽(yù)減值被認(rèn)為是壞消息，公司管理層利用業(yè)績(jī)預(yù)告模糊性披露來(lái)應(yīng)對(duì)壞消息對(duì)股票價(jià)格敏感性的正面沖擊，維穩(wěn)公司股價(jià)水平。按照此理論分析，如果業(yè)績(jī)預(yù)告類型屬于好消息，則一定程度上能夠緩解商譽(yù)減值降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度的作用。

設(shè)置業(yè)績(jī)預(yù)告消息類型啞變量()，參考袁振超等(2014)，業(yè)績(jī)預(yù)告類型屬于“續(xù)盈”“預(yù)增”“略增”“扭虧”定義為好消息，取值為1，其他類型為壞消息，取值為0。在模型(2)(3)中分別加入商譽(yù)減值與消息類型的交乘項(xiàng)(×)，回歸結(jié)果如表12列(1)(2)所示，×的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明好消息能夠緩解商譽(yù)減值降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度的作用。

(三)賣空機(jī)制影響機(jī)制

依據(jù)前文理論分析，公司管理層或大股東為緩解商譽(yù)減值帶來(lái)的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，借助賣空限制，通過(guò)降低業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度和準(zhǔn)確度增加投資者意見(jiàn)分歧，實(shí)現(xiàn)維穩(wěn)股價(jià)目的。按照此理論分析，賣空機(jī)制則會(huì)緩解商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度的正向關(guān)系。

設(shè)置賣空機(jī)制變量()，借鑒李志生等(2017)，公司當(dāng)年為融資融券標(biāo)的，取值為1，否則為0。模型(2)(3)中分別加入商譽(yù)減值與賣空機(jī)制的交乘項(xiàng)(×)，回歸結(jié)果列示于表12列(3)(4)，×的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明賣空限制下商譽(yù)減值降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度的作用更顯著。

表12 消息類型、賣空機(jī)制影響機(jī)制

六、進(jìn)一步分析

(一)自愿披露與強(qiáng)制披露的差異影響

韓傳模和楊世鑒(2012)發(fā)現(xiàn)，公司自愿披露能夠顯著提高業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度。依據(jù)本文理論分析，無(wú)論是提高自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告積極性，還是增加業(yè)績(jī)預(yù)告模糊性，看似相對(duì)立的兩種披露策略的共同目的是緩解商譽(yù)減值后的負(fù)面效應(yīng)，減少股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。本文結(jié)論也說(shuō)明公司自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告只是商譽(yù)減值時(shí)的暫時(shí)性應(yīng)急策略，而非實(shí)質(zhì)性提高信息披露質(zhì)量。那么，在目的相同的情況下，自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度和準(zhǔn)確度可能不會(huì)顯著高于強(qiáng)制披露。

分別在模型(2)(3)中加入商譽(yù)減值與披露性質(zhì)啞變量的交乘項(xiàng)(×)，回歸結(jié)果列示于表13列(1)(2)，×的回歸系數(shù)均為負(fù)但均不顯著，與本文預(yù)期一致。

(二)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制作為一項(xiàng)制度安排，是提高公司信息披露質(zhì)量、降低代理成本的有效工具(楊德明等，2009；Harp and Barnes，2018)。內(nèi)部控制質(zhì)量越高，商譽(yù)減值增加代理成本的作用越弱。因此，本文預(yù)期，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，商譽(yù)減值降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度的作用越弱，但對(duì)商譽(yù)減值提高業(yè)績(jī)預(yù)告積極性的作用沒(méi)有顯著影響。

本文采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量()。在模型(1)～(3)中分別加入商譽(yù)減值與內(nèi)部控制的交乘項(xiàng)(×)，表13列(3)～(5)報(bào)告了回歸結(jié)果。列(3)中，×的回歸系數(shù)為正但不顯著，這說(shuō)明內(nèi)部控制對(duì)商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)預(yù)告積極性之間的正向關(guān)系沒(méi)有顯著影響。列(4)(5)中，×的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這說(shuō)明高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠削弱商譽(yù)減值降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度的作用。

(三)分析師跟蹤的調(diào)節(jié)作用

分析師在企業(yè)和投資者之間能夠發(fā)揮信息中介作用。分析師跟蹤能夠促使公司進(jìn)行更多信息披露，減少企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，降低雙重代理成本(譚雪，2016)。因此，本文預(yù)期，分析師跟蹤人數(shù)越多，商譽(yù)減值降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度的作用越弱，但對(duì)商譽(yù)減值提高業(yè)績(jī)預(yù)告積極性的作用沒(méi)有顯著影響。

借鑒Yu(2008)，本文采用分析師跟蹤人數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量分析師跟蹤()。在模型(1)～(3)中分別加入商譽(yù)減值與分析師跟蹤的交乘項(xiàng)(×)，表13列(6)～(8)列示了回歸結(jié)果。列(6)中，×的回歸系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明分析師跟蹤對(duì)商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)預(yù)告積極性之間的正向關(guān)系沒(méi)有顯著影響。列(7)(8)中，×的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明分析師跟蹤能夠緩解商譽(yù)減值降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度的作用。

表13 進(jìn)一步分析

七、結(jié)論與啟示

近年來(lái)，商譽(yù)減值引發(fā)的業(yè)績(jī)“暴雷”風(fēng)險(xiǎn)成為資本市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)話題。本文基于業(yè)績(jī)預(yù)告視角，選取2008―2019年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，探索了商譽(yù)減值對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告積極性、精確度和準(zhǔn)確度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值提高了公司自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告積極性，但業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度降低。機(jī)制檢驗(yàn)表明，商譽(yù)減值增加雙重代理成本進(jìn)而降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度，好消息和賣空機(jī)制削弱了商譽(yù)減值降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度、準(zhǔn)確度的作用。進(jìn)一步分析表明，商譽(yù)減值降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度、準(zhǔn)確度的作用在自愿披露公司與強(qiáng)制披露公司之間不存在顯著差異；內(nèi)部控制質(zhì)量和分析師跟蹤能夠顯著緩解商譽(yù)減值降低業(yè)績(jī)預(yù)告精確度和準(zhǔn)確度的作用，但對(duì)商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)預(yù)告積極性的正向關(guān)系沒(méi)有顯著影響。

本文研究結(jié)論具有現(xiàn)實(shí)啟示意義。在我國(guó)現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及制度環(huán)境下，并購(gòu)商譽(yù)的公允價(jià)值計(jì)量基礎(chǔ)，以及商譽(yù)減值測(cè)試過(guò)程的不可核實(shí)性和缺乏可靠性，給管理層和大股東留下了自由裁量空間，成為他們獲取私利的管理工具，引發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至轉(zhuǎn)化為合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定和監(jiān)管層面，如何讓商譽(yù)減值合規(guī)化、透明化，是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要解決的問(wèn)題。首先，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)需要考慮如何降低商譽(yù)減值計(jì)量中的自由裁量權(quán)，增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息可比性。建議考慮采用攤銷加減值模式，要求上市公司并購(gòu)商譽(yù)總額超過(guò)其凈資產(chǎn)規(guī)定比例(例如20%)部分需在規(guī)定年限內(nèi)進(jìn)行攤銷，并每年進(jìn)行減值測(cè)試。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先要強(qiáng)化高溢價(jià)并購(gòu)項(xiàng)目監(jiān)管。對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行問(wèn)詢，并要求上市公司和評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)作出合理性解釋。建議考慮增設(shè)“上市公司并購(gòu)商譽(yù)總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)比例限額(例如30%)”相關(guān)規(guī)定。再次，強(qiáng)化上市公司關(guān)于商譽(yù)減值特別是減值測(cè)試過(guò)程的信息披露監(jiān)管，要求上市公司詳細(xì)披露“評(píng)估值”具體的評(píng)估方式、采用參數(shù)、重要數(shù)據(jù)來(lái)源及選取理由等。對(duì)于發(fā)生巨額商譽(yù)減值的公司進(jìn)行追責(zé)，并加強(qiáng)評(píng)估機(jī)構(gòu)監(jiān)管。

在投資者層面，一是，投資者要認(rèn)真甄別并購(gòu)重組，避免盲目追炒。高商譽(yù)通常面臨高減值風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)高商譽(yù)公司需加以警惕，特別是對(duì)一些可能會(huì)發(fā)生大額商譽(yù)減值或者無(wú)法判斷的公司，甚至要避而遠(yuǎn)之。二是，投資者需要及時(shí)關(guān)注監(jiān)管部門的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提示，了解公司計(jì)提商譽(yù)減值后的業(yè)績(jī)預(yù)告行為動(dòng)機(jī)，識(shí)別公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告的真實(shí)意圖，保持審慎態(tài)度，合理控制和防范商譽(yù)減值帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。 ■

注釋

1. 商譽(yù)減值測(cè)試見(jiàn)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》的規(guī)定；商譽(yù)減值信息披露見(jiàn)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)則第15號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定(2014年修訂)》及(證監(jiān)會(huì)公告〔2014〕54號(hào))的規(guī)定。

2. 中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年1月30日頒布的《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定，上市公司預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生虧損或者發(fā)生大幅變動(dòng)，必須進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告，未達(dá)強(qiáng)制披露標(biāo)準(zhǔn)的，可以自愿選擇是否披露業(yè)績(jī)預(yù)告。因此，本文將業(yè)績(jī)預(yù)告類型屬于“略增”“續(xù)盈”“略減”和“不確定”的樣本視為自愿披露，屬于“扭虧”“首虧”“續(xù)虧”“預(yù)減”和“預(yù)增”的樣本視為強(qiáng)制披露。

3. 同注2。

4. 同注2。