薛菲 許少山 鐘凱

(1.中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，北京 100029)

一、引言

信息披露和傳播是影響上市公司與投資者溝通效率和投資者決策質(zhì)量的關(guān)鍵因素，對(duì)于保護(hù)投資者利益具有重要意義。近年來(lái)，黨中央和國(guó)務(wù)院在實(shí)施設(shè)立科創(chuàng)板、試點(diǎn)注冊(cè)制改革、修訂《中華人民共和國(guó)證券法》等一系列重大改革措施的過(guò)程中，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了完善信息披露制度、加強(qiáng)信息傳播對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展的重要作用。賣(mài)方分析師作為資本市場(chǎng)上重要的信息中介，在資本市場(chǎng)信息傳遞鏈條中占據(jù)關(guān)鍵地位，其獲取信息和解讀信息的功能貫穿了信息傳播的全過(guò)程。然而，受制于各種利益沖突，賣(mài)方分析師容易產(chǎn)生短期機(jī)會(huì)主義行為，喪失客觀性與獨(dú)立性，損害中小投資者利益，嚴(yán)重威脅了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定(Xu et al.，2013)。在此背景下，如何緩解分析師利益沖突，有效發(fā)揮信息中介功能，一直是業(yè)界關(guān)心、學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)話題。

2018年1月3日，歐洲出臺(tái)了《歐盟金融工具市場(chǎng)指令Ⅱ》(Markets in Financial Instruments Directive Ⅱ，以下簡(jiǎn)稱(chēng)MiFID Ⅱ)，其中一大變革即要求強(qiáng)制解除分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)用的綁定。該舉措旨在破除賣(mài)方分析師行業(yè)中的長(zhǎng)久陋習(xí)，糾正分析師出于自身利益而做出的喪失獨(dú)立性的行為。MiFID Ⅱ的出臺(tái)，意味著歐洲市場(chǎng)率先告別了在全球市場(chǎng)沿襲多年的賣(mài)方傭金制度。與歐洲相比，我國(guó)券商研究目前依舊沿用研究換傭金的商業(yè)模式。隨著賣(mài)方分析師數(shù)量日趨飽和，該種商業(yè)模式的弊端日漸凸顯，券商研究面臨著競(jìng)爭(zhēng)激烈、服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重、樂(lè)觀性偏差明顯等困局。尤其在當(dāng)前注冊(cè)制推動(dòng)的資本市場(chǎng)法治化、市場(chǎng)化和國(guó)際化變革中，市場(chǎng)對(duì)賣(mài)方研究提出了更多要求，針對(duì)賣(mài)方研究轉(zhuǎn)型方向和可行性的討論是必要且迫切的。MiFID Ⅱ?qū)嵤┖螅瑐蚪鹋c研究費(fèi)用的拆分能否以及在多大程度上規(guī)避原有激勵(lì)制度存在的弊端，其實(shí)施過(guò)程又可能帶來(lái)哪些負(fù)面影響，都是值得探討的問(wèn)題。本文嘗試基于MiFID Ⅱ的實(shí)施效果，從市場(chǎng)信息傳遞鏈條的主體出發(fā)，分析傭金解綁的效果和其中的問(wèn)題，并結(jié)合我國(guó)賣(mài)方分析師和買(mǎi)方機(jī)構(gòu)現(xiàn)狀，對(duì)我國(guó)賣(mài)方分析師傭金制度改革展開(kāi)討論，以期為我國(guó)未來(lái)券商商業(yè)模式轉(zhuǎn)型提供參考。

二、分析師利益沖突與MiFID Ⅱ改革舉措

(一)分析師樂(lè)觀偏差成因

作為資本市場(chǎng)上重要的信息中介，賣(mài)方分析師在市場(chǎng)信息傳遞中發(fā)揮著重要作用。一方面，分析師收集和分析公司信息，形成研究觀點(diǎn)(Byard and Shaw，2003；Dhaliwal et al.，2012；林樂(lè)和謝德仁，2017)；另一方面，分析師將解讀后的公司信息提供給投資者，所撰寫(xiě)的研究報(bào)告形成了新的信息傳播媒介，研究觀點(diǎn)也創(chuàng)造了新的信息內(nèi)容(Chan and Hameed，2006；儲(chǔ)一昀和倉(cāng)勇濤，2008)?？梢哉f(shuō)，分析師的信息獲取和解讀功能貫穿了資本市場(chǎng)信息傳播的全過(guò)程。

然而，以上功能得以有效發(fā)揮的前提是分析師能夠獨(dú)立、客觀地披露其掌握的全部信息。事實(shí)上，受制于各種利益沖突，賣(mài)方分析師容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，喪失客觀性與獨(dú)立性。證據(jù)表明，分析師傾向于在研報(bào)中發(fā)布過(guò)于樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)與股票評(píng)級(jí)，忽視公司負(fù)面信息，這一現(xiàn)象被稱(chēng)為“過(guò)度樂(lè)觀之謎”(Francis and Philbrick，1993；Easterwood and Nutt，1999；Mola and Guidolin，2009)。該現(xiàn)象無(wú)論在成熟的歐美市場(chǎng)還是在處于快速發(fā)展階段的我國(guó)市場(chǎng)都同樣存在(許年行等，2012；曹勝和朱紅軍，2011；吳超鵬等，2013)，其背后最主要的原因便是利益沖突。分析師因利益沖突而喪失客觀獨(dú)立性、發(fā)布具有樂(lè)觀偏差的研報(bào)，會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制扭曲、股價(jià)信息含量降低、崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)上升等負(fù)面影響(Xu et al.，2013)。

根據(jù)已有學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，分析師利益沖突大體可劃分為兩類(lèi)(Xu et al.，2013；吳超鵬等，2013；Michaely and Womack，1999)：第一類(lèi)是由于承銷(xiāo)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)而產(chǎn)生的利益沖突，即券商的賣(mài)方分析師通過(guò)發(fā)布偏頗的、過(guò)度樂(lè)觀的研究報(bào)告來(lái)迎合發(fā)行者，招攬有利可圖的投行業(yè)務(wù)進(jìn)而提高收入水平；第二類(lèi)是由于分倉(cāng)壓力而產(chǎn)生的利益沖突，即分析師通過(guò)發(fā)布過(guò)度“樂(lè)觀傾向”的研究報(bào)告誘導(dǎo)投資者多次交易以賺取更多的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，因?yàn)槠湫匠曛苯优c傭金分倉(cāng)掛鉤。

(二)利益沖突的應(yīng)對(duì)困難

針對(duì)分析師的第一類(lèi)利益沖突，即投行收入與股權(quán)研究的關(guān)聯(lián)性所產(chǎn)生的利益沖突，各國(guó)出臺(tái)了多種監(jiān)管舉措，通過(guò)優(yōu)化激勵(lì)、業(yè)務(wù)隔離等措施來(lái)引導(dǎo)分析師審慎薦股。例如，美國(guó)SEC批準(zhǔn)的納斯達(dá)克準(zhǔn)則(NASD Rule 2711)將投資銀行和研究部門(mén)在物理和財(cái)務(wù)上進(jìn)行分離；我國(guó)《證券法》也明確規(guī)定券商必須將證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)分開(kāi)，建立防火墻制度，確保各業(yè)務(wù)在人員、信息、賬戶(hù)、資金、會(huì)計(jì)核算方面嚴(yán)格分離。從實(shí)踐效果看，這些規(guī)定切實(shí)緩解了第一類(lèi)利益沖突問(wèn)題。

然而，由于分析師業(yè)務(wù)模式設(shè)計(jì)上的沉疴，第二類(lèi)利益沖突一直屢禁不止。從歷史上看，賣(mài)方分析師的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式為“分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)用綁定”，買(mǎi)方向券商支付交易傭金，租用券商的交易席位進(jìn)行交易，券商分析師則向買(mǎi)方提供免費(fèi)的研究服務(wù)以換取分倉(cāng)傭金。在這一模式下，分析師的研究費(fèi)用不是由買(mǎi)方機(jī)構(gòu)直接支付的，而是通過(guò)交易傭金補(bǔ)償，這種做法被稱(chēng)為“軟美元(soft dollar)”?！败浢涝钡慕灰追绞娇勺匪莸?0世紀(jì)50年代，此后基本所有國(guó)家都采取了這一商業(yè)模式，也正是這種業(yè)務(wù)模式的存續(xù)使得券商的研究部門(mén)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)無(wú)法完全隔斷。原則上，基金經(jīng)理應(yīng)選擇用最優(yōu)價(jià)格執(zhí)行交易，或用研報(bào)質(zhì)量最高的券商來(lái)從事證券交易，但由于研究報(bào)告具備影響股票價(jià)格走勢(shì)、提高市場(chǎng)交易量的效果，機(jī)構(gòu)更愿意選擇那些為其重倉(cāng)股出具樂(lè)觀評(píng)級(jí)的分析師所在券商進(jìn)行交易。加之在分析師的薪酬結(jié)構(gòu)中，傭金收入的提成占有較高份額，因此，無(wú)論是出于提高券商傭金收入的壓力還是分析師個(gè)人從中獲得更多報(bào)酬的動(dòng)機(jī)，分析師都傾向于發(fā)布樂(lè)觀的研究報(bào)告(Irvine，2004)，這也直接導(dǎo)致了第二類(lèi)利益沖突問(wèn)題難以得到有效解決。

(三)MiFID Ⅱ的改革舉措

為了提高金融市場(chǎng)透明度，歐洲率先開(kāi)展了一次全面的監(jiān)管改革，于2014年5月13日出臺(tái)MiFID Ⅱ。該法令于2018年1月3日起正式生效，適用范圍為在歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)(即EEA的31個(gè)國(guó)家，包括28個(gè)歐盟成員國(guó)以及冰島、列支敦士登和挪威)注冊(cè)或有實(shí)體存在的資產(chǎn)管理公司。

針對(duì)賣(mài)方分析師的業(yè)務(wù)模式，MiFID Ⅱ進(jìn)行了顛覆性的修改，首次將分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)強(qiáng)制解除綁定，拆分研究費(fèi)用和執(zhí)行費(fèi)用，研究費(fèi)用由買(mǎi)方機(jī)構(gòu)單獨(dú)支付。如圖1所示，自MiFID Ⅱ以后，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或投資基金公司不能再將賣(mài)方分析師為其提供的投研咨詢(xún)的服務(wù)費(fèi)用“打包”在交易傭金中，且需要向投資者提供其購(gòu)買(mǎi)研究報(bào)告的費(fèi)用明細(xì)。不僅如此，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或投資基金公司還必須證明其所購(gòu)買(mǎi)的外部研究的有用性，以表明賣(mài)方分析師研究報(bào)告為其投資決策做出了一定貢獻(xiàn)。

圖1 市場(chǎng)信息傳遞鏈條中各參與主體關(guān)系和收入來(lái)源

雖然MiFID Ⅱ并不是第一個(gè)從經(jīng)紀(jì)方(即券商)拆分分析師研究的法規(guī)，但它首次實(shí)現(xiàn)了“硬”拆分，意味著歐洲金融市場(chǎng)中賣(mài)方分析師“以研究換傭金”的業(yè)務(wù)模式正式結(jié)束。MIFID Ⅱ?qū)⑷坍a(chǎn)生的交易成本與研究成本拆分，打開(kāi)了買(mǎi)方客戶(hù)自主選擇是否購(gòu)買(mǎi)研究報(bào)告以及購(gòu)買(mǎi)多少的全新局面，并提升了研究支出的可見(jiàn)性和審查便利性。最重要的是，這一政策法規(guī)強(qiáng)硬地分離了賣(mài)方分析師和買(mǎi)方機(jī)構(gòu)之間可能發(fā)生的利益關(guān)聯(lián)，促進(jìn)了對(duì)證券行業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)實(shí)踐的變革。

三、MiFID Ⅱ?qū)κ袌?chǎng)的積極影響

(一)優(yōu)化賣(mài)方研究競(jìng)爭(zhēng)格局

分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)用解除綁定后，最直接的影響是賣(mài)方分析師吸引、維護(hù)客戶(hù)關(guān)系的激勵(lì)發(fā)生了改變。根據(jù)勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，券商研究獨(dú)立后，賣(mài)方分析師市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)產(chǎn)生兩方面變化：其一，在分析師不退出市場(chǎng)的情況下，分析師受研報(bào)出售壓力的影響，可以做出更好的研究(即集約的分析師邊際)；其二，在其他條件相同的情況下，分析師群體競(jìng)爭(zhēng)加劇，劣幣遭到驅(qū)逐，研究水平較低的分析師有可能退出分析師市場(chǎng)(即廣延的分析師邊際)(Guo and Mota, 2020)。

在傳統(tǒng)的商業(yè)模式中，券商研究部只是負(fù)責(zé)生產(chǎn)研究報(bào)告的“成本中心”，收入均在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門(mén)體現(xiàn)。根據(jù)代理人最優(yōu)激勵(lì)模型，基于投入的考核指標(biāo)無(wú)法提升擁有特定知識(shí)的代理人的工作績(jī)效(Raith，2008)，因而以成本產(chǎn)出為績(jī)效衡量的模式并不能激勵(lì)賣(mài)方分析師充分運(yùn)用知識(shí)來(lái)提高研報(bào)質(zhì)量。MiFID Ⅱ的實(shí)施強(qiáng)制扭轉(zhuǎn)了券商原有的運(yùn)營(yíng)模式，賣(mài)方研究開(kāi)始自負(fù)盈虧，研究部門(mén)由“成本中心”被重塑為“盈利中心”。收支的顯性化將促使分析師更加重視研報(bào)的出售價(jià)值，進(jìn)而投入更多精力優(yōu)化研究報(bào)告。同時(shí)，在MiFID Ⅱ的要求下，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)在承擔(dān)研究報(bào)告費(fèi)用的同時(shí)，需要向其客戶(hù)(即投資者)證明研究報(bào)告的有用性，這降低了買(mǎi)方機(jī)構(gòu)對(duì)賣(mài)方研報(bào)的需求，導(dǎo)致研報(bào)供需格局發(fā)生改變，進(jìn)而加劇賣(mài)方分析師的競(jìng)爭(zhēng)，倒逼其提高研報(bào)質(zhì)量(Loh and Stulz，2011)。

從當(dāng)下歐洲市場(chǎng)的變化結(jié)果可以看到，分析師在法規(guī)出臺(tái)后加大了對(duì)所跟蹤公司的預(yù)測(cè)力度，研報(bào)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度明顯提高(Fang et al.，2020)。同時(shí)，在公司評(píng)級(jí)上，以往分析師偏好出具樂(lè)觀的研究報(bào)告，提供更多的“買(mǎi)入”建議來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)交易量；而在MiFID Ⅱ?qū)嵤┖?，分析師?bào)告中開(kāi)始出現(xiàn)更多的賣(mài)出建議，且極端建議(如強(qiáng)力買(mǎi)入或賣(mài)出)的數(shù)量增多(Lang et al.，2019)，這與MiFID Ⅱ緩解分析師利益沖突的目標(biāo)是一致的。此外，鑒于差異化機(jī)制能夠放松價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)(Shaked and Sutton，1982)，為了吸引買(mǎi)方業(yè)務(wù)，研報(bào)內(nèi)容的豐富度也得到了顯著提升：賣(mài)方分析師在研報(bào)中提供了更多的分類(lèi)預(yù)測(cè)項(xiàng)目，如增加了對(duì)應(yīng)的行業(yè)信息等(Fang et al.，2020)，這表明分析師對(duì)其所跟蹤公司的信息挖掘有所加強(qiáng)。

MiFID Ⅱ新規(guī)也改變了市場(chǎng)對(duì)分析師的評(píng)價(jià)方式。在研報(bào)價(jià)格變得透明的同時(shí)，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)也需要挑選適宜的外部研究。雖然大型券商在其中具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但研究質(zhì)量實(shí)際上會(huì)長(zhǎng)期發(fā)揮決定性作用。在一定程度上，這有助于將市場(chǎng)上不同質(zhì)量的研究報(bào)告區(qū)分開(kāi)來(lái)，識(shí)別出哪些是優(yōu)秀的研究。此外，MiFID Ⅱ還通過(guò)改變研報(bào)提供者的收入層次來(lái)影響分析師的市場(chǎng)格局。一方面，券商研究部門(mén)不再擁有系統(tǒng)化的研究收入，研究部門(mén)在經(jīng)費(fèi)縮水的情形下面臨著降薪和裁員的權(quán)衡。想要繼續(xù)占據(jù)市場(chǎng)地位，獲得買(mǎi)方的青睞，分析師必須具備更強(qiáng)的能力，提供更有價(jià)值的信息。從這一角度看，預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)的分析師受到買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度更高，而預(yù)測(cè)能力較差的分析師則更有可能退出研究市場(chǎng)(Guo and Mota，2020)。另一方面，由于市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量分析師的需求進(jìn)一步集中，券商有動(dòng)機(jī)獎(jiǎng)勵(lì)高質(zhì)量研究提供者，支付給優(yōu)秀的分析師更高的薪酬，賣(mài)方分析師群體的收入會(huì)逐漸分化。在兩方面的共同作用下，分析師群體在優(yōu)勝劣汰、重新洗牌后，或能進(jìn)化(分裂)為更加優(yōu)秀的分析師群體——剩下的分析師能力將更強(qiáng)，甚至比之前賺得更多(Guo and Mota，2020)。

綜合來(lái)看，MiFID Ⅱ帶來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于加強(qiáng)對(duì)分析師行為的約束，伴隨著劣質(zhì)研究被淘汰，研究質(zhì)量逐步提高，最終賣(mài)方分析師市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局將得以?xún)?yōu)化。

(二)賣(mài)方研究服務(wù)內(nèi)部化轉(zhuǎn)型

隨著分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)用解綁，賣(mài)方研究報(bào)告進(jìn)入付費(fèi)使用時(shí)代，研報(bào)的市場(chǎng)供需狀況重新洗牌。最直接的變化即買(mǎi)方機(jī)構(gòu)對(duì)于賣(mài)方研報(bào)的實(shí)際需求更加明晰，那些過(guò)去免費(fèi)但過(guò)剩的研究報(bào)告將難以繼續(xù)存在。在嚴(yán)格的市場(chǎng)需求約束下，證券公司除了縮減研究費(fèi)用或裁減研究部門(mén)(Guo and Mota，2020)，也開(kāi)始結(jié)合自身的業(yè)務(wù)模式和資源稟賦進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將一部分研究業(yè)務(wù)由對(duì)外服務(wù)轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)服務(wù)——相比前者，內(nèi)部化轉(zhuǎn)型在緩解外部沖擊影響的同時(shí)，也能夠加強(qiáng)券商自身內(nèi)、外部業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。從實(shí)際案例可以看到，在MiFID Ⅱ落地后，一些一流投行如高盛等對(duì)自身業(yè)務(wù)線進(jìn)行了橫向整合，構(gòu)建了平臺(tái)式服務(wù)體系，其研究部門(mén)開(kāi)始為公司投行、財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等核心戰(zhàn)略業(yè)務(wù)提供針對(duì)性的研究支持。此外，近十多年來(lái)歐洲市場(chǎng)的賣(mài)方研究經(jīng)費(fèi)一直在下降——MiFID Ⅱ更是加速了這一趨勢(shì)。對(duì)于業(yè)務(wù)模式較為單一、生存環(huán)境更為嚴(yán)峻的中小型券商來(lái)說(shuō)，MiFID Ⅱ的出臺(tái)直接促使其為了生存而積極尋求轉(zhuǎn)型。一小部分的中小投行結(jié)合自身特定業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，將研究服務(wù)和優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)合，通過(guò)走差異化道路來(lái)提升優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而避開(kāi)在對(duì)外出售研究服務(wù)方面的弱勢(shì)。盡管尚未有充足證據(jù)表明該舉措可以直接增加賣(mài)方的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但在內(nèi)部化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，券商和銀行通過(guò)將研究部門(mén)打造成公司的綜合性研究服務(wù)平臺(tái)，可以加速進(jìn)入服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)期，對(duì)于提升賣(mài)方整體服務(wù)質(zhì)量具有積極意義。

(三)買(mǎi)方內(nèi)部研究加速形成

在這場(chǎng)針對(duì)券商利益沖突的改革中，賣(mài)方分析師并不是受MiFID Ⅱ影響的唯一參與者。單獨(dú)定價(jià)給賣(mài)方研究帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)壓力，同時(shí)促使買(mǎi)方內(nèi)部研究加速形成。根據(jù)MiFID Ⅱ的要求，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)需要向投資者證明其購(gòu)買(mǎi)外部研究報(bào)告這一決策的正確性，該要求向買(mǎi)方機(jī)構(gòu)施加了多重壓力：一是考慮到研究報(bào)告的公共品性質(zhì)，基金經(jīng)理可能并不愿意讓客戶(hù)知道自己買(mǎi)了多少公共品(Fang et al.，2020)；二是因長(zhǎng)期以來(lái)的費(fèi)用捆綁，買(mǎi)方也難以精確計(jì)算在使用賣(mài)方研究報(bào)告時(shí)所付出的代價(jià)。這些因素都降低了買(mǎi)方機(jī)構(gòu)對(duì)外部研究的支付意愿。加之在研報(bào)費(fèi)用顯性化之后，為了維持在投資者客戶(hù)中的競(jìng)爭(zhēng)力，大多數(shù)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)在MiFID Ⅱ出臺(tái)后宣布自己承擔(dān)該部分費(fèi)用而不是將其轉(zhuǎn)嫁給客戶(hù)(Liu and Yezegel，2020)。相應(yīng)地，為了節(jié)省這部分成本，買(mǎi)方有動(dòng)機(jī)回遷公司研究的主力來(lái)提高研究費(fèi)用的使用效率。

事實(shí)上，資管和基金公司加強(qiáng)內(nèi)部研究不僅能夠應(yīng)對(duì)MiFID Ⅱ帶來(lái)的合規(guī)問(wèn)題，還能為自身帶來(lái)信息優(yōu)勢(shì)(Grossman and Stiglitz, 1980)，便于提高服務(wù)質(zhì)量。在機(jī)構(gòu)的服務(wù)模式中，買(mǎi)方分析師僅向基金經(jīng)理提出選股建議和預(yù)測(cè)，因而買(mǎi)方內(nèi)部研究產(chǎn)生的信息可以保密，這在MiFID Ⅱ的背景下具有更大價(jià)值。一項(xiàng)最新的研究結(jié)果也證實(shí)了這一點(diǎn)，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)在MiFID Ⅱ?qū)嵤┖笱杆俚財(cái)U(kuò)招了研究團(tuán)隊(duì)，并積極參與上市公司的電話會(huì)議來(lái)獲取公司信息(Fang et al.，2020)。

(四)提升投資者交易透明度

MiFID Ⅱ約束分析師利益沖突的最終目標(biāo)是為了保護(hù)投資者。從結(jié)果看，投資者的確是該法規(guī)的最大受益人。在MiFID Ⅱ?qū)嵤┣埃?jīng)紀(jì)費(fèi)用是不透明的，通常包括交易和其他捆綁服務(wù)(如研究)的費(fèi)用。在這種情況下，研究費(fèi)用被“隱藏”在投資基金報(bào)告的交易傭金中，不單獨(dú)披露明細(xì)，使得承擔(dān)這些成本的投資者無(wú)法感知研究費(fèi)用的溢價(jià)部分，也無(wú)法確定他們支付的服務(wù)成本是否有效。這種做法可能導(dǎo)致買(mǎi)方向客戶(hù)收取過(guò)高的服務(wù)費(fèi)用(Di Maggio et al.，2019)，甚至為滿(mǎn)足個(gè)人私利而過(guò)度購(gòu)買(mǎi)客戶(hù)不需要的服務(wù)(Guo and Mota，2020)。從這個(gè)角度看，捆綁銷(xiāo)售可能會(huì)給買(mǎi)方機(jī)構(gòu)和券商分析師帶來(lái)利益，但最后損害的一定是終端客戶(hù)的利益——因?yàn)椤败浢涝弊罱K由后者買(mǎi)單。而在MiFID Ⅱ?qū)嵤┖?，投資者可以從交易中單獨(dú)觀察研究報(bào)告收費(fèi)的金額，這保證了投資者能有效地監(jiān)督買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的行為，從而更好地優(yōu)化投資決策；同時(shí)，將研究費(fèi)用與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)費(fèi)用解綁，還避免了券商通過(guò)捆綁交易降低消費(fèi)者支付意愿的異質(zhì)性來(lái)提取更多消費(fèi)者剩余(瓦里安，2000)，迫使券商將這一部分利潤(rùn)還給投資者，使原本被當(dāng)作執(zhí)行成本轉(zhuǎn)嫁到投資者身上的研究支出大大減少。因此，站在投資者角度看，MiFID Ⅱ在改善交易環(huán)境上具有可取之處。

四、推行MiFID Ⅱ過(guò)程中的潛在問(wèn)題

盡管表面上MiFID Ⅱ只是禁止賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)向買(mǎi)方提供免費(fèi)的研究報(bào)告，但資本市場(chǎng)往往牽一發(fā)而動(dòng)全身，分拆定價(jià)所造成的影響并不限于此。在MiFID Ⅱ?qū)嵤┻^(guò)程中，一些問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)也逐漸暴露出來(lái)。

(一)研報(bào)價(jià)格出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)

在MiFID Ⅱ框架下，誕生了“為研究定價(jià)”的全新需求。市場(chǎng)在探索研報(bào)價(jià)格的過(guò)程中，同時(shí)受到研報(bào)需求減少的沖擊，因而為了維持市場(chǎng)份額，投資銀行存在著降價(jià)銷(xiāo)售的動(dòng)機(jī)。事實(shí)也證明，MiFID Ⅱ發(fā)布后，一些頭部公司首先開(kāi)啟了降價(jià)競(jìng)賽，緊接著許多大投資銀行也紛紛效仿。這些大型投行的目的很明確——通過(guò)低價(jià)銷(xiāo)售獲得市場(chǎng)份額，擠出規(guī)模較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，等行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局確定后再逐步穩(wěn)定價(jià)格。據(jù)金融時(shí)報(bào)統(tǒng)計(jì)，投資銀行在MiFID Ⅱ出臺(tái)后，已經(jīng)將研究費(fèi)用從首次宣布的每年六位數(shù)降至僅約1～3萬(wàn)美元。大型投行對(duì)自身研究提供交叉補(bǔ)貼，帶頭維持低價(jià)，只會(huì)導(dǎo)致研究報(bào)告的市場(chǎng)價(jià)格根本無(wú)法反映真正的研究成本，這些都與MIFID Ⅱ的初衷背道而馳。

惡性的價(jià)格戰(zhàn)還在研究機(jī)構(gòu)中產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)：其一，投資銀行為了應(yīng)對(duì)降價(jià)帶來(lái)的損失，不合理地抬高其他增值服務(wù)來(lái)彌補(bǔ)研究報(bào)告收費(fèi)的虧損。例如，許多大投行將買(mǎi)方與分析師通話的價(jià)格提高到了每小時(shí)1000～5000美元，而企業(yè)路演或者促進(jìn)與公司管理層聯(lián)系的服務(wù)則更加昂貴。相比之下，獨(dú)立的研究機(jī)構(gòu)(IRP)不能像投資銀行那樣提供多種研究服務(wù)，在面臨低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)只能被迫降價(jià)或忍受市場(chǎng)對(duì)價(jià)格相對(duì)較高的研究的較低需求，這對(duì)于剛剛看到發(fā)展機(jī)會(huì)的獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)絕非好兆頭。其二，MIFID Ⅱ的實(shí)施反而可能會(huì)將賣(mài)方分析師和公司管理者之間的私人關(guān)系推到更加重要的位置。為了提供并出售更有價(jià)值的報(bào)告，分析師可能會(huì)加強(qiáng)與公司管理層的聯(lián)系以獲得信息優(yōu)勢(shì)。那些希望討好公司管理層的分析師會(huì)發(fā)布對(duì)公司更有利的建議來(lái)迎合管理層需求，他們更可能調(diào)整每股收益預(yù)測(cè)，以使公司更容易實(shí)現(xiàn)(Lang et al.，2019)。因而，若不加以規(guī)范、任由該趨勢(shì)發(fā)展下去，未來(lái)利益沖突問(wèn)題可能會(huì)以另一種方式重新出現(xiàn)，堅(jiān)持職業(yè)操守且有研究能力的優(yōu)質(zhì)分析師被投機(jī)取巧而無(wú)實(shí)際研究能力的劣質(zhì)分析師驅(qū)逐，給賣(mài)方分析師市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期的負(fù)面影響。

(二)上市公司信息環(huán)境受損

盡管研報(bào)單獨(dú)定價(jià)增強(qiáng)了對(duì)賣(mài)方分析師的正向激勵(lì)，使他們產(chǎn)出了更高質(zhì)量的研究成果，但該結(jié)果是以總信息量的減少為代價(jià)的。對(duì)于MiFID Ⅱ的一大擔(dān)憂(yōu)便在于市場(chǎng)信息環(huán)境。從實(shí)施結(jié)果看，MiFID Ⅱ的壓力一定程度上縮小了分析師研究的范圍，尤其是那些對(duì)分析師而言“不重要”的上市公司。

隨著買(mǎi)方機(jī)構(gòu)壓縮需求，賣(mài)方分析師必須重新審視并調(diào)整已經(jīng)覆蓋的領(lǐng)域和范圍。在有限的時(shí)間和資源下，出于對(duì)客戶(hù)需求以及自身職業(yè)生涯規(guī)劃的考慮，分析師會(huì)首先減少邊際價(jià)值較低的研究，放棄跟蹤那些不太重要的企業(yè)，如機(jī)構(gòu)所有權(quán)較低或者交易量較少的公司?，F(xiàn)有研究結(jié)果表明，相對(duì)于美國(guó)公司，歐盟公司的分析師覆蓋率已下降了約10%(Lang et al.，2019)。這一情況將直接降低公司在市場(chǎng)上的信息含量，進(jìn)而降低股票的流動(dòng)性。盡管尚未有強(qiáng)有力的實(shí)證證據(jù)表明市場(chǎng)信息在傭金分拆在中受到負(fù)面影響，但目前受到一致認(rèn)同的是，確實(shí)有企業(yè)在此中受到了影響，分析師對(duì)部分公司預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性提高并不足以完全抵消預(yù)測(cè)總量的減少，當(dāng)下歐洲市場(chǎng)的研究大概率并不在最佳水平上。

此外，還需引起注意的是，已經(jīng)上市的公司為了避免失去分析師覆蓋，可能會(huì)向賣(mài)方分析師支付報(bào)酬來(lái)吸引投資者的關(guān)注，這會(huì)導(dǎo)致研究報(bào)告更加偏頗(Kirk，2011)。對(duì)于未上市的企業(yè)，市場(chǎng)信息產(chǎn)出量減少可能會(huì)對(duì)其IPO意愿造成沖擊，使其更換其他融資渠道等，這都是公司信息環(huán)境質(zhì)量的隱患。

(三)研究機(jī)構(gòu)人才非優(yōu)流動(dòng)

分析師研報(bào)付費(fèi)模式的轉(zhuǎn)變必然會(huì)導(dǎo)致部分分析師退出賣(mài)方市場(chǎng)，但這些退出研究市場(chǎng)的分析師一定僅僅是那些研究質(zhì)量更差的分析師嗎？根據(jù)Guan et al.(2019)的研究，在21世紀(jì)初的全球結(jié)算規(guī)則和相關(guān)規(guī)定出臺(tái)后，預(yù)測(cè)質(zhì)量更高的明星分析師反而會(huì)退出賣(mài)方分析師行業(yè)或轉(zhuǎn)向薪酬更高的買(mǎi)方市場(chǎng)。在后MiFID Ⅱ時(shí)代也可能存在類(lèi)似現(xiàn)象。在研報(bào)價(jià)格下降的過(guò)程中，最先無(wú)法覆蓋成本的是最有價(jià)值的分析師研究報(bào)告，一些有能力的分析師(即研究?jī)r(jià)值高于研究報(bào)告收費(fèi)的分析師)停止進(jìn)行高質(zhì)量的研究，轉(zhuǎn)而從事其他工作，這種情況尤其可能發(fā)生在無(wú)法實(shí)現(xiàn)交叉補(bǔ)貼的小型賣(mài)方研究公司中。伴隨著小型投資銀行的優(yōu)秀分析師流失，研究報(bào)告質(zhì)量進(jìn)一步下降；繼而為了維持利潤(rùn)，小型投行不得已再次降價(jià)，從而形成惡性循環(huán)。

從更大范圍看，整個(gè)分析師群體的數(shù)量和狀況可能并沒(méi)有發(fā)生足夠的改變。在全球化的今天，人員流動(dòng)是輻射全球的?？梢钥吹剑?018年后越來(lái)越多的華人分析師從倫敦撤退，轉(zhuǎn)而在香港和上海等城市尋求職業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。根據(jù)跨國(guó)獵頭公司Michael Page的統(tǒng)計(jì)，2018年申請(qǐng)上海金融分析師職位的海歸同比增加50%。但在全球范圍內(nèi)，賣(mài)方研究行業(yè)并無(wú)足夠的剩余空間——策略咨詢(xún)公司Quinlan & Assocaites的數(shù)據(jù)顯示，每周全球會(huì)發(fā)布4萬(wàn)份研究報(bào)告，而投資者的閱讀率只有不到1%。因此，可以說(shuō)，MiFID Ⅱ并沒(méi)有產(chǎn)生足以改變整個(gè)分析師群體構(gòu)成的影響，它只是制造了一次人員流動(dòng)，讓過(guò)剩的分析師從歐盟流動(dòng)到了別的國(guó)家，而這或許會(huì)使其他國(guó)家的情況變得更糟。

五、我國(guó)分析師傭金制度改革展望

我國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速，完善相關(guān)制度建設(shè)成為當(dāng)前市場(chǎng)改革的核心邏輯。隨著國(guó)家設(shè)立科創(chuàng)板和推行注冊(cè)制等改革措施的推進(jìn)，眾多優(yōu)質(zhì)公司得以在資本市場(chǎng)快速上市，市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量研究的需求日益迫切。然而，在過(guò)去幾年，賣(mài)方分析師群體不斷擴(kuò)張，數(shù)量接近飽和狀態(tài)，隨之而來(lái)的是賣(mài)方服務(wù)同質(zhì)化、研究重“變現(xiàn)”輕基本面等問(wèn)題。同時(shí)，傳統(tǒng)的通道類(lèi)業(yè)務(wù)對(duì)券商收入貢獻(xiàn)式微，現(xiàn)存商業(yè)模式的劣勢(shì)也漸漸顯現(xiàn)。因而，在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)不斷深化改革的背景下，如何規(guī)范分析師行業(yè)發(fā)展、提升分析師服務(wù)質(zhì)量是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和券商必須著力解決的問(wèn)題。

(一)賣(mài)方分析師制度現(xiàn)狀及問(wèn)題

在資本市場(chǎng)誕生之初，我國(guó)券商的研究主要是對(duì)內(nèi)服務(wù)；此后，隨著開(kāi)放式基金的引入，賣(mài)方研究逐漸開(kāi)始向外部轉(zhuǎn)移。1998年，尚處于起步階段的賣(mài)方研究借鑒了國(guó)際市場(chǎng)通行做法，采用以研究換傭金的商業(yè)模式。具體而言，在證券交易中，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)如基金公司等并不具備交易所的會(huì)員資格，因此須通過(guò)券商的交易席位進(jìn)行交易，在此過(guò)程中券商提供研究服務(wù)和交易服務(wù)。待交易達(dá)成后，買(mǎi)方按成交金額數(shù)的一定比例向券商交納打包后的服務(wù)費(fèi)用，即傭金分倉(cāng)?；鸬膫蚪鸱謧}(cāng)一直是券商研究所最主要的收入來(lái)源。近年來(lái)，散戶(hù)在券商開(kāi)戶(hù)的傭金率維持在萬(wàn)分之二左右；相比之下，公募基金的傭金率多年來(lái)則一直維持在萬(wàn)分之八的水平，遠(yuǎn)高于散戶(hù)的傭金率，其背后的主要原因便是其中包含券商研究服務(wù)的“溢價(jià)”，基金的買(mǎi)賣(mài)雙方皆默認(rèn)這部分多出的傭金被用于購(gòu)買(mǎi)券商提供的研究服務(wù)。

雖然對(duì)外提供研究服務(wù)賺取基金傭金分倉(cāng)收入的模式一直延續(xù)至今，但這項(xiàng)制度也存在著一些待解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。首先，傭金披露的透明度不足，購(gòu)買(mǎi)者未享受充分的知情權(quán)。在現(xiàn)實(shí)交易中，買(mǎi)方在券商開(kāi)設(shè)席位時(shí)會(huì)與券商簽訂研究服務(wù)協(xié)議，并在其中注明傭金中含有研究服務(wù)費(fèi)用，因而用于支付賣(mài)方研究的費(fèi)用被當(dāng)作執(zhí)行成本轉(zhuǎn)嫁給基金持有者，即投資者才是該部分“溢價(jià)”的實(shí)際支付人。按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，買(mǎi)方基金公司僅需要在其年度報(bào)告中披露在各類(lèi)市場(chǎng)中發(fā)生的交易費(fèi)用，或在“交聯(lián)交易”項(xiàng)目中列示支付給關(guān)聯(lián)方的當(dāng)期傭金和比例，并不需要詳細(xì)披露有關(guān)傭金分倉(cāng)的相關(guān)細(xì)節(jié)，如選擇交易席位的標(biāo)準(zhǔn)和原則、各交易席位的分倉(cāng)交易量及傭金分配的依據(jù)等。這直接導(dǎo)致作為研究服務(wù)實(shí)際購(gòu)買(mǎi)者的投資者對(duì)傭金的內(nèi)涵以及支出細(xì)則缺乏充分的知情權(quán)，使其無(wú)法準(zhǔn)確感知并評(píng)估研報(bào)支出的有效性。換言之，券商將研究費(fèi)用與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)費(fèi)用打包的交易方式降低了消費(fèi)者支付意愿的異質(zhì)性，從而給予基金公司提取更多消費(fèi)者剩余的空間。

其次，法規(guī)對(duì)研究服務(wù)界定不明，易滋生不規(guī)范行為。從監(jiān)管角度看，現(xiàn)有法規(guī)和條款對(duì)于賣(mài)方研究服務(wù)的內(nèi)涵及外延均缺乏清晰界定，未有明確針對(duì)捆綁交易中包含的服務(wù)及商品的說(shuō)明和要求，導(dǎo)致《證券投資基金法》及相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的原則要求缺乏可操作性。回溯歷史，國(guó)內(nèi)賣(mài)方研究最初大多遵循國(guó)際行業(yè)通用的分析框架和定價(jià)模式，忠于基本面分析，著重于向買(mǎi)方提供對(duì)相應(yīng)企業(yè)的準(zhǔn)確判斷。然而，隨著基金經(jīng)理業(yè)績(jī)考核壓力的逐年增加，賣(mài)方研究逐漸偏離基本面分析，買(mǎi)方對(duì)券商研究質(zhì)量的關(guān)注減弱，對(duì)其是否提供“特質(zhì)性”信息的關(guān)注增強(qiáng)，進(jìn)而衍生出各種不規(guī)范的現(xiàn)象。例如，在不成熟的市場(chǎng)和制度規(guī)范下，買(mǎi)方基金除了給賣(mài)方的研究服務(wù)分倉(cāng)交易傭金外，有時(shí)還會(huì)要求賣(mài)方提供附加的專(zhuān)項(xiàng)“研究”服務(wù)，雙方“協(xié)商”對(duì)研究傭金進(jìn)行再分配，從而引發(fā)利益沖突。

再次，傭金的分配缺乏有效監(jiān)管，可能損害投資者利益。按照我國(guó)現(xiàn)行的交易制度，交易傭金是券商提供證券代理買(mǎi)賣(mài)服務(wù)的報(bào)酬，而非基金管理公司需要受到監(jiān)管的財(cái)產(chǎn)，監(jiān)管部門(mén)難以對(duì)基金公司傭金分配進(jìn)行有效的監(jiān)控和評(píng)價(jià)，導(dǎo)致一些基金公司利用傭金分倉(cāng)進(jìn)行隱形利益輸送。盡管證監(jiān)會(huì)將基金管理公司在同一家證券公司交易席位的年交易傭金占傭金總額的比例限制在30%以?xún)?nèi)，在一定程度上緩解了基金公司的代理問(wèn)題，但該制度仍無(wú)法完全避免基金資產(chǎn)管理人利用過(guò)量交易產(chǎn)生的傭金向證券公司進(jìn)行利益輸送。買(mǎi)方基金通過(guò)提高交易量給券商輸送傭金的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，一些年交易傭金百億左右的公募基金凈值卻嚴(yán)重虧損，極大地?fù)p害了投資者的利益。同時(shí)，分析師在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上的交易激勵(lì)也會(huì)帶來(lái)利益沖突。在傳統(tǒng)的以研究換取傭金的商業(yè)模式下，分析師的首要追求是傭金分倉(cāng)而非研究質(zhì)量，由于明星分析師在我國(guó)買(mǎi)方市場(chǎng)中具有獨(dú)特地位，賣(mài)方分析師們對(duì)作為《新財(cái)富》分析師評(píng)委的機(jī)構(gòu)投資者的迎合進(jìn)一步加劇了二者對(duì)投資者的利益損害(逯東等，2020)。

最后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)券商盈利貢獻(xiàn)式微，交叉補(bǔ)貼趨勢(shì)日顯。作為典型的交易通道業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是券商最傳統(tǒng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一。由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利方式為“交易規(guī)?！镣ǖ蕾M(fèi)率”，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，行業(yè)整體處于擴(kuò)張狀態(tài)，市場(chǎng)容量不斷攀升，券商可以依靠牌照輕松賺取高額利潤(rùn)。但近年來(lái)，隨著賣(mài)方機(jī)構(gòu)數(shù)量增加，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。在現(xiàn)行傭金制度下，研究所難以解決服務(wù)同質(zhì)化的問(wèn)題，缺乏進(jìn)行主動(dòng)改革的明確方向，故而傭金率一路下探并逼近成本線，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)券商盈利的貢獻(xiàn)明顯降低，券商傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)入瓶頸。與之形成鮮明對(duì)比的是，利用資產(chǎn)負(fù)債表賺取利潤(rùn)的自營(yíng)投資、融資融券、股票質(zhì)押及私募股權(quán)基金等資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)發(fā)展良好，對(duì)券商收入的貢獻(xiàn)不斷上升。這種脫節(jié)反映出如下事實(shí)：券商研究的資金不僅源于機(jī)構(gòu)投資者的交易，還源于投資銀行和財(cái)富管理業(yè)務(wù)。隨著當(dāng)前傭金收入的持續(xù)下降，未來(lái)券商內(nèi)部的交叉補(bǔ)貼趨勢(shì)將越發(fā)明顯。

(二)完全解綁傭金的潛在風(fēng)險(xiǎn)

從MiFID Ⅱ的實(shí)施情況看，傭金解綁從可以源頭隔絕券商研究部門(mén)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門(mén)的利益沖突，為市場(chǎng)帶了更多忠于基本面研究的分析師，一定程度上提高了定價(jià)效率。然而，這并不意味類(lèi)似規(guī)則也同樣適合我國(guó)市場(chǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不同可能導(dǎo)致“舶來(lái)的”市場(chǎng)規(guī)則的適用性大大打折，甚至產(chǎn)生負(fù)面效果。事實(shí)上，基于我國(guó)市場(chǎng)的特征與現(xiàn)狀，短期內(nèi)施行分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)用的完全解綁存在較大難度。

從MiFID Ⅱ的實(shí)施效果不難看出，歐洲將分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)用強(qiáng)制解除綁定的方式雖然直接，但在推行過(guò)程中也伴生了諸多問(wèn)題。此外，最為主要的是，我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全成熟，證券公司盈利模式較為單一、綜合服務(wù)能力較弱，若徹底解綁傭金，極有可能引發(fā)各種連鎖反應(yīng)，進(jìn)而影響市場(chǎng)穩(wěn)定。綜合考慮MiFID Ⅱ?qū)嵤┬Ч臀覈?guó)資本市場(chǎng)特征，本文認(rèn)為實(shí)施“分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)用解除綁定，投資研究費(fèi)用需要單獨(dú)支付”的做法具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)過(guò)程中可能引發(fā)諸多潛在問(wèn)題，主要包括以下方面：

第一，研究報(bào)告價(jià)格難以確定。在現(xiàn)行傭金制度下，基金公司一直將研究服務(wù)費(fèi)用和交易服務(wù)費(fèi)用打包后支付給券商，從未對(duì)研究報(bào)告費(fèi)用進(jìn)行單獨(dú)報(bào)價(jià)，導(dǎo)致市場(chǎng)受眾(尤其是散戶(hù)投資者)對(duì)于研報(bào)價(jià)值的辨別能力不足。當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)明顯缺乏一套有效的研報(bào)價(jià)值評(píng)估體系，現(xiàn)行的權(quán)威榜單如《新財(cái)富》、水晶球在進(jìn)行排名時(shí)較多地考慮了市場(chǎng)因素，直觀指標(biāo)如研報(bào)點(diǎn)擊率等又存在較大噪聲，難以迅速形成合理、可靠的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。此外，由于傭金與研究費(fèi)用的解綁會(huì)大幅縮減研報(bào)的市場(chǎng)需求，為了維持市場(chǎng)份額，降價(jià)銷(xiāo)售是券商最可能采取的策略。在缺乏定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的情況下，這將進(jìn)一步推動(dòng)研報(bào)價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值。因此，在尚未形成適當(dāng)?shù)亩▋r(jià)標(biāo)準(zhǔn)前，貿(mào)然將分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)用強(qiáng)制解除綁定，不僅有損法規(guī)的有效性，也容易造成市場(chǎng)紊亂。

第二，分析師生存空間被擠壓。傭金費(fèi)用單獨(dú)列示后，基金經(jīng)理必須仔細(xì)挑選合適的研報(bào)進(jìn)行付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)。理論上，資金應(yīng)該流向同等支付條件下最佳的研究產(chǎn)品，但對(duì)于買(mǎi)方而言，在時(shí)間成本的約束下，付費(fèi)給大券商、名氣更高的分析師將是次優(yōu)選擇。目前我國(guó)提供研究報(bào)告的券商多達(dá)七十多家，在研究產(chǎn)品眾多又缺乏統(tǒng)一判斷標(biāo)準(zhǔn)的情況下，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)勢(shì)必會(huì)更多地涌向頭部分析師，導(dǎo)致諸多中小券商的分析師面臨淘汰危機(jī)。同時(shí)，對(duì)頭部分析師的追捧還會(huì)促使證券公司采用高薪策略來(lái)吸引“明星”分析師，進(jìn)一步拉大分析師群體內(nèi)的薪酬差距，加劇分析師市場(chǎng)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值偏離的異象，惡化中小券商分析師的生存環(huán)境。反觀買(mǎi)方機(jī)構(gòu)，近些年國(guó)內(nèi)許多大型基金公司已具備了相當(dāng)?shù)难芯咳藛T和研究水平，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)也完全有能力選擇加強(qiáng)自身研究能力而非付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)賣(mài)方研究。隨著市場(chǎng)研究結(jié)構(gòu)重整，賣(mài)方分析師的生存空間將進(jìn)一步壓縮，分析師(尤其是中小券商的分析師)將受到巨大沖擊。

第三，信息披露監(jiān)管難度提升。分析師將解讀后的公司信息進(jìn)行傳遞，同樣是一種重要的信息披露行為。為了保證該類(lèi)信息披露的公平性，監(jiān)管部門(mén)已對(duì)研報(bào)的合規(guī)性施加了多重監(jiān)管。一旦研究報(bào)告因?yàn)楦顿M(fèi)提供而轉(zhuǎn)為非公開(kāi)，監(jiān)管也將變得極為困難。一些違規(guī)行為將難以被及時(shí)發(fā)現(xiàn)，賣(mài)方分析師為吸引和占有買(mǎi)方客戶(hù)的份額，可能會(huì)為機(jī)構(gòu)客戶(hù)提供更有“價(jià)值”的報(bào)告(如在研報(bào)中提供公司非正式信息甚至內(nèi)幕信息)來(lái)進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，損害信息披露的公平性，對(duì)資本市場(chǎng)信息環(huán)境造成長(zhǎng)期的負(fù)面影響。同時(shí)，賣(mài)方分析師也會(huì)更加依賴(lài)與公司管理層的聯(lián)系來(lái)獲得信息優(yōu)勢(shì)，甚至為此發(fā)布更為樂(lè)觀的建議來(lái)迎合管理層，進(jìn)而引發(fā)新的利益沖突問(wèn)題。

第四，傭金解綁難以達(dá)到預(yù)期效果。從歐洲實(shí)施MiFID Ⅱ的經(jīng)驗(yàn)看，雖然傭金解綁可以迫使研究實(shí)力一般的研究部門(mén)或者分析師退出市場(chǎng)(Guo and Mota，2020)，但賣(mài)方研究作為券商的核心業(yè)務(wù)之一，是衡量券商綜合實(shí)力的重要指標(biāo)，對(duì)于提高券商的業(yè)務(wù)多元化水平具有重要意義?；诖?，即使分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)用的強(qiáng)制解綁可能會(huì)使研究業(yè)務(wù)的成本高于收益，券商仍可能依靠?jī)?yōu)勢(shì)主業(yè)的收益去補(bǔ)貼研究業(yè)務(wù)以維持業(yè)務(wù)的多元化。從券商以極低的債券承銷(xiāo)費(fèi)率開(kāi)展承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的實(shí)例可以看到，為了提高承銷(xiāo)規(guī)模排名、搶占市場(chǎng)份額、維護(hù)客戶(hù)關(guān)系等，即使在債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)虧損的情況下，不少券商也會(huì)保持團(tuán)隊(duì)規(guī)模，開(kāi)展債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。出于類(lèi)似原因，傭金解綁可能難以發(fā)揮淘汰機(jī)制，券商可能仍然有動(dòng)力以較低的費(fèi)用提供研究產(chǎn)品，并通過(guò)交易執(zhí)行收入進(jìn)行交叉補(bǔ)貼，因此，存在解綁傭金政策效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)傭金制度改革的建議

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)正處于深刻轉(zhuǎn)型的重要階段，隨著注冊(cè)制等一系列改革的推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量研究的需求日益迫切。在投資領(lǐng)域，投資者需要更加專(zhuān)業(yè)的研究報(bào)告；在財(cái)富管理領(lǐng)域，資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理也依托于分析師的研究。市場(chǎng)對(duì)信息質(zhì)量要求的提升使分析師的重要性凸顯。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，完善傭金制度安排，提升分析師獨(dú)立性是保護(hù)投資者利益、維護(hù)市場(chǎng)公平的關(guān)鍵。但考慮到將“分倉(cāng)傭金與研究費(fèi)用強(qiáng)制解除綁定”可能引發(fā)的各種負(fù)面影響，徹底改變現(xiàn)行模式的時(shí)機(jī)尚不成熟。對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言，相關(guān)變革和調(diào)整可以考慮從兩方面著手：

第一，改革基金管理費(fèi)用。由于目前公募基金的傭金折算進(jìn)凈值，其高低不影響管理費(fèi)收入，因而要求券商降低傭金并不能從源頭上解決問(wèn)題。相比于直接拆分研究費(fèi)用與分倉(cāng)傭金，監(jiān)管部門(mén)可以考慮將研究費(fèi)用與管理費(fèi)用掛鉤，即由買(mǎi)方機(jī)構(gòu)使用其管理費(fèi)用來(lái)支付賣(mài)方分析師的研究費(fèi)用。在以傭金為導(dǎo)向的賣(mài)方分析師研究中，將這部分費(fèi)用轉(zhuǎn)移給研究報(bào)告的使用者——由買(mǎi)方機(jī)構(gòu)根據(jù)研究服務(wù)質(zhì)量決定研究費(fèi)用，再把傭金費(fèi)用和研究費(fèi)用單獨(dú)支付給券商，能夠通過(guò)最小的改動(dòng)向買(mǎi)方機(jī)構(gòu)和賣(mài)方分析師同時(shí)施加一定外部壓力，促使基金經(jīng)理重新審視賣(mài)方研究的價(jià)值，慎重挑選對(duì)其選股最有幫助的研究，并幫助賣(mài)方研究回歸本源。同時(shí)，基金從管理費(fèi)用中支付研報(bào)費(fèi)用也能夠迫使基金將這部分費(fèi)用還給基金投資者，保護(hù)投資者利益。

第二，塑造市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制。不同于實(shí)施法律法規(guī)給市場(chǎng)帶來(lái)的巨大沖擊，市場(chǎng)激勵(lì)手段更為溫和且易被接受?？梢园l(fā)現(xiàn)，在探索券商服務(wù)模式的過(guò)程中，市場(chǎng)內(nèi)部也逐漸形成了一些制約利益沖突的機(jī)制。例如，目前包括公募基金、私募基金、資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的多家買(mǎi)方機(jī)構(gòu)采用了“核心分析師”制度，即買(mǎi)方機(jī)構(gòu)根據(jù)賣(mài)方分析師的服務(wù)質(zhì)量制定滿(mǎn)意度名單。實(shí)行這一制度的機(jī)構(gòu)通常僅購(gòu)買(mǎi)滿(mǎn)意度名單上分析師提供的服務(wù)，從而淘汰研究水平較低的分析師。若監(jiān)管機(jī)構(gòu)加以引導(dǎo)并保證運(yùn)行公平性，類(lèi)似機(jī)制能夠從行業(yè)內(nèi)部對(duì)賣(mài)方分析師施加直接的競(jìng)爭(zhēng)壓力，敦促賣(mài)方分析師提高研究質(zhì)量。換言之，鼓勵(lì)行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，有助于構(gòu)建有效的約束機(jī)制，倒逼賣(mài)方分析師研究制度形成自然變革。

對(duì)券商研究部門(mén)而言，在未來(lái)賣(mài)方研究盈利模式轉(zhuǎn)型的必然趨勢(shì)下，券商自身也應(yīng)盡早思考如何轉(zhuǎn)變以適應(yīng)新的商業(yè)環(huán)境。從歐洲MiFID Ⅱ?qū)嵤┬Ч?，在?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變革后，不論是投行研究還是獨(dú)立研究，規(guī)模較小、質(zhì)量不佳或未能在短時(shí)間內(nèi)搶占市場(chǎng)的參與者將最早被市場(chǎng)淘汰。因而在行業(yè)重整到來(lái)之前，券商應(yīng)結(jié)合自身業(yè)務(wù)情況，從提升綜合研究能力、推進(jìn)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型、探尋差異化發(fā)展之路等角度出發(fā)進(jìn)行升級(jí)：

一是積極提升綜合研究能力。當(dāng)前賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)以研究服務(wù)換取傭金分倉(cāng)收入的主流模式弊端明顯，研究服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重、研究方法和技術(shù)落后、研究報(bào)告深度不足等問(wèn)題影響了賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量，制約了券商的盈利能力。券商研究機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)變思路，摒棄“重服務(wù)、輕研究”的服務(wù)模式，樹(shù)立提升研究質(zhì)量的目標(biāo)，積極推進(jìn)研究所內(nèi)部資源整合，優(yōu)化研究方法和體系，將重心回歸基本面分析，注重邏輯分析過(guò)程，提高研究能力，打造具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的王牌研究團(tuán)隊(duì)。同時(shí)，隨著科技的發(fā)展，人工智能技術(shù)在數(shù)據(jù)收集和分析等方面具有人工難以媲美的優(yōu)勢(shì)，研究機(jī)構(gòu)需利用科技為研究服務(wù)賦能，推進(jìn)大數(shù)據(jù)、智能化工具在研究領(lǐng)域的應(yīng)用。

二是不斷推進(jìn)研究業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。隨著市場(chǎng)改革的不斷深入和財(cái)富管理、大資管等業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，券商各業(yè)務(wù)條線對(duì)研究服務(wù)的需求上升。從內(nèi)部看，券商應(yīng)當(dāng)“以客戶(hù)為中心”，建立全產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期“服務(wù)生態(tài)圈”，將研究業(yè)務(wù)同投資銀行、財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)相結(jié)合，通過(guò)整合部門(mén)資源實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，強(qiáng)化研究業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)的雙向賦能，將研究部門(mén)打造成為綜合性的研究平臺(tái)。從外部看，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與主體的增加，券商研究部門(mén)也可以逐漸拓寬服務(wù)群體，為機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)事業(yè)單位、政府部門(mén)和國(guó)際組織包括境外客戶(hù)、產(chǎn)業(yè)資本等提供常規(guī)或訂制的研究服務(wù)。通過(guò)增加外部客戶(hù)的范圍來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)影響力，提高研究?jī)r(jià)值。同時(shí)，在進(jìn)行業(yè)務(wù)整合的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)遵守法律法規(guī)和監(jiān)管部門(mén)的要求，完善制度建設(shè)，加強(qiáng)風(fēng)控管理，防范公司風(fēng)險(xiǎn)，為公司業(yè)務(wù)的安全穩(wěn)定發(fā)展保駕護(hù)航。

三是探尋差異化發(fā)展之路。我國(guó)券商數(shù)量較多，綜合實(shí)力存在較大差異；近年來(lái)證券行業(yè)的整體收入正在向頭部券商靠攏，“馬太效應(yīng)”愈發(fā)明顯，中小券商的生存和發(fā)展面臨一定挑戰(zhàn)。因此，當(dāng)下的傭金制度對(duì)于生存環(huán)境相對(duì)嚴(yán)峻的中小券商而言，危險(xiǎn)與機(jī)遇并存。在改革的十字路口，中小券商應(yīng)當(dāng)抓住改革契機(jī)，結(jié)合自身戰(zhàn)略定位，明確自身研究?jī)?yōu)勢(shì)，聚焦特定業(yè)務(wù)領(lǐng)域，尋找差異化、特色化的發(fā)展之路，通過(guò)提供精準(zhǔn)和優(yōu)質(zhì)服務(wù)的方式提升公司整體競(jìng)爭(zhēng)力，努力將自身打造成極具專(zhuān)業(yè)化的精品投行。

總體而言，證券公司應(yīng)加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同，探索研究、銷(xiāo)售和服務(wù)的改進(jìn)空間，將賣(mài)方研究嵌入券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)的生產(chǎn)和服務(wù)流程中，為內(nèi)外部業(yè)務(wù)提供支持，從而優(yōu)化收益結(jié)構(gòu)，形成生態(tài)閉環(huán)，為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造更多價(jià)值。 ■

注釋

1. See Mooney A, Murphy H. Banks and brokers suffer “dramatic”fall in commissions[N]. Financial Times, 2018-06-02.

2. See Murphy H, Laura N. UK banks and brokers face MiFID Ⅱreckoning[N]. Financial Times, 2018-04-08.

3. See Murphy H. MiFID Ⅱ and the return of the ‘star’ analysts[N].Financial Times, 2018-12-26.

4. 同注3。

5. See Chinese Analysts Fleeing MiFID Are Returning Home. 2017-11-29. https://www.whatismifid.com/sell-side/chinese-analysts-fleeingmifid-returning-home.

6. 參見(jiàn)歐洲研報(bào)要強(qiáng)制收費(fèi) 麥肯錫：30%的分析師可能失業(yè).觀研報(bào)告網(wǎng)(中國(guó)報(bào)告網(wǎng)整理), 2017-10-12. http://news.chinabaogao.com/gonggongfuwu/201710/10122a3142017.html.