陳玉萍，馬培培，王明濤

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

20世紀(jì)80年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的不斷推進(jìn)，世界上許多國家尤其是發(fā)展中國家相繼實(shí)現(xiàn)了資本市場對(duì)外開放［1］。我國一直積極推行對(duì)外開放的基本國策，資本市場對(duì)外開放政策從發(fā)行外資股到頒布合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度，再到“滬港通”“深港通”“滬倫通”的相繼實(shí)施，實(shí)現(xiàn)了從單向開放到雙向開放的重大變革?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中進(jìn)一步指出，穩(wěn)妥推進(jìn)銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、期貨等金融領(lǐng)域的開放，深化境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通。資本市場開放作為深化金融體制改革的重要內(nèi)容，在改善資本市場投資者結(jié)構(gòu)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、提高資本市場競爭力和資本市場資源配置效率等方面發(fā)揮著重要作用［2］。介于資本市場開放的重大作用，學(xué)界對(duì)其進(jìn)行了大量研究，發(fā)現(xiàn)資本市場開放不僅在宏觀上有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長［3］、提升股票市場穩(wěn)定性［4］，對(duì)于微觀企業(yè)也有積極影響，如可以優(yōu)化企業(yè)投資［5］、提高上市公司現(xiàn)金股利支付［6］。與此同時(shí)，也有部分學(xué)者注意到資本市場開放加劇了風(fēng)險(xiǎn)在不同市場之間的傳遞［7］，增大了各國經(jīng)濟(jì)和金融體系的脆弱性［8］，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。

近年來，國內(nèi)一些學(xué)者對(duì)資本市場開放進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述性研究，如劉少波和楊竹清［9］率先在定性文獻(xiàn)綜述方面進(jìn)行了有益嘗試，對(duì)國外資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，為國內(nèi)學(xué)者開展資本市場開放領(lǐng)域的研究工作提供了重要參考。但整體來看，已有關(guān)于資本市場開放的文獻(xiàn)研究相對(duì)較少且仍需進(jìn)一步深入。比如既有文獻(xiàn)多以國外文獻(xiàn)數(shù)據(jù)分析為主，僅輔以少量的國內(nèi)研究對(duì)比，這無法準(zhǔn)確反映我國資本市場開放研究的成果與進(jìn)展；此外，已有綜述性研究主要采用定性研究方法，但隨著資本市場開放研究文獻(xiàn)的增加，這種研究方法已經(jīng)無法全面反映我國資本市場開放研究的全貌和總體特征，缺乏有效力的科學(xué)計(jì)量分析和可視化呈現(xiàn)。

基于此，本文采用文獻(xiàn)計(jì)量和知識(shí)圖譜的方法，以中國知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫中CSSCI 來源期刊和中國社會(huì)科學(xué)引文索引數(shù)據(jù)庫中關(guān)于資本市場開放的相關(guān)文獻(xiàn)為樣本，應(yīng)用可視化分析工具CiteSpace對(duì)我國資本市場開放領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行多視角系統(tǒng)分析，梳理我國資本市場開放研究的發(fā)文時(shí)間分布、發(fā)文期刊分布、核心作者、知識(shí)基礎(chǔ)（高共被引文獻(xiàn)、影響機(jī)制）和熱點(diǎn)議題，以便對(duì)國內(nèi)資本市場開放的研究形成客觀的、全局性的把握，為探究我國金融及資本市場進(jìn)一步開放的經(jīng)濟(jì)后果提供依據(jù)。

二、數(shù)據(jù)來源和研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

為保證數(shù)據(jù)的權(quán)威性與全面性，本文以中國知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫中CSSCI來源期刊和中國社會(huì)科學(xué)引文索引數(shù)據(jù)庫相關(guān)文獻(xiàn)為檢索來源（檢索時(shí)間為2021年5月10日）。我國資本市場開放大致經(jīng)歷了發(fā)行外資股、資本市場單向開放、資本市場雙向開放3 個(gè)階段①發(fā)行外資股階段的重要標(biāo)志是1992年2月我國正式發(fā)行僅供境外投資者投資的人民幣特種股票（B股）；單向開放階段的重要標(biāo)志包括2002 年12 月合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII）、2007 年7 月合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度（QDII），以及2011 年12 月人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度的實(shí)施；雙向開放階段的重要標(biāo)志包括2014年11月“滬港通”、2016年12月“深港通”、2019年6月“滬倫通”的實(shí)施。，本文據(jù)此對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行分類檢索。其中發(fā)行外資股階段搜索關(guān)鍵詞為B股，資本市場單向開放階段搜索關(guān)鍵詞為QFII、QDII、RQFII，資本市場雙向開放階段搜索關(guān)鍵詞為“滬港通”“深港通”“陸港通”“滬深港通”“滬倫通”。在閱讀摘要后逐一排除研究主體為非資本市場開放等不符合要求的文獻(xiàn)以及相關(guān)會(huì)議綜述等文獻(xiàn)，最后基于中國知網(wǎng)和中國社會(huì)科學(xué)引文索引數(shù)據(jù)庫分別檢索出521篇、286篇相關(guān)文獻(xiàn)。需要說明的是，本文資本市場開放文獻(xiàn)時(shí)間分布特征、期刊分布特征、熱點(diǎn)議題以中國知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫中CSSCI來源期刊的相關(guān)文獻(xiàn)為分析基礎(chǔ)，核心作者、高共被引文獻(xiàn)知識(shí)圖譜以中國社會(huì)科學(xué)引文索引數(shù)據(jù)庫的相關(guān)文獻(xiàn)為分析基礎(chǔ)。

（二）研究方法

本文主要運(yùn)用文獻(xiàn)計(jì)量方法和知識(shí)圖譜工具對(duì)檢索到的引文數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理統(tǒng)計(jì)與可視化分析。文獻(xiàn)計(jì)量分析作為可量化揭示某一研究領(lǐng)域發(fā)展規(guī)律的文獻(xiàn)分析工具，強(qiáng)調(diào)使用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法考察文獻(xiàn)特征，能夠科學(xué)客觀地描述、評(píng)價(jià)該研究領(lǐng)域的顯著發(fā)展趨勢［10］?；谖墨I(xiàn)計(jì)量方法，本文分別對(duì)資本市場開放相關(guān)文獻(xiàn)的年發(fā)文量、期刊分布進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。知識(shí)圖譜分析能夠顯示出知識(shí)單元或知識(shí)群之間互動(dòng)、交叉、演化、衍生等諸多復(fù)雜的關(guān)系。本文借助知識(shí)圖譜繪制工具CiteSpace，通過對(duì)作者和文獻(xiàn)的可視化分析，得出我國資本市場開放領(lǐng)域的高影響力作者和關(guān)鍵文獻(xiàn)。

三、資本市場開放研究的文獻(xiàn)特征

（一）時(shí)間分布特征

文獻(xiàn)數(shù)量變化可直觀反映該領(lǐng)域知識(shí)量的變化，對(duì)資本市場開放領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行年度統(tǒng)計(jì)分析可以揭示該領(lǐng)域的發(fā)展現(xiàn)狀、研究熱度和發(fā)展趨勢。圖1 展示了1998 年—2021 年中國知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫中CSSCI來源期刊關(guān)于資本市場開放的論文發(fā)表數(shù)量及趨勢，可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行外資股、單向開放、雙向開放各階段研究的發(fā)文趨勢與我國資本市場對(duì)外開放政策的實(shí)施過程基本吻合。具體來看：關(guān)于B股的研究整體呈下降態(tài)勢，2001年國內(nèi)A、B股交易市場互通，與此相對(duì)應(yīng)，發(fā)文量在2001年達(dá)到最高值21篇，到2008年國際金融危機(jī)時(shí)發(fā)文量為11篇，其后文獻(xiàn)量持續(xù)下降，近5年每年的發(fā)文量均在2篇以內(nèi)；關(guān)于資本市場單向開放的研究發(fā)文趨勢與B 股研究相似，如在QFII制度實(shí)施初期，其發(fā)文量在2003年為12篇，2008年為15篇，之后持續(xù)下降，最近10年平均年發(fā)文量不足4篇；關(guān)于資本市場雙向開放的研究是近幾年的研究熱點(diǎn)，文獻(xiàn)數(shù)量整體呈上升趨勢，在2016 年“深港通”啟動(dòng)之后達(dá)到第一個(gè)峰值，之后每兩年出現(xiàn)一個(gè)新的峰值且峰值逐漸增大，2020 年發(fā)文數(shù)量最多。整體來看，我國資本市場開放完成了從單向開放到雙向開放的轉(zhuǎn)變，朝著更高水平、更高層次的方向發(fā)展，黨的十九大報(bào)告也強(qiáng)調(diào)促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，形成現(xiàn)代化資本市場體系，學(xué)者們的研究重點(diǎn)也逐漸聚焦于雙向開放領(lǐng)域，未來在國家堅(jiān)定不移深化資本市場改革的政策指引下，學(xué)者們將會(huì)繼續(xù)關(guān)注資本市場改革開放領(lǐng)域。

圖1 1998年—2021年中國知網(wǎng)CSSCI來源期刊關(guān)于資本市場開放的刊文數(shù)量統(tǒng)計(jì)

（二）期刊分布特征

期刊發(fā)文量、占比、等級(jí)、影響力等往往可以反映研究領(lǐng)域的集中情況。對(duì)資本市場開放領(lǐng)域文獻(xiàn)的發(fā)文期刊分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，不僅可了解該領(lǐng)域研究涵蓋的范圍，還可為學(xué)者收集資料、選擇發(fā)文期刊提供參考。本文以發(fā)表于中國知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫中CSSCI 來源期刊的資本市場開放領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)為分析樣本，羅列出資本市場開放研究領(lǐng)域載文量排名前十的期刊。由表1 可以發(fā)現(xiàn)，該主題的研究成果主要集中發(fā)表在金融、證券類專業(yè)期刊，經(jīng)濟(jì)管理類綜合性期刊也有涉及。主要原因是資本市場隸屬于金融學(xué)領(lǐng)域，同時(shí)資本市場作為企業(yè)外部環(huán)境的一部分，與微觀企業(yè)聯(lián)系較緊密，因此部分經(jīng)濟(jì)管理類期刊給予了資本市場對(duì)外開放研究較為充分的學(xué)術(shù)展示空間。從發(fā)文數(shù)量上看，位居榜首的是《上海金融》，《金融研究》和《證券市場導(dǎo)報(bào)》位列第二和第三，說明這些期刊對(duì)資本市場對(duì)外開放問題關(guān)注較多；但前十名期刊發(fā)文量僅占總發(fā)文量的29.9%，表明刊載該主題的期刊分布較為分散。從期刊影響因子來看，《金融研究》《國際金融研究》《經(jīng)濟(jì)管理》的復(fù)合影響因子均超過5，為國內(nèi)學(xué)界認(rèn)可的權(quán)威期刊，這不僅表明主流期刊對(duì)該領(lǐng)域有較大興趣，還在一定意義上表明資本市場開放領(lǐng)域研究的重要性。

表1 資本市場開放研究期刊分布情況

（三）核心作者分析

作者共被引頻次和中心性能夠較為客觀地反映該領(lǐng)域內(nèi)高影響力的核心作者，其可作為衡量作者在某領(lǐng)域?qū)W術(shù)影響力的重要指標(biāo)。將從中國社會(huì)科學(xué)引文索引數(shù)據(jù)庫中檢索到的文獻(xiàn)導(dǎo)入CiteSpace軟件，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)選為Cited Author，時(shí)間設(shè)定為1998年—2021年，其他閾值默認(rèn)，可以得到如圖2所示的作者共被引知識(shí)圖譜。圖2中節(jié)點(diǎn)的大小代表作者共被引頻次的多少，可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者如鐘覃琳、鐘凱、連立帥、徐曉光、陳運(yùn)森等人，對(duì)我國資本市場開放研究的發(fā)展具有一定的推動(dòng)作用。另外，對(duì)我國資本市場開放研究有影響的國外學(xué)者有Bekaert、Aggarwal、Mitton、Henry、Kim等人。

圖2 作者共被引知識(shí)圖譜

四、資本市場開放領(lǐng)域的知識(shí)基礎(chǔ)

本文從兩個(gè)方面揭示資本市場開放領(lǐng)域的知識(shí)基礎(chǔ)：一是資本市場開放領(lǐng)域高共被引文獻(xiàn)的理論貢獻(xiàn)，二是資本市場開放對(duì)微觀企業(yè)作用的影響機(jī)制。

（一）高共被引文獻(xiàn)的理論貢獻(xiàn)

本文以國內(nèi)資本市場開放領(lǐng)域文獻(xiàn)為分析樣本，在此基礎(chǔ)上挖掘引文空間中的關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)文獻(xiàn)。通過對(duì)資本市場開放節(jié)點(diǎn)文獻(xiàn)的分析，探究其在該領(lǐng)域研究中所起的作用，進(jìn)而揭示該研究領(lǐng)域高共被引文獻(xiàn)的理論貢獻(xiàn)。將從中國社會(huì)科學(xué)引文索引數(shù)據(jù)庫中檢索到的文獻(xiàn)導(dǎo)入CiteSpace軟件中，節(jié)點(diǎn)類型選為Cited Reference，時(shí)間設(shè)定為1998 年—2021 年，其他閾值默認(rèn)，可以得到如圖3 所示的文獻(xiàn)共被引知識(shí)圖譜。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，資本市場開放高共被引文獻(xiàn)主要集中在對(duì)股票市場聯(lián)動(dòng)性、股票價(jià)格表現(xiàn)、微觀企業(yè)行為等方面的研究。

圖3 文獻(xiàn)共被引知識(shí)圖譜

1.股票市場聯(lián)動(dòng)性。最早的節(jié)點(diǎn)文獻(xiàn)是吳文鋒等［11］發(fā)表的《B 股向境內(nèi)居民開放對(duì)A、B 股市場分割的影響》，該文從信息流動(dòng)角度進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，B 股向境內(nèi)居民開放前，A、B 股市場處于完全分割狀態(tài)，開放后兩市場趨于半分割狀態(tài)，而A 股和H 股之間處于完全分割狀態(tài)。嚴(yán)佳佳等［12］發(fā)現(xiàn)“滬港通”實(shí)施初期，港市對(duì)“滬港通”事件的公告效應(yīng)強(qiáng)于滬市，且港市證券市場波動(dòng)性更大、對(duì)市場信息更敏感。徐曉光等［13］發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實(shí)施提高了內(nèi)地股市與香港股市的融合程度，增大了滬港兩地股市的上尾相關(guān)性，市場同步上漲的概率大于市場同步下跌的概率；此外，從行業(yè)層面考察，“滬港通”增大了上證各行業(yè)對(duì)恒生行業(yè)的波動(dòng)溢出強(qiáng)度［14］。劉海飛等［4］以復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論為基礎(chǔ)，基于最小生成樹算法構(gòu)建了“滬港通”股票市場關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)政策的實(shí)施使兩市網(wǎng)絡(luò)不斷融合，提升了股票市場穩(wěn)定性。

2.股票價(jià)格表現(xiàn)。鐘覃琳和陸正飛［1］發(fā)現(xiàn)，資本市場開放通過增強(qiáng)信息披露和優(yōu)化公司治理提高了股票價(jià)格的信息含量，降低了股價(jià)同步性。鐘凱等［2］研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實(shí)施可以促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，降低標(biāo)的股票價(jià)格的異質(zhì)性波動(dòng)。

3.微觀企業(yè)行為。連立帥等［5］研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的實(shí)施會(huì)增強(qiáng)股價(jià)對(duì)企業(yè)投資的引導(dǎo)作用，提高企業(yè)投資—股價(jià)敏感性。陳運(yùn)森和黃健嶠［6］發(fā)現(xiàn)資本市場開放能提高上市公司的現(xiàn)金股利支付。鄒洋等［15］發(fā)現(xiàn)“滬港通”通過改善公司信息環(huán)境或優(yōu)化公司治理減少了上市公司的違規(guī)行為。

通過梳理資本市場開放領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，這些文章主要發(fā)表于2014 年以后。2014 年11 月“滬港通”實(shí)施，開啟了我國資本市場雙向開放的進(jìn)程，之后“深港通”和“滬倫通”相繼啟動(dòng)，且開放力度不斷加大。資本市場的進(jìn)一步開放對(duì)我國金融體系的建立、資源的有效配置、股票市場的穩(wěn)定性以及企業(yè)的微觀行為產(chǎn)生了重要影響，基于此，學(xué)者們先后展開對(duì)該領(lǐng)域的研究，這些文獻(xiàn)可為其他學(xué)者的研究提供理論指導(dǎo)或方法借鑒。

（二）資本市場開放對(duì)微觀企業(yè)作用的影響機(jī)制

根據(jù)資本市場開放研究的高共被引文獻(xiàn)，結(jié)合現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放對(duì)微觀企業(yè)行為的影響主要通過信息機(jī)制和治理機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。

1.信息機(jī)制。資本市場開放有利于向國內(nèi)股票市場引入成熟的境外投資者，境外投資者屬于全球投資公司的一部分，他們持有多個(gè)國家股票的投資組合，更易獲得全球股票市場的相關(guān)信息，在獲取國際市場信息時(shí)更具優(yōu)勢［16］，可促進(jìn)信息在新興市場的傳播。一方面，境外投資者擁有的絕對(duì)信息優(yōu)勢有利于拓寬國內(nèi)市場信息來源，改善企業(yè)信息環(huán)境［17］，從而有利于提高股票價(jià)格信息含量和股票定價(jià)效率［1］；另一方面，豐富的發(fā)達(dá)資本市場投資經(jīng)驗(yàn)使境外投資者擁有更規(guī)范的投資理念，有助于幫助引導(dǎo)境內(nèi)投資者樹立長期價(jià)值投資理念［6］，減少短線投資交易，對(duì)企業(yè)短期業(yè)績下滑表現(xiàn)出更多的容忍，使內(nèi)地投資者更多地回歸價(jià)值投資［18］。境外投資者通常對(duì)信息披露有較高要求，會(huì)督促企業(yè)完善信息披露，進(jìn)而提高市場信息效率［19］。同時(shí)外國資本的進(jìn)入也會(huì)吸引分析師、媒體、券商以及其他第三方市場參與者的關(guān)注，促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，約束管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)，改善信息環(huán)境，減少盈余管理和市場操縱［20］。

此外，境外投資者也可以通過“用腳投票”的方式影響企業(yè)的決策行為。境外投資者主要依靠其掌握的信息進(jìn)行市場交易，若其可以獲得較多的企業(yè)有關(guān)信息，則在買賣中會(huì)將相關(guān)信息反映到股價(jià)中［5］。例如，當(dāng)境外投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層有自利行為時(shí)，他們可以通過賣出甚至賣空股票，將負(fù)面信息反映到股價(jià)中，基于財(cái)富最大化的考慮，大股東會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)機(jī)，緩解股東與管理層之間的代理問題，抑制管理層的私利侵占行為［21］。

2.治理機(jī)制。一方面，資本市場開放會(huì)將香港聯(lián)合交易所更完善的市場監(jiān)管法則以及國外先進(jìn)的公司治理、信息披露等規(guī)范帶入內(nèi)地股票市場，對(duì)內(nèi)地上市公司的公司治理和信息披露提出更高的要求［22］。如Aggarwal 等［23］研究指出，境外投資者能夠促使公司治理機(jī)制在全球范圍內(nèi)趨同，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的國際競爭力，且能夠發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，約束經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為［18］。另一方面，由于境外投資者更傾向于選擇治理水平良好的公司，為了滿足投資者的偏好，獲得更多的境外資本，管理層也會(huì)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)［24］。境外投資者對(duì)公司治理有更高要求，這有助于企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)［19］，減少信息不對(duì)稱，提高公司治理水平［25］。境外投資者全球化投資經(jīng)驗(yàn)較豐富，擁有專業(yè)的分析能力、先進(jìn)的分析工具［26］且獨(dú)立性更強(qiáng)［27］，與標(biāo)的企業(yè)沒有投資以外的關(guān)聯(lián)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行更好的監(jiān)督；而受“羊群效應(yīng)”影響，境外投資者因擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，其市場交易行為也會(huì)影響境內(nèi)個(gè)人投資者的交易決策［28］。此外，資本市場開放倒逼內(nèi)地金融市場改革，緩解了市場內(nèi)部信息不對(duì)稱造成的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題［29］，對(duì)公司內(nèi)部侵占行為也可起到一定的抑制作用，提高對(duì)中小投資者的保護(hù)水平；同時(shí)，一系列監(jiān)管文件的頒布，對(duì)提升企業(yè)審計(jì)獨(dú)立性也有一定的溢出效應(yīng)［30］。

五、資本市場開放研究熱點(diǎn)議題

（一）資本市場開放對(duì)企業(yè)管理決策的影響

1.創(chuàng)新。關(guān)于資本市場開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，多數(shù)學(xué)者均認(rèn)為資本市場開放可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，提高企業(yè)創(chuàng)新績效。Bena等［31］研究發(fā)現(xiàn)，境外投資者可促使企業(yè)進(jìn)行有形、無形和人力資本方面的長期投資，增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。國內(nèi)學(xué)者從不同視角探討資本市場開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)資本市場開放可通過緩解企業(yè)融資約束［32］、提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率和股票流動(dòng)性［33］、改善企業(yè)信息環(huán)境、提高公司治理能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平［34］，以及增強(qiáng)管理層創(chuàng)新意愿、緩解管理層職業(yè)憂慮和減少短視行為等［18］，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。傅國林等［35］研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實(shí)施提高了滬股通標(biāo)的企業(yè)獲得政府研發(fā)資助的能力。與此同時(shí)，也有學(xué)者指出資本市場開放降低了企業(yè)創(chuàng)新水平，如王萍和秦志宏［36］研究發(fā)現(xiàn)，資本市場對(duì)外開放增加了管理層承擔(dān)研發(fā)失敗成本的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平下降。

2.投資。大多數(shù)學(xué)者的實(shí)證研究均表明資本市場開放對(duì)企業(yè)發(fā)展具有積極影響。如連立帥等［5］研究發(fā)現(xiàn)“滬深港通”交易制度的實(shí)施有利于增強(qiáng)股價(jià)對(duì)企業(yè)投資的引導(dǎo)，加大非財(cái)務(wù)信息對(duì)企業(yè)投資的影響。陳運(yùn)森和黃健嶠［6］研究發(fā)現(xiàn)，股票市場開放提高了企業(yè)信息質(zhì)量和分析師預(yù)測準(zhǔn)確度，進(jìn)而提高了企業(yè)的投資效率。劉程和王仁曾［37］研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的實(shí)施對(duì)公司投資效率的提高作用是持續(xù)的，且隨時(shí)間的推移而增強(qiáng)。王秀麗和齊荻［38］指出，“陸港通”的實(shí)施可以提高上市公司的投資效率，且對(duì)于過度投資的抑制作用尤為明顯，對(duì)于投資不足也起到了一定的緩解作用。

3.企業(yè)信息披露質(zhì)量。一方面，資本市場對(duì)外開放會(huì)吸引更多投資者和分析師的關(guān)注，而一些境外投資者擁有更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，能夠進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)督，標(biāo)的企業(yè)面臨提高信息質(zhì)量和改善內(nèi)部治理的更大壓力［22］；另一方面，發(fā)達(dá)市場嚴(yán)格的監(jiān)管制度和信息披露規(guī)則有利于遏制企業(yè)內(nèi)部人行為，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量［39］。劉焱等［40］發(fā)現(xiàn)“滬港通”通過對(duì)外開放引入外部投資者，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督治理作用，健全公司治理機(jī)制并提高會(huì)計(jì)信息可比性。唐建新等［25］從企業(yè)外部信息需求效應(yīng)和內(nèi)部管理層激勵(lì)效應(yīng)視角進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放提高了企業(yè)自愿性信息披露的意愿和精度。Bae等［41］發(fā)現(xiàn)，外國資本的進(jìn)入吸引了分析師、券商以及其他市場參與者的關(guān)注，促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，約束管理層盈余管理動(dòng)機(jī)，改善信息環(huán)境，減少盈余管理和市場操縱。Kim 等［42］發(fā)現(xiàn)跨國機(jī)構(gòu)投資是影響企業(yè)審計(jì)師選擇和全球企業(yè)信息環(huán)境改善的重要方面。

4.薪酬結(jié)構(gòu)。關(guān)于資本市場開放與企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，學(xué)界還存在爭論。一些學(xué)者認(rèn)為，資本市場開放擴(kuò)大了薪酬差距。如Das 和Mohapatra［43］研究發(fā)現(xiàn)，股票市場自由化使得收入份額的增長集中在頂層20%的人群中，表明資本市場開放加劇了收入差距。Furceri 和Loungani［44］研究發(fā)現(xiàn)，資本賬戶自由化改變了企業(yè)和工人的相對(duì)議價(jià)能力，從而加劇了收入不平等現(xiàn)象。另外一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，資本市場開放有利于改善企業(yè)薪酬結(jié)構(gòu)。如Chan 和Kwok［45］認(rèn)為股票市場開放在一定意義上確保了股票價(jià)格的有效性，具有穩(wěn)定市場的效果，這有助于保護(hù)中小投資者收益并改善不平等狀況。國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放主要通過提高上市公司監(jiān)事會(huì)持股比例［46］和股價(jià)信息含量［47］等，縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，提高高管薪酬契約有效性。

5.公司治理水平。Aggarwal等［23］研究發(fā)現(xiàn)公司層面的治理與國際機(jī)構(gòu)投資正相關(guān)。金宰賢和胡奕明［48］研究發(fā)現(xiàn)，境外投資者持股主要通過改善股東權(quán)益保護(hù)、董事會(huì)和利潤分配等提高公司治理指數(shù)，影響公司治理水平。此外，也有一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)QFII 并未在中國上市公司的公司治理中發(fā)揮積極作用，其未在被投資公司任命獨(dú)立董事或委派代表［49］，未能對(duì)上市公司經(jīng)營者形成有效的監(jiān)督和制約，外資銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司甚至在某種意義上說可能加重上市公司的代理沖突［50］。楊嘉琳等［51］認(rèn)為QFII只有在長期持股時(shí)，投資者才會(huì)積極參與公司治理進(jìn)而影響公司治理績效。

（二）資本市場開放對(duì)股價(jià)表現(xiàn)的影響

1.股價(jià)信息含量。饒育蕾等［52］研究發(fā)現(xiàn)，QFII 的長期投資可以提高公司股價(jià)信息含量，降低股價(jià)同步性，但其短期投資行為則會(huì)提高我國股價(jià)同漲同跌的程度。鐘覃琳和陸正飛［1］發(fā)現(xiàn)，“滬港通”可以通過知情交易促使企業(yè)特質(zhì)信息納入股票價(jià)格或者通過優(yōu)化治理機(jī)制從而間接地作用于股票價(jià)格信息含量，并最終提高股票價(jià)格信息含量，降低股價(jià)同步性。

2.股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)。學(xué)者們一般認(rèn)為外資持股可以降低股價(jià)波動(dòng)性［53-54］。鐘凱等［2］發(fā)現(xiàn)“滬港通”能提高“滬股通”標(biāo)的企業(yè)的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低標(biāo)的股票股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)。紀(jì)彰波和臧日宏［55］認(rèn)為，“滬港通”通過擴(kuò)大市場股票交易者基礎(chǔ)、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，可有效降低標(biāo)的股票的整體波動(dòng)性，短期波動(dòng)性的增加只是一種暫時(shí)現(xiàn)象。

3.股票定價(jià)效率。學(xué)界有關(guān)資本市場開放對(duì)股票定價(jià)效率影響的研究由來已久，但時(shí)至今日仍然存在一定爭議?？傮w而言，學(xué)者大多持贊成意見，但又不乏質(zhì)疑之聲。持贊成意見的學(xué)者如Navaz［56］、孫顯超［57］等認(rèn)為股票市場開放可以提高股票市場定價(jià)效率。但孫顯超等［58］也發(fā)現(xiàn)當(dāng)QFII投資額超過臨界值時(shí)，本國證券市場定價(jià)效率反而會(huì)下降。Vieito 等［59］實(shí)證檢驗(yàn)了拉丁美洲國家金融自由化帶來的影響，發(fā)現(xiàn)金融自由化并沒有顯著提高其股票市場的定價(jià)效率。董秀良等［60］認(rèn)為“滬港通”的實(shí)施提高了香港市場的定價(jià)效率，但對(duì)內(nèi)地股市股票定價(jià)效率的提高還未達(dá)到所期望的效果，對(duì)滬港兩地市場總體而言，還遠(yuǎn)未達(dá)到帕累托改進(jìn)的目的。

4.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的實(shí)施改善了上市公司的信息環(huán)境，提高了股票流動(dòng)性水平［61］，提高了“滬股通”標(biāo)的公司的信息透明度并降低了噪音交易程度［62］，且相比于控制組公司，處理組公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。可見，境外投資者降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主要是通過信息交易機(jī)制而不是監(jiān)督機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的［63］。此外，李沁洋和許年行［62］指出“滬港通”的實(shí)施對(duì)“港股通”標(biāo)的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并沒有產(chǎn)生顯著影響。

（三）資本市場開放對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響

1.公司績效。Yoshikawa 和Gedajlovic［64］的實(shí)證研究表明外資持股對(duì)企業(yè)績效有正向影響效應(yīng)，吳衛(wèi)華［65］和王雄［66］等基于中國資本市場的研究也得出了相似的結(jié)論。于博和吳菡虹［67］認(rèn)為“滬港通”是通過提高投資者的參與水平和標(biāo)的企業(yè)的治理水平進(jìn)而提高標(biāo)的企業(yè)的績效水平。

2.公司價(jià)值。Osman 和Malik［68］發(fā)現(xiàn)外資持股與企業(yè)托賓Q 值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。郭陽生［69］研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的實(shí)施吸引了更多分析師跟蹤并增加了股票流動(dòng)性，顯著提升了公司價(jià)值。李蕾和韓立巖［70］認(rèn)為，QFII僅扮演了“價(jià)值投資者”的角色，由于其持股比例低，因此缺乏激勵(lì)參與公司治理、提升公司業(yè)績。

3.融資能力。國外學(xué)者Stulz［39］和Henry［61］發(fā)現(xiàn)資本市場全球化降低了股權(quán)資本成本。國內(nèi)學(xué)者龐家任等［71］研究發(fā)現(xiàn)，受政策風(fēng)險(xiǎn)和市場環(huán)境等影響，“滬港通”對(duì)股權(quán)資本成本的降低效果于實(shí)施兩年后方才顯現(xiàn)?！吧罡弁ā苯⒃凇皽弁ā钡闹贫然A(chǔ)和運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)上，其在實(shí)施后顯著降低了標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)資本成本。唐逸舟［19］和黃國良［72］等經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)得出了一致結(jié)論，即資本市場開放可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本，有助于企業(yè)進(jìn)行債券融資。

關(guān)于融資約束，Connor［73］發(fā)現(xiàn)股票市場自由化并沒有提高企業(yè)的外部融資增長率，相反，企業(yè)在自由化后發(fā)行的股權(quán)資本更少。肖涵和劉芳［74］發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實(shí)施提高了上市公司進(jìn)行股權(quán)融資和債權(quán)融資的積極性，擴(kuò)大了融資規(guī)模，但其雖可提高小企業(yè)債權(quán)融資的積極性，卻沒能在短期內(nèi)緩解其面臨的融資約束。鄧川［75］和陳學(xué)勝［76］等則認(rèn)為資本市場開放有效緩解了我國企業(yè)的融資約束。

4.審計(jì)行為。羅棪心和伍利娜［22］研究發(fā)現(xiàn)，“陸港通”的實(shí)施能夠改善企業(yè)信息環(huán)境，提高治理水平和審計(jì)質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)選擇高質(zhì)量審計(jì)師的意愿［77］，但更多投資者的關(guān)注和監(jiān)督增加了審計(jì)成本和潛在的審計(jì)失敗訴訟風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)收費(fèi)也相應(yīng)增加。陳旭東等［78］研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實(shí)施緩解了標(biāo)的企業(yè)第一類代理沖突，從而使得審計(jì)投入與審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)下降，降低了標(biāo)的企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于資本市場開放對(duì)微觀企業(yè)行為影響的研究主要集中于健全公司治理機(jī)制和信息披露機(jī)制方面，對(duì)微觀企業(yè)行為的研究還需深入。首先，對(duì)資本市場開放作用機(jī)制的研究還需更為系統(tǒng)和全面。近年來隨著我國資本市場開放的不斷深化，關(guān)于資本市場開放的研究引起了學(xué)者的極大關(guān)注，但研究出現(xiàn)“碎片化”傾向，缺乏整體觀視角下的綜合分析。現(xiàn)有研究尤為缺乏相關(guān)的理論研究以及中介作用機(jī)制研究，僅僅滿足于對(duì)資本市場開放與觀測變量之間關(guān)系的探討，對(duì)其作用機(jī)制尚缺乏深入系統(tǒng)的研究，不能夠全面、深刻地體現(xiàn)資本市場開放究竟如何對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響，也不能更有針對(duì)性地提出監(jiān)管建議。其次，部分實(shí)證研究結(jié)論不一致。由于不同學(xué)者所依據(jù)的理論不同，使得一些研究得出的結(jié)論表現(xiàn)出異質(zhì)性，相關(guān)方面的研究還需更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

六、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文以1998 年—2021 年中國知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫中CSSCI 來源期刊和中國社會(huì)科學(xué)引文索引數(shù)據(jù)庫中資本市場開放相關(guān)文獻(xiàn)為分析樣本，運(yùn)用文獻(xiàn)計(jì)量方法和知識(shí)圖譜工具CiteSpace軟件對(duì)該領(lǐng)域已有研究的文獻(xiàn)特征、知識(shí)基礎(chǔ)、熱點(diǎn)議題進(jìn)行分析，得到以下主要結(jié)論：

第一，從資本市場開放研究的文獻(xiàn)特征來看，相關(guān)文獻(xiàn)的發(fā)文趨勢與政策開放過程基本一致，伴隨著政策的實(shí)施發(fā)文量逐漸增加。近年來發(fā)文數(shù)量加速增長，呈蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，資本市場對(duì)外開放已成為學(xué)者關(guān)注的熱門研究領(lǐng)域。通過發(fā)文期刊統(tǒng)計(jì)分析可知，資本市場開放研究主要集中在《上海金融》《金融研究》《證券市場導(dǎo)報(bào)》等金融、證券類專業(yè)期刊，經(jīng)濟(jì)管理類綜合性期刊雖有涉及但數(shù)量較少。這說明資本市場開放研究雖已受到金融界的廣泛關(guān)注，但與其他學(xué)科的交叉研究，尤其是對(duì)微觀企業(yè)的價(jià)值還需進(jìn)一步挖掘，這也符合我國資本市場對(duì)外開放政策實(shí)施的目的，即使金融開放更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。通過對(duì)資本市場開放研究的核心作者分析可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)該領(lǐng)域作出積極貢獻(xiàn)的國內(nèi)學(xué)者有鐘覃琳、鐘凱、連立帥、徐曉光、陳運(yùn)森等人，國外學(xué)者Bekaert、Aggarwal、Mitton、Henry、Kim等對(duì)我國資本市場開放研究也有一定影響。

第二，從資本市場開放研究的知識(shí)基礎(chǔ)來看，高共被引文獻(xiàn)主要探討了資本市場開放對(duì)股票市場聯(lián)動(dòng)性、股價(jià)表現(xiàn)、微觀企業(yè)行為的影響。本文以高共被引文獻(xiàn)為基礎(chǔ)并結(jié)合現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放影響微觀企業(yè)行為的路徑主要是信息機(jī)制和治理機(jī)制。

第三，從資本市場開放的熱點(diǎn)議題來看，主要聚焦于企業(yè)管理決策、企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果與股價(jià)表現(xiàn)等方面。資本市場開放對(duì)微觀企業(yè)行為的影響主要是通過信息機(jī)制和治理機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。近年來關(guān)注度較高的關(guān)鍵詞有創(chuàng)新、公司治理、投資、股票定價(jià)效率等，對(duì)其他主題學(xué)者們關(guān)注還不夠，關(guān)于資本市場開放領(lǐng)域的研究也尚未形成系統(tǒng)、完整的研究體系。

（二）研究展望

基于國內(nèi)外現(xiàn)有研究，并結(jié)合中國的現(xiàn)實(shí)背景，可以認(rèn)為資本市場開放領(lǐng)域仍存在較大的研究空間，如細(xì)分境外投資者類型、加強(qiáng)對(duì)資本市場開放的監(jiān)管等。

1.細(xì)分境外投資者類型。不同類型的境外投資者會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同影響，如短視的境外機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注短期收益，參與公司治理動(dòng)機(jī)較弱，可能會(huì)誘導(dǎo)企業(yè)作出一些短視行為。專業(yè)、理性的境外機(jī)構(gòu)投資者有助于引導(dǎo)相關(guān)決策者形成以價(jià)值為導(dǎo)向的投資理念，從而助推資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)發(fā)展。目前，對(duì)于如何辨識(shí)境外機(jī)構(gòu)投資者的投資特點(diǎn)和偏好并進(jìn)行合理分類尚缺乏經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的有力支持，有待于今后的進(jìn)一步研究。

2.加強(qiáng)對(duì)資本市場開放的監(jiān)管。近年來，我國有關(guān)資本市場對(duì)外開放的政策落地頻率持續(xù)加快，外資持股比例限制也逐步放開，開放力度加大，但總體來說資本市場開放制度還不夠完善，對(duì)政府進(jìn)行資本市場對(duì)外開放監(jiān)管提出了更高的要求。政府制定符合中國金融市場的政策等以實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置，對(duì)提高微觀企業(yè)發(fā)展質(zhì)量、提高金融業(yè)整體水平、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展等至關(guān)重要。資本市場開放在引進(jìn)國外資本的同時(shí)也增大了中國股市與外國股市的聯(lián)動(dòng)性，增加了我國股市的波動(dòng)性，進(jìn)而增大了我國市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，關(guān)于如何最大限度地發(fā)揮資本市場開放的積極效應(yīng)、如何加強(qiáng)金融市場監(jiān)管以減少開放帶來的風(fēng)險(xiǎn)、如何提高金融業(yè)服務(wù)實(shí)體企業(yè)的質(zhì)量等問題，仍需進(jìn)一步探討。