張 明 潘松李江 孔大鵬

【內(nèi)容提要】在新發(fā)展格局下，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，既是推動我國高質(zhì)量發(fā)展的根本性任務(wù)，也是貫徹“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”思想的必然要求。當(dāng)前我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要分布在四個方面：非金融企業(yè)債務(wù)、居民債務(wù)、地方政府債務(wù)以及中小金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。2020年以來，在經(jīng)濟(jì)潛在增速下行、房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)、新冠疫情與中美博弈加劇的內(nèi)外四重沖擊下，我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險有重新抬頭的跡象。為了有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，本文建議政府采取“新老劃斷”的處置辦法，一方面嚴(yán)控增量金融風(fēng)險，另一方面推動存量風(fēng)險有序出清；與此同時，應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)馁Y本管制，并且積極制定危機(jī)應(yīng)對預(yù)案。

一、引言

黨的十九大把“防范化解重大風(fēng)險”列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險是其中最重要的內(nèi)容之一。在當(dāng)前的新發(fā)展格局下，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，既是推動我國高質(zhì)量發(fā)展的根本性任務(wù)，也是貫徹“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”思想的必然要求。所謂系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是指金融體系整體或部分受到損害，致使金融服務(wù)中斷，并且對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重負(fù)面影響的風(fēng)險。①孫天琦、劉芳、呂曉等：《跨境資本流動管理政策與工具——國際貨幣基金組織文獻(xiàn)選編》，北京：中國金融出版社，2020年9月。我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險突出表現(xiàn)在全球金融危機(jī)爆發(fā)之后宏觀杠桿率的快速上升。2008年至2016年，我國的宏觀杠桿率（實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)/GDP）由141.2%飆升至238.8%，上升了近100 個百分點(diǎn)（圖1）。宏觀杠桿率飆升，一方面反映了信貸驅(qū)動增長效力的下降，另一方面也反映了特定主體（例如國有企業(yè)與地方政府）債務(wù)存量的累積。

為了化解此輪系統(tǒng)性金融風(fēng)險，中央出臺了一系列措施。2015年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”（三去一降一補(bǔ)）作為2016年的五大工作任務(wù)。2016年10月國務(wù)院頒發(fā)的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，將去杠桿問題推進(jìn)到了以企業(yè)去杠桿為代表的第二階段。2018年4月中央財(cái)經(jīng)委員會第一次會議首次提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，指出應(yīng)該以降低地方政府和國有企業(yè)杠桿率為抓手來降低宏觀杠桿率，降杠桿進(jìn)入第三階段。如圖1所示，我國的宏觀杠桿率在經(jīng)過2009-2016年的快速上升后，在2017年到2019年期間基本趨于穩(wěn)定，這反映了我國防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)取得了重要階段性成果。

圖1 中國的宏觀杠桿率及分部門杠桿率

然而，自2020年以來，在一系列沖擊的影響下，我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險有了重新抬頭的跡象。截至2020年第三季度，我國的宏觀杠桿率為270.1%，其中政府部門杠桿率為44.7%，居民部門杠桿率為61.4%，非金融企業(yè)部門杠桿率為164.0%。相比之下，2019年同期我國的宏觀杠桿率為246.0%，政府部門杠桿率為38.4%，居民部門杠桿率為55.1%，非金融企業(yè)部門杠桿率為152.5%?？梢?，宏觀杠桿率與各部門杠桿率均快速攀升。

經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時也蘊(yùn)含著系統(tǒng)性金融風(fēng)險的積累。在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時，微觀主體出于對盈利預(yù)期的樂觀估計(jì)，積極擴(kuò)大投資頭寸并引發(fā)風(fēng)險敞口的擴(kuò)大和杠桿率的快速攀升。杠桿率的快速攀升會帶來金融機(jī)構(gòu)脆弱性的上升，從而導(dǎo)致金融風(fēng)險的不斷發(fā)酵。①張曉樸：“系統(tǒng)性金融風(fēng)險研究：演進(jìn)、成因與監(jiān)管”，《國際金融研究》，2010年第7期，第58-67 頁。由此可見，杠桿率的快速攀升是系統(tǒng)性金融風(fēng)險加劇的重要標(biāo)志。②馬建堂、董小君、時紅秀、徐杰、馬小芳：“中國的杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范”，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2016年第1 期，第5-21 頁。當(dāng)單個部門金融風(fēng)險積聚到一定程度后，金融風(fēng)險會跨部門溢出和傳染③茍文均、袁鷹、漆鑫：“債務(wù)杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險傳染機(jī)制——基于CCA 模型的分析”，《金融研究》，2016年第3 期，第74-91 頁。，并因此形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險不斷積累達(dá)到一定臨界值后，經(jīng)濟(jì)、社會中就會爆發(fā)某些突發(fā)事件，金融危機(jī)因此產(chǎn)生。④王桂虎：“宏觀杠桿率引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制研究——基于40 個國家及地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)研究”，《鄭州大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》，2018年第6 期，第53-58 頁。因此，系統(tǒng)性金融風(fēng)險不僅危及金融穩(wěn)定，更會給宏觀經(jīng)濟(jì)和社會財(cái)富造成巨大損失⑤陶玲、朱迎：“系統(tǒng)性金融風(fēng)險的監(jiān)測和度量——基于中國金融體系的研究”，《金融研究》，2016年第6 期，第18-36 頁。，識別和防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險有著重要的研究意義。

基于此，本文將聚焦于系統(tǒng)性金融風(fēng)險突出的四個部門，重點(diǎn)討論系統(tǒng)性金融風(fēng)險在2020年重新抬頭的原因，探討如何有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的具體思路。本文的邏輯結(jié)構(gòu)如下：首先以金融風(fēng)險突出的四部門框架來梳理當(dāng)前我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的分布，然后厘清2020年系統(tǒng)性金融風(fēng)險抬頭的原因，接著討論新沖擊下有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的具體策略。

二、當(dāng)前中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的分布

當(dāng)前中國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要分布在四個方面：非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險、居民的債務(wù)風(fēng)險、地方政府的債務(wù)風(fēng)險以及中小金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)風(fēng)險，這四個方面的風(fēng)險緊密交織、錯綜復(fù)雜。

（一）非金融企業(yè)債務(wù)風(fēng)險

非金融企業(yè)杠桿率大約占宏觀杠桿率的五分之三，因此我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高杠桿主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)的高債務(wù)上。從圖1分部門杠桿率趨勢圖可以看出，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，我國的非金融企業(yè)杠桿率約為96%，2019年第三季度上升到了152.5%，而到2020年第三季度更迅速上升至164%，一年間上升了11.5%。非金融企業(yè)可以細(xì)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。如圖2，在過去十多年間，雖然非金融企業(yè)部門杠桿率逐年攀升，但很多民企是在去杠桿的，所以杠桿率的攀升主要來自國有企業(yè)杠桿率的上升。①譚小芬、尹碧嬌、楊燚：“中國非金融企業(yè)杠桿率的影響因素研究：2002-2015年”，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報》，2018年第2 期，第23-37 頁。

圖2 國有企業(yè)和民營企業(yè)的杠桿率演變

具體來說，非金融企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下兩個方面。

其一，地方國企和地方融資平臺的債務(wù)高企。分稅制改革以后，地方政府預(yù)算內(nèi)收入大幅度減少，財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配。為了緩解財(cái)政壓力，地方政府先是經(jīng)由國企部門，以企業(yè)債務(wù)形式變相開展債務(wù)融資，后是借地方融資平臺開展城投債形式的融資。這兩種方式導(dǎo)致地方國企和地方融資平臺債務(wù)迅速上升，并反映在非金融企業(yè)部門杠桿率的攀升上。地方國企債務(wù)和地方融資平臺債務(wù)使得地方政府和企業(yè)二者的債務(wù)邊界雜糅在一起，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出企業(yè)自身的債務(wù)償還能力。國際貨幣基金組織（IMF）2020年10月份發(fā)布的金融穩(wěn)定報告指出，中國的地方融資平臺和地方國企債務(wù)中，大概有三十多萬億存在償債風(fēng)險，占到了當(dāng)期GDP的39%。①IMF, “Global Financial Stability Report”, October 2020, https://www.imf.org/en/Publicati ons/GFSR/Issues/2020/10/13/global-financial-stability-report-october-2020, pp.32-33.

其二，非金融企業(yè)的盈利能力在減弱。譚小芬和李源研究發(fā)現(xiàn)，從企業(yè)經(jīng)營情況來看，新興市場國家的非金融企業(yè)用總資產(chǎn)收益率衡量的盈利能力在危機(jī)前后有顯著的下降。②譚小芬、李源：“新興市場國家非金融企業(yè)債務(wù)：現(xiàn)狀、成因、風(fēng)險與對策”，《國際經(jīng)濟(jì)評論》，2018年第5 期，第61-77 頁。盈利能力的下降，一方面意味著企業(yè)自有資金的減少，企業(yè)不得不更多地依賴于外源融資，特別是債務(wù)融資，這推升了非金融企業(yè)部門的杠桿率；另一方面意味著企業(yè)償還債務(wù)的能力下降，這進(jìn)一步增加了非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。例如，2020年的產(chǎn)業(yè)債違約就說明了這一點(diǎn)，一方面，違約的企業(yè)杠桿率較高，其中國企資產(chǎn)負(fù)債率平均超過75%，民企平均超過60%，過于依賴外源融資；另一方面，這部分企業(yè)的經(jīng)營狀況明顯惡化，多數(shù)國企在違約前出現(xiàn)虧損，而且國企屬性越強(qiáng)的企業(yè)，在違約之前經(jīng)歷的虧損年份更長。③劉郁、姜丹、黃佳苗：“2021 國企違約，如何預(yù)警？”2020年12月7日。

非金融企業(yè)一旦面臨外部沖擊，極易出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂，并進(jìn)一步導(dǎo)致債務(wù)違約。非金融企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險一方面會帶來商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，另一方面會因?yàn)殡[性擔(dān)保問題惡化地方政府債務(wù)情況。這兩類風(fēng)險最終會反映在金融體系的風(fēng)險上，由此加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的可能性。

（二）居民債務(wù)風(fēng)險

居民債務(wù)風(fēng)險是居民部門風(fēng)險的集中體現(xiàn)。從圖1中的分部門杠桿率趨勢圖可以看出，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，我國居民部門杠桿率約為18%，2019年第三季度上升到了55.1%，而到2020年第三季度迅速上升至61.4%，一年間上升了6.3%。

此外，從圖3中來自國際清算銀行（BIS）的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)可以看出，在金融危機(jī)爆發(fā)前，我國的居民部門杠桿率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，而現(xiàn)在已經(jīng)逼近日本60%左右的水平，與美國75%左右的水平也相去不遠(yuǎn)，居民部門杠桿率的快速上升值得警惕。

圖3 居民杠桿率的國際比較

從結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)貸款是居民部門負(fù)債的主要成分，占比接近八成，而消費(fèi)貸款中又以住房貸款為主。2019年末，我國的住房貸款余額為29.8 萬億元，占全部居民債務(wù)總額比例高達(dá)53.9%。2008年以后我國的房價經(jīng)歷了快速且持續(xù)的上漲，伴隨著商品房銷售市場的火爆和住房按揭貸款規(guī)模迅速膨脹，居民部門杠桿率快速攀升。譚小芬和王雅琦研究發(fā)現(xiàn)，2008年以后房價上升與居民部門杠桿率上升基本同步，兩者具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。①譚小芬、王雅琦：“多措并舉防范居民杠桿率上升風(fēng)險”，《中國證券報》，2019年8月6日，第A3 版。具體來說，房價上升通過以下兩種途徑來推升居民部門杠桿率。

其一，因住房剛需產(chǎn)生的住房貸款。在房地產(chǎn)市場火熱的背景下，一線城市（北上廣深）的年輕人不得不通過籌集各種來源的資金來購買首套住房，且隨著房價的上漲不得不貸取相當(dāng)沉重的住房貸款，這使得住房貸款規(guī)模迅速上升，并超過了家庭收入的增加速度。

其二，因投機(jī)渠道產(chǎn)生的住房貸款。房價的快速上漲還會通過投機(jī)渠道帶來居民部門杠桿率的上升。一方面，由于我國房地產(chǎn)價格在近十五年里一直處于上升通道，居民對房價產(chǎn)生的升值預(yù)期增強(qiáng)了其舉債炒房的意愿，從而推升了杠桿率。另一方面，由于我國金融市場缺乏投資工具，買房成為居民實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)保值增值的重要渠道，居民房地產(chǎn)投資進(jìn)一步推升了杠桿率。

居民部門高杠桿率問題與房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險緊密交織。如果房地產(chǎn)風(fēng)險爆發(fā)，一方面會導(dǎo)致居民部門貸款違約，另一方面會導(dǎo)致居民部門遭受投資損失，進(jìn)而導(dǎo)致其償債能力下降。當(dāng)居民部門大量違約時，銀行資產(chǎn)負(fù)債表隨之惡化，此外，地方政府土地財(cái)政收入也會隨之下降，各種風(fēng)險源最終會疊加成金融體系的風(fēng)險，并催生系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的可能性。

（三）地方政府債務(wù)風(fēng)險

政府部門債務(wù)分為中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)，政府部門的風(fēng)險主要體現(xiàn)在地方政府債務(wù)上。如圖4所示，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，我國的政府部門杠桿率約為30%，其中中央政府杠桿率約為20%，地方政府杠桿率約為10%。2019年第三季度政府部門杠桿率上升到了38.4%，其中中央政府杠桿率下降到了16.4%，地方政府杠桿率上升到了22.0%。到2020年第三季度，政府部門的杠桿率迅速上升至44.7%，其中地方政府的杠桿率迅速上升至25.6%。中央政府的杠桿率盡管上升到了19.1%，但仍低于金融危機(jī)爆發(fā)前，因此，我國政府部門杠桿率的上升主要是由地方政府杠桿率上升所推動的。

圖4 政府債務(wù)情況

分稅制改革后，地方政府缺乏直接舉債的渠道，而地方政府由于事權(quán)大于財(cái)權(quán)，迫切需要通過預(yù)算外收入來平衡財(cái)政收支。因此，一方面，由于“晉升錦標(biāo)賽治理模式”的存在，地方政府傾向于通過借債來滿足財(cái)政需求①周黎安：“中國地方官員的晉升錦標(biāo)賽模式研究”，《經(jīng)濟(jì)研究》，2007年第7 期，第36-50 頁。，導(dǎo)致與地方政府相關(guān)的各類地方國企和地方融資平臺債務(wù)顯著增加。另一方面，土地出讓金收入成為地方政府最重要的預(yù)算外收入來源，這導(dǎo)致地方政府對土地財(cái)政的依賴。2015年，《新預(yù)算法》實(shí)施后，地方政府債務(wù)占GDP的比率迅速上升至24%，大大超過了地方政府稅收增速，這一顯性債務(wù)也在一定程度上體現(xiàn)了地方政府的債務(wù)風(fēng)險。②IMF, “Global Financial Stability Report”, October 2020.目前，地方政府的債務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下兩個方面。

其一，政府信用背書的公私合作（PPP）項(xiàng)目面臨高杠桿風(fēng)險。2016年以來，PPP項(xiàng)目在各地蓬勃發(fā)展，項(xiàng)目數(shù)量及規(guī)模持續(xù)上升。從區(qū)域分布來看，截至2020年9月，當(dāng)年共入庫13163 個項(xiàng)目，其中上海7 個，北京73個，天津57 個，江蘇396 個，而新疆390 個，云南502 個，貴州540 個，河南794 個①數(shù)據(jù)來自CEIC。，不難看出，經(jīng)濟(jì)相對落后、債務(wù)壓力較大的省份反而發(fā)展了大批PPP項(xiàng)目。由于PPP的發(fā)展大多依靠政府信用擔(dān)保，尤其是其銀行貸款中也存在政府信用背書的成分，因此其野蠻發(fā)展無疑會增加地方政府的債務(wù)風(fēng)險。盡管PPP項(xiàng)目的野蠻發(fā)展期似乎已經(jīng)過去，高風(fēng)險省份的PPP項(xiàng)目數(shù)已經(jīng)由2017年的上千下降到了四五百，但對相關(guān)風(fēng)險仍需保持警惕。

其二，對地方國企、地方融資平臺債務(wù)進(jìn)行的隱性擔(dān)保顯著提升了地方政府的債務(wù)水平。如本文在非金融企業(yè)債務(wù)風(fēng)險部分所述，地方融資平臺債務(wù)背后實(shí)際存在政府的隱性擔(dān)保，但長期以來卻被計(jì)入企業(yè)債范疇。根據(jù)平安證券研究所宏觀組的研究，如果算上地方政府的隱性債務(wù)，我國總體政府債務(wù)占GDP的比例可能達(dá)到90%以上，已經(jīng)超過國際警戒線。②平安證券研究所宏觀組：“中國房地產(chǎn)深度研究報告之三：房價下行是否會引爆銀行業(yè)危機(jī)？——涉房貸款估算與銀行壓力測試”，2017年9月18日。一旦地方國企和地方融資平臺債務(wù)發(fā)生違約，在債務(wù)剛性兌付的預(yù)期下，地方政府需要承擔(dān)相當(dāng)大的債務(wù)壓力。事實(shí)上，自2015年保定天威集團(tuán)有限公司成為首個債券違約的國企以來，國企違約數(shù)量和占比均逐年上升。如表1所示，自2018年以來，地方國企的債券違約率也逐年上升，在2020年底達(dá)到了0.31%。不僅如此，違約國企中主體評級高的比例也在逐步增加。2015年至2018年，違約國企的主體評級多為B或C，而2019年和2020年以來，違約主體中不乏AAA的最高評級企業(yè)。此外，在2020年違約主體中，地方國企、高等級債券主體明顯增加，打破了對國企剛性兌付的信心。尤其在2020年年底，以華晨汽車、紫光集團(tuán)、永城煤電控股集團(tuán)等為代表的國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)債集體違約事件，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注，其背后蘊(yùn)含的系統(tǒng)性金融風(fēng)險值得警惕。

表1 非金融企業(yè)債券違約率（單位：%）

為什么近期地方國企產(chǎn)業(yè)債違約案例顯著上升呢？這是由于隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變和新冠疫情的沖擊，地方政府出現(xiàn)了收支困難的局面，促使地方政府在地方融資平臺和地方國企的剛性兌付之間進(jìn)行取舍。由于地方融資平臺在促進(jìn)地方投資、帶動地方經(jīng)濟(jì)增長等方面拉動作用更大，所以地方政府開始陸續(xù)放棄對地方國企的剛兌保證，并因此導(dǎo)致眾多地方國企群起宣布債務(wù)違約。這種地方國企集體違約的行為，對各種類型的金融機(jī)構(gòu)均會造成負(fù)面影響，相關(guān)風(fēng)險需要政府妥善處置。

近期，地方政府的新增債務(wù)也大大超出了地方政府的收入。此外，由于地方政府的財(cái)政收入過于依賴土地出讓金，房地產(chǎn)市場的波動也會顯著影響地方政府的償債能力。一旦外生沖擊發(fā)生，極易誘發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險。地方政府的債務(wù)風(fēng)險一方面會對中央政府造成極大的救助負(fù)擔(dān)，另一方面也會惡化與地方國企和地方融資平臺相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，這兩部分的風(fēng)險最終都會反映在金融體系的風(fēng)險上，并由此催生系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的可能性。

（四）中小金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險

金融部門的風(fēng)險主要體現(xiàn)在中小金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)風(fēng)險上。如圖5所示，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，我國金融部門資產(chǎn)方的杠桿率約為25%，金融部門負(fù)債方的杠桿率約為34%。2019年第三季度金融部門資產(chǎn)方杠桿率上升到了54.7%，金融部門負(fù)債方杠桿率上升到了58.1%。而到了2020年第三季度金融部門資產(chǎn)方杠桿率迅速上升至55.6%，金融部門負(fù)債方杠桿率迅速上升至62.2%。從金融部門負(fù)債方來看，過去一年間杠桿率上升了4.1%。

圖5 金融部門杠桿率演進(jìn)

盡管近期金融部門杠桿率的上升幅度不大，但金融部門高杠桿率的事實(shí)表明，如果遭遇重大業(yè)務(wù)風(fēng)險沖擊，金融風(fēng)險極易在金融體系中蔓延。相對于大型金融機(jī)構(gòu)，以股份制商業(yè)銀行和地方性金融機(jī)構(gòu)為主的中小金融機(jī)構(gòu)往往存在更大的業(yè)務(wù)風(fēng)險，這主要出于以下兩方面原因。

其一，在過去，中小金融機(jī)構(gòu)的表外資產(chǎn)累積了較多風(fēng)險，且其資本金與撥備不足。以中小型銀行為例，與國有大型銀行相比，中小型銀行在利率市場化改革中受到的沖擊更大，所以他們采用了更為激進(jìn)的方法來開拓資金來源和渠道，一方面通過同業(yè)存單獲取資金，一方面通過委外業(yè)務(wù)加杠桿來獲取委外業(yè)務(wù)債券收益率與同業(yè)存單利率之間的價差以實(shí)現(xiàn)盈利，這催生了影子銀行的蓬勃發(fā)展①王喆、張明、劉士達(dá)：“從‘通道’到‘同業(yè)’——中國影子銀行體系的演進(jìn)歷程、潛在風(fēng)險與發(fā)展方向”，《國際經(jīng)濟(jì)評論》，2017年第4 期，第128-148 頁。，進(jìn)而使相關(guān)金融風(fēng)險逐漸積聚，成為影響銀行業(yè)健康發(fā)展的隱憂。此外，金融機(jī)構(gòu)的高杠桿特性要求其同時應(yīng)具備充足的資本金與撥備以應(yīng)對風(fēng)險。然而中小金融機(jī)構(gòu)由于體量較小、抗風(fēng)險能力弱，本身面臨資本金與撥備不足的局面，同時由于受金融監(jiān)管較少，中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了野蠻生長，這更使得其風(fēng)險逐步上升。

其二，最近這幾年中小金融機(jī)構(gòu)還承擔(dān)了一些政策性貸款任務(wù)，這些任務(wù)未來也可能面臨新風(fēng)險。中小企業(yè)融資困難的一個重要原因，是中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不夠充分。林毅夫和李永軍認(rèn)為，不同的金融機(jī)構(gòu)給不同規(guī)模的企業(yè)提供金融服務(wù)的成本和效率不同，因此大力發(fā)展和完善中小金融機(jī)構(gòu)是解決我國中小企業(yè)融資難問題的根本出路。①林毅夫、李永軍：“中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資”，《經(jīng)濟(jì)研究》，2001年第1期，第10-18 頁。隨著我國普惠金融政策的發(fā)展，中小金融機(jī)構(gòu)不可避免地承擔(dān)了一定的政策性貸款任務(wù)。此外，地方中小銀行的主要服務(wù)對象是小微企業(yè)、“三農(nóng)”客戶，這種客戶結(jié)構(gòu)也決定了中小銀行所面臨的信用風(fēng)險要高于大型銀行。加上政策性貸款任務(wù)收益低于市場化業(yè)務(wù)，這無疑進(jìn)一步加劇了中小金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險。

利率市場化的推進(jìn)，將促使中小金融機(jī)構(gòu)在開展業(yè)務(wù)時更激進(jìn)。一旦外生沖擊爆發(fā)，致使中小金融機(jī)構(gòu)無法覆蓋同業(yè)存單的高成本，或者政策性貸款任務(wù)的成本超過了收益，那么中小金融機(jī)構(gòu)可能會面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，并由于金融體系的相互關(guān)聯(lián)進(jìn)一步加劇金融風(fēng)險的傳遞，甚至產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

總的來說，上述四個方面的風(fēng)險，均反映了經(jīng)濟(jì)中各部門的高杠桿。企業(yè)部門的高杠桿，特別是國有企業(yè)和地方融資平臺債務(wù)，與銀行的資產(chǎn)負(fù)債表有著深刻的聯(lián)系。居民部門的高杠桿與房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)系緊密，而房地產(chǎn)是銀行貸款的主要投向資產(chǎn)以及貸款抵押的主要標(biāo)的資產(chǎn)。地方政府的高債務(wù)，一方面反映在地方政府償債能力的挑戰(zhàn)上，另一方面反映在國有企業(yè)和地方融資平臺的隱性擔(dān)保上。中小金融機(jī)構(gòu)作為金融系統(tǒng)的重要組成部分，不僅是中小企業(yè)的主要資金提供者，還與系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)有著密切聯(lián)系，其破產(chǎn)無疑會加劇金融風(fēng)險的爆發(fā)。因此，以上四個部門的風(fēng)險一旦爆發(fā)，都會反映到銀行系統(tǒng)，都會體現(xiàn)在銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)質(zhì)量惡化，而中國商業(yè)銀行體系的危機(jī)，則必然會導(dǎo)致中國的系統(tǒng)性金融危機(jī)爆發(fā)。

三、加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險的四重新沖擊

如前文所述，中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險在2020年出現(xiàn)了重新抬頭的跡象，筆者認(rèn)為，這與當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的新的四重沖擊有關(guān)。

（一）中國經(jīng)濟(jì)潛在增速下行

從2007年到2019年，我國的經(jīng)濟(jì)增長率從11.9%下降到了6.1%，此后在2020年新冠疫情的沖擊下下降到了2.3%，這背后的內(nèi)生原因是中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行。如圖6所示，朱民等在四種情景下分別測算了中國未來一段時間的潛在經(jīng)濟(jì)增速①朱民、張龍梅、彭道菊：“中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與潛在經(jīng)濟(jì)增長率”，《中國社會科學(xué)》，2020年第11 期，第149-171 頁。，可以發(fā)現(xiàn)我國未來一段時間的潛在經(jīng)濟(jì)增速都是下降的。從生產(chǎn)函數(shù)出發(fā)，中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降主要是由于人口老齡化程度的加深和新舊動能切換。而人口老齡化和新舊動能切換均會影響經(jīng)濟(jì)中各部門的債務(wù)情況，從而影響金融風(fēng)險。②張明：《宏觀中國：經(jīng)濟(jì)增長、周期波動與資產(chǎn)配置》，北京：東方出版社，2020年。

圖6 中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的四種情景模擬

具體來說，中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行，會通過以下兩個渠道來加劇金融風(fēng)險。

第一，人口老齡化程度的加劇會加大金融風(fēng)險。我國從20世紀(jì)末開始進(jìn)入老齡化社會，老年人口數(shù)量和比重持續(xù)增長。2000年至2019年，65 歲及以上老年人口從0.88 億人增加到1.76 億人，老年人口占總?cè)丝诘谋戎貜?0.2%上升至17.9%。與此對比，我國工作年齡人口占總?cè)丝诘谋戎?，則在2010年達(dá)到74.5%的峰值后下降到了2018年的71.2%，這意味著我國的人口紅利從2011年起已經(jīng)開始減弱。佩爾金斯（Perkins）和羅斯基（Rawski）的研究發(fā)現(xiàn)，人口紅利的衰減，是中國經(jīng)濟(jì)增速在全球金融危機(jī)之后顯著下降的重要原因之一。①D.H. Perkins, T.G. Rawski, “Forecasting China’s economic growth to 2025”, China Business Review, 2008, Vol.35, pp.207-239.而隨著我國工作年齡人口占比由升轉(zhuǎn)降，儲蓄率隨之下降，這抬高了企業(yè)的融資成本，也增加了非金融企業(yè)部門的風(fēng)險。

第二，經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換會加大金融風(fēng)險。中國經(jīng)濟(jì)增長早期由投資推動，而目前中國增長的主引擎正經(jīng)歷由投資轉(zhuǎn)換到消費(fèi)，由第二產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換到第三產(chǎn)業(yè)，這個過程也存在金融風(fēng)險。在改革開放的前三十年，我國的固定資產(chǎn)投資增速一直很快，原因之一是有著旺盛的外部需求，原因之二是高儲蓄壓低了融資成本。而隨著外部需求的減少和儲蓄率的降低，我國的固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)由2008年之前的年均20%以上一路下降至2019年的5%-6%。在新舊動能轉(zhuǎn)換的過程中，內(nèi)外需不振導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩會造成我國企業(yè)盈利能力的顯著下降，而企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資成本顯著上升。

（二）房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)

在過去，我國的房地產(chǎn)調(diào)控政策一般以同時收緊供給和需求的方式、以行政調(diào)控房價為主，這種調(diào)控模式并不能從根源上解決房地產(chǎn)價格的上漲，還會帶來房地產(chǎn)風(fēng)險的積累。從長期來看，租購并舉、開征房地產(chǎn)稅以及增加土地供給等手段，將是房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制的主要方向。②魏偉、陳驍、張明：“中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險：主要來源、防范路徑與潛在影響”，《國際經(jīng)濟(jì)評論》，2018年第3 期，第125-150 頁。從2017年底2018年初起，我國政府的房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制和“房住不炒，因城施策”的政策導(dǎo)向逐漸成形并開始實(shí)施，并且在經(jīng)歷了中美經(jīng)貿(mào)摩擦與新冠疫情兩輪負(fù)面沖擊后巋然不動，已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了很多市場參與者的預(yù)期。房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制無疑在長期有助于擠出房地產(chǎn)市場的泡沫，促使系統(tǒng)性金融風(fēng)險的降低，從而加強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性。但是從短期來看，房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制無疑會帶來依賴房地產(chǎn)市場收入的主體的債務(wù)惡化，并帶來金融風(fēng)險的加劇。具體來說，房地產(chǎn)調(diào)控政策常態(tài)化對金融風(fēng)險有以下兩點(diǎn)影響。

第一，房地產(chǎn)調(diào)控政策常態(tài)化加劇了很多中小開發(fā)商的生存壓力和償債壓力，并將壓力傳導(dǎo)給相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)。中小開發(fā)商相對大型開發(fā)商來說，資本金薄弱，抗風(fēng)險能力差，在房地產(chǎn)調(diào)控政策中面臨更大的生存壓力。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)，中小開發(fā)商的資金鏈極易斷裂。中小開發(fā)商的破產(chǎn)，一方面會直接沖擊銀行資產(chǎn)負(fù)債表，另一方面會導(dǎo)致居民部門加速去杠桿，由此加劇金融風(fēng)險的產(chǎn)生。

第二，房地產(chǎn)調(diào)控政策的常態(tài)化會造成地方政府土地出讓金收入下降，加劇地方政府的財(cái)政困難。隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控思路在2018年前后發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)調(diào)控政策逐漸常態(tài)化，地方政府土地出讓金收入下降，加上經(jīng)濟(jì)增長速度放緩的影響，地方政府財(cái)政收入增速進(jìn)一步放緩，地方政府的財(cái)政困難加劇。

（三）新冠疫情影響

新冠疫情是一次重大的黑天鵝事件，對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的影響是全方位的。新冠疫情帶來的中國經(jīng)濟(jì)增速下降，并從以下兩方面催生了金融風(fēng)險。

第一，新冠疫情影響了我國中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。從微觀角度來講，新冠疫情對我國企業(yè)特別是中小服務(wù)企業(yè)帶來了非常顯著的負(fù)面沖擊。為了防控疫情，政府采取了一定的封鎖措施，且相應(yīng)的封鎖措施至今仍在持續(xù)。這在生產(chǎn)端會影響原材料和勞動力的供應(yīng)，在需求端會影響消費(fèi)者的需求。此外，由于中小企業(yè)資金相對微薄，在疫情沖擊下財(cái)務(wù)狀況惡化，因此很難從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)拿到貸款，正遭受著巨大的生存壓力。

第二，新冠疫情影響了我國地方政府的財(cái)政收入。新冠疫情在宏觀上造成的是經(jīng)濟(jì)增速的下降，在微觀上造成的是企業(yè)利潤的下滑，因此地方政府的財(cái)政收入受到了巨大的影響。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2020年全國地方一般公共預(yù)算本級收入為10.0124 萬億元，同比下降0.9%，顯著低于2019年3.2%的增速。①參見2021年2月2日發(fā)布的《財(cái)政收入逐季好轉(zhuǎn)重點(diǎn)支出保障有力》，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/zgcjb/202102/t20210202_3653070.htm，以及2020年5月23日發(fā)布的《關(guān)于2019年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2020年中央和地方預(yù)算草案的報告（摘要）》，http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/202005/535e674a2eff47bd9ede587ace158 a17.shtml這對本已承受巨大債務(wù)壓力的地方政府來說，無疑是雪上加霜。地方政府的償債負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重，與之相關(guān)的金融市場的脆弱性明顯上升。

（四）中美博弈加劇

中美博弈的長期化，將成為影響金融風(fēng)險的持續(xù)性沖擊。從2018年3月起，中美經(jīng)貿(mào)摩擦已經(jīng)持續(xù)了較長的時間。特朗普政府時期的政策對中國的外貿(mào)和經(jīng)濟(jì)造成了顯著的負(fù)面影響，這種影響在較長一段時期內(nèi)仍將延續(xù)。盡管美國新政府已經(jīng)上臺，但中美關(guān)系的走向仍然面臨很大的不確定性。中美經(jīng)貿(mào)摩擦料將以新的形式繼續(xù)演進(jìn)，并為國內(nèi)的微觀主體和經(jīng)濟(jì)增長帶來挑戰(zhàn)。

第一，微觀主體特別是外貿(mào)企業(yè)仍會受到貿(mào)易不確定性的影響。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系密切，外貿(mào)企業(yè)的利潤和業(yè)務(wù)量受中美貿(mào)易摩擦的影響同時縮水，目前仍在很大程度上受到由美方惡意加征關(guān)稅帶來的負(fù)面影響。一家企業(yè)對進(jìn)出口的依賴性越強(qiáng)，就越會受到中美貿(mào)易摩擦的影響，并反映在它們償債能力的下降上，而這無疑會進(jìn)一步傳導(dǎo)到金融部門，并導(dǎo)致金融風(fēng)險的上升。

第二，中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率會受到影響。對外貿(mào)易是拉動經(jīng)濟(jì)增長的核心動力之一，隨著貿(mào)易摩擦的加劇，全球貿(mào)易、投資和科技領(lǐng)域的保護(hù)主義不斷升級，對要素跨國擴(kuò)散會帶來長期的不利影響，這無疑會影響中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率。隨著中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率的下降，中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生脆弱性隨之上升，這也會催生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)。

綜上所述，從內(nèi)部環(huán)境看，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了潛在增速持續(xù)下行的新常態(tài)，房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制將會在長期內(nèi)堅(jiān)持實(shí)施。從外部環(huán)境來看，我國遭遇了新冠疫情的沖擊，而中美博弈必將長期化、持續(xù)化。在內(nèi)外四重沖擊的影響下，企業(yè)、地方政府和居民還本付息能力下降，受外部沖擊的影響容易出現(xiàn)大規(guī)模違約情形，且違約很可能在企業(yè)（特別是房地產(chǎn)企業(yè)）與地方政府之間傳遞，導(dǎo)致違約案例不斷增加，并最終演變成銀行業(yè)危機(jī)。其后中央政府對銀行業(yè)危機(jī)的救援會引發(fā)中央政府的被動加杠桿行為，并因此產(chǎn)生加稅與通貨膨脹的預(yù)期，促使私人主體向境外轉(zhuǎn)移資本從而導(dǎo)致大規(guī)模資本外流，資本外流與人民幣貶值相互交織，從而加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的可能性。

四、如何有效應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險

如何有效應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險呢？筆者認(rèn)為，首先，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險應(yīng)該遵循“新老劃斷”的整體思路，即嚴(yán)控增量金融風(fēng)險，推動存量風(fēng)險有序出清。其次，在金融開放的背景下，應(yīng)該統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩盤大棋，保持適當(dāng)資本管制，以防止短期資本頻繁大規(guī)模流動影響處理金融風(fēng)險的節(jié)奏與空間。再次，政府還應(yīng)該積極制定預(yù)案以應(yīng)對潛在危機(jī)的爆發(fā)。

（一）嚴(yán)控增量金融風(fēng)險

增量風(fēng)險是指，在疫情沖擊和全球經(jīng)濟(jì)不確定性加大的背景下，金融領(lǐng)域新出現(xiàn)的風(fēng)險。新增的金融風(fēng)險可能導(dǎo)致新老風(fēng)險交叉性感染，從而威脅金融體系的安全穩(wěn)健運(yùn)行。

第一，影子銀行風(fēng)險再度抬頭。我國監(jiān)管部門從2017年開始著力防風(fēng)險、去杠桿，取得了良好的成效，但存量風(fēng)險并沒有消化完，且部分風(fēng)險容易復(fù)發(fā)。特別是2020年以來，我國加大了信貸支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的節(jié)奏和力度，以應(yīng)對新冠疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，在此過程中，就產(chǎn)生了房地產(chǎn)貸款亂象死灰復(fù)燃的跡象。彭江研究發(fā)現(xiàn)，2020年上半年，銀保監(jiān)會已對近30 家商業(yè)銀行就涉“房”業(yè)務(wù)違法違規(guī)做出處罰，主要涉及違規(guī)信貸和違規(guī)融資，以及落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策不到位等問題。①彭江：“堅(jiān)決防止影子銀行死灰復(fù)燃”，《經(jīng)濟(jì)日報》，2020年8月3日，第3 版。

第二，金融科技中蘊(yùn)含的風(fēng)險。隨著金融創(chuàng)新速度的加快，當(dāng)前出現(xiàn)了一些游離于監(jiān)管之外且發(fā)展迅速的金融科技風(fēng)險。金融科技企業(yè)往往面臨“大而不倒”的風(fēng)險。少數(shù)科技公司在小額支付市場占據(jù)主導(dǎo)地位，涉及廣大公眾利益，具備重要金融基礎(chǔ)設(shè)施的特征。一些大型科技公司涉足各類金融和科技領(lǐng)域，跨界混業(yè)經(jīng)營。必須關(guān)注這些機(jī)構(gòu)風(fēng)險的復(fù)雜性和外溢性，及時精準(zhǔn)拆彈，消除新的系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。防范化解這部分風(fēng)險，除了逐步完善原有監(jiān)管體系外，還需要按照金融科技的金融屬性，將所有的金融活動納入到統(tǒng)一的監(jiān)管范圍，實(shí)現(xiàn)對所有金融活動的全覆蓋和一致性監(jiān)管。①李廣子：“金融與科技的融合：含義、動因與風(fēng)險”，《國際經(jīng)濟(jì)評論》，2020年第3期，第91-106 頁。

第三，中小金融機(jī)構(gòu)資本缺口加速暴露的風(fēng)險。中小金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)相對激進(jìn)，且資本金與撥備不足，在沖擊下成為當(dāng)前重要的新增風(fēng)險。為了防范中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，支持中小銀行多渠道補(bǔ)充資本金。例如，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會發(fā)布了關(guān)于支持中小銀行補(bǔ)充資本的要求，指出要推動資本工具創(chuàng)新發(fā)展，設(shè)計(jì)完善轉(zhuǎn)股型資本債券相關(guān)制度。當(dāng)風(fēng)險事件觸發(fā)時，減記型資本債券將直接減記，轉(zhuǎn)股型資本債券可轉(zhuǎn)為股權(quán)并參與發(fā)行人剩余資產(chǎn)分配。此外，要進(jìn)一步加強(qiáng)創(chuàng)新力度，鼓勵支持符合條件的中小銀行通過發(fā)行轉(zhuǎn)股型資本債券補(bǔ)充資本，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和抵御風(fēng)險的能力。

最后，除了針對具體增量風(fēng)險的防范措施外，嚴(yán)控增量金融風(fēng)險也意味著政府必須要加強(qiáng)金融監(jiān)管，從宏觀上堵住過去存在的很多漏洞。其實(shí)從2017年開始，我國政府已經(jīng)加強(qiáng)了金融監(jiān)管的力度，一方面中央成立了國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，完善了貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱調(diào)控政策，形成了金融監(jiān)管與防范風(fēng)險的制度框架；另一方面，金融監(jiān)管部門通過持續(xù)擠壓銀行表外業(yè)務(wù)迫使影子銀行業(yè)務(wù)回表，并敦促銀行增加資本金與撥備等，取得了良好成效。然而，隨著新型金融風(fēng)險的不斷涌現(xiàn)，金融監(jiān)管仍需不斷強(qiáng)化和鞏固。

（二）推動存量風(fēng)險有序出清

存量風(fēng)險是長期以來逐漸累積下來的，具有牽一發(fā)而動全身的特征，因此應(yīng)該采用漸進(jìn)、可控、審慎的手法來加以消化。當(dāng)前我國金融的存量風(fēng)險主要來自于金融機(jī)構(gòu)和影子銀行的盲目擴(kuò)張，房地產(chǎn)市場野蠻發(fā)展以及地方債無序增長等?；獯媪匡L(fēng)險需要落腳在促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展、化解影子銀行風(fēng)險以及化解地方政府債務(wù)風(fēng)險這三項(xiàng)任務(wù)上。

第一，房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險的消化。郭樹清指出，我國房地產(chǎn)相關(guān)貸款占銀行業(yè)貸款的39%，且還有大量債券、股本、信托等資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，因此房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面最大的“灰犀?！薄＂俟鶚淝澹骸巴晟片F(xiàn)代金融監(jiān)管體系”，《經(jīng)濟(jì)日報》，2020年12月17日，第11 版。我國政府此前同步收緊供給和需求的房地產(chǎn)調(diào)控機(jī)制，雖在短期內(nèi)控制住了房價，卻也帶來了金融風(fēng)險的積累。從長期來看，應(yīng)通過租購并舉、開征房地產(chǎn)稅以及增加土地供給等手段，改善房地產(chǎn)市場的供需結(jié)構(gòu)，從而扭轉(zhuǎn)“房價永遠(yuǎn)上漲”的預(yù)期來逐步消化房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險。此外，政府應(yīng)當(dāng)逐步降低對土地財(cái)政的依賴，銀行則應(yīng)當(dāng)控制涉房貸款的規(guī)模。

第二，影子銀行風(fēng)險的消化。中國銀保監(jiān)會政策研究局課題組和中國銀保監(jiān)會統(tǒng)計(jì)信息與風(fēng)險監(jiān)測部課題組的研究發(fā)現(xiàn)，截至2019年末，中國廣義影子銀行規(guī)模為84.80 萬億元，較2017年初的歷史峰值已經(jīng)降低了近16萬億元，相當(dāng)于2019年GDP的86%、同期銀行業(yè)總資產(chǎn)的29%。②中國銀保監(jiān)會政策研究局課題組和中國銀保監(jiān)會統(tǒng)計(jì)信息與風(fēng)險監(jiān)測部課題組：“中國影子銀行報告”，《金融監(jiān)管研究》，2020年第11 期，第1-23 頁。盡管如此，影子銀行存量風(fēng)險仍較大，相當(dāng)多的金融機(jī)構(gòu)仍然存在規(guī)?！扒榻Y(jié)”，各類隱性擔(dān)保和剛性兌付尚未真正被打破，部分高風(fēng)險影子銀行可能借不當(dāng)創(chuàng)新卷土重來。防范影子銀行體系的風(fēng)險應(yīng)當(dāng)從監(jiān)管層著手：一方面，加強(qiáng)一行兩會之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)，消除監(jiān)管套利，另一方面，應(yīng)當(dāng)從當(dāng)前的機(jī)構(gòu)監(jiān)管逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣δ鼙O(jiān)管與行為監(jiān)管。此外，還應(yīng)該加強(qiáng)對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

第三，地方政府債務(wù)風(fēng)險的消化。2015年后，通過“開正門、堵側(cè)門”的方式，地方政府舉債行為逐漸規(guī)范化，這在一定程度上減小了地方政府的債務(wù)風(fēng)險。長期來說，消化地方政府債務(wù)風(fēng)險需要逐步糾正中央與地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)錯配的現(xiàn)狀，推動財(cái)稅體制改革。就當(dāng)前而言，最重要的任務(wù)應(yīng)該落腳在解決地方政府隱性擔(dān)保問題上，應(yīng)該加大力度處置地方國企和地方融資平臺債務(wù)。具體來說，要加大核銷力度，有序化解存量不良資產(chǎn)，同時要運(yùn)用債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等方式轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

第四，地方國企產(chǎn)業(yè)債違約的處置，可以從以下兩個方面著手：一方面，應(yīng)該力爭地方國企產(chǎn)業(yè)債打破剛性兌付。過去由于剛性兌付的存在，大量信用債的基本面風(fēng)險被低估，以至于信用評級顯著低估了違約風(fēng)險。因此，打破地方國企和地方融資平臺的剛性兌付，對促進(jìn)債券市場的風(fēng)險定價極其重要。具體而言，應(yīng)該完善以下工作：第一，要提高企業(yè)違約處置的法制化市場化水平，在違約之后有序推進(jìn)債務(wù)重組，保護(hù)債權(quán)人合理權(quán)益；第二，要對違約的國企管理層進(jìn)行合理問責(zé)與追責(zé)；第三，要加強(qiáng)投資者教育，讓機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者充分了解到債券投資也可能是高風(fēng)險投資，尤其是加杠桿投資于違約率較高的問題債券。

另一方面，也要把握好打破剛性兌付與防范區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險之間的平衡。這是為了避免地方國企產(chǎn)業(yè)債出現(xiàn)集體違約浪潮，形成雪崩效應(yīng)，甚至引爆區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險。具體而言，政府應(yīng)該完善以下工作：第一，企業(yè)在宣布違約之前，要與主要債權(quán)人進(jìn)行細(xì)致、坦誠地溝通，不能簡單粗暴地直接宣布違約，否則會引發(fā)債權(quán)人的過度反應(yīng)；第二，作為主要債權(quán)人代表的機(jī)構(gòu)投資者（尤其是商業(yè)銀行），也應(yīng)該與作為債務(wù)人的地方國企、地方政府等加強(qiáng)溝通；第三，央行在必要時應(yīng)該對銀行間市場與債券市場進(jìn)行干預(yù)，以避免企業(yè)違約行為加劇流動性緊張；第四，要嚴(yán)厲打擊地方國企的惡意逃廢債行為。

當(dāng)然，處理存量風(fēng)險要把握好“度”。消化風(fēng)險的措施也可能帶來風(fēng)險，因此對于存量金融風(fēng)險，我們應(yīng)該采取穩(wěn)妥、審慎的一攬子措施來進(jìn)行消化，既要讓風(fēng)險逐步暴露出來，又要防止風(fēng)險過快暴露造成雪崩效應(yīng)。如消化房地產(chǎn)風(fēng)險時要防止房地產(chǎn)價格的大幅度下跌，消化影子銀行風(fēng)險時要兼顧金融體系的脆弱性，消化地方政府債務(wù)風(fēng)險時要防范地方國企債券的大規(guī)模違約。我們要盡量避免這樣一個怪圈：力圖控制風(fēng)險的政策本身成為引爆危機(jī)的導(dǎo)火索。

（三）保持適當(dāng)?shù)馁Y本管制

化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險需要相對穩(wěn)定的金融環(huán)境。迄今為止，在我國金融開放的各個維度中，金融市場的開放已經(jīng)取得很大進(jìn)展。即便資本賬戶全面開放尚未完成，但應(yīng)看到，截至2017年，我國資本賬戶的40 項(xiàng)中，不可兌換的項(xiàng)目僅剩下兩項(xiàng)，跨境資本流動面臨的約束顯著減少，資本大進(jìn)大出的概率將顯著上升?？缇迟Y本頻繁流動正成為威脅我國金融穩(wěn)定的重要因素。國際經(jīng)驗(yàn)表明，加速開放的金融體系往往意味著潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的加劇，因此務(wù)必引起高度重視。很多新興市場國家之所以出現(xiàn)金融危機(jī)，都是由于不可避免地掉入了資本外流與匯率貶值相互強(qiáng)化的惡性循環(huán)，最終演變成為系統(tǒng)性金融危機(jī)。因此，為配合防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，我國政府依然應(yīng)保持適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶管制。

筆者曾指出，短期資本大規(guī)模流出，很可能成為引爆中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的扳機(jī)性因素。因?yàn)橐环矫?，短期資本大規(guī)模流出會引起國內(nèi)利率水平顯著上升、資產(chǎn)價格大幅下跌，如果資產(chǎn)價格泡沫被刺破，將導(dǎo)致持有大量國內(nèi)資產(chǎn)的部門的資產(chǎn)負(fù)債表遭受重創(chuàng)；另一方面，短期資本大規(guī)模流出會引起本幣匯率顯著貶值，由此將大大增加本國相關(guān)企業(yè)與金融部門的外債負(fù)擔(dān)。如果上述情景發(fā)生，投資者信心及預(yù)期也會受到負(fù)面影響，從而引發(fā)更大規(guī)模的資本外逃，最終形成通向金融危機(jī)深淵的惡性循環(huán)。①張明：“金融開放中的潛在風(fēng)險”，《中國金融》，2014年第14 期，第55-56 頁。此外，張明等還發(fā)現(xiàn)，近期我國的國際收支結(jié)構(gòu)比較脆弱②張明、孔大鵬、潘松李江：“論中國金融開放的維度、次序與風(fēng)險防范”，《新金融》，2021年第4 期，第4-10 頁。，在此情況下，如果考慮到金融開放可能帶來的更大規(guī)模資本流動，就更要警惕國際收支異常波動的潛在風(fēng)險。

資本管制可以為國內(nèi)應(yīng)對危機(jī)騰挪空間、創(chuàng)造相對穩(wěn)定的外部環(huán)境，防止外部沖擊與內(nèi)部風(fēng)險疊加，讓“肉爛在鍋里”。因此，我國政府應(yīng)對跨境資本流動保持適當(dāng)?shù)墓苤?，尤其要防止短期資本的大進(jìn)大出與本幣升貶值的強(qiáng)烈預(yù)期相互強(qiáng)化，避免其成為引爆系統(tǒng)性金融風(fēng)險的導(dǎo)火索。

（四）制定危機(jī)應(yīng)對預(yù)案

我國政府應(yīng)該事先準(zhǔn)備充分的應(yīng)對危機(jī)的政策預(yù)案。畢竟，金融危機(jī)無法完全避免，危機(jī)的發(fā)生也難以預(yù)料。如果等到金融機(jī)構(gòu)爆發(fā)風(fēng)險再臨時制定預(yù)案的話，既會顯得措手不及，又很有可能錯過最好的補(bǔ)救時機(jī)。

相關(guān)政策預(yù)案重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注：第一，危機(jī)一旦爆發(fā)，如何將其控制在一定范圍內(nèi)，避免其擴(kuò)散到其他部門，并演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險；第二，要增強(qiáng)危機(jī)應(yīng)對預(yù)案的針對性和有效性。危機(jī)苗頭出現(xiàn)的路徑復(fù)雜多樣，對于不同風(fēng)險源要量體裁衣地做預(yù)案；第三，如何利用危機(jī)可能帶來的壓力，在國內(nèi)廣泛凝聚共識，加速推動結(jié)構(gòu)性改革。①張明、孔大鵬、潘松李江：“論中國金融開放的維度、次序與風(fēng)險防范”。

近年來中央和地方政府針對系統(tǒng)性金融風(fēng)險已經(jīng)發(fā)布了一些預(yù)案，如2016年10月27日國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》②參見2016年10月27日發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案的通知》，http://www.gov.cn/zhengce/content/2016-11/14/content_5132244.htm，2018年9月5日北京市政府發(fā)布了《北京市金融突發(fā)事件應(yīng)急預(yù)案》③參見2018年9月5日發(fā)布的《北京市金融突發(fā)事件應(yīng)急預(yù)案》，http://www.gov.cn/xin wen/2018-09/05/content_5319401.htm，這些預(yù)案的發(fā)布，在特定金融風(fēng)險爆發(fā)時能夠起到重要的指導(dǎo)作用。盡管如此，現(xiàn)有的金融風(fēng)險預(yù)案還停留在企業(yè)和政府部門應(yīng)如何報備及反應(yīng)上，缺乏宏觀指導(dǎo)和微觀處置細(xì)則，亟須進(jìn)一步細(xì)化。