○新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 吳 暢

一、引言

有效率的投資活動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值有著直接的正面影響，能夠?yàn)槠髽I(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，而在早期基于委托代理理論、信息不對(duì)稱理論和融資約束等角度的研究中發(fā)現(xiàn)，公司管理層與股東之間的利益沖突問題導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)非效率投資頻發(fā)[1][2][3]。最近幾年的研究則發(fā)現(xiàn)，全球上市公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征正發(fā)生變化，企業(yè)股權(quán)越來越集中化，以及控股股東對(duì)企業(yè)具有實(shí)質(zhì)的控制權(quán)在世界各地普遍存在，企業(yè)非效率投資發(fā)生的內(nèi)在動(dòng)因也隨之改變[4]～[6]。在我國(guó)上市公司股權(quán)普遍高度集中化的背景下，各上市公司偏離價(jià)值的投資行為已經(jīng)從由股東-管理層委托代理沖突主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橛煽毓晒蓶|-其他股東委托代理沖突主導(dǎo)的非效率投資問題[7][8]。因此，研究第二類代理問題導(dǎo)致的企業(yè)非效率投資具有重要意義。朱春艷和張昕[9]認(rèn)為，解決由股東-管理層、控股股東-其他股東代理問題所帶來的非效率投資問題，需要進(jìn)一步加強(qiáng)其他股東對(duì)大股東控制權(quán)的監(jiān)督作用。國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，基于管理層與股東的代理問題，非控股股東在無法通過用手投票決定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，可以以退出威脅的方式營(yíng)造談判環(huán)境，以退出導(dǎo)致股價(jià)下跌的不良后果作為談判條件，促使管理層迎合非控股股東的意愿。但是隨著股權(quán)特征產(chǎn)生變化，控股股東主導(dǎo)企業(yè)做出低效率投資，非控股股東采取退出威脅的方式是否還能發(fā)揮監(jiān)督治理作用尚未定論。因此，本文以2007—2019年我國(guó)所有A股上市公司為研究樣本，對(duì)非控股股東退出威脅對(duì)企業(yè)非效率投資的影響進(jìn)行深入地實(shí)證研究，并討論在可否賣空和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的情形下非控股股東與企業(yè)非效率投資關(guān)系存在的差異，從而對(duì)我國(guó)企業(yè)的非效率投資治理以及非控股股東發(fā)揮治理效用提供參考。

二、理論分析與假設(shè)

張純和呂偉[10]、Gary等[11]通過相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中，由于存在著委托代理問題和信息不對(duì)稱問題，其實(shí)際經(jīng)營(yíng)控制人為實(shí)現(xiàn)自身的私利目標(biāo)，經(jīng)常將企業(yè)資源投入到與企業(yè)目標(biāo)相悖的非盈利項(xiàng)目中，導(dǎo)致非效率投資行為。具體而言，在股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)中，擁有企業(yè)重要投資決策權(quán)的管理層可能基于實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張、在職消費(fèi)等自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，進(jìn)行過度投資[2][12]～[14]，也可能基于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的謹(jǐn)慎投資，產(chǎn)生企業(yè)投資不足的問題。對(duì)于股權(quán)集中的企業(yè)，由于企業(yè)資源主要由控股股東掌控，控股股東一方面可以選擇管理層來實(shí)現(xiàn)自己的戰(zhàn)略主張，另一方面還可通過各種機(jī)制對(duì)經(jīng)理的投資行為施加影響，從而造成企業(yè)的非效率投資[6][15]～[17]。所以無論是企業(yè)內(nèi)部管理層還是控股股東，都有動(dòng)機(jī)導(dǎo)致企業(yè)投資低效率的現(xiàn)象發(fā)生。

由于持股較多的非控股股東利益對(duì)企業(yè)治理狀況和業(yè)績(jī)有較高的敏感性，當(dāng)企業(yè)存在低效率投資時(shí)，非控股股東為避免其利益受到侵害，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)參與公司治理，制約管理層和控股股東的不良行為。因此，在資本市場(chǎng)不夠規(guī)范，以及投資者保護(hù)相關(guān)法律制度不夠完善的情況下，提高公司治理水平的關(guān)鍵在于非控股股東是否能夠發(fā)揮積極作用。通常，非控股股東可以以參與投票[18]的方式直接介入企業(yè)投資決策，選擇有利于提升企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目。而當(dāng)非控股股東無法參與企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)時(shí)，因?yàn)槠渚哂惺占髽I(yè)私有信息的能力以及持股比例比控股股東低、退出企業(yè)的可能性較高的特點(diǎn)，非控股股東可以借助自身的信息優(yōu)勢(shì)直接退出，向外界傳遞出企業(yè)價(jià)值偏離的信息，引導(dǎo)市場(chǎng)修正企業(yè)股票價(jià)格，致使企業(yè)將面臨較大的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，以此來懲罰管理層和控股股東的非效率投資行為[19]。但是直接選擇退出的治理成本較為高昂，從管理層的角度，非控股股東可以優(yōu)先通過退出威脅的方式與管理層進(jìn)行談判，倘若管理層能夠及時(shí)減少有損企業(yè)價(jià)值的投資行為，那么非控股股東不會(huì)選擇退出，從而避免企業(yè)面臨較大的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，管理層薪酬、職業(yè)發(fā)展等需求也可以得到保證，于是非控股股東能以較低的成本表達(dá)對(duì)企業(yè)非效率投資行為的不滿，達(dá)到約束企業(yè)非投資效率行為的效果[20]～[22]。從控股股東的角度，退出威脅同樣能夠?qū)崿F(xiàn)與控股股東進(jìn)行討價(jià)還價(jià)的目的，由于控股股東持有企業(yè)更多的股份，對(duì)股價(jià)的敏感度高，但同時(shí)其對(duì)特有風(fēng)險(xiǎn)的分散能力弱，而非控股股東持股相對(duì)較少，更容易直接退出企業(yè)，如此以來，不僅非控股股東的退出威脅是可信的，而且控股股東利益受到企業(yè)股價(jià)下跌的影響會(huì)更大，為非控股股東針對(duì)控股股東實(shí)施退出威脅提供了實(shí)現(xiàn)的條件，故非控股股東退出威脅對(duì)約束控股股東私利性質(zhì)的非投資效率行為是可行的[23]。整體而言，出于自身利益考慮，控股股東和管理層都有較強(qiáng)的意愿維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格[24]，從而在面對(duì)非控股股東退出威脅時(shí)會(huì)相應(yīng)減少非效率投資行為。綜合以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1:非控股股東退出威脅與企業(yè)非效率投資行為負(fù)相關(guān)。

放松賣空管制能夠起到一定的外部治理作用，對(duì)控股股東或管理者的不良行為實(shí)施有效監(jiān)督，提高公司治理水平。對(duì)于可賣空公司，其負(fù)面信息會(huì)被投資者充分挖掘，企業(yè)非效率投資行為容易被發(fā)現(xiàn)，控股股東和管理層一般沒有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行非效率投資。即使企業(yè)確實(shí)存在低效率投資，非控股股東發(fā)現(xiàn)后直接退出企業(yè)，由于可賣空公司的信息不對(duì)稱性較低，非控股股東退出產(chǎn)生的股價(jià)暴跌概率也不會(huì)很大[25]，對(duì)控股股東和管理層的威脅程度不會(huì)太高。田昆儒和孫瑜[26]認(rèn)為，管理層為了不引起外界懷疑，有可能通過操縱盈余等手段，隱瞞非效率投資過程中反饋出的負(fù)面信息、企業(yè)真實(shí)的投資狀況以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等信息，隨著時(shí)間的推移，這些與非效率投資有關(guān)的壞消息越來越多，一旦這些消息曝光，很容易導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)暴跌。因此，對(duì)于不可賣空公司而言，由于缺乏賣空機(jī)制的約束，信息透明度相對(duì)更低，不僅給予控股股東和管理層在資源配置上較大的自利決策空間，導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為更加嚴(yán)重，而且當(dāng)非控股股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行非效率投資的行為有所警覺，其退出的一系列壞消息公之于眾，會(huì)增加企業(yè)股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，非控股股東退出威脅的談判力更大，促使控股股東和管理層在非控股股東退出威脅時(shí)更加及時(shí)地減少低效率投資。因此，非控股股東退出威脅針對(duì)企業(yè)非效率投資發(fā)揮的約束作用在不可賣空公司中要比在可賣空的公司中顯著?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：

H2:與可賣空公司相比，在不可賣空公司中非控股股東退出威脅對(duì)企業(yè)非效率投資的約束作用更為顯著。

由于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不止包括實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益，還包括調(diào)節(jié)國(guó)家經(jīng)濟(jì)等政治目標(biāo)，其又存在“所有者缺位”的問題，面對(duì)非控股股東退出威脅導(dǎo)致的企業(yè)股價(jià)下行壓力，國(guó)有企業(yè)的控股股東和管理層受到的影響較小[27]。相比之下，非國(guó)有企業(yè)的控股股東或管理層的利益與市場(chǎng)變化的關(guān)系更為密切，如果企業(yè)繼續(xù)作出非效率投資決策，則非控股股東退出威脅所導(dǎo)致的股價(jià)下滑將直接造成控股股東或管理層自身利益的損失。因此，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)中非控股股東退出威脅緩解企業(yè)非效率投資行為的效果更為明顯。通過以上闡述，本文提出假設(shè)3:

H3:與國(guó)有企業(yè)相比，在非國(guó)有企業(yè)中非控股股東退出威脅對(duì)企業(yè)非效率投資的約束作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2019年我國(guó)滬深兩市所有的A股上市公司為研究對(duì)象，所有數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)以下規(guī)則篩選樣本：(1)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本；(2)剔除被ST/PT的樣本；(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)剔除股東持股小于5%的樣本。經(jīng)過對(duì)連續(xù)型變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理，共得到 27 138 個(gè)觀測(cè)樣本。

(二)變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)投資效率(Invest)。本文借鑒Richardson[28]模型估計(jì)企業(yè)的最優(yōu)投資水平與企業(yè)實(shí)際投資之間的差異，具體計(jì)算如模型(1)：

Investt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Rett-1+α7Investt-1+∑Year+∑Industry+εt

(1)

其中，Invest為企業(yè)投資規(guī)模、Growth為成長(zhǎng)性、Lev為財(cái)務(wù)杠桿、Cash為現(xiàn)金持有量、Age為公司上市年限、Size為公司規(guī)模、Ret為考慮現(xiàn)金股利的公司股票年度回報(bào)，Year和Industry分別為年度和行業(yè)的虛擬變量。對(duì)模型回歸得出的殘差取絕對(duì)值，表示企業(yè)的投資效率。為進(jìn)一步分析退出威脅對(duì)投資過度和投資不足的影響，將企業(yè)的非效率投資行為分為投資過度和投資不足，并取殘差大于0的值表示投資過度，殘差小于0 的值表示投資不足。

2.解釋變量：退出威脅(ET)。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于非控股股東退出威脅的衡量方法不盡相同，考慮到股票流動(dòng)性和大股東之間競(jìng)爭(zhēng)程度的影響，本文參照陳克兢[29]的方法構(gòu)建模型(2)，計(jì)量非控股股東退出威脅：

ETit=SLit×BHCit

(2)

其中，SL是以流通股日均股票換手率衡量的股票流動(dòng)性，BHC是通過模型(3)計(jì)算得出的大股東競(jìng)爭(zhēng)程度。

(3)

其中，NCLSk，i，t是企業(yè)i第t年大股東k的持股比例，SSBHi,t是企業(yè)i第t年所有大股東持股比例總和。

3.調(diào)節(jié)變量：選用賣空標(biāo)的(Short)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)作為本文調(diào)節(jié)變量。

4.控制變量：參考現(xiàn)有投資效率的相關(guān)研究[30][31]，以及考慮到退出威脅對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，本文選取企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、企業(yè)上市年限(Age)、獨(dú)董比例(Ddrat)、董事會(huì)規(guī)模(Dsize)、兩職合一(Dual)、自由現(xiàn)金流量(Cf)、控股股東持股比例(First)、年度效應(yīng)(Year)和行業(yè)效應(yīng)(Industry)作為控制變量。本文具體變量定義詳見表1。

表1 變量定義表

(三)實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建模型(4)：

Invi,t=β0+β1ETi,t+β2Controli,t+∑Yeari,t+∑Industryi,t+εi,t

(4)

其中Inv為本文的被解釋變量，表示企業(yè)的投資效率，包括了投資效率(Invest)、過度投資(Oinvest)和投資不足(Uinvest)三個(gè)指標(biāo)。Control表示本文選取的所有控制變量。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文以可否賣空為標(biāo)準(zhǔn)將全樣本分成可賣空公司樣本組和不可賣空公司樣本組，并分別將兩組樣本代入模型(4)進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證非控股股東退出威脅和企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文將研究的全樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)樣本組，同樣將兩組樣本分別代入模型(4)進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)非控股大股東退出威脅和企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為了避免遺漏公司個(gè)體變量對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文采用固定效應(yīng)模型對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，從表中可知，企業(yè)投資效率(Invest)的均值為0.0604，最大值為1.3221，表明企業(yè)普遍存在非效率投資；投資過度(Oinvest)和投資不足(Uinvest)的均值分別為0.0303和0.0301，最大值分別為1.3221和0.5040，表明企業(yè)中既有可能發(fā)生投資過度，也有可能發(fā)生投資不足，且投資過度嚴(yán)重的企業(yè)要比投資不足嚴(yán)重的企業(yè)嚴(yán)重程度高；非控股股東退出威脅(ET)的均值為0.0017，中位數(shù)為0.0005，最大值為0.0462，說明我國(guó)股權(quán)高度集中的股權(quán)特征明顯，且每個(gè)企業(yè)的退出威脅程度差異較大。其他變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與其他文獻(xiàn)基本一樣處于合理范圍之內(nèi)，故在此不做贅述。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

要使回歸結(jié)果有意義，本文首先對(duì)變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了Pearson檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。從表3可以看到，非控股股東退出威脅(ET)與投資效率(Invest)之間在1%的水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即非控股股東退出威脅能夠抑制企業(yè)非效率投資。各變量之間的相關(guān)系數(shù)基本小于0.500，因此模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 pearson相關(guān)系數(shù)表

(三)實(shí)證結(jié)果及分析

1.退出威脅與非效率投資的檢驗(yàn)結(jié)果

表4列示了模型(4)非控股股東退出威脅對(duì)企業(yè)非效率投資影響的多元回歸結(jié)果。由表4的第(1)列可見，退出威脅與企業(yè)全部的投資效率的相關(guān)系數(shù)為-1.1729，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1。本文進(jìn)一步將投資效率分為投資過度和投資不足檢驗(yàn)非控股股東退出威脅的治理效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果分別如表4第(2)列和第(3)列所示，退出威脅與投資過度的相關(guān)系數(shù)為-0.8149，與投資不足的相關(guān)系數(shù)為-0.3580，均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。表明無論是企業(yè)過度投資和投資不足，非控股股東退出威脅均能起到有效的治理作用，從而減少企業(yè)的非效率投資。

表4 非控股股東退出威脅與企業(yè)非效率投資

2.基于賣空標(biāo)的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

表5列示了假設(shè)2的回歸結(jié)果，即可否賣空對(duì)非控股股東退出威脅與企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中第(1)列和第(4)列分別表示可賣空公司和不可賣空公司中非控股股東退出威脅對(duì)企業(yè)全部投資效率的影響，第(2)列、第(5)列和第(3)列、第(6)列分別表示可賣空公司和不可賣空公司中非控股股東退出威脅對(duì)企業(yè)投資過度和投資不足的影響。從回歸結(jié)果可以看出，在可賣空公司中，ET與Invest、Oinvest的相關(guān)系數(shù)分別為0.3455、0.4864，且不顯著，而與Uinvest的相關(guān)系數(shù)為-0.1409，說明雖然非控股股東退出威脅對(duì)可賣空公司的過度投資有抑制作用，但這一作用并不顯著，整體上，可賣空公司的非效率投資沒有得到緩解。在不可賣空公司中，ET與Invest、Oinvest的相關(guān)系數(shù)分別為-1.1678、-0.8358，且都在1%的水平上顯著，與Uinvest的相關(guān)系數(shù)為-0.3320，在5%的水平上顯著，說明相比于投資過度，非控股股東退出威脅對(duì)不可賣空公司投資不足的改善效果更明顯，整體上有效地緩解了不可賣空公司的非效率投資，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表5 基于賣空標(biāo)的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)

3.基于股權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

表6列示了假設(shè)3的回歸結(jié)果，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)非控股股東退出威脅與企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中第(1)列和第(4)列分別表示國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中非控股股東退出威脅對(duì)企業(yè)全部投資效率的影響，第(2)列、第(5)列和第(3)列、第(6)列分別表示國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中非控股股東退出威脅對(duì)企業(yè)投資過度和投資不足的影響。從回歸結(jié)果可以看出，在國(guó)有企業(yè)中，ET與Invest、Oinvest、Uinvest的相關(guān)系數(shù)分別為-0.1640、-0.4146、0.2506，且都不顯著，說明非控股股東退出威脅對(duì)國(guó)有企業(yè)的非效率投資沒有明顯的治理作用。在非國(guó)有企業(yè)中，ET與Invest、Oinvest、Uinvest的相關(guān)系數(shù)分別為-1.5948、-0.9309、-0.6639，且都在1%的水平上顯著，說明非控股股東退出威脅能夠促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)減少過度投資和投資不足，并在整體上緩解了非國(guó)有企業(yè)的非效率投資，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。

表6 基于股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論是穩(wěn)健的，本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)重新篩選樣本

本文在參考陳云森和謝德仁[32]研究成果的基礎(chǔ)上，考慮到企業(yè)會(huì)進(jìn)行適度的投資，在使用Richardson[28]模型計(jì)算殘差時(shí)可能存在一定的偏差，因此，本文將全部樣本按照模型(1)計(jì)算出的殘差值大小進(jìn)行排序，并分為十個(gè)組，剔除殘差最接近0的兩個(gè)組，再用剩下的樣本重新進(jìn)行回歸。由表7的回歸結(jié)果可知，本文的結(jié)論依然成立。

表7 重新篩選樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)傾向得分匹配法

為了避免樣本在選擇的過程中存在偏差，從而影響實(shí)證回歸的結(jié)果，本文將非控股股東退出威脅由有變?yōu)闊o的樣本設(shè)定為控制組，使用傾向得分匹配法對(duì)控制組的樣本進(jìn)行 1∶1 匹配，獲得對(duì)照組。將控制組和對(duì)照組作為新的樣本，然后進(jìn)行回歸得到如表8所示的結(jié)果，可以看到，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表8 傾向得分匹配法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論

我國(guó)普遍存在雙重代理問題，且控股股東與其他股東的利益沖突明顯，導(dǎo)致企業(yè)非效率投資發(fā)生頻繁，損害了企業(yè)價(jià)值。目前關(guān)于企業(yè)非效率投資影響因素的研究有很多，但是鮮有文獻(xiàn)探究退出威脅對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。本文選取2007-2019年我國(guó)所有的A股上市公司為初始樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了當(dāng)非控股股東不能直接參與公司的經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，其退出威脅對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，并從賣空標(biāo)的和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)方面檢驗(yàn)非控股股東退出威脅對(duì)企業(yè)非效率投資的差異性影響。研究發(fā)現(xiàn)，非控股股東能夠通過退出威脅的方式對(duì)企業(yè)非效率投資發(fā)揮治理作用，并且在不可賣空公司以及非國(guó)有企業(yè)中，非控股股東退出威脅對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制更加明顯。本文通過對(duì)樣本進(jìn)行重新篩選以及采用傾向得分匹配法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論保持一致。本文豐富了退出威脅在股權(quán)高度集中的企業(yè)中發(fā)揮治理作用的相關(guān)研究，拓展了緩解企業(yè)非效率投資的路徑，為非控股股東對(duì)企業(yè)實(shí)施有效的監(jiān)督提供了參考。