盛軍 盛潔

提 要：

本文在全面分析當前債券市場風險數據的基礎上，對房地產尾部企業(yè)暴雷，民營和低評級國有企業(yè)風險進一步發(fā)酵，城投公司違約拐點出現，中小銀行、融資租賃公司和信托公司信用債券違約風險上升，資本外逃等極端場景及其誘因進行了全面分析，科學評估了這些極端場景對經濟金融安全影響的概率，并提出了預防措施。作者認為，中國疫情防控措施得力，經濟基本面健康穩(wěn)健，債券市場基礎建設穩(wěn)步推進，債券市場總體風險可控，對金融安全及經濟穩(wěn)定影響呈中性。

債券市場作為金融業(yè)最重要的組成部分，在直接融資中占比大，影響廣泛，其健康發(fā)展對于落實中央加大直接融資的大政方針意義深遠，其風險狀況和管控水平對于防范和化解金融風險至關重要。2020年以來，我國債券市場總體健康穩(wěn)定，取得了長足發(fā)展，違約率處于低位。截至目前，按債券市場全口徑余額計算的違約率為0.21%，按照信用債市場余額計算的違約率為0.48%，總體處于安全綠區(qū)之內。2021年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，作為全球第二大債券市場的中國債券市場在今后一段時間風險狀況和趨勢如何，將對金融安全產生極其重要的影響，并進一步影響經濟安全和國家宏觀經濟及社會的穩(wěn)定，確保債券市場穩(wěn)定健康發(fā)展意義重大。

根據對目前債券市場運行情況以及所處內外部環(huán)境的分析，我們認為，我國債券市場風險總體可控，出現系統性風險的概率極低。同時要密切關注局部性、階段性違約風險的上升和發(fā)酵，進一步增強制度有效性，做好風險預案和違約風險快速處置，確保局部風險的可控和及時化解。

2017-2019年，在中央統一部署下，“降杠桿”任務取得初步成效，企業(yè)部門杠桿率穩(wěn)中有降，居民和政府部門杠桿率增速放緩。宏觀杠桿率扭轉了2008年至2016年年均上升10多個百分點的勢頭，到2019的三年總體穩(wěn)定在250%左右。

2020年在新冠疫情的沖擊下，為遏制衰退和經濟活動急劇收縮，我國金融活動持續(xù)擴大。原來的調控目標廣義貨幣與社會融資規(guī)模增速略高于名義GDP增速被大大突破，2020年底實體經濟杠桿率延續(xù)高增，總宏觀杠桿率達到279.4%，較2019年大幅提高20多個百分點。2019年銀行業(yè)新形成已達2.7萬億元不良貸款，出現疫情“黑天鵝”后，資產質量劣變不可避免，2020年末，我國商業(yè)銀行不良余額達到了3.5萬億元，不良率1.92%；加上疫情影響很多貸款延期，違約在2021年加大暴露，截至2021三季度末銀保監(jiān)會公布的不良貸款率已達2.06%，較2019年底的1.86%增幅明顯。對于債券市場而言，上述經濟下滑加劇和金融體系的整體風險上升也會映射到發(fā)債主體上，以違約形式顯現出來，需要予以高度關注。

結合疫情及內外環(huán)境影響以及我國債市存量結構的特點，2021年及今后一段時期特別要關注違約民營主體和風險迅速飆升的低評級國有企業(yè)主體，以及存量最大、拐點隱現的地方城投公司；從行業(yè)角度來看，要持續(xù)高度關注受國家宏觀政策影響大、債券存量占比大的房地產、地方城投債主體、受經濟間接影響較大的中小銀行、信托、融資租賃等發(fā)債金融機構，以及受疫情影響較大的特定行業(yè)發(fā)債主體的違約風險。

（一）“房住不炒”理念主導下房地產發(fā)債主體違約風險的評估與展望

1.近年來房地產行業(yè)系統性風險化解取得初步成果。近年來，各地區(qū)各部門根據“房住不炒”和“一城一策”精神，優(yōu)化金融資源配置，嚴防資金違規(guī)流入房地產市場。房地產貸款增速進一步下降，2020年末人民幣房地產貸款余額49.58萬億元，同比增長11.7%，比上年增速低3.1個百分點，連續(xù)29個月回落，新增房地產貸款5.17萬億元，占同期全部新增貸款的比重為26.1%，比上年全年水平下降7.9個百分點，在滿足房地產行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展正常需要的情況下，降低了出現更大系統性風險的概率，房地產行業(yè)債券及其外溢風險得到了初步控制。

2.疫情大抵過后，中央保持對房地產行業(yè)調控戰(zhàn)略定力更加穩(wěn)固，尾部房地產發(fā)債企業(yè)違約壓力加大。2020年以來，地方政府持續(xù)加大了限購力度；中央多次表態(tài)“房住不炒”，財政部、統計局、銀保監(jiān)、央行等多部門密集發(fā)聲，中央政治局會議多次明確“房住不炒”基本定位和“不把房地產作為短期經濟刺激手段”的戰(zhàn)略定位，顯示了疫情影響經濟下滑加劇情況下中央宏觀政策的定力。而在疫情緩解后，中央推出了針對房地產企業(yè)的3條紅線約束和對商業(yè)銀行房地產貸款占比的硬約束，進一步推動了房地產業(yè)的規(guī)范發(fā)展。

在政策持續(xù)收緊、房地產企業(yè)融資難度大大增加的同時，今年房地產債券到期金額創(chuàng)歷史新高，年內房地產債券到期量達5520.35億元，較歷史最高債券到期年份2020年的4583.52億元增長了20.4%，更加雪上加霜（圖1）。

3.房地產持續(xù)上漲基礎動搖，2021年房地產預期出現拐點的概率大，外溢風險加大?！胺孔〔怀础崩砟畛掷m(xù)強化，內需基點和科技驅動戰(zhàn)略客觀上要求房地產業(yè)回歸正常本位；居民部門負債率快速持續(xù)攀升而收入預期下降；棚戶區(qū)改造接近尾聲，人口增長率不斷創(chuàng)新低，住房需求進一步萎縮；信貸政策持續(xù)收縮。綜合來看，房地產持續(xù)上漲的基礎已經不復存在，2021年房地產預期出現拐點的概率大，特別是近期恒大事件的發(fā)酵，加速了拐點的來臨。萬得最新數據顯示，房地產行業(yè)違約本金1-3月合計達204.1億元，在同期非金融企業(yè)信用債違約金額占比達26.6%，其中3月份違約170.4億元，當月違約占比高達42.4%，呈加速爆發(fā)態(tài)勢，提示關注今年房地產債風險可能持續(xù)呈高發(fā)趨勢。

（1）住戶貸款杠桿率攀至新高。中國的住戶貸款占GDP的比重，在2010年僅為27.32%，而2020這一比重達到了62.20%，近11年間增加了34.88%，速度驚人。詳見（圖2）。

在過去十幾年，中國居民部門加杠桿速度非?？欤页始铀僭鲩L態(tài)勢，以至于10年間居民杠桿環(huán)境就出現逆轉。從20%多到60%這樣的一個杠桿水平，美國用了近40年，日本用了20幾年，我們只用了10年。而新興經濟體的這個指標平均僅為38.7%。

同時，從2020年9月份開始，最新的房地產信貸政策進一步收緊，我國第一次直接控制按揭貸款規(guī)模，要求每一個銀行新增的房地產貸款，包括按揭，不能超過其整個新增貸款的30%。隨后，以三條紅線和銀行兩條紅線為核心的新一輪調控進一步發(fā)力。

受限于房地產信貸政策持續(xù)收緊影響，房地產市場降溫特征愈加突出。隨著各地調控政策持續(xù)加碼，核心一、二線城市市場觀望情緒再起，成交回調明顯。

（2）就業(yè)壓力加大，收入預期出現改變。受疫情影響，就業(yè)形勢進一步嚴峻，房貸還貸的壓力也進一步加大?？次磥淼淖兓厔荩谝粋€變化就是因為2020年疫情的因素，近十幾年來居民收入第一次出現了真正意義上的下滑。在此之前，近十幾年我國居民平均的收入增速都維持在10%左右，但是2020年第一次出現了階段性的負增長，到現在有所恢復；這動搖了居民加杠桿的第一個根基。同時居民的未來收入預期出現了動搖，居民的信心和高位時相比已經下了一個很大的臺階，這是另一個重要變化，收入預期的變化進一步沖擊居民購房意愿和需求。

目前看來2021年就業(yè)壓力仍大，潛在失業(yè)不容忽視。疫情之下，轉型期我國將始終面臨著就業(yè)總量和結構的壓力， 需要高度重視， 特別是在新動能尚需時間培育， 傳統動能已現疲態(tài)的轉型過渡期， 經濟出現下探和失速成為可能性上升， 隨時可能出現就業(yè)的大滑坡。一旦失業(yè)率上升， 居民收入預期惡化，將帶來房地產業(yè)需求進一步斷崖式下滑。

（3）出生率持續(xù)下滑，中國人口下滑趨勢陡峭化，未來中長期房屋需求將產生斷崖。近年來國內人口增速放緩，2019年中國出生率、自然增長率分別錄得10.5%、3.3%（當前最新數據），均為1961年以來的最低水平，原因一方面有“計劃生育”對國內人口增長率的影響；另一方面也與居民杠桿率、商品房價格快速提高之下居民生育意愿不強有關。而根據翟振武、陳佳鞠、李龍等（2017）對中國人口發(fā)展趨勢的預測，中國總人口數將在2025-2030年左右見頂，隨后開始下行。人口老齡化率將在未來30年內快速提升，老齡化社會漸行漸近。

在上述因素的共同作用下，加之近期房產稅推出的預熱和土地收入轉由稅務部門集中征收，大概率居民杠桿和房地產互相強化的周期即將結束，需求走向拐點。從歷史上看，無論是美國還是日本的居民杠桿，階段性見頂之后，其下降周期都往往都長達10年甚至20年。

在極端情況下， 如果房地產價格拐點出現后，在短期出現斷崖式持續(xù)下跌， 將對目前高度親房地產的中國商業(yè)銀行體系產生強烈沖擊。據某一股份制銀行的內部壓力測試， 如果一年內出現30%以上的房地產價格平均跌幅， 中國銀行業(yè)與房地產相關的資產將出現大幅減值， 銀行業(yè)不良資產將大面積爆發(fā)， 不良率將可能大幅跳升至兩位數。資產泡沫破裂，尾部風險暴露，進而沖擊包括債市在內的金融業(yè)。

4.房地產新政及“十四五”規(guī)劃帶來今后一段時期房地產行業(yè)違約風險新的不確定性。雖然房地產金融化泡沫化勢頭得到初步遏制，房地產泡沫仍是威脅金融安全的最大“灰犀牛”。2020年8月20日，住房城鄉(xiāng)建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業(yè)座談會，研究進一步落實房地產長效機制。而此次座談會的成果之一是出臺了國家有關部門重點房地產企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，即“三道紅線”政策。該政策已明確將于2021年起在全行業(yè)全面實施，并力爭讓房企在三年內完成降負債的目標。2020年10月“恒大風波”頗為引人注目，有分析人士認為，“恒大風波”的背后根源在于監(jiān)管層出臺“三道紅線”所給予企業(yè)的無形壓力。

隨著2021年“三道紅線”政策在全行業(yè)全面實施，將加速分化，引致2021年尾部發(fā)債主體違約風險的進一步放大。曾經依靠高杠桿野蠻擴張的房企時代也許一去不回頭了。預期的改變，將進一步改變行業(yè)趨勢，隨著2021年商業(yè)銀行兩條紅線的推出，加之近期房產稅推出的預熱和土地收入轉由稅務部門集中征收，今年房價下跌帶動資產減值可能成為大概率事件，防止房價過度下滑將成為2021年政府政策的關注重點?！丁笆奈濉币?guī)劃和2035年遠景規(guī)劃》的推出，以科技創(chuàng)新為絕對主導的全新發(fā)展模式進一步壓縮了房地產的發(fā)展空間，回歸“住的本位”的趨勢已不可逆轉。

綜合來看，對于高度依賴資金的房地產行業(yè)，今年尾部企業(yè)出現流動性風險乃至信用風險的概率將大大加大，成為新增違約的重要群體，必須引起我們高度重視。具體來看，具有下列特征的房地產發(fā)債主體可能成為債市違約的主力軍。一是整體負債率高企，隱性債務風險高，信托、前融等表外剛性負債多，短債務結構、債券發(fā)行在剛性負債中占比過高的企業(yè)；二是風格激進、近年急劇逆勢擴張溢價囤地、土地占款嚴重、去化慢的企業(yè)；三是項目和土地儲備集中在三四線及以下城市，需求沖擊更加嚴重的企業(yè)；四是銷售回款慢，預收款項規(guī)模小，存貨周轉速度低，流動性壓力持續(xù)加大的企業(yè)；五是觸碰兩條紅線以上的企業(yè)。

（二）高度關注民營和低評級國有企業(yè)風險進一步發(fā)酵

1.民營企業(yè)2021年仍將是債市違約風險的重災區(qū)。今年債券市場個體違約的數量和金額呈加劇趨勢，截至一季度底，Wind口徑我國債券市場違約金額達768.25億元，再次創(chuàng)出歷史同期新高，較2019年同期的683.59億元增加了84.66億元，增幅達12.38%；違約主體30家，增幅36.36%。目前違約全部發(fā)生為信用債主體，利率債主體未有涉及。其中，民營企業(yè)違約金額295.57億元，占比38.47%；涉及違約主體14家，占比46.67%。相較于民營企業(yè)在非金融企業(yè)信用債存量中6.55%的占比，其違約占比頗高。隨著國內疫情逐漸緩和，融資政策陸續(xù)邊際退出，信用債融資出現回落。從結構上看，非國企的融資轉負，且缺口有擴大跡象，債券違約風險進一步加劇可能性增加。

針對民企改革轉型以及融資難的問題，2020年下半年以來國家發(fā)改委聯合各部委和人行持續(xù)推動支持民企的政策出臺。但是從過往經驗來看，具體支持政策的落地效果還是取決于金融機構風險偏好的情況。如果風險偏好沒有出現明顯提升的情況下，政策落地效果可能會低于政策預期，同時疊加大規(guī)模融資支持政策的邊際退出，違約風險將進一步暴露。

2.所有制差異淡化，日益凸顯的弱區(qū)域、弱資質地方國企違約風險爆發(fā)引發(fā)市場關注度大幅提升。2020年三季度以來，信用債中違約的企業(yè)所有制屬性顯著弱化，國有性質的違約企業(yè)顯著增加。地方弱資質國企的違約持續(xù)加速，今年一季度達到新高，根據Wind數據，截至今年3月末，國有企業(yè)違約金額達到441.86億元，占比達57.52%，違約只數38只，占比55.07%，均超過違約比例的一半以上，呈現出違約結構的新特征。目前國企違約占比較高，主要為北大方正和清控、紫光為代表的校企，以及天津（天房集團、天房信托）和河南（永城煤電、河南能化）地區(qū)的大型國企，目前已出現一定的傳染效應，對其他（如云南、貴州等）弱地區(qū)、弱資質的國企二級市場債券價格形成一定沖擊。

連續(xù)3年6.5萬億元的減稅，疫情保就業(yè)保民生和脫貧攻堅導致的地方財政剛性支出加大，以及疫情對地方經濟、財政收入及弱資質國企自身經營的負面影響，共同決定了弱資質地方國企的償債能力整體弱化，將在今后一段時間持續(xù)影響地方弱資質國企的違約概率。

（三）在地方債務壓力增加、減稅政策力度加大、財政平衡壓力加劇情況下，地方政府城投債券金邊不再，違約風險達到臨界

1.地方政府債務的巨大壓力。如果考慮地方政府龐大的隱性債務問題、綜合財力的構成和穩(wěn)定性，以及2018年以來持續(xù)發(fā)力的減稅降費帶來的財力持續(xù)減少和基建支出增加的壓力，中國地方政府債務壓力凸顯。目前，隱性債務的規(guī)模并未有權威的官方統計數字公布。有接近官方的機構統計，中國地方政府隱形債務的規(guī)模在45萬億元左右，有學者的估計更高。按照45萬億元的隱性債務來算，如果隱性債務中地方政府負有直接償還責任的債務占三分之一，即15萬億元，則地方政府債務總額2019將達到36.37萬億元，債務余額與綜合財力之比將達到141%以上，遠超國際120%的警戒線，對應的國家政府債務與GDP之比達到53.7%，略低于歐盟60%的警戒線。如果中央政府不兜底，45萬億元隱性債務均由地方政府承擔，則將雙雙超過國際警戒線和歐盟警戒線。

2.嚴控地方政府債務對地方城投公司違約風險影響顯現。在2014年底中央甄別并嚴控地方政府債務政策出臺之后，部分地方政府繼續(xù)與中央的博弈，先后通過地方城投公司、政府購買、產業(yè)基金明股實債、政府和社會資本合作（PPP）項目等多種方式變相地繼續(xù)違規(guī)開展地方政府融資，致使在2014年之后的幾年，地方隱性債務再次形成了比較大的規(guī)模，進一步加大了地方政府債務風險。經過2018年地方隱性債務調查規(guī)范后，目前地方政府債務后門基本上被關上了，同時正門也進一步加快打開，地方債近兩年持續(xù)加速擴大發(fā)行，地方政府債務無序擴張的狀況初步得到了抑制和規(guī)范。

隨著地方政府債務的嚴控，地方城投公司信用與地方政府信用脫鉤，城投違約風險明顯加大，特別是2020年以來，在疫情和經濟下滑雙重沖擊之下，一些平臺公司的資金鏈斷裂風險加劇，頻頻出現的城投公司非標債務兌付風險就是一個證據。

3.地方政府城投債違約可能成為現實。近年來，中國的總杠桿持續(xù)處于高位，隱性債務體量龐大，作為落實中央結構性去杠桿政策重要一環(huán)的防范化解地方債務風險工作近年來雖然有一定進展，但2020年疫情推動總杠桿進一步加快上升，加之2020年減稅降費政策持續(xù)加力，政府剛性民生支出大幅增加，隱形債務化解停滯，個別地區(qū)政府出現了開門困難的情況，預計2021年地方政府城投債風險將進一步加大并顯性化，城投債違約實現零的突破是大概率事件，作為在債市存量超過三分之一的品種，需要高度關注其發(fā)酵情況。當然，地方城投債仍然是相對安全的品種，在不出現極端情況的情境下，總體風險可控。2021年可能出現違約情況的爆發(fā)點包括以下情況。

（1）高風險區(qū)域和低層級城投可能首先突破城投公司零違約。由于目前大多數城投公司在短時間內難以改變依賴政府信用的現狀，地方政府雖然已經不能直接救濟城投公司，但其協調和調動資源的能力依然對城投公司的流動性和危機化解至關重要。因此，對于地方政府債務率較高隱性債務大的地區(qū)，以及層級較低的區(qū)縣級城投公司，可能首先出現償債困難。區(qū)縣級城投公司由于區(qū)域資源有限，所獲得的政策支持也較小，承受風險的能力較弱，且大部分區(qū)縣級城投公司缺乏造血功能，受到的影響明顯較大；同時，由于區(qū)縣級財政不是獨立財政，無法在危機出現時采取現金流支持的協調措施，因此總體上風險凸顯，違約概率高。

（2）“母弱子強”和本部虛化型城投公司可能成為城投公司違約高發(fā)區(qū)。城投公司過去之所以被稱為“金邊”公司，在于其與政府信用高度關聯，在中央政府切斷城投公司與地方政府母體的臍帶之后，高度依賴政府信用的所謂集團公司和控股類城投公司將面臨最大違約概率。因為一般來說，這些公司的本部主要負責以發(fā)債等形式進行融資，本身無經營，龐大的資產、經營收入和利潤都來自對子公司的合并，實際上主要靠子公司的投資收益產生很小的投資收入，完全無法償還極為不匹配的龐大的本部自身債務（見下表）。

雖然目前公開市場債券尚未出現違約，但低層級弱區(qū)域地方城投公司的非標如信托等違

約已經不是什么新聞。由于這些公司大多數沒有自償能力、轉型困難，加之中央政府不兜底政策進一步明確，公開債違約剩下的只是時間問題。截至今年一季度末，城投企業(yè)債券余額達10.44萬億元，在非金融企業(yè)信用債中占比高達41.51%。另一方面，今年城投債到期量也再創(chuàng)歷史新高，達到2.81萬億元，而取消發(fā)行頻頻發(fā)生。

（四）疫情、經濟對金融機構的影響：中小銀行、融資租賃和信托業(yè)信用債券違約風險上升，總體可控

疫情對經濟的損害，首先將作用于實體經濟微觀主體，最終以信用違約的形式傳遞到提供信用的金融業(yè)主體。而作為資本充足率低、主要服務當地中小微企業(yè)的城市商業(yè)銀行、農村商業(yè)銀行首當其沖；而信息透明度差、監(jiān)管力度小，管理規(guī)章相對薄弱、風險分類粗放的信托行業(yè)、融資租賃行業(yè)是另一個風險高發(fā)領域。對于這些金融機構發(fā)債主體，隨著風險資產的逐漸暴露，2021年及未來幾年違約風險可能持續(xù)加大。

1.城市商業(yè)銀行、農村商業(yè)銀行風險關鍵指標均處于較差水平，地方中小銀行違約概率大。根據銀保監(jiān)會的統計，城市商業(yè)銀行、農村商業(yè)銀行的資產質量、資本充足率、撥備率率處于商業(yè)銀行的墊底位置，詳見上表。

疫情影響下，2021年中小銀行不良資產暴露將進一步加大。受疫情影響，18家上市銀行不良雙升。今年上半年，在36家A股上市銀行中，18家銀行的不良貸款余額和不良貸款率較年初出現上升。相較大銀行，中小銀行資產質量承壓更為明顯。截至今年6月末，21家A股上市中小銀行（包括城商行、農商行）中，8家中小銀行不良出現“雙升”。其中，不良貸款率增幅最為明顯的是貴陽銀行（不良率為1.59%）和北京銀行（不良率為1.54%），均較2019年末上升0.14個百分點。

2.信托業(yè)、融資租賃行業(yè)風險持續(xù)加大，是 2021年及今后一段時間另一個金融信用債券違約風險的高發(fā)區(qū)域。相較而言，租賃、信托公司等非銀金融機構在這方面缺少強機制；信息也不夠透明；業(yè)務投放的風控能力相對弱，易受疫情影響；同時租賃公司剛剛結束多頭監(jiān)管，非銀租賃公司良莠不齊，風險較大；總的來看，非銀金融機構總體違約風險指標較商業(yè)銀行差，存在不小的風險敞口，需特別關注2021年可能的不良爆發(fā)，以及債券違約持續(xù)上升。

（五）碳中和倒逼機制將加速眾多產業(yè)革命性重構和催發(fā)能源革命

目前正處于這種革命性變化迅即觸發(fā)債券市場不同行業(yè)大機遇、大挑戰(zhàn)分化的前夜，會對部分特定行業(yè)引發(fā)沖擊性局部系統風險，但對行業(yè)的影響面有限，同時在沖擊部分高耗能和傳統能源產業(yè)的同時，利好新能源節(jié)能環(huán)保等新興行業(yè)。中國最新提出的“30·60”碳目標，較之前提出的中和時間標準大大提前，中和年份較歐洲的“2050”僅多10年，形成了強大的倒逼機制，將引發(fā)眾多產業(yè)鳳凰涅槃般的急劇變化和重構。

在碳中和專題綠色債獨領風騷，給債市帶來諸如光伏發(fā)電、儲能、氫能、風能、節(jié)能環(huán)保寬領域等眾多新興產業(yè)機會，以及帶動債市整體結構大幅優(yōu)化的同時，也將加速一些特定行業(yè)主體的退出和被淘汰命運。以能源為例，目前，我國除火電之外的風電、太陽能、核能等清潔能源發(fā)電占比只有15%，而到2060年，這一比例將達到80%，也就是說，2060年，我國目前絕對主導的火電在發(fā)電體系的占比將迅速萎縮到20%以內；根據BP的數據，我國目前碳排放占世界排放總量的比例達到30%，而我國碳排放中火電的貢獻達到了44%。因此，火電行業(yè)和在我國一次能源結構中執(zhí)牛耳的煤炭行業(yè)將面臨很大的生存轉型壓力，反映在債券市場上就是相應行業(yè)的信用風險可能出現爆發(fā)態(tài)勢。高耗能、高污染行業(yè)也將面臨大洗牌風險。

考慮到疫情的直接和間接影響、世界經濟的不確定性和全球金融市場的動蕩，以及信用違約延遲爆發(fā)的特點，今后一段時期債券市場的違約風險可能進一步加大，違約金額與數量可能進一步增加。同時，在中央堅決守住系統性風險底線的大背景下，加之促進債券市場發(fā)展、規(guī)范債券市場注冊制、信息披露、消費者保護以及違約處置方面的政策組合拳的全面落地，以及全球負利率環(huán)境下中國債券市場資產配置的全球吸引力，債券市場不存在出現系統性風險和全面違約的可能性和基本條件。債券市場違約的總量仍會在較低的量級，橫向仍將低于銀行貸款的不良率水平?！秶窠洕蜕鐣l(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景規(guī)劃》明確提出要統籌發(fā)展和安全，建設更高水平的平安中國。這一舉國立體安全體系的謀劃，為經濟金融安全提供了基礎保障。

為了更好落實總體安全觀，防范債券市場系統性風險，建立債券市場違約管控長效機制，貫徹高質量發(fā)展的要求，提出建議如下。

（一）積極推動債券市場轉型，堅定不移貫徹新發(fā)展理念，進一步為創(chuàng)新鋪路，為科技賦能，優(yōu)化發(fā)債主體結構，發(fā)債主體選擇向新動能、高端制造業(yè)、新興產業(yè)和現代服務業(yè)傾斜，向內需戰(zhàn)略支點傾斜，加大對符合碳中和目標的產業(yè)的支持，加大對基礎研究領域和創(chuàng)新驅動項目的支持力度。通過經濟整體結構的優(yōu)化和內生動力的增強，打造債券市場系統性風險化解基石，從根本上提高債券市場的安全性，推動債券市場穩(wěn)步健康發(fā)展。

（二）持續(xù)擴大債市的規(guī)模和品種，創(chuàng)新債券發(fā)行產品品種，加大綠色債券和碳中和債的推動力度和綜合政策傾斜力度，通過發(fā)債主體結構優(yōu)化、整體質量提高，進一步弱化系統性金融風險，確保國家經濟金融安全。

（三）營造更好的外資投資國內債券的政策環(huán)境、匯率環(huán)境和市場環(huán)境，同時扎牢風險籬笆，防范資金外逃風險。下一步應從制度便利入手，進一步增強中國市場的吸引力，持續(xù)為外資投資中國債券提供增長空間；加強資金流動和風險信號監(jiān)測，做好熱錢沖擊的風險預案。

（四）加快推進注冊制，大力提升信披質量，規(guī)范信用評級，強化退出制度建設和退出效率，通過納新吐垢，提高違法違規(guī)成本，提升債券市場主體整體質量，降低違約率。

（五）著力降低存量風險，特別是存量占比最大的城投債風險。降低地方城投公司風險，最終要依靠城投公司自身的成功轉型，通過轉型，改變城投公司的運營低效、流動性差和不可持續(xù)以及低產出甚至無產出的現狀，實現城投公司自身經營的商業(yè)可持續(xù)和債務融資與歸還的自身平衡，從根本上提高公司的自償性；城投公司轉型方向在于，徹底去除為政府融資的功能，徹底去除對房地產行業(yè)的推動沖動，轉向真正為實體經濟服務，為創(chuàng)新驅動轉型服務。對于房地產行業(yè)，則需要積極引導，逐步下臺階，去除其投資與金融屬性，回歸住的本位。

（盛軍，招商銀行總行高級經濟師、博士；盛潔，中銀保險公司總部）