王博，張鳳麟

1.2.中國地質(zhì)大學(xué)（北京）經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100083

一、引言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)又稱差額表決權(quán)，指公司章程規(guī)定所進行的表決權(quán)與經(jīng)濟權(quán)益差異化安排。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不同于以往股東享有的股權(quán)與表決權(quán)相同的一股一權(quán)制，創(chuàng)始人往往享有與股權(quán)不等的多倍表決權(quán)，投資者享有與股權(quán)同等的表決權(quán)，因此，創(chuàng)始人的表決權(quán)比例大于投資者，從而決定企業(yè)重大決策。隨著互聯(lián)網(wǎng)、計算機行業(yè)興起，創(chuàng)新型企業(yè)因其良好的發(fā)展愿景越來越受到資本市場青睞，同時，其創(chuàng)始人也逐漸謀求掌握企業(yè)控制權(quán)。證券市場為了滿足科技型企業(yè)上市后，其創(chuàng)始團隊的獨有技術(shù)或發(fā)展愿景得以充分發(fā)揮，進而允許外部投資者讓渡部分企業(yè)投票權(quán)，賦予創(chuàng)始人比例較大的表決權(quán)。美國實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)較早，作為一種背離“一股一權(quán)”原則的股權(quán)配置模式，可以追溯至 1898年美國國際銀業(yè)公司無投票權(quán)股和優(yōu)先股的發(fā)行。我國在科創(chuàng)板實施前不允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此紐約交易所和納斯達克成為對創(chuàng)新企業(yè)極有吸引力的IPO場所，國內(nèi)科技型企業(yè)或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為融資過程中保有控制權(quán)競相赴美上市，如2005年，百度作為最早赴美上市的企業(yè)，其創(chuàng)始人李彥宏、徐勇分別持股25.8%、8.2%，但均享有10倍投票權(quán)。

雙重股權(quán)特征之一是享有多倍表決權(quán)的創(chuàng)始人，其通常掌握核心技能或?qū)ζ髽I(yè)的長期發(fā)展具有一定獨特規(guī)劃?？萍紕?chuàng)新類企業(yè)研發(fā)成本高，試錯風(fēng)險大，一旦產(chǎn)品研發(fā)或經(jīng)營失敗便失去市場價值。企業(yè)上市后，資本市場多以投資機構(gòu)為主，如優(yōu)刻得十大流通股東中，投資機構(gòu)占比達87%。然而，投資機構(gòu)往往比較關(guān)注企業(yè)的短期利潤與回報。科技創(chuàng)新型企業(yè)需要長遠眼光，加大對研發(fā)、員工培訓(xùn)等方面的投入，這與投資者追求短期利益與回報相互沖突。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過投資者讓渡部分表決權(quán)，使得創(chuàng)始人每股表決權(quán)相當(dāng)于普通股表決權(quán)的幾倍，避免受投資者短期業(yè)績壓力的影響。這樣既可保障創(chuàng)始人的控制權(quán)不被稀釋，又可以讓企業(yè)獲得大量融資，有助于創(chuàng)始人以企業(yè)長遠發(fā)展和價值創(chuàng)造為目標專心經(jīng)營，進而贏得市場先機。

2019年，科創(chuàng)板的實施標志著我國開始實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》規(guī)定，上市公司實施差異化表決安排，在招股說明書等公開發(fā)行文件中披露即可。2020年，差異化表決制度進一步適用于新三板的精選層企業(yè)，可以預(yù)見，未來我國資本市場將會有更多企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。優(yōu)刻得科技股份有限公司2020年1月成功上市，成為科創(chuàng)板第一家同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)公司，優(yōu)刻得招股說明書規(guī)定，僅由創(chuàng)始人季昕華、莫顯峰及華琨享有特別表決權(quán)A股，公司及其他股東持有普通股份B股。A類股份每股擁有的表決權(quán)數(shù)量為其他股東所持有的B類股份每股擁有的表決權(quán)的5倍。季昕華、莫顯峰及華琨三人享有股權(quán)20%左右，但表決權(quán)比例遠超過一半，因此，在企業(yè)融資過程中可保持控制權(quán)，由表1對比圖可看出?？苿?chuàng)板上市企業(yè)大多擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，科創(chuàng)板為滿足企業(yè)需求，實施注冊制與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑是巨大的進步。

表1 優(yōu)刻得實際控制人股權(quán)與表決權(quán)比例

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)理論制度分析

（一）符合股東異質(zhì)化需求

1.一股一權(quán)結(jié)構(gòu)存在弊端

一股一權(quán)結(jié)構(gòu)不利于股東追求利潤最大化。有學(xué)者認為，一股一權(quán)結(jié)構(gòu)被普遍認為是股東民主與平等原則的具體體現(xiàn)，雙重股權(quán)違背“股東本位”觀點有待商榷。股東同質(zhì)化理想是建立在股東享有股份與對企業(yè)管理訴求相同基礎(chǔ)上，但實際中，各股東投資的動機不同，對獲取利益與管理企業(yè)的需求也各不相同。一方面，同股同權(quán)是建立在股東同質(zhì)性假定基礎(chǔ)上的投票權(quán)設(shè)計，僅體現(xiàn)股份平等而非股東平等，因此，資本多數(shù)決定原則也并不能如預(yù)期一樣兼顧公平和效率。股東異質(zhì)化作為一種客觀存在的事實，正影響著企業(yè)發(fā)展模式，以股東異質(zhì)化為基礎(chǔ)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或許更符合法律的平等與經(jīng)濟效率原則。另一方面，同股同權(quán)原則忽視了股東之間對管理性利益與金融性利益訴求的異質(zhì)性，大股東尤其是創(chuàng)始人傾向于獲得管理權(quán)；中小股東對企業(yè)管理興趣較小并傾向于獲得金融利益。

2.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)股東利益需求

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更能體現(xiàn)股東金融資本與人力資本博弈，滿足股東異質(zhì)化需求。股東異質(zhì)化演進中，最為明顯的是董事會不再被簡單地視為多數(shù)資本的代理人，而是要承載著更加多元的利益目標；其次，現(xiàn)代企業(yè)立法呈現(xiàn)出強化董事會功能，減弱股東功能的趨勢，對股份公司經(jīng)營權(quán)制度產(chǎn)生影響。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，董事會協(xié)調(diào)機制更加完善，創(chuàng)始人一般可以決定董事會成員，董事會受投資者干預(yù)較少，自由裁量權(quán)強化。Zohar Goshen分析表明，集中所有制中控股股東持有控制權(quán)是為了擴大蛋糕的規(guī)模（追求獨特的視野），而不是為了支配蛋糕的分配（消耗私人利益），當(dāng)企業(yè)家的特殊愿景最終實現(xiàn)時，收益將按比例分配給所有投資者。由此可見，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，隨著創(chuàng)始人控制權(quán)增加，企業(yè)所獲利潤將更多，投資者收益也隨之增加。

（二）代理成本問題加劇

1.代理成本問題

委托代理問題是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的必然結(jié)果。企業(yè)經(jīng)營中，投資者的收益實現(xiàn)依賴于創(chuàng)始人和管理者的行為，因此會產(chǎn)生代理成本問題。代理人目標與委托人目標有時會發(fā)生分歧，代理人可能會以自己的利益最大化為出發(fā)點，而忽視委托人的最大利益。一股一權(quán)原則會對代理人形成一定制約，防止代理人為一己私利而選擇作為或不作為。首先，一股一權(quán)原則下，股東通過選舉組成董事會成員，董事會通過選舉決定高級管理人員的任免，執(zhí)行股東會決議，因此股東依其所占股份形成權(quán)力并承擔(dān)決策失誤后果，形成權(quán)責(zé)一致機制。其次，一股一權(quán)原則亦被稱為股東權(quán)利禁止分離規(guī)則，其內(nèi)涵是股東具體權(quán)利與成員資格不得分離；二是股東的經(jīng)濟性權(quán)利不得與參與性權(quán)利相分離；三是股東權(quán)的經(jīng)濟性權(quán)利與參與性權(quán)利需作比例性配置。

2.雙重股權(quán)中股東所有權(quán)與控制權(quán)相分離

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人所有權(quán)與控制權(quán)相分離。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于股權(quán)與投票權(quán)分離機制存在，創(chuàng)始人在占據(jù)大部分投票權(quán)的同時其所占有的剩余索取權(quán)與高權(quán)重投票權(quán)之間配比嚴重偏離。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在幫助多倍表決權(quán)股東提升決策效率、抵御敵意收購的同時，也使其受到較小的制約。多倍表決權(quán)股東一般持有表決權(quán)超過2/3，如京東上市后，創(chuàng)始人團隊表決權(quán)為83.7%，港交所首個采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的小米集團，創(chuàng)始人投票權(quán)為85.7%，創(chuàng)造了香港史上最大規(guī)模的科技股IPO。創(chuàng)始人享有的表決權(quán)決定董事會成員的組成，進而控制公司經(jīng)營決策與走向，并且其持有股份可能并不多，因此只需在經(jīng)濟利益上承擔(dān)較低的風(fēng)險。持有B類的投資者雖持有表決權(quán)比例低，但持有股份較多，盈利與分紅受企業(yè)決策波動影響較大，需要為A類股東的決策失誤承擔(dān)相應(yīng)比例的損失。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能顯著加劇代理成本問題。同股同權(quán)結(jié)構(gòu)中表決權(quán)與經(jīng)濟權(quán)益相一致，然而雙重股權(quán)的核心要義是實現(xiàn)股權(quán)中的投票權(quán)與經(jīng)濟權(quán)益的分離機制，從而滿足創(chuàng)始人的現(xiàn)實需求。部分企業(yè)治理相關(guān)理論學(xué)者認為，上市公司引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，將背離公司治理的最優(yōu)匹配結(jié)構(gòu)，即現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相統(tǒng)一，創(chuàng)始股東地位強化將增加代理成本，進而破壞股東民主，并認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不能提升上市公司價值而是價值殺手。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中股東持有股份的表決權(quán)與經(jīng)濟權(quán)益差距擴大，代理成本隨之增加。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性

（一）創(chuàng)始人享有掌舵權(quán)

1.企業(yè)融資過程中減少被惡意收購的風(fēng)險?？萍夹推髽I(yè)的技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)鏈條、開拓市場等戰(zhàn)略布局的實施均需要大量資金作為支撐，因此，企業(yè)融資過程是不可缺少的。創(chuàng)始人自身持有股權(quán)比例較低，企業(yè)經(jīng)過多輪融資后，其持有的股權(quán)不斷被稀釋，進而可能失去控制權(quán)，無法決定企業(yè)發(fā)展方向，不利于企業(yè)的穩(wěn)定性。如表2所示，優(yōu)刻得從成立至今，經(jīng)過四輪大額融資，創(chuàng)始人股權(quán)比例有所下降。融資后，創(chuàng)始人股權(quán)逐漸降低。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)設(shè)置為差異性A、B股，將投票權(quán)A股賦予創(chuàng)始人，從而加大企業(yè)被惡意收購的難度。B類股股份具有流通性，但僅有一般表決權(quán)，具有多倍表決權(quán)A類股通常掌握在創(chuàng)始人手中。創(chuàng)始人持有的A類股和投資者持有的B類股份在表決權(quán)上的差異性，使得投資者僅因持有股權(quán)而實現(xiàn)收益上增加，而不存在將創(chuàng)始人陷入控制權(quán)被進一步稀釋的風(fēng)險。

表2 優(yōu)刻得四輪融資

2.維持創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權(quán)，并按照創(chuàng)始人規(guī)劃發(fā)展。對于創(chuàng)新型科技企業(yè)來說，創(chuàng)始團隊往往掌握專業(yè)知識、核心技術(shù)或超越領(lǐng)導(dǎo)能力，對企業(yè)未來有較為清晰的規(guī)劃和發(fā)展目標，因此，保障創(chuàng)始團隊的控制權(quán)至關(guān)重要。創(chuàng)新型企業(yè)因自身發(fā)展需要，經(jīng)常會吸引資金進而得到外部機構(gòu)投資者的資本支持，但是，大多數(shù)投資者只關(guān)心企業(yè)的短期業(yè)績。創(chuàng)始人與投資者的利益訴求差異很可能左右創(chuàng)始人對企業(yè)的治理，進而引發(fā)不必要的沖突與矛盾，導(dǎo)致企業(yè)治理效率下降。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最大特點之一是，使得企業(yè)高層管理者關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展目標而不必為短期效益增長過度擔(dān)憂，進而按照其意圖做出重大決策。谷歌創(chuàng)始人在首次公開上市信中說到：“公司新投資人可以充分共享企業(yè)的長期經(jīng)濟發(fā)展利潤，但很少能通過他們的表決權(quán)影響公司戰(zhàn)略決策，我們堅信雙重股權(quán)能夠使得谷歌在成為公眾公司后，依然保有私營公司的發(fā)展良好的積極方面?！彪p重股權(quán)結(jié)構(gòu)在防范公司被惡意收購的同時，更能使創(chuàng)始人減少經(jīng)濟方面的憂慮，實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展目標。

（二）增強我國資本市場競爭力

1.加快資本回收步伐。近年來，中國信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)和戰(zhàn)略性新興企業(yè)不斷涌現(xiàn)，新興企業(yè)大多依靠創(chuàng)始團隊的新構(gòu)想或技術(shù)起步，創(chuàng)業(yè)與發(fā)展階段對資金需求量較大?？苿?chuàng)板實施前，我國企業(yè)上市嚴格遵守一股一權(quán)原則，無法回應(yīng)創(chuàng)始人在吸引資金過程中對企業(yè)控制權(quán)較高的利益訴求，而使國內(nèi)資本市場痛失優(yōu)質(zhì)企業(yè)。2013年，阿里巴巴因為選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)而被香港證券市場拒之門外，不得不選擇赴美上市，隨后港交所逐漸放松同股同權(quán)原則。港交所2018年修訂《主板上市規(guī)則》，允許不同投票權(quán)企業(yè)上市，作為首家同股不同權(quán)的試點——小米集團招股說明書中顯示，創(chuàng)始人雷軍持股29.14%，但享有54.16%的高額表決權(quán)。港交所與科創(chuàng)板逐步允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，必定使得境外上市的紅籌股企業(yè)數(shù)量減少，回收資本。

2.促進我國證券市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化。中國證券資本市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，逐步形成獨有特征，并逐漸規(guī)范化。資本市場主要參與者之一的上市公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)正逐步由高度集中走向相對分散，這一趨勢也與世界主要國家的發(fā)展歷程相一致。股權(quán)分散化與多元化是企業(yè)融資與管理的需求，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)正是股權(quán)相對分散化的體現(xiàn)，也是企業(yè)治理方式和制度的創(chuàng)新?？苿?chuàng)板的實施，打破了我國同股同權(quán)原則，體現(xiàn)了我國資本市場的包容性與多元化。

四、機構(gòu)投資者與多倍表決權(quán)股東——創(chuàng)始人利益平衡問題

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)主要問題為機構(gòu)投資者與多倍表決權(quán)股東的利益平衡與博弈，而享有多倍表決權(quán)的股東即為企業(yè)創(chuàng)始人。無論是大陸法系還是英美法系，企業(yè)治理始終圍繞著股東——企業(yè)終極所有人、董事——企業(yè)業(yè)務(wù)執(zhí)行者而展開。傳統(tǒng)企業(yè)治理目的上是為了維護股東的利益亦或企業(yè)的利益，然而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不同以往模式，偏向于維護創(chuàng)始人的利益。企業(yè)融資吸引多位具有證券知識的機構(gòu)投資者，目前機構(gòu)投資者已經(jīng)在資本市場中占據(jù)著絕對的主導(dǎo)地位，通常股份占比40%左右。機構(gòu)投資者主要指利用自有資金或從其他投資者手中獲取資金進行專業(yè)化管理和投資的法人機構(gòu)，與個人投資者相對應(yīng)。機構(gòu)投資者與個體投資者相比資金量較大，并具有專業(yè)投資知識與市場判斷力，其通過占比部分股權(quán)進行盈利或享有決定權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人享有多倍表決權(quán)，致使機構(gòu)投資者的表決權(quán)與監(jiān)管權(quán)可能受到一定阻礙，無法準確地表達意思。因此，在解決企業(yè)融資與保障創(chuàng)始人控制權(quán)的同時，維護機構(gòu)投資者的表決權(quán)與監(jiān)管權(quán)利的企業(yè)治理問題尤為重要。

（一）特別表決權(quán)持股人條件限制

特別表決權(quán)持有人可決定企業(yè)部分重要事項，因此須具有一定技能，熟悉企業(yè)經(jīng)營狀況，對企業(yè)發(fā)展具有長期規(guī)劃，這樣才能保證企業(yè)擁有高質(zhì)量的控制人?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.3條，對持有特別表決權(quán)的股東身份進行限制，確保創(chuàng)始人的愿景和領(lǐng)導(dǎo)力產(chǎn)生的估值溢價抵消了與差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的代理問題所造成的成本，使得差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展初期產(chǎn)生正面影響。隨著企業(yè)經(jīng)營擴大和大經(jīng)濟背景改變，最初特別表決權(quán)持有人的經(jīng)營戰(zhàn)略與思想可能不再適合企業(yè)發(fā)展。特別表決權(quán)人可能仍具有履職能力，企業(yè)盈利狀況、股票價格等未有太多變化，但實際上已經(jīng)喪失支撐雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的愿景和創(chuàng)造力，不能滿足企業(yè)未來發(fā)展的趨勢。特別表決權(quán)持有人的資格與能力標準是否一成不變，以及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否一直適用于公司的中長期發(fā)展值得考量。

（二）特別表決權(quán)范圍較寬

A類股的投票權(quán)一般是B類股投票權(quán)的5到10倍，因此A類股票表決權(quán)的范圍尤為重要。一股一權(quán)結(jié)構(gòu)中，股東以其股權(quán)比例為基礎(chǔ)行使表決權(quán)，其行權(quán)行為可看做是一種對管理層工作的監(jiān)督或糾正。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，A類投票權(quán)股東大多屬于決策者，若不對其表決權(quán)范圍予以限制，極易發(fā)生決策權(quán)極端失衡局面。我國法律對特別表決權(quán)事項做出一定法律保留，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.10條規(guī)定，同股同權(quán)表決事項，除此之外事項可由公司章程規(guī)定，如阿里巴巴湖畔合伙人協(xié)議、京東公司章程均保留部分事項適用于一股一權(quán)表決。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在保護創(chuàng)始人權(quán)益的同時，應(yīng)充分保護投資者權(quán)益，我國尚處于適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的初級階段，創(chuàng)始人濫用表決權(quán)的風(fēng)險應(yīng)給予一定防范措施。

（三）機構(gòu)投資者監(jiān)管缺位

1.外部監(jiān)督缺乏。首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的創(chuàng)始人，一般自行任職或提名任命高層管理者，因其享有的經(jīng)濟利益遠小于其對公司的控制權(quán)，承擔(dān)商業(yè)決策中失敗的經(jīng)濟風(fēng)險較低，極有可能因為一己私利或一時魯莽而濫用表決權(quán)。其次，機構(gòu)投資者雖享有股權(quán)比例較大，但無法行使對公司的控制權(quán)，若創(chuàng)始人決策導(dǎo)致企業(yè)效益下降，以收購為主的外部市場監(jiān)督機制往往效果不佳。創(chuàng)始人決策可能會欠缺考慮或失誤，若其一意孤行，市場這只看不見的手調(diào)節(jié)功能也會為之減弱，致使企業(yè)陷入困境。

2.內(nèi)部監(jiān)督機制削弱。首先，傳統(tǒng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中，董事會與監(jiān)事會互相制約且獨立，董事會對監(jiān)事會起到領(lǐng)導(dǎo)作用，監(jiān)事會監(jiān)督董事會，二者形成權(quán)力制衡。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始人享有超級表決權(quán)，基本決定企業(yè)董事與監(jiān)事的任命權(quán)，董事與監(jiān)事決策大多數(shù)與創(chuàng)始人一致。其次，公司高層核心管理人員與創(chuàng)始股東身份可能重合，使得創(chuàng)始股東具有較大的獨立性，較少受制于股東會和董事會，董事會與管理人員之間的界限較為模糊，進而監(jiān)督關(guān)系相對弱化。投資者因信任創(chuàng)始團隊的經(jīng)營能力及其信義義務(wù)，所以讓渡企業(yè)控制權(quán)，使得創(chuàng)始人掌握企業(yè)重大事項的決策權(quán)與執(zhí)行力，但是，若創(chuàng)始人謀求與企業(yè)以及股東利益相背離的個人利益，其創(chuàng)始人的優(yōu)勢地位可能為其濫用權(quán)力、謀取私利提供一定程度的便利與機會。創(chuàng)始人團隊的管理與經(jīng)驗?zāi)芰Ρ煌怀龅耐瑫r，機構(gòu)投資者承擔(dān)風(fēng)險義務(wù)增加，投資者的監(jiān)督權(quán)利顯得尤為重要。

五、機構(gòu)投資者與多倍表決權(quán)股東——創(chuàng)始人利益平衡完善建議

（一）設(shè)置日落條款

所謂日落條款制度，是指通過立法或者企業(yè)章程的方式，規(guī)定采納差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在滿足特定條件時，將高表決權(quán)股份轉(zhuǎn)化為低表決權(quán)股份，從而終止控制權(quán)強化機制的制度?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.9條規(guī)定，稀釋和撤資日落條款，以防止創(chuàng)始人消極應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展管理。香港《主板規(guī)則》規(guī)定，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)不同表決權(quán)人在不具有董事職責(zé)或無法履行董事職責(zé)時喪失特別表決權(quán)利。雙重股票在首次公開募股時應(yīng)該被允許，但自IPO以來，時間的流逝會影響這種結(jié)構(gòu)的效率。分析表明，隨著 IPO時間的推移，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在優(yōu)勢往往會消退，而潛在成本往往會上升，即使那些認為雙重類別結(jié)構(gòu)在許多情況下于首次公開發(fā)行時是有效率的人，也應(yīng)認識到其效率可能隨著時間的推移而下降和消失的巨大風(fēng)險，有限期的雙重類型結(jié)構(gòu)應(yīng)被允許。因時間是必然到來的，固定期限型日落條款必然發(fā)生，若設(shè)置時間得當(dāng)，則為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換提供良好橋梁。固定期限型日落條款可設(shè)置10年、15年甚至更長，期限到來時，若同股同權(quán)股東表決通過，則企業(yè)可以繼續(xù)適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

附條件期限型日落條款更為適合科創(chuàng)板，企業(yè)上市時，應(yīng)在章程中規(guī)定日落條款。附條件期限型日落條款更能滿足股東意愿與企業(yè)發(fā)展。附條件期限型日落條款與固定期限型日落條款相比則較為柔和，可交由企業(yè)自身公司章程設(shè)定期限，不同行業(yè)也可設(shè)定不同的期限。其次，附條件期限型日落條款也可設(shè)定當(dāng)固定期限到來時，若多倍表決權(quán)股東未能在預(yù)定的時間內(nèi)使企業(yè)達到一定的經(jīng)營成果，則可轉(zhuǎn)換為同股同權(quán)結(jié)構(gòu)；若達到經(jīng)營目標則期限可無條件延長。

（二）特別表決權(quán)范圍予以限制

特別表決權(quán)的適用范圍應(yīng)限制在決定企業(yè)控制權(quán)變更以及其他重大經(jīng)營決策事項，而非適用于任何事項。雙重股權(quán)優(yōu)勢在于當(dāng)創(chuàng)始人與投資者間產(chǎn)生利益沖突時，避免創(chuàng)始人被投資者以多數(shù)表決權(quán)否定其提議，甚至從企業(yè)中驅(qū)逐除去，因此差異表決權(quán)應(yīng)適用于保持創(chuàng)始人對企業(yè)控制權(quán)的重大經(jīng)營事項中。Douglas Cumming使用2011年至 2015年英國平臺 Crowdcube上的491種產(chǎn)品樣本，研究發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)之間的更高分離降低了機構(gòu)投資者的可能性以及長期前景，與小投資者相比，機構(gòu)投資者往往更關(guān)心投票權(quán)的歸屬。機構(gòu)投資者的專業(yè)性較強，對創(chuàng)始人能起到良好的監(jiān)督作用，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，機構(gòu)投資者監(jiān)督方式之一就是對同股同權(quán)事項進行表決。

香港《主板上市規(guī)則》第8A24條中也規(guī)定，任何類別股份所附帶權(quán)利的變動，上市發(fā)行人自愿清盤時適用一股一權(quán)。企業(yè)上市時，在章程中規(guī)定特別表決權(quán)事項，隨著企業(yè)經(jīng)營發(fā)展規(guī)?；?，部分事項可能不再適用于特別表決權(quán)，因此可借鑒香港《主板上市規(guī)則》，如上市發(fā)行人想更改不同投票權(quán)股份類別的條款，以減少股份附帶的不同投票權(quán)，事先取得交易所批準后，可公布改動事項。特別表決權(quán)股東與投資者可在企業(yè)上市后，再次尋找和調(diào)整適合企業(yè)發(fā)展的特別表決權(quán)事項，使得二者權(quán)力相互平衡。

（三）加強企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)管

1.外部監(jiān)管即加強信息披露。信息披露是消除投資者和公司之間信息不對稱的核心機制，讓企業(yè)的信息體現(xiàn)在公開文件和股價中，通過市場約束特別表決權(quán)股東。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予投資者表決權(quán)比例較低，相對于一股一權(quán)企業(yè)的信息披露尤為重要，也是投資者獲取企業(yè)信息、了解經(jīng)營情況的重要途徑之一。首先，對特別表決權(quán)股東身份進行持續(xù)性穿透式監(jiān)管，對其持股結(jié)構(gòu)、股份代持、不同表決權(quán)受益人等情況進行披露。企業(yè)中期報告及年報中寫明特別表決權(quán)受益人身份，披露其不同投票權(quán)股份若轉(zhuǎn)換為普通股份會對其股本產(chǎn)生的影響，以及特別表決權(quán)終止的情形。通過對特別表決權(quán)股東身份持續(xù)性披露，投資者更能判斷創(chuàng)始人是否能為企業(yè)作出的貢獻及其貢獻值，進而決定是否進行投資。其次，雙重股權(quán)企業(yè)自身應(yīng)進行不同于其他企業(yè)的信息披露，引起投資者的注意與警示。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)可將招股說明書、財務(wù)報告等列于企業(yè)網(wǎng)站明顯位置，其股權(quán)可載列示警字句 “不同投票權(quán)控制公司”，股份名稱做單獨標示。

2.增強內(nèi)部監(jiān)督。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下所有權(quán)與現(xiàn)金流相分離，使得創(chuàng)始人控制權(quán)強化，可能引發(fā)關(guān)聯(lián)交易、公司人格否認等情形發(fā)生，進而導(dǎo)致監(jiān)督失靈。首先，獨立董事處于企業(yè)的中立地位，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，可進一步監(jiān)督特別表決權(quán)股東的經(jīng)營決策進而起到制衡作用。《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.2.6條規(guī)定獨立董事可以提議召開董事會、股東大會，以及聘請證券服務(wù)機構(gòu)對相關(guān)事項發(fā)表意見進行監(jiān)督。獨立董事獨立于股東，對公司業(yè)務(wù)作出獨立判斷，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下可增強獨立董事的人數(shù)與占比，進一步提高獨立董事的獨立與監(jiān)督性。其次，可與香港一樣設(shè)立由獨立董事組成的企業(yè)管治委員。企業(yè)管制委員主要起到檢視和監(jiān)察作用，可向董事會提出建議并至少每半年度匯報企業(yè)管制委員會工作。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)因其獨特的差異化表決制度設(shè)計，與同股同權(quán)相比存在所有權(quán)激勵、外部監(jiān)督和控制人失靈缺陷，監(jiān)督機制可以調(diào)節(jié)企業(yè)運作過程中各方關(guān)系減少風(fēng)險。

六、結(jié)語

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)符合新型科技企業(yè)的融資發(fā)展需求，美國、新加坡、中國香港地區(qū)逐漸承認與運用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，科創(chuàng)板的實施順應(yīng)資本發(fā)展規(guī)律與世界潮流。雙重股權(quán)彰顯其優(yōu)勢的同時存在著機構(gòu)投資者與創(chuàng)始人利益平衡問題，一方面通過借鑒實施雙重股權(quán)較早的美國，與科創(chuàng)板情形較為接近的香港地區(qū)法律規(guī)定予以二者平衡。另一方面考慮到科創(chuàng)板自身情況和現(xiàn)有規(guī)定，對利益平衡問題予以規(guī)制。