○西南林業(yè)大學會計學院 王煥入 李 謙

一、引言

股權激勵計劃是指通過授予公司經(jīng)營者股權，讓其參與企業(yè)的經(jīng)營決策并分享利潤，由此激發(fā)經(jīng)營者的工作熱情和能動性，使得公司保持穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展并逐步增強競爭優(yōu)勢的一種管理機制。目前我國已進入新發(fā)展階段，黨中央提出了構建以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)、國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，要求大力發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。同時，黨中央提出的五位一體戰(zhàn)略也將創(chuàng)新放在首位，而創(chuàng)新的關鍵在于人才。股權激勵作為較為先進的企業(yè)人才管理模式，其目的是為了挖掘人才，引進人才，挽留人才，進而讓人才更加勤勉盡責地工作，以達到改善企業(yè)治理結構，推動企業(yè)創(chuàng)新，促進企業(yè)戰(zhàn)略布局的作用，股權激勵對于我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和企業(yè)創(chuàng)新都至關重要。

但是，股權激勵計劃的制定難度較大。首先應由精通財務、法律、經(jīng)營及股權等方面的專家到目標企業(yè)實地考察后擬定股權激勵計劃初稿，并與同行業(yè)其他企業(yè)的股權激勵計劃進行對比，然后經(jīng)過復雜的數(shù)據(jù)測算，最后和企業(yè)管理層人員多次溝通后才能完成整個計劃的設計。目前我國中小企業(yè)的股權激勵計劃多由第三方的咨詢公司設計。我國股權激勵計劃咨詢服務市場僅僅經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，尚處于初級階段，不同咨詢公司提供的股權激勵計劃差異較大。又由于市場需求多，產(chǎn)品供不應求，最終導致了股權激勵計劃設計服務報價混亂。目前股權激勵計劃設計服務的收費標準通常為：根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模收取一定比例的股權激勵計劃設計費用。但是，不同類型企業(yè)、不同資產(chǎn)構成、不同行業(yè)、不同人員配置顯然都影響著股權激勵計劃的設計難度進而影響收費標準，由此看來目前的股權激勵計劃服務收費標準存在不合理之處。部分學者試圖將股權激勵計劃設計服務的定價與企業(yè)未來的凈利潤、資產(chǎn)增長率等指標聯(lián)系起來，但由于凈利潤等指標受企業(yè)主觀調(diào)整以及其他外部環(huán)境因素影響較大，股權激勵計劃的設計方不愿意在合同中以該類指標作為報價的依據(jù)。因此，目前我國股權激勵計劃設計服務缺乏合理定價依據(jù)。

本文擬在全面分析股權激勵計劃的產(chǎn)品特性的基礎上，研究建立一個合理的股權激勵計劃價值評估模型，為其定價提供參考依據(jù)。

二、文獻綜述

目前圍繞股權激勵計劃的研究主要圍繞計劃的有效性、計劃與企業(yè)價值的關系來進行，而對股權激勵計劃價值的評估鮮有成熟的成果，但股權激勵計劃作為表外資產(chǎn)的一種，可以從無形資產(chǎn)、表外資產(chǎn)價值評估中得到一定的啟示。

(一)國外研究現(xiàn)狀

1.股權激勵與企業(yè)價值的關系研究

Jensen和Meckling[1]率先提出了利益趨同假說，他們認為股權激勵計劃可以將管理層和股東的利益結合在一起，進而改善公司業(yè)績。Mehran[2]研究了近100多家上市公司后，得出股權激勵程度與公司業(yè)績呈正相關的結論。

2.無形資產(chǎn)價值評估的研究

Smith[3]分析了無形資產(chǎn)的特性，認為使用收益評估無形資產(chǎn)比其他方法更準確、更有優(yōu)勢。Sebastian和Agnieszka[4]認為，無形資產(chǎn)是企業(yè)的重要資產(chǎn)，包括了表內(nèi)無形資產(chǎn)和表外無形資產(chǎn)，其評估方法多使用收益法。

(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀

1.股權激勵與企業(yè)價值的關系研究

韓輝[5]認為，股權激勵計劃有助于將管理層和股東之間的利益結合在一起，有效提升管理層的工作效率，進而為股東創(chuàng)造更多、更長遠的價值。蔡曦娟和孫明泉[6]認為，股權激勵計劃能夠推動企業(yè)的進一步創(chuàng)新發(fā)展。

2.無形資產(chǎn)價值評估的研究

湯湘希[7]認為，無形資產(chǎn)的價值應當是超額收益的資本化值，無形資產(chǎn)應當包括知識成果、智力資本及管理制度等。喻曉宏和馬敏武[8]認為，組織管理制度也屬于無形資產(chǎn)，包括了企業(yè)管理方法、內(nèi)部控制制度等。

3.股權激勵計劃資產(chǎn)特性的研究

李正偉[9]認為無形資產(chǎn)包括企業(yè)文化、客戶資源以及內(nèi)部管理制度等，股權激勵計劃是公司的核心管理制度。郭敏[10]認為股權激勵計劃屬于智力資產(chǎn)中的一種，應當評估其價值，并計入表外資產(chǎn)總額。王志新[11]提出對于咨詢服務產(chǎn)生的智力性成果，應以其評估值作為定價依據(jù)，從而建立合理的收費標準。

梳理以上文獻，筆者發(fā)現(xiàn)，前人尚未對股權激勵計劃的價值評估進行研究。股權激勵計劃價值評估的難點在于對股權激勵計劃的未來收益的預測，其中涉及到剝離其他資產(chǎn)帶來的超額收益。筆者借鑒前人已有的研究基礎，深入分析股權激勵計劃的資產(chǎn)特性，使用收益法預測股權激勵計劃的未來收益，使用倒算法和分成法剝離其他資產(chǎn)帶來的超額收益，試圖量化股權激勵計劃的價值。

三、股權激勵計劃的資產(chǎn)特性分析

資產(chǎn)主要指的是公司或者其他組織機構持有或管控的財產(chǎn)、債權和其它權利。股權激勵計劃的資產(chǎn)特性分析，就是分析其是否擁有價值和使用價值，并能夠帶來收益。按照政治經(jīng)濟學的原理，價值主要指的是蘊含在商品中的人類一般勞動。股權激勵計劃的制定耗費了大量的資源：企業(yè)支付費用給咨詢公司，咨詢公司派出專家進行行業(yè)調(diào)研、到企業(yè)實地考察、數(shù)據(jù)測算，然后與公司管理層溝通，擬定計劃草案，這些人力物力的投入最終形成一份股權激勵計劃。按照目前的市場行情，資產(chǎn)為3億元左右的企業(yè)購買的一份股權激勵計劃售價可達10萬元到25萬元。總的來說，股權激勵計劃包含了大量的人類勞動，所以具有價值。但是，也應當看到，一份股權激勵計劃是針對一個企業(yè)量身定制的，不是批量生產(chǎn)的標準化產(chǎn)品，這樣的產(chǎn)出具有探索性、創(chuàng)新性?；诖?，一份股權激勵計劃的價值不能由社會必要勞動時間確定，而只能由個別勞動者在個別生產(chǎn)中消耗的勞動時間確定。同時，物品的制造與生產(chǎn)滿足人類特定需求的屬性即為我們通常所講的有用性，此屬性直接決定了物品使用價值的高低。股權激勵計劃的使用價值是其帶來的企業(yè)經(jīng)濟效益，包括其可以改善公司治理結構、提升公司業(yè)績、增加企業(yè)價值等，這已經(jīng)為學者廣泛認同。

從會計角度看，資產(chǎn)被定義為“過去的交易或者事項形成的，由企業(yè)擁有或者控制的，預期能給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源[12]?！辈浑y發(fā)現(xiàn)，股權激勵計劃符合無形資產(chǎn)的3個特征：不具有實物形態(tài)、非貨幣性和可辨認性。股權激勵計劃是一項企業(yè)制度，看不見摸不著，無實物形態(tài)；它不同于庫存現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)等，它屬于預期無法以固定的金額收取的資產(chǎn)，因此具有非貨幣資產(chǎn)性質(zhì)；由于它的價值源自于合同性權利，因此具有可辨認性。

四、股權激勵計劃價值評估方法的選擇

股權激勵計劃符合表外無形資產(chǎn)的特征，其價值依附于企業(yè)產(chǎn)生的多期超額收益，因而筆者認為要量化股權激勵計劃的價值，適合采用超額收益法進行評估，評估關鍵在于超額收益的預測。

(一)收益法的基本公式和步驟

1.基本原理

超額收益法下，股權激勵計劃的價值是對未來超額收益期限內(nèi)股權激勵計劃收益的折現(xiàn)值。本方法要求的3個要素為：超額收益、折現(xiàn)率和超額收益期。

2.基本公式

(1)

其中，P為股權激勵計劃收益折現(xiàn)值，Mi為預期第i年實施股權激勵計劃產(chǎn)生企業(yè)的超額收益，Ci表示除股權激勵計劃以外的其余所有資產(chǎn)帶來的超額收益，i為收益期序號，r為折現(xiàn)率，n為收益期限。

3.基本步驟

合理預測完成股權激勵計劃所產(chǎn)生的超額收益，確定超額收益的存在年限，選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)率，計算超額收益的折現(xiàn)值。

4.公式中有關參數(shù)的選取

(1)預期收益的確定。高琳[13]指出資產(chǎn)評估是建立在一定假設條件下進行的，資產(chǎn)評估人員考慮資產(chǎn)特性、行業(yè)慣例、市場情景，建立評估假設并基于此進行收益預測?；诖?，筆者認為設定合理的評估假設，對于預測收益至關重要。

目前，可持續(xù)增長率的研究已擁有較成熟的理論體系。谷茂春[14]明確指出，可持續(xù)增長率主要指的是公司在暫時中止發(fā)行新股、未制定并實施新財務政策的情況下可以實現(xiàn)的最高銷售增長率，這種狀態(tài)下也稱為平衡增長，是一種合理的增長狀態(tài)。因此，在一定的假設條件下，可持續(xù)增長率能夠較好地反映企業(yè)未來的銷售增長情況，這已經(jīng)被學術界廣泛認可?；诖?，本文預測不施行股權激勵計劃時企業(yè)的凈利潤增長率為可持續(xù)增長率。同時，由財務管理相關公式推導可得：可持續(xù)增長率=銷售收入的增長率=凈利潤增長率。計算公式為：

可持續(xù)增長率=

(2)

進而可得，不施行股權激勵時預測的凈利潤為：

不施行股權激勵預測的凈利潤=上一期凈利潤×可持續(xù)增長率

(3)

同時，通過梳理我國上市公司公布的股權激勵計劃發(fā)現(xiàn)，凈利潤考核指標是指扣除激勵成本后屬于企業(yè)股東的凈利潤?；诖耍僭O每年股權激勵計劃考核指標設定的凈利潤已經(jīng)涵蓋了每年分攤的股權激勵費用，并且由于可持續(xù)增長率假設條件的限制，本文不考慮股權激勵計劃對經(jīng)營營運資本和長期資本的影響，所以股權激勵的凈利潤考核指標所帶來的超額收益為：

超額收益M=施行股權激勵計劃的凈利潤-不施行股權激勵預測的凈利潤

(4)

(2)折現(xiàn)率的確定。目前，各國學者在進行廣泛深入地研究后構建了多種嚴謹成熟且應用廣泛的折現(xiàn)率模型，比如資本資產(chǎn)定價模型、風險累加模型、加權平均資本成本模型和行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率法等。在對公司價值進行評估的過程中，資本資產(chǎn)定價模型需要大量真實客觀的數(shù)據(jù)，其評估結果更精準。基于此，我們以加權平均資本成本率作為折現(xiàn)率。

加權平均資本成本率計算公式：

(5)

其中，WACC為加權平均資本成本率，E為股權價值，D為債權價值，Rs為股權資本成本率，Rd為稅前債券資本成本率，T為所得稅稅率。

股權資本成本率計算公式：

Rs=Rf+β×(Rm-Rf)

(6)

其中，Rs為股權資本成本率，Rf為無風險報酬率，β為系統(tǒng)風險系數(shù)，Rm為市場平均收益率。

(3)超額收益期間的確定。法律法規(guī)并未對資產(chǎn)的有效期進行充分明確時，企業(yè)協(xié)議中對收益年限等相關內(nèi)容進行約定的，可按照合同規(guī)定的收益年限確定[15]。基于此，筆者認為超額收益期可以使用股權激勵計劃書中的計劃期限。

(4)估算其他資產(chǎn)的超額收益C。股權激勵計劃的超額收益預測有兩種方法，一種是倒算法，即用總的超額收益減去其他資產(chǎn)的貢獻收益，再折現(xiàn)后得到股權激勵計劃的價值;另一種是分成法，即用總的超額收益乘以股權激勵計劃的貢獻占總資產(chǎn)的貢獻比例，再折現(xiàn)后得到股權激勵計劃的價值。為了減少某種方法帶來的誤差，本文取這兩種方法的平均值作為股權激勵計劃的價值。

①倒算法。股權激勵計劃施行后雖然帶來企業(yè)的超額收益，但是股權激勵計劃的施行同樣依賴于企業(yè)的其他資產(chǎn)和人員的配合。因此總的超額收益剔除其他資產(chǎn)的貢獻收益后才是股權激勵計劃的未來收益。本文取企業(yè)施行股權激勵計劃前3年年均凈資產(chǎn)收益率作為其它資產(chǎn)的貢獻收益率。因而構建其他資產(chǎn)貢獻收益的公式為：

其他資產(chǎn)的貢獻收益=

(7)

同時，由于使用3年年均凈資產(chǎn)收益率確定其他資產(chǎn)的貢獻率可能存在一定的偏差，我們再使用分成法劃分股權激勵計劃的貢獻收益和其他資產(chǎn)的貢獻收益。最后，對兩種方法計算出來的股權激勵計劃價值取平均數(shù)。

②分成法。分成法是指用合理標準的分配方法分配資產(chǎn)組中不同資產(chǎn)產(chǎn)生的收益。傅祖林和牛奔[16]認為表外資產(chǎn)在一定程度上解釋了上市公司表內(nèi)資產(chǎn)價值與市值之間的顯著差異，并使用層次分析法計算出了表外無形資產(chǎn)的獲利能力。層次分析法按照分解、比較判斷、綜合矩陣的方式進行決策，同時評價定性和定量信息，量化每個因素的貢獻值，結果清晰、明確[17]。基于此，本文認為對于股權激勵計劃這類表外無形資產(chǎn)，可以使用分成法確定股權激勵計劃對超額收益的貢獻權重。本文采用的分配方法為層次分析法。層次分析法的基本原理是通過構造矩陣模型從而量化股權激勵計劃的超額收益貢獻權重。本文將系統(tǒng)分成三個層次，包括目標層、準則層和方案層?；静襟E如下：

A.構建結構模型

資產(chǎn)包括表內(nèi)資產(chǎn)和表外資產(chǎn)，不同資產(chǎn)對企業(yè)的貢獻值各有不同。根據(jù)傳統(tǒng)文獻分類，表內(nèi)資產(chǎn)可劃分為流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他表內(nèi)資產(chǎn)，表外資產(chǎn)可劃分為品牌、客戶關系、銷售渠道、特許經(jīng)營權、股權激勵計劃和其他表外資產(chǎn)。基于此，根據(jù)部分學者的研究，本文挑選了比較重要的企業(yè)表內(nèi)外資產(chǎn)構建結構模型。層次分析法模型如表1所示。

表1 層次分析法模型

B.建立判斷矩陣

層次分析法可以利用9級梯度法兩兩比較同層級指標間的重要性進而通過求解判斷矩陣特征向量的辦法得到各層級權重?；诖?，我們認為可以使用9級梯度法對同層次所有指標進行成對比較，這對于回答如何建立判斷矩陣至關重要。層次分析法的比較標準如表2所示。

表2 層次分析法比較標準

首先需要構建準則層對于目標層的判斷矩陣：

(8)

其中，A為準則層對目標層的判斷矩陣，bij為準則層第i個因素對準則層第j個因素的重要性標度。

然后需要構建方案層對準則層的判斷矩陣：

(9)

其中Bn為方案層對第n個準則層的判斷矩陣，cpq為方案層第p個因素對方案層第q個因素的重要性標度。

最后，求解矩陣的最大特征值，對最大特征值對應的特征向量歸一化后，結果即為各項指標的相對權重。

C.計算指標權重并檢驗一致性

由于多因素比較時，前后比較結果難以保持絕對的一致性，因此使用一致性檢驗確保這個不一致性在可容忍的區(qū)間內(nèi)。通常認為，隨機一致性比率CR<0.10時，具有可靠的一致性。

(5)計算股權激勵計劃的價值

根據(jù)分成法和倒算法得到的兩組股權激勵計劃未來收益，進行算數(shù)平均后就得到股權激勵計劃的收益，最后按照收益法公式折現(xiàn)后即為股權激勵計劃的價值。

五、案例分析

本文案例企業(yè)基本情況：Q信息科技股份有限公司(以下簡稱“Q公司”)是從事信息行業(yè)的高新技術公司。公司有員工1000人，曾獲得多項國家發(fā)明專利，具有自主創(chuàng)新的信息傳輸平臺，主要業(yè)務內(nèi)容包括為客戶提供信息咨詢、信息傳輸?shù)纫幌盗袑I(yè)規(guī)范的信息服務。股權激勵內(nèi)容：在此次制定的股權激勵方案中，激勵對象為69人，初步打算授予800萬股股票期權。Q公司股權激勵計劃具體內(nèi)容如表3所示。

表3 Q公司股權激勵計劃概況

(一)評估目的

本文運用收益法對Q公司股權激勵計劃的在用價值進行評估，有助于管理層理解股權激勵計劃的價值和完善企業(yè)表外資產(chǎn)評估，同時為股權激勵計劃設計服務的交易定價提供參考。

(二)評估基準日

2021年1月11日為Q公司股權激勵計劃的評估基準日。

(三)評估假設

1.收益預測期內(nèi)，不施行股權激勵計劃時公司不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營效率和財務政策。

2.股權激勵考核指標設定的凈利潤已經(jīng)涵蓋了每年分攤的股權激勵費用。

3.股權激勵計劃能夠完成計劃目標。

(四)評估過程

1.施行股權激勵計劃產(chǎn)生的超額收益

(1)預期收益的確定

在公司不施行股權激勵計劃時，且不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營效率和財務政策的情況下，Q公司2020年經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為 48 602.7萬元，凈利潤為2062.8萬元，2020年公司未派發(fā)股利。

根據(jù)預測凈利潤公式：預測不施行股權激勵計劃的凈利潤=上一期凈利潤×可持續(xù)增長率，則2021年和2022年預計凈利潤分別為2154.18萬元、2249.61萬元。

根據(jù)超額收益公式：超額收益=施行股權激勵計劃的凈利潤-預測不施行股權激勵計劃的凈利潤，則2021年和2022年預計超額凈收益分別為：320.82萬元、1050.39萬元。

(2)折現(xiàn)率的確定

(3)超額收益期間的確定

根據(jù)Q公司股權激勵草案，整個激勵計劃為2年，因此超額收益期為2年。

(4)估算其他資產(chǎn)的貢獻收益

①倒算法

由前文計算結果可知，Q公司不施行股權激勵時2021年和2022年預計凈利潤分別為2154.18萬元、2249.61萬元，實行股權激勵后2021年和2022年預計超額凈利潤分別為：320.82萬元、1050.39萬元。根據(jù)可持續(xù)增長率公式，可知2021年和2022年預計凈資產(chǎn)為 50 755.8萬元、53 004.28萬元。2018—2020年Q公司年均凈資產(chǎn)收益率為4.12%?；诖?，根據(jù)資產(chǎn)的貢獻收益公式：其他資產(chǎn)的貢獻收益=

②分成法

確定其他資產(chǎn)的貢獻權重應當構建結構模型，根據(jù)層次分析法結構模型公式，綜合參考Q公司經(jīng)營、法律以及財務狀況，根據(jù)企業(yè)表內(nèi)外資產(chǎn)的構成，進而構建出Q公司本次股權激勵計劃超額凈利潤層次模型，具體見表4所示。圖1為Q公司資產(chǎn)貢獻結構圖。

表4 Q公司資產(chǎn)貢獻層次模型

圖1 Q公司資產(chǎn)貢獻結構圖

建立判斷矩陣：

通過55名專家(20名來自咨詢公司專家，20名來自企業(yè)高管和員工，10名社會其他財務法律相關人員，5名高校研究者)咨詢收集到有效問卷，根據(jù)問卷數(shù)據(jù)獲得準則層的判斷矩陣，經(jīng)過歸一化處理后，結果如表5、表6所示。

表5 Q公司資產(chǎn)貢獻權重1

表6 Q公司資產(chǎn)貢獻權重2

其中，權重分別為：表內(nèi)資產(chǎn)占83.33%，表外資產(chǎn)占16.67%。

其中，股權激勵計劃的貢獻權重為2.33%。

一致性檢驗：對表外資產(chǎn)判斷矩陣實施一致性檢驗，CR=0.0281，小于0.10，矩陣一致性良好。按此方法，其他矩陣均保持較高的一致性。

實行股權激勵后2021年和2022年超額凈利潤分別為：320.82萬元、1050.39萬元。根據(jù)層次分析法結果，股權激勵計劃所占權重為2.33%。因此按照分成法計算的2020年和2021年股權激勵計劃的收益分別為：7.48萬元、24.47萬元。

(5)股權激勵計劃的價值

根據(jù)前文，倒算法計算的股權激勵計劃的兩年收益分別為10.16萬元、30.85萬元，分成法計算的股權激勵計劃的兩年收益分別為7.48萬元、24.47萬元。對倒算法和分成法計算的結果取算數(shù)平均值確定的股權激勵計劃兩年收益分別為：8.82萬元、27.66萬元。將兩年收益按照前文確定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，則Q公司股權激勵計劃價值為：28.46萬元。

六、結論

通過文獻梳理，我們發(fā)現(xiàn)研究股權激勵計劃的價值評估，對于回答股權激勵對公司治理的貢獻、完善企業(yè)表外資產(chǎn)評估以及股權激勵計劃設計服務的定價至關重要，然而卻少有學者研究。因此，我們通過查找文獻和資產(chǎn)評估教材，選取超額收益法和層次分析法，創(chuàng)新性地量化了股權激勵計劃的價值，這不同于對股權激勵和企業(yè)價值相關性的傳統(tǒng)研究。我們認為股權激勵計劃的價值評估有助于管理層決策股權激勵計劃，也有助于利益相關者認識完整的企業(yè)價值，同時對于股權激勵設計服務定價也有較大貢獻。但是，本次研究尚存在一些局限性，主要來源于設定了評估假設，以及專家打分存在無可避免的主觀因素。對于股權激勵計劃的價值還應該有進一步的研究，比如減少假設條件，使用更客觀的方式劃分其他資產(chǎn)貢獻的收益等。