樊羚 韓廷春

摘要： 中國(guó)在財(cái)政不平衡的背景下實(shí)現(xiàn)了金融高增長(zhǎng)與低利率，這與金融發(fā)展理論的預(yù)測(cè)不符，被稱為金融發(fā)展的“中國(guó)之謎”。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中政府參與金融發(fā)展，除了金融抑制以外，也可以通過(guò)創(chuàng)造金融需求促進(jìn)金融發(fā)展。通過(guò)模型分析推演出政府需求影響金融發(fā)展的動(dòng)態(tài)過(guò)程，回應(yīng)“中國(guó)之謎”;分析省級(jí)面板數(shù)據(jù)，在驗(yàn)證政府需求促進(jìn)金融發(fā)展的同時(shí)，發(fā)現(xiàn)政府需求對(duì)金融發(fā)展的影響程度逐步減弱，而市場(chǎng)需求的影響程度逐漸增強(qiáng)。由此得出中國(guó)金融發(fā)展的動(dòng)力表現(xiàn)為政府的逐步退出和市場(chǎng)的逐步進(jìn)入，二者呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

關(guān)鍵詞： 金融發(fā)展; 金融需求; 政府需求; 市場(chǎng)需求

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ?文章編號(hào)： 1002

新中國(guó)成立72年，不僅實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡，也是金融發(fā)展篳路藍(lán)縷的72年。中國(guó)金融業(yè)經(jīng)歷了從無(wú)到有，從落后到反超的過(guò)程。與其他經(jīng)濟(jì)體比較，中國(guó)金融業(yè)增加值占比遠(yuǎn)超巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體，2015年以后甚至超越了美國(guó)、英國(guó)和日本，如圖1所示。從過(guò)程與背景看，中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展伴隨著經(jīng)濟(jì)財(cái)政體制改革的重要變化，在復(fù)雜的改革環(huán)境中堅(jiān)韌成長(zhǎng)。既有研究多關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)奇跡，將金融作為解釋變量[1]，探討金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用[2]，對(duì)金融自身的發(fā)展問(wèn)題卻沒(méi)有給予足夠的關(guān)注[3]。

鮮有學(xué)者在金融發(fā)展理論的框架內(nèi)對(duì)促進(jìn)金融發(fā)展的因素展開(kāi)研究。張杰[4]認(rèn)為“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的金融中介體系包含著比上述內(nèi)容更為豐富有趣的故事……理論準(zhǔn)備不足和政策導(dǎo)向過(guò)于強(qiáng)烈是現(xiàn)有分析轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中金融中介問(wèn)題（尤其是國(guó)有金融中介）幾乎所有文獻(xiàn)的通病”。金融發(fā)展理論產(chǎn)生于金融學(xué)與發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)合。在注意到發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家金融發(fā)展的差異之后，Mckinnon等[5-6]創(chuàng)立了金融發(fā)展學(xué)，將視角專注于發(fā)展中國(guó)家的金融，然而這一理論對(duì)中國(guó)金融發(fā)展的解釋卻屢屢失效[7-8]，形成了難解的“中國(guó)之謎”①，其困惑在于如何解釋財(cái)政不平衡與金融快速發(fā)展并存的狀態(tài)。中國(guó)金融為何在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展？財(cái)政不平衡與金融高增長(zhǎng)是如何并存的，其中的傳導(dǎo)機(jī)制如何？本文將針對(duì)以上問(wèn)題展開(kāi)論述。

不同于既往的研究，本文借鑒財(cái)政分權(quán)、晉升激勵(lì)等相關(guān)理論，從金融發(fā)展理論的視角重新探索新的解釋變量和解釋框架，按照金融發(fā)展學(xué)的研究范式進(jìn)行實(shí)證研究。本文可能的貢獻(xiàn)在于，將地方政府作為新的參與主體納入研究框架，重新定位中國(guó)金融發(fā)展過(guò)程中的政府作用，回應(yīng)金融發(fā)展的“中國(guó)之謎”。一、文獻(xiàn)述評(píng)與研究假說(shuō)

（一）文獻(xiàn)述評(píng)

金融發(fā)展理論的困境迫使人們從其他理論和研究領(lǐng)域?qū)ふ覇l(fā)。在研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的文獻(xiàn)中，激勵(lì)是一個(gè)重要的線索[10]。財(cái)政分權(quán)和央地關(guān)系的調(diào)整調(diào)動(dòng)了地方官員發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性，通過(guò)制度設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)對(duì)官員的激勵(lì)[11]。金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)既有相同點(diǎn)，也有不同點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是目標(biāo)，而金融是中介，發(fā)展金融是為了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是為了發(fā)展金融本身。財(cái)政分權(quán)與央地關(guān)系，作為一種制度設(shè)計(jì)，所產(chǎn)生的激勵(lì)不僅僅表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一終端，對(duì)于金融這一中介可能也產(chǎn)生了類似的影響。那么，制度因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制，是否可以拓展到對(duì)金融發(fā)展的影響呢？當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué) 2021年6期 http：∥jjkx.xjtu.edu.cn樊羚，韓廷春 金融發(fā)展中的政府作用與市場(chǎng)作用：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)

關(guān)于財(cái)政對(duì)金融發(fā)展的影響機(jī)制，存在兩種主要觀點(diǎn)。第一種是將財(cái)政分權(quán)的理論擴(kuò)展到金融發(fā)展中，出現(xiàn)了金融分權(quán)和金融集權(quán)的爭(zhēng)論[12]，認(rèn)為財(cái)政分權(quán)通過(guò)影響金融體制，進(jìn)而影響金融發(fā)展，其傳導(dǎo)機(jī)制是“財(cái)政體制—金融體制—金融發(fā)展”[13]。另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中央和地方財(cái)政關(guān)系的變化導(dǎo)致政府行為的變化，地方政府通過(guò)直接干預(yù)金融，或建立地方性融資平臺(tái)[14]，間接促進(jìn)金融發(fā)展，其傳導(dǎo)機(jī)制是“財(cái)政體制—政府行為—金融發(fā)展”[15]。

關(guān)于晉升對(duì)金融發(fā)展的影響機(jī)制研究并不多見(jiàn)，但是為本文提供了兩個(gè)重要的啟示。第一，土地財(cái)政和地方政府債務(wù)作為地方官員激勵(lì)扭曲的產(chǎn)物[16]，恰恰是金融的需求方。金融機(jī)構(gòu)作為金融產(chǎn)品的供給方，自然受到需求的影響。第二，既有理論關(guān)注官員晉升對(duì)地方債務(wù)、財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制，將金融作為外生變量，暗含金融能無(wú)條件滿足政府需求的假定[17]。然而，這一假定并不符合事實(shí)，金融有其本身的發(fā)展規(guī)律，且按照金融發(fā)展理論的推測(cè)，促使中國(guó)金融發(fā)展的條件并不充分，但是中國(guó)金融卻實(shí)現(xiàn)了反常的高速增長(zhǎng)。

一邊是難解的“中國(guó)之謎”，一邊是大量關(guān)于財(cái)政與晉升視角的研究，如何將二者結(jié)合起來(lái)解釋中國(guó)金融超常規(guī)的發(fā)展速度，成為一個(gè)難題。2008年金融危機(jī)之前，中國(guó)金融發(fā)展滯后幾乎是國(guó)內(nèi)外學(xué)者的共識(shí)[8-9]。然而，2008年金融危機(jī)中，中國(guó)金融本身及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)再次引發(fā)了思考，中國(guó)學(xué)者重新審視中國(guó)金融發(fā)展在世界金融發(fā)展中的特殊性，并且創(chuàng)造性地建立起中國(guó)金融發(fā)展反例與金融發(fā)展理論的連接，在前三代金融發(fā)展理論金融發(fā)展理論從誕生至今，完成了三次研究范式的重大轉(zhuǎn)變。第一代金融發(fā)展理論（20世紀(jì)七八十年代）以金融抑制和金融深化為代表;第二代金融發(fā)展理論（20世紀(jì)90年代）以內(nèi)生金融學(xué)派為代表，解釋金融中介和金融市場(chǎng)的形成以及如何影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);第三代金融發(fā)展理論（1998年至今）從法律與投資的微觀視角出發(fā)，探討正式制度與非正式制度對(duì)金融發(fā)展的影響。的基礎(chǔ)框架上[18]，通過(guò)中國(guó)案例對(duì)理論框架進(jìn)行邊際拓展。張杰[19]提出金融發(fā)展的“中國(guó)模式”，林毅夫等[20]提出“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論”，牛凱龍等[9]提出動(dòng)態(tài)一致與制度耦合解釋中國(guó)金融發(fā)展悖論。

綜上，從財(cái)政理論和晉升理論這兩類研究中可以發(fā)現(xiàn)，地方政府是影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要主體。而金融作為一個(gè)重要的部門，可能也受到地方政府的影響?？梢?jiàn)，中國(guó)金融發(fā)展并不是一個(gè)完全市場(chǎng)化的過(guò)程，而是受到政府的強(qiáng)烈影響，需要重新審視政府在中國(guó)金融發(fā)展中的作用[21-22]。正如張杰[23]所言，既有研究大都另起爐灶，沒(méi)有從金融發(fā)展理論的視角出發(fā)進(jìn)行解釋，所以難以整合。本文的理論貢獻(xiàn)在于，基于金融發(fā)展理論的基本框架，對(duì)金融發(fā)展理論進(jìn)行邊際拓展，將政府作為新的參與主體，納入研究框架，將其內(nèi)生于金融發(fā)展的過(guò)程。（二）研究假說(shuō)

縱觀新中國(guó)成立70多年來(lái)金融發(fā)展的歷程，金融業(yè)增速表現(xiàn)出明顯的階段性特征。如圖2所示，20世紀(jì)80年代中期之前，中國(guó)金融業(yè)增速波動(dòng)幅度大，之后開(kāi)始呈現(xiàn)階段性增長(zhǎng)的特征，主要表現(xiàn)為三次高速增長(zhǎng)中國(guó)金融的三次高增長(zhǎng)分別出現(xiàn)在1989年、1994年和2007年，增速分別為64%、34%和52%。。財(cái)政改革作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的開(kāi)端，也是中國(guó)各產(chǎn)業(yè)發(fā)展最為重要的制度背景，那么金融發(fā)展是否也與此有關(guān)？對(duì)中央和地方財(cái)政收支缺口與金融業(yè)增速參照趙文哲等[24]對(duì)城市財(cái)政缺口壓力指數(shù)的測(cè)算，本文中對(duì)財(cái)政缺口的測(cè)算公式為：財(cái)政收支缺口=（財(cái)政支出-財(cái)政收入）/財(cái)政收入;金融業(yè)增速=（當(dāng)年金融業(yè)增加值-上年金融業(yè)增加值）/上年金融業(yè)增加值。進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，中央財(cái)政缺口與金融業(yè)增速的相關(guān)性不明顯，而地方財(cái)政缺口與金融業(yè)增速在20世紀(jì)90年代中期之后呈現(xiàn)明顯的一致趨勢(shì)。因此，本文提出猜想：財(cái)政缺口與金融發(fā)展存在關(guān)聯(lián)。

進(jìn)一步分析，中國(guó)財(cái)政經(jīng)歷了兩次重大改革兩次財(cái)政改革指20世紀(jì)80年代財(cái)政包干和1994年分稅制改革。，中央和地方先后經(jīng)歷了由于財(cái)政資金不足而導(dǎo)致的財(cái)政壓力。金融業(yè)第一次“高增長(zhǎng)”出現(xiàn)在第一次財(cái)政改革之后，但并不是實(shí)行改革的初期，而是發(fā)生在20世紀(jì)80年代末;第二次“高增長(zhǎng)”出現(xiàn)在第二次財(cái)政改革的節(jié)點(diǎn)，金融與財(cái)政呈現(xiàn)強(qiáng)關(guān)聯(lián)性;第三次“高增長(zhǎng)”則沒(méi)有出現(xiàn)財(cái)政重大改革與央地關(guān)系的重大調(diào)整?？梢?jiàn)，財(cái)政與金融存在關(guān)聯(lián)的猜想僅能解釋第二次金融“高增長(zhǎng)”，無(wú)法解釋第一次和第三次“高增長(zhǎng)”。因此，財(cái)政關(guān)系的調(diào)整并不能完全解釋中國(guó)的金融發(fā)展，仍然需要拓展視角。

本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)既有研究多基于財(cái)政分權(quán)理論和晉升激勵(lì)理論，將金融發(fā)展作為財(cái)政改革與官員競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，存在“財(cái)政體制—金融體制—金融發(fā)展”和“財(cái)政體制—政府行為—金融發(fā)展”兩種傳導(dǎo)機(jī)制。這些研究將政府因素納入了分析框架，但是并沒(méi)有與金融發(fā)展理論進(jìn)行對(duì)話，而是另起爐灶[4，23]。那么，如何建立財(cái)政缺口與金融發(fā)展的邏輯關(guān)系，解釋中國(guó)金融的超常發(fā)展呢？

回歸金融發(fā)展理論，金融發(fā)展產(chǎn)生于對(duì)金融的需求[25-26]。只有產(chǎn)生金融需求，金融才可能出現(xiàn);只有不斷地產(chǎn)生金融需求，金融發(fā)展才可能持續(xù);金融發(fā)展的超速增長(zhǎng)，很可能是出現(xiàn)了反常的大規(guī)模金融需求。無(wú)論是金融體制還是政府行為的變化，其內(nèi)在邏輯都是：政府由于內(nèi)部資金不足，產(chǎn)生了外部融資需求。這也是一般具有投資意愿的主體采取的融資順序，符合Mayers等[27]提出的融資優(yōu)序理論Mayers等[27]提出融資優(yōu)序理論：企業(yè)首先選擇無(wú)交易成本的內(nèi)源融資，次優(yōu)選擇是交易成本較低的外部債務(wù)融資，最后是導(dǎo)致控制權(quán)分散的股權(quán)融資。。地方政府具有強(qiáng)烈的投資動(dòng)機(jī)，在內(nèi)部財(cái)政資金出現(xiàn)缺口時(shí)，會(huì)出現(xiàn)類似于企業(yè)的融資選擇，即地方政府會(huì)選擇向外部尋求資金支持，政府的金融需求也就此出現(xiàn)。金融發(fā)展理論認(rèn)為只有企業(yè)、居民等市場(chǎng)主體會(huì)產(chǎn)生金融需求，促進(jìn)金融發(fā)展。而中國(guó)學(xué)者的研究和中國(guó)財(cái)政與金融的關(guān)系，則為本文提供了新的視角。財(cái)政缺口的出現(xiàn)引發(fā)地方政府的外部融資需求。政府也可以產(chǎn)生金融需求，成為新的金融需求主體，促進(jìn)金融發(fā)展，其傳導(dǎo)機(jī)制是“財(cái)政缺口—金融需求—金融發(fā)展”。

因此，本文對(duì)財(cái)政缺口影響金融發(fā)展的猜想進(jìn)行拓展，提出以下研究假說(shuō)：

H1：除了市場(chǎng)的金融需求以外，政府的金融需求也可以促進(jìn)金融發(fā)展。

H2：政府和市場(chǎng)作為金融需求的兩類主體，對(duì)金融發(fā)展的影響程度呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。二、理論分析與傳導(dǎo)機(jī)制

（一）基礎(chǔ)模型

在進(jìn)行模型分析之前，首先對(duì)有關(guān)術(shù)語(yǔ)進(jìn)行界定。政府需求，指地方政府對(duì)金融的需求，包括對(duì)外部融資以及相關(guān)金融服務(wù)的需求。市場(chǎng)需求，指企業(yè)、居民等市場(chǎng)主體對(duì)金融的需求。金融發(fā)展，包含兩方面的內(nèi)容：第一是金融本身的發(fā)展，側(cè)重金融的行業(yè)屬性;第二是金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)，側(cè)重金融的功能屬性。關(guān)于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，既有研究已經(jīng)在理論和實(shí)證上有許多探討，而對(duì)于金融本身的關(guān)注則嚴(yán)重不足，本文主要關(guān)注金融本身的發(fā)展問(wèn)題。

金融產(chǎn)品和金融服務(wù)作為金融商品，具有一般商品的屬性，即供給曲線斜率為正，需求曲線斜率為負(fù)。均衡的金融市場(chǎng)下，供需的交點(diǎn)決定金融產(chǎn)品的均衡價(jià)格i和均衡數(shù)量Q，如圖3和圖4所示。本文對(duì)三代金融發(fā)展理論進(jìn)行了綜合，并且提出了新的推導(dǎo)路徑。

圖3（a）展示的是內(nèi)生金融學(xué)派（第二代金融發(fā)展理論）的主要觀點(diǎn)。初始的金融市場(chǎng)均衡為S0與D0的交點(diǎn)，形成均衡利率i0和均衡數(shù)量Q0。當(dāng)市場(chǎng)需求增加至D1時(shí)，利率高于均衡利率，金融市場(chǎng)有利可圖，金融供給增加至S1，重新形成均衡利率i0，此時(shí)均衡數(shù)量為Q1。由圖可知，均衡數(shù)量由Q0增加至Q1，金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了完全競(jìng)爭(zhēng)下的均衡。圖（b）是發(fā)展中國(guó)家的基礎(chǔ)模型，為了擴(kuò)大投資，增加資本積累，發(fā)展中國(guó)家通過(guò)管制利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為了實(shí)現(xiàn)利率i1，必然會(huì)打破理論上的均衡狀態(tài)（利率i0，數(shù)量Q1），存在兩種可能的路徑。當(dāng)需求不變時(shí)，增加供給至S′ 1，數(shù)量為Q′ 1;當(dāng)供給不變時(shí)，需求減少至D′ 1，數(shù)量為Q″ 1。發(fā)展中國(guó)家希望通過(guò)控制利率i1，實(shí)現(xiàn)數(shù)量Q′ 1，卻反而形成了數(shù)量Q″ 1。圖（c）是金融抑制（第一代金融發(fā)展理論）的主要觀點(diǎn)。發(fā)展中國(guó)家普遍存在金融抑制，政府干預(yù)抑制了市場(chǎng)的金融需求，使得D1左移至D2。在金融供給不變的情況下，實(shí)際利率低于均衡利率在金融供給不變的情況下，首先出現(xiàn)D2與S1的交點(diǎn)（利率為i1，數(shù)量為Q*2）;金融供給發(fā)生變化之后，最終出現(xiàn)D2與S2的交點(diǎn)（利率為i0，數(shù)量為Q2）。，金融機(jī)構(gòu)減少供給，退出金融市場(chǎng)，直到供給變成S2，回到均衡利率i0，此時(shí)均衡數(shù)量為Q2。由圖可知，Q2

（二）模型拓展

如圖4（a）展示的是本文的主要觀點(diǎn)（第三代金融發(fā)展理論的啟發(fā)）。政府與金融發(fā)展的關(guān)系，除了抑制，還可能通過(guò)創(chuàng)造金融需求促進(jìn)金融發(fā)展。根據(jù)金融發(fā)展理論，D1表示來(lái)自市場(chǎng)的金融需求，具體包括居民和企業(yè)的投融資以及儲(chǔ)蓄增值需求。本文認(rèn)為在市場(chǎng)需求之外，政府也可能創(chuàng)造金融需求，這樣總體需求就超越市場(chǎng)需求，移動(dòng)至D3，此時(shí)D3與S1的交點(diǎn)形成高于均衡利率i0的利率，金融供給增加至S3，直至回到均衡利率i0，此時(shí)均衡數(shù)量為Q3。由圖形可知，Q1

本文重新對(duì)基礎(chǔ)模型和分析模型的內(nèi)容進(jìn)行整合，將圖3（b）、圖3（c）和圖4（a）的內(nèi)容整合在一起形成圖4（b），以便于更加直觀地進(jìn)行比較。金融發(fā)展理論認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家存在金融抑制，政府的干預(yù)和控制導(dǎo)致金融發(fā)展不充分，即Q2Q4。此時(shí)的利率i1低于均衡利率i0，與金融抑制情況下D2與S1形成的交點(diǎn)保持一致的利率i1。金融發(fā)展理論觀察到的發(fā)展中國(guó)家低利率和低供給是i1和Q*2，而中國(guó)金融之所以成為金融發(fā)展的反例，則是因?yàn)榧瘸霈F(xiàn)了低利率i1，也出現(xiàn)了反常的供給Q3、Q4，甚至Q5。從Q1向Q5移動(dòng)的幅度明顯超越向Q*2移動(dòng)的幅度，這就出現(xiàn)了金融發(fā)展的“中國(guó)之謎”，即金融高增長(zhǎng)與低利率并存。

至此，本文對(duì)Mckinnon[7]提出的困惑進(jìn)行了回應(yīng)。財(cái)政不平衡與金融快速發(fā)展只是中國(guó)金融發(fā)展的表面現(xiàn)象，背后的邏輯是政府通過(guò)創(chuàng)造金融需求，扭曲需求彈性，改變金融供給，影響金融發(fā)展，造成了中國(guó)金融“高增長(zhǎng)”與“低利率”并存之謎?！暗屠省笔桥c金融抑制相同的現(xiàn)象，而“高增長(zhǎng)”則是中國(guó)金融發(fā)展的特殊現(xiàn)象，中國(guó)金融發(fā)展脫離金融發(fā)展理論，關(guān)鍵在于政府需求對(duì)于金融發(fā)展的促進(jìn)作用。政府需求形成的前提則是財(cái)政缺口與晉升激勵(lì)結(jié)合在一起，這就解釋了財(cái)政不平衡、金融高增長(zhǎng)與低利率并存的“中國(guó)之謎”，也論證了“財(cái)政缺口—金融需求—金融發(fā)展”的傳導(dǎo)機(jī)制。

模型分析展示了政府需求促進(jìn)金融發(fā)展的演變過(guò)程，在回應(yīng)“中國(guó)之謎”的同時(shí)，對(duì)研究假說(shuō)H1進(jìn)行了機(jī)制分析與論證。接下來(lái)，本文采用省級(jí)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)固定效應(yīng)模型和廣義矩估計(jì)（GMM）進(jìn)一步檢驗(yàn)研究假說(shuō)H1，通過(guò)面板分位數(shù)回歸檢驗(yàn)研究假說(shuō)H2。三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）模型設(shè)定

根據(jù)既有文獻(xiàn)和本文的模型分析，金融發(fā)展受到金融需求Patric等[25-26]將金融發(fā)展的類型分為供給領(lǐng)先型和需求拉動(dòng)型，供給和需求在現(xiàn)實(shí)中往往交織在一起。無(wú)論是從需求視角出發(fā)，還是從供給視角出發(fā)，最終的金融發(fā)展水平都是供需兩種力量相互作用的結(jié)果。從理論上分析，金融需求產(chǎn)生以后，只有金融供給發(fā)生相應(yīng)的變化，才會(huì)出現(xiàn)金融發(fā)展水平的變化。作為一種分析方法，可以從兩種角度解釋金融發(fā)展。供給領(lǐng)先型的金融發(fā)展主要發(fā)生在以股票、債券等直接融資為主的經(jīng)濟(jì)體中，表現(xiàn)為技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新等;而中國(guó)金融以銀行業(yè)等金融中介為主，財(cái)政改革是金融發(fā)展的開(kāi)端，財(cái)政缺口導(dǎo)致政府的金融需求出現(xiàn)，促進(jìn)金融發(fā)展，符合需求拉動(dòng)型的特征。因此，本文從需求的角度進(jìn)行實(shí)證研究。的影響，金融需求來(lái)源于兩大類，即市場(chǎng)需求和政府需求。本文將市場(chǎng)需求和政府需求作為核心解釋變量，同時(shí)考慮到金融發(fā)展受到其他結(jié)構(gòu)性變動(dòng)的影響，加入產(chǎn)業(yè)升級(jí)和貿(mào)易開(kāi)放作為控制變量。本文所構(gòu)建的實(shí)證模型如下：

FDit=β0+β1Govit+β2Marit+β3Xit+εit

其中，i表示地區(qū)，t表示時(shí)間;FD表示金融發(fā)展，為被解釋變量;Gov和Mar分別表示政府需求和市場(chǎng)需求，為核心解釋變量;X表示控制變量，包括產(chǎn)業(yè)升級(jí)（Ind）和貿(mào)易開(kāi)放（Tra）。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文采用2003—2018年中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)本文對(duì)所有變量的原序列進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，包括面板數(shù)據(jù)常用的LLC、IPS、ADF-Fisher和ADF-PP 4種檢驗(yàn)方法。僅有Gov變量未通過(guò)IPS檢驗(yàn)，Ind變量未通過(guò)ADF-PP檢驗(yàn)，其余變量均通過(guò)4種檢驗(yàn)，可以認(rèn)為原變量不存在單位根，皆為平穩(wěn)序列，可以對(duì)這一組變量進(jìn)行回歸分析。，不含港澳臺(tái)地區(qū)并剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的西藏地區(qū)，最終采用30個(gè)省級(jí)行政區(qū)的面板數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為16年，每個(gè)變量對(duì)應(yīng)480個(gè)觀測(cè)值，個(gè)別缺失數(shù)據(jù)采用線性插值法進(jìn)行修補(bǔ)，保證數(shù)據(jù)完整性。變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

被解釋變量為金融發(fā)展（FD）。首先，根據(jù)第三產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)值指數(shù)，以2000年為基期，對(duì)金融業(yè)增加值進(jìn)行調(diào)整。其次，對(duì)調(diào)整后的數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，有利于削弱異方差問(wèn)題。解釋變量前的系數(shù)含義為當(dāng)解釋變量變動(dòng)1單位時(shí)，金融發(fā)展變化的百分比。

核心解釋變量為政府需求（Gov）和市場(chǎng)需求（Mar）。參考毛捷等[17，30]的方法，政府需求采用市政領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資為主要口徑，扣除固定資產(chǎn)來(lái)源中的國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金，反映實(shí)際發(fā)生的政府金融需求市政領(lǐng)域的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資包括以下7個(gè)部分：電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，教育、衛(wèi)生、社會(huì)保障和社會(huì)福利業(yè)，公共管理和社會(huì)組織。。市場(chǎng)需求采用扣除金融業(yè)以后的人均實(shí)際GDP作為代理變量地區(qū)GDP根據(jù)GDP指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，金融業(yè)根據(jù)第三產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)值指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，皆以2000年為基期。調(diào)整后的地區(qū)GDP扣除金融業(yè)，為實(shí)際GDP，再除以年末總?cè)丝?，為人均?shí)際GDP。，表示居民和企業(yè)等市場(chǎng)主體的金融需求。同時(shí)，對(duì)這兩個(gè)變量取對(duì)數(shù)，其系數(shù)含義為當(dāng)解釋變量變動(dòng)1%時(shí)，金融發(fā)展變動(dòng)的百分比。政府和市場(chǎng)的金融需求越大，越能促進(jìn)金融發(fā)展。

其他控制變量為產(chǎn)業(yè)升級(jí)（Ind）和貿(mào)易開(kāi)放（Tra）。Ind表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展水平，該指標(biāo)能夠反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面的變動(dòng)，這種結(jié)構(gòu)性變動(dòng)也會(huì)促進(jìn)金融發(fā)展。Tra表示對(duì)外貿(mào)易對(duì)金融發(fā)展的影響程度。對(duì)外開(kāi)放是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要背景，對(duì)外商品貿(mào)易交換中會(huì)產(chǎn)生金融需求。貿(mào)易越頻繁，金融需求越大，越能促進(jìn)金融發(fā)展。

工具變量包括財(cái)稅收入（Tax）、電力消耗（Ele）和客運(yùn)總量（Trf）。Tax表示地方政府一般預(yù)算收入中的稅收水平，作為政府需求的工具變量。稅收收入越高，則財(cái)政收入越充足，政府的金融需求越少，而稅收收入并不會(huì)直接影響金融業(yè)的產(chǎn)值。Ele表示實(shí)際生產(chǎn)活動(dòng)的耗電量，作為市場(chǎng)需求的工具變量。耗電量越多則實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力越強(qiáng)，而耗電量不會(huì)對(duì)金融發(fā)展產(chǎn)生直接影響。Trf表示地區(qū)的人口流動(dòng)和基礎(chǔ)設(shè)施水平?？瓦\(yùn)總量越多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，政府投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)越多，金融需求越高。同時(shí)，客運(yùn)總量并不會(huì)直接影響金融發(fā)展，可以同時(shí)作為政府需求和市場(chǎng)需求的工具變量。四、實(shí)證結(jié)果與比較分析

（一）固定效應(yīng)模型與GMM估計(jì)

本文采用面板數(shù)據(jù)常用的估計(jì)策略，首先在混合OLS回歸、固定效應(yīng)（FE）模型和隨機(jī)效應(yīng)（RE）模型中進(jìn)行選擇。通過(guò)模型檢驗(yàn)，采用考慮時(shí)間效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)（Two-Way FE）模型根據(jù)F檢驗(yàn)，固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合OLS回歸;根據(jù)LM檢驗(yàn)，隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于混合OLS回歸;根據(jù)Hausman檢驗(yàn)，固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。因此，經(jīng)過(guò)模型檢驗(yàn)，選擇固定效應(yīng)模型。在固定效應(yīng)模型中加入時(shí)間效應(yīng)，聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)P值小于0.01。因此，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步模型檢驗(yàn)，選擇雙向固定效應(yīng)模型。限于篇幅，其他檢驗(yàn)過(guò)程不再贅述，留存?zhèn)渌?。。通過(guò)組間異方差Wald檢驗(yàn)、組內(nèi)自相關(guān)檢驗(yàn)、組間同期相關(guān)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)雙向固定效應(yīng)模型存在的異方差、序列相關(guān)和截面相關(guān)問(wèn)題，采用Driscoll-Kraay方法克服，進(jìn)行“異方差—序列相關(guān)—截面相關(guān)”穩(wěn)健型標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)。具體估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2第（1）—（3）列。

可以看出，政府需求與市場(chǎng)需求的影響系數(shù)均顯著為正，表明政府需求對(duì)金融發(fā)展具有正面促進(jìn)作用，市場(chǎng)需求對(duì)金融發(fā)展也具有正面促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假說(shuō)H1。除了核心解釋變量以外，產(chǎn)業(yè)升級(jí)的影響系數(shù)顯著為正，貿(mào)易開(kāi)放的影響系數(shù)顯著為負(fù)，表明產(chǎn)業(yè)升級(jí)促進(jìn)了金融發(fā)展，而貿(mào)易開(kāi)放卻產(chǎn)生了抑制作用。這與張成思等[31]提出的對(duì)外開(kāi)放對(duì)中國(guó)金融發(fā)展抑制之謎一致，原因在于以進(jìn)出口占比為指標(biāo)，僅僅衡量了貿(mào)易開(kāi)放的程度，金融開(kāi)放與貿(mào)易開(kāi)放都是金融發(fā)展的必要條件，中國(guó)金融開(kāi)放與貿(mào)易開(kāi)放不匹配，二者之間的結(jié)構(gòu)性失衡反而導(dǎo)致了對(duì)金融發(fā)展的抑制。

然而，固定效應(yīng)模型作為面板數(shù)據(jù)的基本估計(jì)方法，沒(méi)有考慮模型存在的內(nèi)生性問(wèn)題。因此，對(duì)于可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文通過(guò)工具變量和GMM估計(jì)進(jìn)行克服，提高研究的穩(wěn)健性和有效性。通過(guò)Hausman檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在1%的顯著性水平下，政府需求和市場(chǎng)需求都是模型的內(nèi)生解釋變量。因此，選擇財(cái)稅收入作為政府需求的工具變量，電力消耗作為市場(chǎng)需求的工具變量，客運(yùn)總量作為政府需求和市場(chǎng)需求的工具變量本文所選取的工具變量均通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，限于篇幅，內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果不再贅述。，進(jìn)行廣義矩估計(jì)（GMM），進(jìn)一步完善估計(jì)模型，結(jié)果見(jiàn)表2第（4）列。

可見(jiàn)，政府需求和市場(chǎng)需求的影響系數(shù)均顯著為正，表明政府需求對(duì)金融發(fā)展產(chǎn)生正面影響，市場(chǎng)需求對(duì)金融發(fā)展也產(chǎn)生正面影響，本文的研究假說(shuō)H1得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。除了核心解釋變量外，其他控制變量的估計(jì)結(jié)果也與固定效應(yīng)模型保持一致。產(chǎn)業(yè)升級(jí)的影響系數(shù)顯著為正，表明產(chǎn)業(yè)升級(jí)能夠促進(jìn)金融發(fā)展，而貿(mào)易開(kāi)放的影響系數(shù)顯著為負(fù)，表明貿(mào)易開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展產(chǎn)生了抑制作用，即對(duì)外開(kāi)放對(duì)金融發(fā)展的抑制之謎[31]。廣義矩估計(jì)（GMM）有效克服了內(nèi)生性問(wèn)題，因而估計(jì)結(jié)果更加準(zhǔn)確。同時(shí)，GMM估計(jì)的實(shí)證結(jié)果與固定效應(yīng)模型的實(shí)證結(jié)果保持一致，說(shuō)明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。（二）面板分位數(shù)回歸

通過(guò)固定效應(yīng)模型與GMM估計(jì)，前文對(duì)政府需求與市場(chǎng)需求促進(jìn)金融發(fā)展的研究假說(shuō)H1進(jìn)行了驗(yàn)證，然而這兩種估計(jì)方法都無(wú)法考察政府需求與市場(chǎng)需求對(duì)金融發(fā)展影響程度的變化趨勢(shì)。因此，本文采用分位數(shù)回歸分位數(shù)回歸一方面可以反映解釋變量對(duì)整個(gè)條件分布的影響，結(jié)果更穩(wěn)健;另一方面，相對(duì)于OLS的均值回歸，分位數(shù)回歸使用殘差絕對(duì)值的加權(quán)平均最小作為目標(biāo)函數(shù)，不易受到極端值的影響。來(lái)估計(jì)這種動(dòng)態(tài)的影響趨勢(shì)，驗(yàn)證研究假說(shuō)H2。不同的分位點(diǎn)代表金融發(fā)展的不同階段，在各分位點(diǎn)上的回歸系數(shù)的變化趨勢(shì)可以反映各個(gè)解釋變量對(duì)金融發(fā)展影響程度的變化趨勢(shì)。

基于對(duì)OLS均值估計(jì)的改進(jìn)，進(jìn)行混合分位數(shù)回歸，并且進(jìn)行自助標(biāo)準(zhǔn)誤修正，但是偽擬合優(yōu)度不足限于篇幅，對(duì)于混合分位數(shù)回歸的模型檢驗(yàn)和過(guò)程檢驗(yàn)不再贅述。，且沒(méi)有考慮面板數(shù)據(jù)的省份特征和時(shí)間特征，估計(jì)有效性有待進(jìn)一步提高。因此，本文采用面板分位數(shù)回歸方法，同時(shí)考慮時(shí)間效應(yīng)所有年份變量的P值均小于0.01，因此控制時(shí)間效應(yīng)是合理的。，提高研究的穩(wěn)健性和有效性，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。隨著分位數(shù)的增加，政府需求對(duì)金融發(fā)展的分位數(shù)回歸系數(shù)全部顯著為正，且政府需求對(duì)于金融發(fā)展的作用呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì);市場(chǎng)需求對(duì)金融發(fā)展的分位數(shù)回歸系數(shù)全部顯著為正，且逐漸上升斜率相等（slope equality）檢驗(yàn)結(jié)果表明，各分位點(diǎn)的系數(shù)差異具有統(tǒng)計(jì)意義。。這表明政府需求與市場(chǎng)需求都能促進(jìn)金融發(fā)展，且二者呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。面板分位數(shù)回歸在檢驗(yàn)假說(shuō)H1成立的基礎(chǔ)上，對(duì)假說(shuō)H2進(jìn)行了驗(yàn)證。除了核心解釋變量以外，產(chǎn)業(yè)升級(jí)的影響系數(shù)在各分位點(diǎn)均顯著為正，貿(mào)易開(kāi)放的影響系數(shù)均顯著為負(fù)，表明產(chǎn)業(yè)升級(jí)可以促進(jìn)金融發(fā)展，而貿(mào)易開(kāi)放則對(duì)金融發(fā)展產(chǎn)生了抑制，與前文結(jié)果一致。

進(jìn)一步，面板分位數(shù)回歸系數(shù)隨著分位點(diǎn)變化的趨勢(shì)如圖5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，政府需求對(duì)金融發(fā)展的影響程度逐漸減弱，市場(chǎng)需求對(duì)金融發(fā)展的影響程度則逐漸增強(qiáng)。分位點(diǎn)回歸系數(shù)的變化，反映了政府需求和市場(chǎng)需求對(duì)金融發(fā)展影響程度的變化趨勢(shì)。本文的研究假說(shuō)H2得到了驗(yàn)證，表明中國(guó)金融發(fā)展的動(dòng)力表現(xiàn)為政府的逐步退出與市場(chǎng)的逐步進(jìn)入，二者呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

五、結(jié)論與啟示

金融發(fā)展理論在解釋中國(guó)金融發(fā)展上遇到了困境和挑戰(zhàn)。本文嘗試從財(cái)政分權(quán)理論、晉升激勵(lì)理論、土地財(cái)政、地方政府債務(wù)等研究中尋找啟示，結(jié)合中國(guó)金融發(fā)展的制度背景，在金融發(fā)展理論的基礎(chǔ)框架內(nèi)進(jìn)行邊際拓展和討論。通過(guò)模型分析，推演出政府需求影響中國(guó)金融發(fā)展的動(dòng)態(tài)過(guò)程此處，本文用政府需求促進(jìn)金融發(fā)展的觀點(diǎn)，對(duì)中國(guó)金融發(fā)展出現(xiàn)的三次“高增長(zhǎng)”進(jìn)行解釋。第一次高增長(zhǎng)出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代財(cái)政包干以后，80年代末投融資體制改革才使得地方政府產(chǎn)生了金融需求，出現(xiàn)了1989年的第一次金融高增長(zhǎng);第二次則是1994年分稅制改革形成財(cái)政收支缺口，直接產(chǎn)生了地方政府的金融需求，出現(xiàn)了第二次高增長(zhǎng);第三次則是2006年實(shí)行銀行股份制改革以后，市場(chǎng)需求的力量開(kāi)始發(fā)揮作用，出現(xiàn)了第三次高增長(zhǎng)。，省級(jí)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果也驗(yàn)證了政府需求對(duì)金融發(fā)展的促進(jìn)作用。通過(guò)面板分位數(shù)回歸發(fā)現(xiàn)，政府需求對(duì)金融發(fā)展的影響程度逐漸減弱，市場(chǎng)需求的影響程度逐漸增強(qiáng)。中國(guó)金融發(fā)展的動(dòng)力表現(xiàn)為政府的逐步退出與市場(chǎng)的逐步進(jìn)入，中國(guó)金融逐漸進(jìn)入金融發(fā)展理論的預(yù)測(cè)軌道。

至此，本文對(duì)金融發(fā)展的“中國(guó)經(jīng)驗(yàn)”進(jìn)行總結(jié)，得到以下政策啟示。第一，金融發(fā)展理論認(rèn)為政府只會(huì)對(duì)金融發(fā)展產(chǎn)生阻礙作用，本文的研究則表明，政府可以創(chuàng)造金融需求，促進(jìn)金融發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，政府對(duì)金融發(fā)展的正面作用不應(yīng)該被全盤否定，我們需要重新審視地方政府對(duì)金融發(fā)展的作用。第二，在制定金融發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)，不能照搬西方理論，需要結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，充分關(guān)注地方政府的作用。作為一類金融需求主體，地方政府是中國(guó)金融發(fā)展的重要參與主體，應(yīng)該將其納入金融監(jiān)管的范疇之內(nèi)。第三，中國(guó)金融發(fā)展的動(dòng)力，表現(xiàn)為政府逐步退出與市場(chǎng)逐步進(jìn)入，這與金融發(fā)展理論的預(yù)測(cè)是一致的。中國(guó)金融在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中成長(zhǎng)起來(lái)，進(jìn)入成熟階段以后，應(yīng)該尊重金融發(fā)展本身的基本規(guī)律，規(guī)范地方政府的金融需求，為市場(chǎng)發(fā)揮作用創(chuàng)造穩(wěn)定有序的外部環(huán)境，使市場(chǎng)需求成為未來(lái)金融發(fā)展的主角。第四，在未來(lái)金融發(fā)展過(guò)程中，要特別注意對(duì)各類金融參與主體的管理，協(xié)調(diào)好地方政府、市場(chǎng)主體、金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，推動(dòng)財(cái)政與金融“雙歸位”，明確政府與市場(chǎng)的邊界，規(guī)范地方政府的行為，促進(jìn)金融健康有序發(fā)展。參考文獻(xiàn)：

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編輯： 鄭雅妮、高原

Abstract： Against the background of the fiscal imbalance， China has realized the coexistence of the high financial growth and low interest rates， which is inconsistent with the prediction of the financial development theory. It is called the “Chinese mystery” of the financial development. In addition to the financial repression， the government involves the financial development in the transition and can also promote financial development by creating financial demand. Through model analysis， the dynamic process of government demand affecting financial development is deduced， and the “Chinese mystery” is answered. Through estimating the provincial panel data， it is found that the government demand can promote the financial development， and the impact of the government demand has gradually decreased， while the impact of the market demand has gradually increased. The driving force of Chinas financial development is the gradual withdrawal of the government and the gradual entry of the market.

Keywords： financial development; financial demand; government demand; market demand