○南京審計大學會計學院 高鳳蓮 吳季婷 張丹蕾

一、引言

近年來，隨著我國社會整體經(jīng)濟增速的放緩和金融市場監(jiān)管的逐漸規(guī)范，企業(yè)融資主要是通過銀行信貸獲得，而銀行信貸的約束條件較多，因此導致企業(yè)融資約束的情況較為嚴峻。此外，激烈的產(chǎn)品市場競爭也是誘發(fā)企業(yè)融資約束的原因之一?！叭谫Y難”問題已逐漸成為限制企業(yè)發(fā)展壯大的一大障礙。銀行等正規(guī)機構借貸屬于金融信貸資源的初次分配，商業(yè)信用則承擔著資金在企業(yè)間二次分配的作用[1]?；谏鐣€(wěn)定性等因素，政府會為國有企業(yè)提供隱性擔保，很多情況下，市場信息不對稱對民營企業(yè)的銀行貸款限制更大。隨著我國資本市場的快速發(fā)展與不斷完善，供應鏈金融的交易模式逐步走上正軌，整個市場的信譽體系也隨著征信體系的完善而建立起來，衍生出的商業(yè)信用成為企業(yè)豐富融資渠道、緩解融資不足的重要補充手段。眾多研究顯示，當企業(yè)向銀行等正規(guī)金融機構籌資受限時，他們會充分地利用商業(yè)信用融資來緩解資金壓力。商業(yè)信用融資是以信任為基礎，是買家在購貨后不被要求立即付款，被允許在一定時間內(nèi)向賣家完成付款的一種融資形式。相比于一般的銀行債務融資，商業(yè)信用融資依賴于商品或服務的交易過程，它作為銀行信用的一種替代[2-3]，通過供應商或客戶向企業(yè)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，可以有效緩解企業(yè)的融資約束，成為企業(yè)廣泛使用的一種短期融資工具[4]。

目前我國尚未建立完善的信用保障機制，部分企業(yè)的違約行為引發(fā)企業(yè)間商業(yè)信用授權的謹慎性提高，從而最終導致整體商業(yè)信用供給減少?；谛湃?、規(guī)范和社會網(wǎng)絡基礎上的董事會社會資本，能夠?qū)ζ髽I(yè)的商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響。董事會成員作為企業(yè)與外部聯(lián)系的重要媒介，通過治理和監(jiān)督職能將各種關系資源傳遞到企業(yè)關系網(wǎng)絡發(fā)展中。企業(yè)與供應鏈上下游建立起來的社會資本鑲嵌于相應的供應鏈關系網(wǎng)絡中，可以優(yōu)化企業(yè)獲取外部各種資源的能力，發(fā)揮信任契約的信號外溢效應，增強企業(yè)的融資能力[5]。以國有銀行為主導的我國金融體系對于民營企業(yè)和中小企業(yè)普遍存在“信貸歧視”[6]。非國有企業(yè)則缺乏政府背書，沒有足夠的風險擔保，因此面對的融資約束彈性更大[7]。也有研究表明，“企業(yè)間關系”這類非正式制度相比于“政企關系”可以更好地緩解融資約束。在正式制度不能保障企業(yè)發(fā)展的情況下，社會關系這一非正式制度已成為一種替代性機制。理性的企業(yè)會選擇依靠自身的關系網(wǎng)絡來突破外部環(huán)境的制約，獲得更多的發(fā)展資源[8]。本文嘗試從社會資本角度出發(fā)，探究董事會社會資本對民營企業(yè)商業(yè)信用融資的影響結果和作用機制，并進一步探討企業(yè)外部產(chǎn)品市場競爭與社會資本的關系以及對民營企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，最終為企業(yè)解決“融資難”問題提供相關建議。

二、理論分析與研究假設

(一)董事會社會資本與商業(yè)信用融資

Bourdieu[9]、Coleman[10]認為社會資本是一種建立在穩(wěn)定網(wǎng)絡之上、嵌入復雜社會活動的關系資源。進入21世紀后，社會資本作為區(qū)別于物質(zhì)資本與人力資本的另一種資源，依靠著信任、合作等社會關系形式在各個領域發(fā)揮著重要作用[11]。董事會作為企業(yè)的重要決策部門，是企業(yè)社會資本的主要提供方。供應商和客戶作為企業(yè)重要的利益相關者，是商業(yè)信用的直接提供方，直接影響企業(yè)的營業(yè)資金來源。Petersen和Rajan[12]發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)在面對信貸約束時可以通過商業(yè)信用融資以緩解銀行信貸資金支持不足問題。根據(jù)Granovetter[13]嵌入性理論，董事會成員的行為規(guī)范和價值理念深深地內(nèi)嵌于錯綜復雜的社會關系和縱橫交錯的網(wǎng)絡結構中，形成董事會成員之間的“關系性嵌入”和與其他組織之間的“結構性嵌入”。董事會社會資本越豐富，這種嵌入性網(wǎng)絡的枝杈便會向更深更遠的地方伸展，幫助公司拓展信息獲取渠道，獲取更多的信息資源和關系資源。企業(yè)董事的關系網(wǎng)絡能夠幫助企業(yè)獲得鑲嵌在網(wǎng)絡中的聲譽、信息等關鍵資源，在一定程度上緩解民營企業(yè)的融資約束。企業(yè)與供應商、客戶之間的信息不對稱是企業(yè)“融資難”的重要原因之一。一般來說，外部投資者與企業(yè)之間信息不互通，他們就不能客觀評估企業(yè)信用風險，通常會選擇增加資金約束條件來保護自身的利益。企業(yè)可以憑借董事關系網(wǎng)絡優(yōu)勢發(fā)揮其在信息傳遞中橋梁連接的作用，降低其任職企業(yè)與供應商、客戶之間的信息不對稱程度[12]，增進交易雙方的信任水平。劉鳳委等[14]研究表明，供應商、客戶與企業(yè)間的商業(yè)信用供給取決于彼此間的信任度和外部聲譽。在信息傳遞方面，如果企業(yè)董事?lián)碛行袠I(yè)協(xié)會的關系時，就可以獲得大量關于行業(yè)發(fā)展、市場形勢等方面的信息[2]，緩解信息不對稱產(chǎn)生的融資約束阻礙。民營企業(yè)信息透明度較低，有銀行背景的董事能建立起銀企之間的信息溝通渠道，降低企業(yè)融資過程中的信息不對稱[15]。銀行關聯(lián)可以向企業(yè)提供聲譽擔保機制，并且銀企關系也能向外界傳遞企業(yè)具有還款能力等信息，提升企業(yè)信用水平，幫助企業(yè)獲得更多的外部融資機會。大量研究表明存在董事兼任其他公司董事的情況時，公司能夠從該董事與其他公司的人脈關系中挖掘出先進的管理方法和經(jīng)驗，給公司提供所需的外部金融資源。吳昊旻和邱霞[16]從治理效應和聲譽機制視角發(fā)現(xiàn)，企業(yè)董事所具備的較高社會聲望在一定程度上可以代表社會信用，為企業(yè)獲取融資提供信用擔保，增強企業(yè)間的信任程度[17]，幫助企業(yè)獲得在關系網(wǎng)絡中的對經(jīng)營和發(fā)展具有重要作用的各類經(jīng)濟資源，促進企業(yè)的商業(yè)信用融資?；凇奥曌u共同體”理論[18]，董事與其任職的企業(yè)是聲譽共同體，外界對企業(yè)董事的個人信任會延伸至該董事任職的企業(yè)。如果企業(yè)董事具有較高的社會聲譽，那么個體形象延伸到企業(yè)的形象就會使供應商、客戶相信融資是可以收回的，會比較愿意和企業(yè)達成商業(yè)信用關系。

基于以上分析，民營企業(yè)董事所擁有的社會關系網(wǎng)絡可以幫助企業(yè)獲得市場政策信息、聲譽等重要資源，降低企業(yè)與供應商、客戶間的信息不對稱，促進雙方的信任關系，有助于企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。本文提出假設1：

假設1：董事會社會資本水平與企業(yè)的商業(yè)信用融資正相關。

(二)產(chǎn)品市場競爭、董事會社會資本與商業(yè)信用融資

產(chǎn)品市場競爭是企業(yè)發(fā)展過程中不可忽視的外部力量，在激烈的市場環(huán)境中，產(chǎn)品差異化越來越小，新產(chǎn)品層出不窮，企業(yè)的經(jīng)營風險升高。出于風險規(guī)避的考慮，銀行會傾向于給大客戶或者重要客戶提供信用貸款，這對于民營企業(yè)等小微企業(yè)的融資約束來說更是雪上加霜。一般來說，當企業(yè)所處行業(yè)的市場集中度較高、壟斷能力較強時，由于市場分割[19]或者技術壁壘等原因，供應鏈上下游交易對手的討價還價的能力就會降低，很難找到企業(yè)產(chǎn)品的替代品，從而選擇與企業(yè)保持交易。因此，產(chǎn)品市場競爭是企業(yè)社會關系網(wǎng)絡機制的有效前提。企業(yè)在市場中的地位反映企業(yè)綜合競爭力，市場地位高的企業(yè)擁有較強的議價能力和談判能力，能以較低成本獲得融資。從產(chǎn)品市場競爭的信息傳遞效應來看，市場風險會促進企業(yè)間的信息流動，企業(yè)董事的關系網(wǎng)絡信息優(yōu)勢也能夠進一步得到優(yōu)化發(fā)展，加速企業(yè)與客戶、供應商之間的信息交互，促進商業(yè)信用融資。根據(jù)產(chǎn)品市場競爭的清算威脅理論[20]，激烈的產(chǎn)品市場競爭壓縮企業(yè)生存空間，企業(yè)未來經(jīng)營不確定性增大，因此董事所擁有的聲譽效應則格外重要。企業(yè)可以通過董事在關系網(wǎng)絡中積累的良好的社會聲譽，向供應商和客戶傳遞可靠的信息，有利于企業(yè)獲得商業(yè)信用融資。壟斷性企業(yè)在市場中擁有更高的地位與話語權，在其他條件相同的情況下，企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用，因此弱化了董事會社會資本的促進作用。

基于以上分析，當企業(yè)所處地區(qū)的產(chǎn)品市場競爭水平較高時，董事會社會資本在促進企業(yè)商業(yè)信用融資時的作用會更明顯。本文提出假設2：

假設2：在產(chǎn)品市場競爭激烈的地區(qū)，董事會社會資本對促進企業(yè)商業(yè)信用融資的作用越顯著。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010—2017年滬深A股上市民營公司為初始研究樣本，剔除金融保險公司和ST公司樣本，剔除董事信息資料不齊全以及相關財務報表數(shù)據(jù)缺漏的公司，共獲得 12 529 個樣本觀測值。為了避免變量極端異常值的干擾，對相關變量進行了上下1%的縮尾處理。董事信息資料和財務報表數(shù)據(jù)主要來源于Csmar數(shù)據(jù)庫和作者手動整理，對于董事信息資料欠缺的主要依托公司網(wǎng)站或財經(jīng)新浪網(wǎng)上的搜索引擎整理并進行補充。

(二)變量定義

1.被解釋變量：商業(yè)信用融資(Credit)。商業(yè)信用在企業(yè)財報中分為兩塊：一是由供應商所提供的應付賬款、應付票據(jù)等，二是由客戶所提供的預收賬款。本文借鑒陸正飛和楊德明[21]的做法，以應付賬款、應付票據(jù)及預收賬款三者之和除以年末總資產(chǎn)衡量企業(yè)商業(yè)信用融資。為了控制變量之間的多重共線性問題，本文采用滯后一期的應付賬款、應付票據(jù)及預收賬款三者之和除以年末總資產(chǎn)衡量企業(yè)商業(yè)信用融資(L.Credit)。

2.解釋變量：董事會社會資本(Scost)。本文借鑒Coleman[22]、高鳳蓮等[23]、游家興等[24]的研究，根據(jù)信息不對稱理論和委托代理理論，將具有中國特殊國情的董事會社會資本概括為“關系+資源”，并依據(jù)關系資源理論進行劃分，將綜合董事會社會資本(Scost)劃分為董事在公司外部的橫向關系(Scost1)、公司內(nèi)部的縱向關系(Scost2)和社會聲譽(Scost3)三個維度。其中，Scost M 和 Scost D 分別表示樣本公司董事會社會資本的均值和中位數(shù)。具體指標構建見表1。

表1 董事社會資本評價指標體系

3.調(diào)節(jié)變量：產(chǎn)品市場競爭(Market)。本文借鑒姜付秀等[3]的做法，選用HHI指數(shù)來衡量市場競爭程度。HHI=∑(Xi/X)2，X=∑Xi。其中Xi為行業(yè)內(nèi)企業(yè)i的年度營業(yè)收入。HHI指數(shù)與市場競爭程度是相反關系，即HHI指數(shù)越大，行業(yè)競爭程度(Market)越低。

4.控制變量：為了排除其他因素對研究結論的影響，本文參考高鳳蓮等[23]、姜付秀等[3]的做法，選取了以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、現(xiàn)金存量(Cash)、董事會規(guī)模(Board)、資產(chǎn)負債率(Dat)、董事會獨立性(Indep)、公司成長性(Growth)、股權集中度(First)、經(jīng)營現(xiàn)金流量(Ocf)、投資水平(Inv)以及營運能力(Oc)。變量的定義具體見表2所示。在表4至表8中，控制變量采用Controls表示。

表2 變量定義表

(三)模型構建

為了驗證假設1，構建模型(1)：

Credit=α0+α1Scost+αi∑Controls+εi

(1)

為了驗證假設2，在模型(1)的基礎上加上了產(chǎn)品市場競爭與董事會社會資本的交乘項，構建模型(2)：

Credit=β0+β1Scost+β2Market+β3Scost×Market+βi∑Controls+εi

(2)

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3顯示了變量的描述性統(tǒng)計分析結果，結果顯示，商業(yè)信用融資(Credit)的均值為0.152，最小值為0.0058，最大值為0.535；修改后的商業(yè)信用融資(L.Credit)的均值為0.186，最小值為0.0069，最大值為0.835，說明我國上市民營公司的商業(yè)信用融資的水平參差不齊。董事會社會資本均值(Scost M)的均值為14.95，標準差為7.650；替代變量董事會社會資本中位數(shù)(Scost D)的均值為13.57，標準差為8.020，不難看出各企業(yè)的董事會社會資本水平存在較為明顯的差異。此外，主要的調(diào)節(jié)變量，各企業(yè)之間的產(chǎn)品市場競爭(Market)均值為0.0945，最大值為1，最小值為0.0144，也表現(xiàn)出顯著的差異水平。

表3 變量的描述性統(tǒng)計分析

(二)回歸結果分析

1.董事會社會資本與商業(yè)信用融資。表4反映了董事會社會資本對商業(yè)信用融資的影響。表中(1)、(2)、(3)、(4)列分別表示董事會社會資本均值的綜合指標、橫向關系指標、縱向關系指標和社會聲譽指標與商業(yè)信用融資(L.Credit)的回歸結果。第(1)列中的董事會社會資本均值的綜合指標(Scost M)與商業(yè)信用融資(L.Credit)的回歸系數(shù)為0.0006，且在1%的統(tǒng)計水平呈顯著正相關，即，隨著董事會社會資本水平的提升，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越多，支持假設1；除綜合指標外，第(2)列和(3)列中社會資本的分項指標橫向關系指標和縱向關系指標分別與商業(yè)信用融資(L.Credit)的相關系數(shù)為0.0007和0.0013，且在1%的水平上呈顯著正相關，結果也支持了假設1，即董事會社會資本可以促進企業(yè)商業(yè)信用融資。結果表明，企業(yè)董事的個人能力越強，擁有的社會關系網(wǎng)絡越深遠，供應商、客戶與企業(yè)間的信任度會升高，越容易達成雙方的商業(yè)信用融資。

表4 董事會社會資本與商業(yè)信用融資回歸結果分析

2.產(chǎn)品市場競爭、董事會社會資本與商業(yè)信用融資。本文進一步檢驗了董事會社會資本與商業(yè)信用融資關系中產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用。表5中(1)、(2)、(3)、(4)列分別表示董事會社會資本均值綜合指標、橫向關系指標、縱向關系指標和社會聲譽指標與商業(yè)信用融資(L.Credit)的回歸結果。表5的結果顯示，第(1)列中社會資本均值綜合指標(Scost M)、產(chǎn)品市場競爭(Market)單變量分別都與商業(yè)信用融資(L.Credit)在1%統(tǒng)計水平上呈顯著正相關，這說明董事會社會資本越高，越能夠促進企業(yè)商業(yè)信用；并且企業(yè)所處地區(qū)的市場競爭程度越低，也更加容易達成信用融資。但兩者的交乘項Market×Scost M卻與商業(yè)信用融資(L.Credit)的系數(shù)為-0.0033，在5%的統(tǒng)計水平上呈顯著負相關，結果說明，在產(chǎn)品市場競爭激烈的地區(qū)，董事會社會資本對擴大企業(yè)商業(yè)信用融資的作用更加顯著，這一結果證實了假設2。第(2)列、第(3)列中的董事會社會資本橫向指標和縱向指標也支持了這一假設。

表5 產(chǎn)品市場競爭、董事會社會資本與商業(yè)信用融資回歸結果分析

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.替代變量檢驗。為了保證上述結果的穩(wěn)健性，本文采用更換變量衡量方式重新進行回歸檢驗。

(1)更改被解釋變量的衡量方式。為了控制商業(yè)信用融資與資產(chǎn)負債率的高度相關性，本文將Credit進行了行業(yè)中值調(diào)整，得到Indcredit，結果如表6前4列所示。表中(1)、(2)、(3)、(4)列分別表示董事會社會資本的均值(Scost M)的綜合指標、橫向關系指標、縱向關系指標和社會聲譽指標與商業(yè)信用融資(Indcredit)的回歸結果。各變量的符號與數(shù)值與前文結論基本一致，支持假設1。

(2)更改解釋變量的衡量方式。根據(jù)高鳳蓮等[23]的研究，將董事會社會資本均值(Scost M)替換成中位數(shù)(Scost D)，表6中(5)、(6)、(7)、(8)列分別表示董事會社會資本中位數(shù)(Scost D)的綜合指標、橫向關系指標、縱向關系指標和社會聲譽指標與商業(yè)信用融資(L.Credit)的回歸結果。結果如表6后4列所示，實證結果與前文較為一致，仍然支持假設1。

表6 董事會社會資本與信用融資回歸結果分析

2.內(nèi)生性問題。為了控制董事會社會資本與企業(yè)商業(yè)信用融資回歸中可能存在的內(nèi)生性問題，本文借助工具變量并采用兩階段最小二乘估計方法(2SLS)對基準估計結果進行檢驗。在工具變量的選取方面，(1)許多文獻對社會資本的影響效應的研究一般使用滯后項作為工具變量，本文選用董事會社會資本的滯后一期的數(shù)據(jù)(L1.Scost)、滯后二期的數(shù)據(jù)(L2.Scost)作為董事會社會資本當期的工具變量，用來緩解內(nèi)生性；(2)本文借鑒高鳳蓮等[23]的做法，采用董事性別(Gender)和流通股比例(Liutgr)作為董事會社會資本的工具變量。

在第一階段估計結果中，表7的第(1)列和第(2)列顯示，社會資本滯后一期和滯后二期對社會資本的估計系數(shù)都顯著為正，這表明兩個工具變量對社會資本是具有可解釋性的；董事性別與流通股比例都與董事會社會資本具有顯著的相關關系，這兩個工具變量也是具有可解釋性的。在第二階段估計結果中，第(3)列和第(4)列顯示，在采用工具變量控制了社會資本的內(nèi)生性后，董事會社會資本與商業(yè)信用融資的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明董事會社會資本的提高能夠顯著促進企業(yè)商業(yè)信用融資，假設1的結論是穩(wěn)健的。

表7 內(nèi)生性問題回歸結果

五、董事會社會資本影響商業(yè)信用融資的路徑分析

在企業(yè)進行外部融資的實踐中，雙方由于信息不對稱和交易摩擦會增加交易風險，更高的風險溢價使得企業(yè)面臨外源融資時會產(chǎn)生融資約束。董事會作為企業(yè)的決策核心機構，主要職能一般包括提供戰(zhàn)略咨詢和監(jiān)督管理層人員。董事會一般通過咨詢和監(jiān)督兩個基本職能對企業(yè)的融資成本進行影響[25]，本文也從這兩個職能角度分析董事會社會資本對企業(yè)商業(yè)信用融資的作用機理。

(一)經(jīng)營業(yè)績

董事會的提供戰(zhàn)略咨詢職能是指企業(yè)董事對管理層戰(zhàn)略決策的輔助服務，其結果一般體現(xiàn)在改進經(jīng)營業(yè)績方面。企業(yè)財務信息在資本市場上的傳播降低了利益雙方信息不對稱程度，增加外部投資者對企業(yè)的信任，降低融資約束。經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè)通常擁有較強的資產(chǎn)抵押能力，具有較高市場競爭優(yōu)勢，供應商和客戶會樂于向這類企業(yè)提供較多的商業(yè)信用以減少風險。此外，董事會提供戰(zhàn)略咨詢職能的發(fā)揮可以幫助管理層在資金決策中獲取及時有效的信息，從而提高管理層的財務管理能力，有利于在與供應商、客戶交易談判中掌握主動權[25]。馬黎珺等[2]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)建立的供應商、客戶關系是一種重要的經(jīng)濟資源，直接關系到企業(yè)的經(jīng)營績效，進而影響到企業(yè)的商業(yè)信用融資。企業(yè)經(jīng)營績效會影響企業(yè)與供應商、客戶之間的價格博弈，降低融資風險從而改善企業(yè)商業(yè)信用。由此可見，社會資本有利于幫助企業(yè)獲得更多有效的信息和資源，企業(yè)董事將信息資源等通過咨詢職能用于指導管理層改善企業(yè)經(jīng)營績效，給企業(yè)外部利益相關者傳遞一種經(jīng)濟利好的信息，降低交易雙方的不信任度，從而達到促進商業(yè)信用融資的目的。本文采用每股盈余(Eps)度量經(jīng)營業(yè)績，反映企業(yè)經(jīng)營活動的盈利能力和效率。

(二)高管薪酬

董事會的監(jiān)督職能主要解決的是股東與管理層的代理問題，而高管薪酬契約則是緩解委托代理雙方矛盾與沖突的重要工具。唐清泉等[26]研究發(fā)現(xiàn)，合理的高管薪酬激勵能夠協(xié)調(diào)股東與管理層之間的風險偏好差異，有效降低企業(yè)的代理成本。高管薪酬還是改善企業(yè)股東與管理層之間代理摩擦的主要手段，合理的薪酬水平會促使管理者發(fā)揮其監(jiān)督治理的功能，主動加強內(nèi)外部資源傳遞整合，與外部供應鏈伙伴保持穩(wěn)定的長期合作關系。高管薪酬作為一種公司治理重要的激勵機制，能夠讓管理層與股東的利益趨向一致[27]。本文采用高管薪酬總額/高管人數(shù)來度量高管薪酬(Mpay)。

本文借鑒溫忠麟等[28]的做法，構建中介效應模型(3)和(4)來檢驗董事會社會資本是否通過董事咨詢職能和監(jiān)督職能來影響商業(yè)信用融資。

Eps(Mpay)=γ0+γ1Scost+γi∑Controls+εi

(3)

Credit=δ0+δ1Scost+δ2Eps(Mpay)+δi∑Controls+εi

(4)

表8報告了中介效應的檢驗結果，第(1)列中社會資本(Scost M)對企業(yè)商業(yè)信用融資(L.Credit)的估計系數(shù)為0.0006，且在1%的水平上顯著，意味著董事會社會資本對商業(yè)信用融資的總效應顯著。第(2)和(3)列表示董事咨詢職能路徑的檢驗，第(2)列中社會資本(Scost M)對經(jīng)營業(yè)績(Eps)的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明董事會社會資本能顯著改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，第(3)列中董事會社會資本(Scost M)和經(jīng)營業(yè)績(Eps)對商業(yè)信用融資(L.Credit)的估計系數(shù)都顯著為正，這說明社會資本對商業(yè)信用融資投入影響的過程中，經(jīng)營業(yè)績起到了部分中介效應的作用。第(4)和(5)列表示董事監(jiān)督職能路徑的檢驗，第(4)列中社會資本(Scost M)對高管薪酬(Mpay)的估計系數(shù)為0.4293，且在1%的水平上顯著為正，說明董事會社會資本能顯著提高企業(yè)的高管薪酬，第(5)列中董事會社會資本(Scost M)和高管薪酬(Mpay)對商業(yè)信用融資(L.Credit)的估計系數(shù)都顯著為正，這說明社會資本對商業(yè)信用融資投入影響的過程中，高管薪酬起到了部分中介效應的作用。因此，在董事會社會資本影響商業(yè)信用融資的過程中，企業(yè)董事可以通過咨詢職能改善經(jīng)營業(yè)績和監(jiān)督職能提高高管薪酬這兩條路徑對商業(yè)信用融資施加影響。

六、結論與啟示

(一)結論

本文選取了2010—2017年滬深A股上市民營公司作為研究樣本，實證檢驗了董事會社會資本與民營企業(yè)商業(yè)信用融資的關系。在回歸結果中發(fā)現(xiàn)：在民營企業(yè)中，一是董事會社會資本有利于促進企業(yè)商業(yè)信用融資；二是綜合考慮企業(yè)外部產(chǎn)品市場競爭程度的差異，實證結果發(fā)現(xiàn)，外部產(chǎn)品市場競爭能有效調(diào)節(jié)董事會社會資本與商業(yè)信用融資的關系。在市場競爭程度激烈的地區(qū)，董事會社會資本能更有效地幫助企業(yè)獲得更多信用融資；三是董事會社會資本影響商業(yè)信用融資的作用機理是通過企業(yè)董事會的咨詢職能和監(jiān)督職能兩條路徑展開，董事會社會資本通過改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和提高企業(yè)高管薪酬，從而發(fā)揮對商業(yè)信用融資的推動作用。

(二)啟示

資金是企業(yè)長遠發(fā)展的關鍵，鑒于民營企業(yè)缺乏政府關系資源，所獲得銀行信貸數(shù)額較少，股權和債券融資需求不足，所以需要更加重視自身供應鏈關系的戰(zhàn)略管理，通過社會資本獲取商業(yè)信用，從而緩解資金約束。商業(yè)信用不僅作為一項替代性融資緩解融資約束，還可以增加供應鏈上下游與企業(yè)的粘性，提高企業(yè)競爭力和企業(yè)價值。

1.加強自身社會資本網(wǎng)絡體系的建設

對于民營企業(yè)而言，首先應該加強自身社會資本網(wǎng)絡體系的建設，將董事會的治理職能發(fā)揮到極致，維護和加強與主要供應商的聯(lián)系，幫助企業(yè)獲得更多的信息、技術和資金等資源，努力拓展商業(yè)信用融資渠道，爭取更多的信用融資。

2.內(nèi)外部環(huán)境治理有效結合

民營企業(yè)應該注意企業(yè)外部環(huán)境和自身環(huán)境的綜合管理。企業(yè)需要積極提高自身信用等級，完善內(nèi)部監(jiān)管制度，及時調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營策略，增強企業(yè)綜合實力，降低融資難度。外部環(huán)境對于企業(yè)的沖擊存在很大的風險，市場競爭對于企業(yè)的發(fā)展是不可避免的，企業(yè)董事則需要在風險中抓住機遇，維系住上下游的關系網(wǎng)絡，保證信用融資的穩(wěn)定獲取。

3.妥善處理代理問題

信息不對稱是企業(yè)從資本市場難以獲取資金的主要約束條件之一，也是民營企業(yè)財務信息在資本市場上的傳播效率低的原因，企業(yè)董事要加強作為企業(yè)內(nèi)外部交流的橋梁作用，增加外部投資者對企業(yè)的信任，降低融資約束。董事會與管理層之間產(chǎn)生的委托代理問題的處理對于商業(yè)信用融資是一個極為關鍵的因素。董事會提高管理層的薪酬，激勵管理層采取合適的戰(zhàn)略保證企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，維持企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，對于企業(yè)未來商業(yè)信用具有長遠的好處。