蘇丹蕾 王曉宇 向雅婷

摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，信用債市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的重要補(bǔ)充部分近年來(lái)也頗受關(guān)注。截至2019年11月末，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模接近100萬(wàn)億元，是全球第二大債券市場(chǎng)，公司信用類(lèi)債券規(guī)模超過(guò)20萬(wàn)億元，居于全球第二位。但與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也蘊(yùn)藏其中，無(wú)論是2014年“超日債”打破債券剛兌開(kāi)始，還是去杠桿背景下民企信用債出現(xiàn)大面積折價(jià)或者違約，抑或是此次雙11被認(rèn)為“根正苗紅”的信用債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約從而引發(fā)市場(chǎng)一片動(dòng)亂、多只信用債集體打折事件，無(wú)一不說(shuō)明信用債市場(chǎng)危與機(jī)并存。本文根據(jù)熱點(diǎn)事件，基于相關(guān)理論與所學(xué)知識(shí)，根據(jù)觀測(cè)到的數(shù)據(jù)，對(duì)打折信用債進(jìn)行原因分析并提出應(yīng)如何預(yù)警排雷此類(lèi)事件，最后提出相關(guān)建議與啟示以期促進(jìn)信用債市場(chǎng)走向成熟與穩(wěn)健。

關(guān)鍵詞：信用債;打折;預(yù)警

一、緒論

（一）研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，金融市場(chǎng)規(guī)模得到繼續(xù)拓展，金融市場(chǎng)上的投資品種也日趨多樣。債券作為一種債權(quán)債務(wù)憑證，具有收益較穩(wěn)定，流動(dòng)性較好，風(fēng)險(xiǎn)較小的特征，也是投資者在配置理財(cái)資產(chǎn)組合時(shí)，較多選擇的一種投資工具。隨著債券種類(lèi)的日趨多樣，信用債也逐漸進(jìn)入了人們的視野。信用債是指政府之外的主體發(fā)行的，約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券。信用債與政府債券、國(guó)債相比，有著更高的利息，高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)，信用債也確實(shí)存在信用風(fēng)險(xiǎn)，其主要是以發(fā)行主體的信用為擔(dān)保，而不是以實(shí)物資產(chǎn)為擔(dān)保。

近期債券市場(chǎng)陰云密布，雷聲不斷，從永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)永煤控股）的實(shí)質(zhì)性違約引發(fā)市場(chǎng)的千層浪，多個(gè)“網(wǎng)紅”信用債集體打折，跌至白菜價(jià)。大幅下跌的信用債有的是以當(dāng)?shù)卣疄樾庞脫?dān)保的，有的是“網(wǎng)紅”信用債，有的是高評(píng)級(jí)信用債，自帶光環(huán)的“優(yōu)質(zhì)”信用債為何會(huì)出現(xiàn)如此現(xiàn)象引發(fā)了筆者思考。因此本文從熱點(diǎn)事件入手，根據(jù)信用債定價(jià)的基本理論，判斷出此次信用債大幅偏離為異?，F(xiàn)象并對(duì)高折價(jià)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，接著在對(duì)此次折價(jià)信用債的原因分析基礎(chǔ)之上，提出應(yīng)如何警示信用債出現(xiàn)異常打折，最后根據(jù)此次事件，提出對(duì)于規(guī)范信用債市場(chǎng)相關(guān)思考與建議，這有利于我國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟與穩(wěn)健，促進(jìn)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展。

（二）研究意義

債券市場(chǎng)是企業(yè)融資的重要途徑，也是金融市場(chǎng)的重要組成部分，并對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到重要的推動(dòng)作用。本文根據(jù)當(dāng)下熱點(diǎn)事件出發(fā)，由信用債集體打折事件引申到對(duì)中國(guó)信用債整體市場(chǎng)的深入思考。現(xiàn)有研究關(guān)于信用債打折、預(yù)警高折價(jià)成交的分析甚少，本文進(jìn)一步豐富了對(duì)國(guó)信用債市場(chǎng)的相關(guān)研究。拓寬對(duì)于信用債研究的新思路;從不同角度提出應(yīng)如何預(yù)警高折價(jià)成交也為投資者提供了一定的參考和借鑒;本文最后提出的一些啟示與思考對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展也具有重要意義。

（三）國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

1. 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

隨著我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，信用債市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)直接融資的重要渠道。受限于我國(guó)金融市場(chǎng)起步晚，監(jiān)管機(jī)制和評(píng)級(jí)制度不健全等因素，自2014年開(kāi)始信用債違約事件頻繁爆發(fā)，近期信用債大幅打折現(xiàn)象頻出。當(dāng)前我國(guó)研究者對(duì)于信用債的研究主要集中于三個(gè)方面，信用債違約的原因分析、信用債的評(píng)級(jí)問(wèn)題、信用風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面。

（1）信用債違約的原因分析

周梅，劉傳哲（2013）得出信用債的流通機(jī)制導(dǎo)致企業(yè)違約。信用債以政府信用為主導(dǎo)、信用風(fēng)險(xiǎn)依然集聚在銀行體系，并提出嘗試建立以信用違約互換（CDS）為中心、專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信息披露制度和信用債券合理定價(jià)為支撐的信用違約承擔(dān)機(jī)制。朱東花（2017）選擇東北特鋼作為樣本，從企業(yè)內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面解釋企業(yè)違約。內(nèi)部高資產(chǎn)負(fù)債率導(dǎo)致企業(yè)違約，外部債券評(píng)級(jí)制度的不完善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、政府不再兜底等也使得債市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)升高同時(shí)經(jīng)營(yíng)壓力增大。蔣恒和杜立輝（2016）提出了公司戰(zhàn)略層面的原因，是企業(yè)戰(zhàn)略的失誤導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)差、對(duì)抗企業(yè)外部波動(dòng)的能力差。

（2）信用債評(píng)級(jí)的公允性和影響

楊艷（2011）指出我國(guó)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公允性遭受到了很大的質(zhì)疑，各投資應(yīng)該建立自己的內(nèi)部評(píng)級(jí)體系。寇宗來(lái)，盤(pán)宇章，劉學(xué)悅（2015）運(yùn)用回歸分析探究債券評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)發(fā)債成本的影響。結(jié)論表明中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有獲得市場(chǎng)認(rèn)可的公信力，而評(píng)級(jí)膨脹也不會(huì)真正降低企業(yè)的發(fā)債成本。李二勇，耿得科，王文麗（2020）通過(guò)Suest檢驗(yàn)產(chǎn)生的結(jié)果顯示2013年以來(lái)的監(jiān)管政策更新，信用評(píng)級(jí)治理微弱提高，但仍然未達(dá)到預(yù)期效果。

（3）信用債的信差研究

李亞平（2016）在Merton模型的基礎(chǔ)上對(duì)信用利差回歸實(shí)證，得出公司價(jià)值對(duì)中國(guó)公司債信用利差的解釋有限，中國(guó)公司債信用利差更多受到市場(chǎng)因素的影響。晏艷陽(yáng)、劉鵬飛（2014）文從宏觀層面和公司特性?xún)蓚€(gè)角度探討影響我國(guó)公司債券信用利差的影響因素。公司特性面上，現(xiàn)金流波動(dòng)率、財(cái)務(wù)杠桿率的增大會(huì)顯著增大公司債信用利差;公司規(guī)模和資產(chǎn)收益率顯著降低公司債信用利差。此外，較之宏觀層面因素，公司特性面上的因素對(duì)公司債的綜合影響程度更大。薛靖茜（2020）對(duì)投資者情緒等主觀因素對(duì)公司債券信用利差的影響，在投資者情緒高漲階段，貨幣政策對(duì)公司債券信用利差的負(fù)向影響更明顯。

2. 國(guó)外文獻(xiàn)綜述

（1）信用債違約的原因分析

Kay Giesecke、Ilya Strebulaer和Stephen Schaefer（2011）以1886-2008期間的債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)公司債券違約率進(jìn)行研究，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)情況、股票收益率、股票收益波動(dòng)率和GDP變化率對(duì)債券違約可能性具有較好的預(yù)測(cè)效果。Ike Mathur（2013）研究了債券信用風(fēng)險(xiǎn)與公司的股利分配，認(rèn)為能夠支付合理股利的企業(yè)，往往經(jīng)營(yíng)情況也較為理想，同樣可視為債券違約的概率不高。Bevan和Garzarelli（2010）研究認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期會(huì)影響債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)增加

（2）信用債的評(píng)級(jí)問(wèn)題

Goh and Ederington（1993）利用事件研究法檢驗(yàn)資本市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)宣告的反應(yīng)，從中推斷評(píng)級(jí)包含增量信息。Breger，Goldberg和Cheyette（2003）提出了市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)檢驗(yàn)方法，認(rèn)為信用利差與信用等級(jí)具有較高的相關(guān)性，可通過(guò)信用利差對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。Dimitrov，Palia & Tang（2015）通過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管實(shí)施增加了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)行成本，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更加注重市場(chǎng)聲譽(yù)，但信用評(píng)級(jí)質(zhì)量并未提高，相反監(jiān)管成本的增加導(dǎo)致評(píng)級(jí)質(zhì)量一定程度的降低.

（3）信用債的信差研究

Elton（2001）為了研究信用利差與債券違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，結(jié)果表明信用利差的變化與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有較大的關(guān)系，而與債券違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系較小。HuangM & HuangJ（2003）研究了會(huì)影響企業(yè)債信用利差的重要因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)包括債券的流動(dòng)性、可贖回還有可轉(zhuǎn)換的性質(zhì)都會(huì)影響信用利差的表現(xiàn)。Huang（2012）指出，在考慮了違約率和回收率的周期性變化，傳統(tǒng)模型雖然引入違約邊界、違約概率和回收率等指標(biāo)，但依舊存在缺陷，并不能很好地解釋一定程度上的債券信用利差變化。

總的來(lái)說(shuō)，當(dāng)前對(duì)于信用債這種融資工具的研究側(cè)重于信差理論、外部評(píng)級(jí)制度和違規(guī)現(xiàn)象歸因。同時(shí)采用了大量的模型研究和研究方法，例如Logistc模型、KMV模型和因子分析法。然而，不少結(jié)論出現(xiàn)矛盾的情況。重要的是，少有文章對(duì)于債券的超額降價(jià)展開(kāi)思考，對(duì)于這一研究領(lǐng)域的空白，是本篇論文的創(chuàng)新。

（四）主要內(nèi)容及研究方法

1. 主要內(nèi)容

第一部分為全文緒論部分，包括研究背景與意義、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述、研究?jī)?nèi)容以等部分;第二部分主要是闡述信用債的定價(jià)基礎(chǔ)以及筆者對(duì)于信用債定義為“打折成瘋”的標(biāo)準(zhǔn);第三部分是對(duì)收集到的信用債數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單描述;并在此基礎(chǔ)上，筆者發(fā)現(xiàn)高折價(jià)成交的信用債具有一定共性特征并對(duì)其進(jìn)行原因分析;第四部分基于上述提出應(yīng)如何預(yù)警信用債高折價(jià)成交，這對(duì)于投資者具有一定參考警示作用;第五部分為基于上述，針對(duì)此次信用債打折事件，引發(fā)了筆者對(duì)于信用債乃至整個(gè)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的相關(guān)思考及啟示。

2. 研究方法

本文主要通過(guò)文獻(xiàn)研究法和案例分析法兩種方法進(jìn)行分析，是運(yùn)用了規(guī)范研究的方法。首先，對(duì)過(guò)往研究進(jìn)行梳理，在文獻(xiàn)綜述部分，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外信用債市場(chǎng)的歷史發(fā)展和研究成果進(jìn)行了梳理，總結(jié)出了信用債違約原因、信差研究、評(píng)級(jí)問(wèn)題三大研究領(lǐng)域。這一部分是在傳統(tǒng)的文獻(xiàn)研究方法上，對(duì)后文的信用債打折概念的界定與研究奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。其次，對(duì)觀測(cè)到的信用債數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，歸類(lèi)總結(jié)出原因和規(guī)律，這是典型的案例分析法。筆者發(fā)現(xiàn)信用債打折的主要原因來(lái)自方方面面，非單一原因造成。最后針對(duì)此次事件暴露出的問(wèn)題提出相應(yīng)思考。

二、信用債定價(jià)基礎(chǔ)及數(shù)據(jù)描述

（一）定價(jià)基礎(chǔ)

債券最核心內(nèi)容的就是對(duì)其定價(jià)，確定其發(fā)行價(jià)格。根據(jù)財(cái)務(wù)管理的相關(guān)定義，債券定價(jià)是根據(jù)該只債券未來(lái)可收取的現(xiàn)金流的現(xiàn)值來(lái)確定，即對(duì)本利和的貼現(xiàn)，債券面值為100元，根據(jù)其發(fā)行價(jià)格與票面價(jià)格做比較，主要為三種，即發(fā)行價(jià)格>票面價(jià)格，為溢價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)格<票面價(jià)格，為折價(jià)發(fā)行，當(dāng)發(fā)行價(jià)格=票面價(jià)格時(shí)，為平價(jià)發(fā)行。對(duì)債券起根本性作用的是如何確定到期收益率，理論上講，是使得投資者購(gòu)買(mǎi)債券獲得的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的折現(xiàn)率，但實(shí)際中主要是由三部分組成，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和其他因素。

信用債是以企業(yè)的信用為背書(shū)，由企業(yè)自身信用狀況，經(jīng)營(yíng)狀況等來(lái)決定其收益率，主要企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、分離交易可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券、次級(jí)債等品種。信用債定價(jià)主要秉承收益—風(fēng)險(xiǎn)的原則，投資者承擔(dān)了較高風(fēng)險(xiǎn)，因此就會(huì)要求更高的收益率，因此信用債定價(jià)公式可以刻畫(huà)為：信用債收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+流動(dòng)性利差+常規(guī)信用利差+其他利差，如圖1所示，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般為十年期國(guó)債的收益率，流動(dòng)性利差可以理解為，流動(dòng)性高的信用債變現(xiàn)能力強(qiáng)，其利差相對(duì)較小，反之亦然。常規(guī)信用利差主要是考慮微觀層面，根據(jù)發(fā)債主體的資質(zhì)、股東背景、經(jīng)營(yíng)狀況、信用評(píng)級(jí)、杠桿率等因素綜合考慮，資質(zhì)越好，信用利差越小，反之亦然。此外，還有一些其他因素，如由于最近出現(xiàn)大量違約主體，導(dǎo)致投資者對(duì)信用債產(chǎn)生避險(xiǎn)情緒，因此違約風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的投資者所要求的收益率也必然會(huì)上升，類(lèi)似于這種不確定因素我們將其歸到其他利差中。上述價(jià)差越大說(shuō)明發(fā)行主體資質(zhì)較差，價(jià)差越小說(shuō)明發(fā)行主體的信用是比較可靠的。

根據(jù)查閱相關(guān)文獻(xiàn)及數(shù)據(jù)，結(jié)合此次信用債的具體情況，筆者將折價(jià)比率超過(guò)5%（含）定義為“打折成瘋”，為本文重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

折價(jià)比率的計(jì)算公式為：

折價(jià)比率=（加權(quán)成交凈價(jià)-前一交易日估值凈價(jià)）/前一交易日估值凈價(jià)

特殊情況的債券：

折價(jià)比率=（加權(quán)成交凈價(jià)-交易日估值凈價(jià)）/交易日估值凈價(jià)

（二）數(shù)據(jù)描述

（債券類(lèi)型包括短融（含超級(jí)融）、中票、公司債、企業(yè)債和定向工具，國(guó)企包括央企圖中和地方國(guó)企，將國(guó)企以外的企業(yè)歸為民企：2021Q1截至2021年3月12日），永煤控股構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約之后，市場(chǎng)上出現(xiàn)的高折價(jià)主體明顯增加，達(dá)到一個(gè)小峰值。2020年第四季度，（多集中在11-12月期間），平均折價(jià)率超過(guò)5%的成交量達(dá)到894億元，折價(jià)超過(guò)5%的發(fā)行人數(shù)量也高達(dá)100家，2020年四季度和2021年一季度，平均折價(jià)超過(guò)5%的發(fā)行人數(shù)量分別為100家、97家，也創(chuàng)下了2020年以來(lái)新高。其中?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司折價(jià)比率高達(dá)83%，折價(jià)超過(guò)5%個(gè)券成交額為2969萬(wàn)元，紫光集團(tuán)有限公司折價(jià)比率為62%，折價(jià)超過(guò)5%個(gè)券成交額為26605萬(wàn)元，永城煤電控股集團(tuán)有限公司折價(jià)比率為39%，折價(jià)成交額為23843萬(wàn)元，紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司折價(jià)比率為11%，折價(jià)成交額為5448萬(wàn)元，此次打折信用債數(shù)量與打折幅度都創(chuàng)下歷史新高，值得筆者進(jìn)行深入研究。

三、“打折成瘋”主體類(lèi)型及原因分析

通過(guò)上述相關(guān)數(shù)據(jù)，筆者總結(jié)發(fā)現(xiàn)，高折價(jià)成交的信用債主要分為三類(lèi)，如圖2所示，一類(lèi)是信用債展期期主體，其公司內(nèi)部存在一定問(wèn)題;二類(lèi)是打折主體的關(guān)聯(lián)方及同行業(yè)主體，比如紫光集團(tuán)的打著違約引發(fā)清華控股、方正集團(tuán)的信用債情況，比如永煤集團(tuán)實(shí)質(zhì)性違約引起其母公司豫能化及傳統(tǒng)能源企業(yè)出現(xiàn)大幅折價(jià)現(xiàn)象;三類(lèi)是一些網(wǎng)紅主體，其融資能力較弱、債務(wù)壓力較大因此出現(xiàn)百元債券賣(mài)出白菜價(jià)的情況。

（一）關(guān)聯(lián)方、同行業(yè)主體分析

1. 校園企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)不清、評(píng)級(jí)虛高的問(wèn)題

2001年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了清華北大兩家校企的校企改革試點(diǎn)之后，各大高校紛紛開(kāi)始進(jìn)行學(xué)校企業(yè)改革。這一現(xiàn)象的存在，有很大的合理性。高校由于國(guó)家撥款，存在資產(chǎn)冗余，營(yíng)利性較差等問(wèn)題。加上高校往往科研能力很強(qiáng)，科研成果需要借助企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化。高校自身有技術(shù)有資金的情況下，自建企業(yè)成為一個(gè)很好的方式實(shí)現(xiàn)二者融合。這種模式下產(chǎn)生的利潤(rùn)可以撥付給學(xué)校發(fā)展和未來(lái)的科研經(jīng)費(fèi)投入。因此，這一模式受到了各大高校的歡迎。然而，這一模式隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革發(fā)展，問(wèn)題也日益凸顯，即產(chǎn)權(quán)不清的問(wèn)題。大部分企業(yè)都為獨(dú)資企業(yè)，學(xué)校作為投資方有很大風(fēng)險(xiǎn)。雖然像清華，設(shè)立了專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)管理部作為企業(yè)和學(xué)校的鏈接紐帶，但是企業(yè)的賬套和學(xué)校的賬套有千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，在董事的委派、重大事項(xiàng)的決策、高管人員的任免等問(wèn)題上，學(xué)校存在很強(qiáng)的控制和干預(yù)能力。上述種種都難以做到完全劃分。這使得企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)權(quán)獨(dú)立性受到質(zhì)疑。

由于信息不對(duì)稱(chēng)的原因，投資者的投資選擇存在很大片面性。因此，國(guó)企校企這些穩(wěn)健性高的企業(yè)更容易受到歡迎。一方面，校企依托高校背景，利用高校聲譽(yù)，給投資者造成了很大的欺騙性。實(shí)質(zhì)上由于企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制不合理產(chǎn)權(quán)不清等存在問(wèn)題企業(yè)盈利水平低，現(xiàn)金流緊張等問(wèn)題。但是，這些問(wèn)題往往被其高校背景所掩蓋。另一方面，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)制不健全，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性不足導(dǎo)致評(píng)級(jí)受到利益干涉。校企發(fā)行大多都是“AAA”級(jí)債券，說(shuō)明其償債能力與信用較好，但是這次卻也出現(xiàn)了打折乃至違約的現(xiàn)象，因此其評(píng)級(jí)可能存在虛高的情況。

2. 傳統(tǒng)能源行業(yè)存在產(chǎn)能過(guò)剩、流動(dòng)性較差等問(wèn)題

首先，能源企業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)，面臨著產(chǎn)能過(guò)剩、投入成本比高、回收期長(zhǎng)的情況，如永煤，雖然煤炭?jī)r(jià)格在疫情之后持續(xù)創(chuàng)新高，但煤炭下游企業(yè)持續(xù)生產(chǎn)能力較弱，使其并不能立馬達(dá)到盈利水平。此外，由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，煤炭市場(chǎng)的供需量已經(jīng)發(fā)生了較大變化，目前價(jià)格雖有反彈但仍低于去年水平，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步壓縮永煤利潤(rùn)空間;還有其他能源化工行業(yè)本來(lái)就存在滯脹問(wèn)題，因此也影響著企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入。其次，企業(yè)面臨著巨額債務(wù)的問(wèn)題，如豫能化面臨著2154億左右的債務(wù)，永煤負(fù)債大約有1344億元，南山集團(tuán)也面臨著648億元的負(fù)債，且其流動(dòng)資產(chǎn)大概874億元，流動(dòng)負(fù)債大概979億元，存在流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債的問(wèn)題。再次，其都存在業(yè)務(wù)表現(xiàn)能力較差，應(yīng)收賬款回收困難，資金被大量占用影響流動(dòng)性的問(wèn)題，永煤在應(yīng)收方面，根據(jù)其2020年三季度報(bào)高達(dá)368億元，應(yīng)收主要有兩個(gè)投向，一是永煤大量流動(dòng)資金被投向于長(zhǎng)期巨額掛賬的企業(yè)，二是其他應(yīng)收款大量投向于關(guān)聯(lián)企業(yè)，這些企業(yè)大多盈利狀況較差，信用較差，從而影響用沒(méi)得資金流;南山存貨規(guī)模偏高，2020年三季報(bào)顯示有168億元，2019年有170億元，分別占流動(dòng)資產(chǎn)的32.5%，31.2%，存貨偏多，其存貨大都為鋁，不僅占用資金，而且也面臨未來(lái)價(jià)格不確定等因素;應(yīng)收賬款也較多，2019年應(yīng)收類(lèi)占流動(dòng)資產(chǎn)的26.8%，2020年為26.5%，回收有一定風(fēng)險(xiǎn)。豫能化2020年三季報(bào)顯示，應(yīng)收類(lèi)占流動(dòng)資產(chǎn)的47.78%，以及其負(fù)債主要以短期有息為主，帶息負(fù)債比為75.2%。最后，還有一些非共性問(wèn)題，永煤，存在其母公司占款嚴(yán)重、關(guān)聯(lián)交易、其非主營(yíng)業(yè)務(wù)偏低的毛利率拖累了主營(yíng)業(yè)務(wù)，從而影響了永煤信用債的信用債;南山為民營(yíng)企業(yè)，存在其固有弊端，且其原材料鋁應(yīng)為其核心業(yè)務(wù)，但實(shí)際過(guò)程中該公司涉獵行業(yè)眾多，因此資源配置難以達(dá)到理想效果。豫能化財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)額巨大，2020年三季度為51.23億元，2019年為79.82億元，這些費(fèi)用嚴(yán)重侵蝕了利潤(rùn);還有其財(cái)務(wù)杠桿明顯高于行業(yè)平均水平。此外，上述企業(yè)存在較多歷史遺留問(wèn)題，如資產(chǎn)減值損失;累計(jì)折舊，還有員工人數(shù)眾多以及各個(gè)企業(yè)存在借短還長(zhǎng)的現(xiàn)象，對(duì)債券市場(chǎng)和各種融資渠道過(guò)度依賴(lài)，借新還舊、借短還長(zhǎng)需要對(duì)期限精確把握，否則一旦有一邊出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)造成無(wú)力或者無(wú)法還款的局面。

3. 房地產(chǎn)企業(yè)受到相關(guān)房產(chǎn)政策收緊的影響

2020年下半年以來(lái)，監(jiān)管先后出臺(tái)“三道紅線(xiàn)”，為剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)百分之七十;凈負(fù)債率不超過(guò)百分之百;現(xiàn)金短債比不小于一。在地產(chǎn)調(diào)控收緊政策之下，疊加新冠疫情的持續(xù)影響，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)很 “受傷”，債務(wù)累計(jì)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不及預(yù)期、融資能力惡化、現(xiàn)金流時(shí)刻有斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，并其經(jīng)營(yíng)性產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。流動(dòng)性明顯較弱、有息債務(wù)也呈現(xiàn)逐年增加的態(tài)勢(shì);如富力地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力明顯低于行業(yè)水平，且其債務(wù)杠桿居高不下，自有資金難以覆蓋短期負(fù)債，因此其依賴(lài)的模式為“拆東墻補(bǔ)西墻”，短期之內(nèi)可能尚可維持，但長(zhǎng)此以往風(fēng)險(xiǎn)不斷累加，較易出現(xiàn)問(wèn)題。由此最終房地產(chǎn)企業(yè)信用債出現(xiàn)大幅折價(jià)就不難理解了。

（二）債券展期主體分析

其信用債出現(xiàn)展期從而造成其出現(xiàn)打折現(xiàn)象，往往是由于企業(yè)內(nèi)部自身存在一定問(wèn)題。

1. 經(jīng)營(yíng)方面

根據(jù)數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)不管是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)營(yíng)企業(yè)，受新冠肺炎疫情等疊加因素的影響，公司現(xiàn)有項(xiàng)目的去化率短期內(nèi)有所下降，銷(xiāo)售預(yù)期存在波動(dòng)，使得公司短期流動(dòng)性出現(xiàn)困難。海南航空作為交通運(yùn)輸業(yè)直接受到了沖擊，客運(yùn)量減少對(duì)鐵路、航空和物流行業(yè)產(chǎn)生較大影響。后續(xù)隨著各地陸續(xù)開(kāi)工，預(yù)計(jì)返工量帶動(dòng)下客運(yùn)量會(huì)有所回升，但春節(jié)旅游旺季失去的客運(yùn)量必定是損失掉了。我們查看其2020年的年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，2020年上半年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入117.12億元，同比減少66.57%;歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為-118.23億元，同比暴跌2448.45%。疫情的突然爆發(fā)，對(duì)于行行業(yè)業(yè)、方方面面的影響都是巨大的。

2. 融資層面

根據(jù)查閱公司年報(bào)及公開(kāi)數(shù)據(jù)查詢(xún)，大部分企業(yè)存在向信托機(jī)構(gòu)頻繁融資、質(zhì)押等情況。涉及到的銀行包括大連銀行、信達(dá)資產(chǎn)、天津銀行、興業(yè)銀行、上海銀行、北京銀行、恒豐銀行、建設(shè)銀行等多家金融機(jī)構(gòu)。而且存在信托的融資成本較高的問(wèn)題，目前且已有部分信托到期，被訴諸法院的情況。

3. 內(nèi)控方面

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)這些公司出現(xiàn)信用債折價(jià)違約的情況一部分是因?yàn)樵诮鼛啄昴陥?bào)中存在虛增收入、虛增貨幣資金等財(cái)務(wù)造假行為，并且在披露了財(cái)務(wù)問(wèn)題后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也迅速下調(diào)了他們的的債券評(píng)級(jí)，因此其可能在內(nèi)部控制方面存在一定問(wèn)題。從而導(dǎo)致這些公司信用下降，加大融資難度，造成之后的違約情況。

（三）“網(wǎng)紅”主體分析

我們選取了幾只具有代表性“網(wǎng)紅”信用債，這些信用債在市場(chǎng)上廣受追捧，但與此同時(shí)，其存在問(wèn)題也不容小覷。我們選取了蘇寧易購(gòu)、紅星美凱龍家具、同方國(guó)信以及啟迪環(huán)境、富通集團(tuán)以及恒天集團(tuán)。通過(guò)查閱相關(guān)數(shù)據(jù)，如表1，表2所示，存在到期壓力較大、融資能力由正轉(zhuǎn)負(fù)或較差因素。企業(yè)債債相扣。投資人擔(dān)心其還款能力，即使作為“網(wǎng)紅”但現(xiàn)金流存在問(wèn)題，一級(jí)市場(chǎng)投資者認(rèn)購(gòu)性下降，融資能力較差從而引起對(duì)其償債能力的懷疑，進(jìn)一步傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)，引發(fā)折價(jià)交易。

此外，打折主體還存在一些共性原因。首先2020年全球新冠疫情的爆發(fā)使得企業(yè)措手不及，在全球化日益加深的今天，市場(chǎng)漸呈現(xiàn)出閉環(huán)模式，具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的特點(diǎn)，企業(yè)深處在期間，無(wú)法獨(dú)善其身。因此疫情之下，市場(chǎng)訂單大幅減少，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏杳黠@、企業(yè)無(wú)法配置資源、無(wú)論出口還是對(duì)內(nèi)都面臨銷(xiāo)售不暢局面、企業(yè)幾乎處于停擺狀態(tài);一些傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)疫情之后恢復(fù)速度也較為緩慢。上述種種，直接影響企業(yè)的效益、經(jīng)營(yíng)盈利能力受到重創(chuàng)、現(xiàn)金流無(wú)法持續(xù)補(bǔ)給、企業(yè)的償債能力受到挑戰(zhàn)。其次在去杠桿的宏觀大環(huán)境之下，無(wú)論民企國(guó)企都受該因素的影響，2018-2019的去杠桿融資收縮使得民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)大面積違約;今年以來(lái)，為了使得幫助企業(yè)在疫情之后盡快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，采取了寬松信用政策，大幅拉升了企業(yè)的杠桿率，杠桿較高，一定程度延緩了企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。但在5月之后，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)陸續(xù)恢復(fù)，央行的寬信用政策逐漸收緊，企業(yè)面臨去杠桿問(wèn)題，流動(dòng)性壓力加大，此外疊加國(guó)企外部支持力度減弱，地方政府對(duì)國(guó)企出現(xiàn)資金流問(wèn)題時(shí)無(wú)力救助，從而國(guó)企易出現(xiàn)償債意愿減弱、信用債高折價(jià)成交乃至違約等情況。再次，現(xiàn)金流是企業(yè)的“心臟”，如果內(nèi)外部現(xiàn)金流不及預(yù)期或者出現(xiàn)裂口將會(huì)影響其兌付。如果行業(yè)處于下行周期、景氣度下降、再融資出現(xiàn)問(wèn)題，企業(yè)失去了拆東墻補(bǔ)西墻的機(jī)會(huì)，由此企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)將凸顯。最后，一些企業(yè)存在母強(qiáng)子弱或者母弱子強(qiáng)造成的負(fù)擔(dān)較重等情形、管理層頻繁變動(dòng)爭(zhēng)奪控制權(quán)、股權(quán)質(zhì)押比例、對(duì)外擔(dān)保、治理層面存在風(fēng)險(xiǎn)等原因也會(huì)影響其信用債的情況。

四、應(yīng)如何預(yù)警高折價(jià)成交

自2020年雙十一出現(xiàn)黑天鵝事件，即市場(chǎng)一向認(rèn)可被眾多投資者追捧的國(guó)企短融出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，引發(fā)市場(chǎng)一片“血雨腥風(fēng)”以來(lái)，筆者就持續(xù)關(guān)注信用債市場(chǎng)，信用債市場(chǎng)從剛開(kāi)始的不知所措一片慌亂，到國(guó)企的“剛兌“信仰被打破以及對(duì)高評(píng)級(jí)信用債產(chǎn)生懷疑，再到如今市場(chǎng)、從業(yè)者、分析師等對(duì)信用債市場(chǎng)的持續(xù)思考。針對(duì)此次事件，基于不同發(fā)行主體的信用債應(yīng)如何預(yù)警“打折成瘋”進(jìn)行了總結(jié)。

（一）基本面

大體而言，應(yīng)關(guān)注企業(yè)可持續(xù)造血能力、營(yíng)收與利潤(rùn)情況、大股東背景、信用評(píng)級(jí)、企業(yè)投融資內(nèi)控情況等，企業(yè)基本面情況較好，其抵抗風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的能力也較強(qiáng)。

對(duì)于國(guó)企而言，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)因素，一是識(shí)別國(guó)企屬性，相較于民企而言，國(guó)企股東背景為國(guó)資委，以國(guó)家信用為擔(dān)保，投資者認(rèn)為企業(yè)與政府為“父子”關(guān)系，即使出現(xiàn)意外，但也會(huì)有政府為其買(mǎi)單，因此市場(chǎng)對(duì)國(guó)企信用債較為信賴(lài)，但國(guó)企中又會(huì)根據(jù)國(guó)資委的持股來(lái)細(xì)分其屬性的強(qiáng)弱，國(guó)資委持股為其直接控制人或與國(guó)資委關(guān)系親密，國(guó)企屬性較強(qiáng)，國(guó)資委持股比例不高企業(yè)只是掛名，并不參與企業(yè)的生產(chǎn)決策或者企業(yè)與國(guó)資委層級(jí)關(guān)系較遠(yuǎn)，其國(guó)企屬性較弱，那么可能存在當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，考慮到成本與收益的原則，政府作為實(shí)際控制人可能對(duì)其的支持力度也較弱。筆者觀察到，出現(xiàn)大幅折價(jià)甚至違約的企業(yè)中存在大而弱的特征，空有國(guó)企名，卻無(wú)國(guó)企實(shí)。因此當(dāng)國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，其自身難以度過(guò)危機(jī)。因此，我們應(yīng)注意識(shí)別“弱國(guó)企”，即使帶有”國(guó)“字背景，終究也是企業(yè)，最終也應(yīng)回歸基本面分析。二是分析其盈利能力，重點(diǎn)關(guān)注歸屬于母公司的凈利潤(rùn)這一科目，低于行業(yè)平均水平或者持續(xù)虧損，那么可能其基本面表現(xiàn)較差。由于國(guó)有企業(yè)多為傳統(tǒng)重資產(chǎn)能源和基礎(chǔ)設(shè)施周期性行業(yè)，因此行業(yè)周期對(duì)企業(yè)的盈利能力甚為關(guān)鍵，行業(yè)如果處于下行周期、且存在一定供過(guò)于求的話(huà)，那么可能其盈利能力較差，資金吃緊持續(xù)虧損，就會(huì)出現(xiàn)信用債折價(jià)甚至違約的情況。

對(duì)于民企而言，其出現(xiàn)大面積“暴雷”情況主要集中于2018、2019年之間，在去杠桿的大背景之下，市場(chǎng)已經(jīng)淘汰了一批經(jīng)營(yíng)不善、產(chǎn)能落后的民營(yíng)企業(yè)，因此此次出現(xiàn)大幅折價(jià)的民企暴露出的問(wèn)題主要集中于報(bào)表層面之外，如大股東一股獨(dú)大、盲目擴(kuò)張收購(gòu)并購(gòu)，對(duì)外違規(guī)擔(dān)保、多元化戰(zhàn)略導(dǎo)致企業(yè)資金鏈難以為繼等。

（二）到期壓力與償債能力

對(duì)于國(guó)企而言，由于過(guò)去幾年民企出現(xiàn)的暴雷事件，令市場(chǎng)對(duì)于民企信用債市場(chǎng)產(chǎn)生避險(xiǎn)情緒，再加上國(guó)企“濃眉大眼”自帶光環(huán)，導(dǎo)致國(guó)企信用債成為較好的投資工具。在此背景下，企業(yè)的發(fā)債成本較低，外部環(huán)境較寬松，企業(yè)可能盲目發(fā)債，一些基本面存在瑕疵的國(guó)企也能較輕易獲得資金，由此推高杠桿。理論上講，企業(yè)發(fā)行信用債目的是優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。主要依賴(lài)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流活動(dòng)。但在實(shí)際情況中，企業(yè)多依賴(lài)債債相扣這種籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為企業(yè)續(xù)命，但當(dāng)多只信用債存在交叉兌付時(shí)，國(guó)企更加依賴(lài)于“拆東墻補(bǔ)西墻”“借新還舊”這種方式，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題、發(fā)債籌資困難，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流又供給不上，其償債能力明顯弱化，就較易引發(fā)折價(jià)成交。

對(duì)于民企而言，并不易獲得市場(chǎng)認(rèn)可。如果企業(yè)同時(shí)面臨多只債券到期、需要償還的債務(wù)較沉重的話(huà)，在企業(yè)基本面并未獲得好轉(zhuǎn)，內(nèi)部現(xiàn)金流持續(xù)吃緊的情況下，伴隨債券股票等再融資渠道困難、銀行信貸規(guī)模額度受限等，那么其信用債出現(xiàn)高折價(jià)也就可以理解了。

（三）不確定因素

根據(jù)之前所述，市場(chǎng)存在的“黑天鵝事件”會(huì)加劇其他利差走闊，不確定性事件既包括企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)事件，也包括同行業(yè)、關(guān)聯(lián)方企業(yè)的負(fù)面事件，自身風(fēng)險(xiǎn)事件是指如資產(chǎn)凍結(jié)、公司高管負(fù)面新聞纏身、審計(jì)報(bào)告意見(jiàn)為非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)標(biāo)留意見(jiàn)等。市場(chǎng)是存在傳導(dǎo)機(jī)制的，國(guó)企出現(xiàn)大幅折價(jià)成交甚至違約，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)整體恐慌，從而債市、債基、轉(zhuǎn)債等都將受到一定波及。例如永煤出現(xiàn)違約之后，其母公司豫能化的信用債平均折價(jià)率為15%，冀中能源折價(jià)率在7%左右;清華控股、方正集團(tuán)由于紫光的違約，從而也出現(xiàn)大幅折價(jià)現(xiàn)象。

五、對(duì)信用債市場(chǎng)的相關(guān)啟示

（一）信用評(píng)級(jí)應(yīng)綜合考慮

筆者發(fā)現(xiàn)，在此次出現(xiàn)大幅折價(jià)的信用債中，不乏高評(píng)級(jí)公司，那么評(píng)級(jí)是否失去了導(dǎo)向作用呢？評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也認(rèn)可其股東為政府對(duì)其評(píng)級(jí)存在“加持”作用，對(duì)于發(fā)行主體是一種“信用提升”，因此在實(shí)際中，通常會(huì)給予高評(píng)級(jí)，高評(píng)級(jí)表示安全性極高、風(fēng)險(xiǎn)最小的這類(lèi)發(fā)行人主體，但事實(shí)證明，AAA級(jí)公司信用債出現(xiàn)打折乃至違約的情況也絲毫不遜于低評(píng)級(jí)發(fā)行人。“評(píng)級(jí)虛高”無(wú)法客觀真實(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)信用債的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)這一標(biāo)準(zhǔn)也失去了參考性?！皣?guó)企信仰”逐漸受到挑戰(zhàn)，“大并非不能倒”也逐漸被打破，那么評(píng)級(jí)公司在評(píng)級(jí)時(shí)也應(yīng)理性看待“國(guó)”字背景，可能為加分因素但絕對(duì)不是唯一因素，同時(shí)是否可以建立被評(píng)對(duì)象出現(xiàn)打折違約或者其他實(shí)質(zhì)性不良后果與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，如被評(píng)對(duì)象真實(shí)情況與實(shí)際評(píng)級(jí)并不符合或者評(píng)級(jí)失去預(yù)緊導(dǎo)向作用時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)怎樣的責(zé)任，而不僅僅是出現(xiàn)當(dāng)發(fā)行人暴露出問(wèn)題，評(píng)級(jí)公司“事后諸葛”般將發(fā)行人評(píng)級(jí)下調(diào)的現(xiàn)象。

（二）“守門(mén)人”應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管

從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視角來(lái)看，當(dāng)前應(yīng)強(qiáng)調(diào)信息透明度的提升和信息傳遞的有效性，對(duì)打折乃至違約主體的真實(shí)情況予以暴露，接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)，讓市場(chǎng)做好風(fēng)險(xiǎn)判斷和預(yù)警，避免因信息不對(duì)稱(chēng)造成投資者利益受損。首先，對(duì)發(fā)債主體信息披露予以明確要求，發(fā)債主體須定期、明確對(duì)財(cái)務(wù)信息主動(dòng)進(jìn)行披露，出現(xiàn)重大問(wèn)題更應(yīng)及時(shí)發(fā)公告，對(duì)投資者予以提示。其次，對(duì)發(fā)債主體公告披露信息的真實(shí)性進(jìn)行核查，嚴(yán)禁出現(xiàn)造假行為，并加大對(duì)違規(guī)行為的懲治力度。最后，對(duì)不同的發(fā)債主體的自身特異性，有針對(duì)性地提出信息披露的監(jiān)管要求。如部分處于受宏觀因素影響較大、產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生較大變化、產(chǎn)能過(guò)剩、周期性顯著行業(yè)內(nèi)的公司，應(yīng)對(duì)其所在行業(yè)的景氣程度及自身所受影響加以說(shuō)明。

（三）信用債估值體系需重新構(gòu)建

此次由永煤引起的超預(yù)期信用債打折成“瘋”甚至違約事件，又一次給予市場(chǎng)當(dāng)頭棒喝，暴露出信用評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)存在問(wèn)題，需對(duì)其重塑。目前為，處于同一區(qū)域內(nèi)并為同一實(shí)控人的企業(yè)即使處在不同行業(yè)、盈利能力不同，但對(duì)其的估值是差不多的;同一行業(yè)的政府持股比例不同、盈利能力不同、但卻以地方政府支持力度和救助意愿而對(duì)其進(jìn)行估值。此次事件后，市場(chǎng)會(huì)更趨理性，又一次打破了國(guó)企信用債剛性?xún)陡兜男叛?，評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)也逐漸從信仰定價(jià)走向基本面定價(jià)、回歸企業(yè)本質(zhì)，更關(guān)注于企業(yè)自身分析，其長(zhǎng)期償債能力與可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是否與其估值匹配;對(duì)經(jīng)營(yíng)盈利能力指標(biāo)、主體資質(zhì)判斷、企業(yè)流動(dòng)性等因素的評(píng)價(jià)權(quán)重也會(huì)有一定提升，經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)的信用債，更易受到市場(chǎng)的追捧。

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