張露生

(安徽大學 商學院，安徽 合肥 230601)

投資是企業(yè)一項重要的經(jīng)濟活動，投資效率的高低直接影響著企業(yè)的生存和發(fā)展。在完美的資本市場中，投資效率僅取決于企業(yè)面臨的投資機會[1]。但在現(xiàn)實中，企業(yè)的投資往往會受到各種因素的影響，從而偏離最優(yōu)的投資水平?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)投資效率的因素主要是信息不對稱和代理問題[2]。在中國主板上市企業(yè)中，非效率投資問題廣泛存在，如何提高投資效率一直是學術(shù)界的研究重點。以往的研究從多個視角探究了社會責任的財務績效，也有少數(shù)學者從投資效率的角度對社會責任履行的經(jīng)濟后果進行考察，但對于其影響關(guān)系依然尚未達成統(tǒng)一結(jié)論[3]。

隨著對社會責任研究的不斷深入，學者們的研究重點也逐漸由企業(yè)是否應該承擔社會責任轉(zhuǎn)向如何承擔社會責任、承擔什么樣的社會責任，戰(zhàn)略性社會責任逐漸成為當前占主導的標志性主題[3]。以往的研究探討了極端情況下企業(yè)社會責任與投資效率之間的關(guān)系，證明社會責任參與度極高或極低的企業(yè)都不會享有高水平的投資效率[4]。因此，要想對企業(yè)的資源進行最合理的使用，就需要有針對性地制定社會責任投資戰(zhàn)略。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)承擔社會責任的過程即是將企業(yè)資源在不同利益相關(guān)者之間進行分配的過程，因為不同的利益相關(guān)者群體擁有不同的資源和能力，會為企業(yè)提供不同的利益，所以企業(yè)在制定社會責任投資戰(zhàn)略時必須充分考慮社會責任履行對象的層次性和不同利益相關(guān)者之間的交互性。同時，由于企業(yè)資源是有限的，如何有效地利用企業(yè)資源實施社會責任投資戰(zhàn)略、打造差異化競爭優(yōu)勢、提高社會責任投資效益是企業(yè)在履行社會責任時需要重點關(guān)注的問題。

因此，本研究以企業(yè)不同利益相關(guān)者社會責任投入之間的沖突與互補為出發(fā)點，探討在不同情景因素下企業(yè)履行社會責任對投資效率的影響，旨在為企業(yè)制定合理的社會責任投資戰(zhàn)略提供參考。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)社會責任與投資效率

已有研究表明中國企業(yè)間投資效率存在較大差異，并且整體存在偏離最優(yōu)投資水平的問題[5]。隨著研究的不斷深入，越來越多的學者指出信息不對稱和代理問題是引發(fā)非效率投資的主要原因。因此，如何提高信息透明度緩解信息不對稱、削減代理成本成為提升企業(yè)投資效率的關(guān)鍵。研究發(fā)現(xiàn)，除了高質(zhì)量的財務信息[6-7]，企業(yè)披露社會責任等非財務信息也可以增強與外部的信息溝通，緩解信息不對稱[8]，從而提高投資效率。從代理理論的視角來看，當企業(yè)積極履行社會責任時，會增強企業(yè)管理者與各利益相關(guān)者之間的溝通與互信，使契約關(guān)系更加穩(wěn)固，同時，企業(yè)內(nèi)部管理者會受到多方監(jiān)督，抑制機會主義行為，從而降低代理成本，提高投資效率。此外，依據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)主動履行社會責任時會向外界傳達積極的信號，提高企業(yè)形象，幫助企業(yè)獲得聲譽資本，從而獲得信貸資源提供方的信任，降低融資成本，進而提高投資效率。

企業(yè)履行社會責任的過程實際上是將資金投于不同利益相關(guān)者的過程。企業(yè)與利益相關(guān)者之間其實存在一種契約關(guān)系，企業(yè)需要滿足不同利益相關(guān)者的需求，并相應地從這些利益相關(guān)者處獲得回報。但是，不同利益相關(guān)者對于企業(yè)履行社會責任的價值回饋方式是不同的。張宏等在研究中提出，社會責任的投資對象具有多樣性和層次性，不同對象的感知程度和應答機制是不同的[9]，因而影響投資效率的程度也是不同的。楊艷和蘭東認為股東、員工、供應商和消費者作為顯性契約利益相關(guān)者與企業(yè)之間存在直接利益關(guān)系，因而會更關(guān)注企業(yè)的行為決策，對企業(yè)社會責任的履行可能產(chǎn)生更強的信息反饋效應[10]。然而，Godfrey等在研究中發(fā)現(xiàn)，相較于主要利益相關(guān)者，企業(yè)對環(huán)境、公眾等次要利益相關(guān)者履行社會責任時會得到社會各界更多的認可，因此獲取更多的社會資源[11]。劉銀國和萬許元在對社會責任進行研究時將慈善捐贈與利益相關(guān)者感知相結(jié)合，指出企業(yè)進行慈善捐贈可以贏得各大利益相關(guān)者的認可，進而提高企業(yè)聲譽[12]。據(jù)此，本研究提出假設(shè)1：

H1a：企業(yè)整體社會責任履行越好，越有助于提高投資效率。

H1b：不同利益相關(guān)者維度社會責任對投資效率的影響程度具有差異性。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)

在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，企業(yè)履行社會責任的動機會影響社會責任和投資效率之間的關(guān)系。國有企業(yè)具有全民產(chǎn)權(quán)的屬性，履行社會責任對其來說似乎是一種分內(nèi)的職責[13]。此外，國企高管大多都是政府任命的，配合政府完成履行社會責任的任務對其職位晉升有一定的幫助[14]。從這一角度來看，國有企業(yè)承擔社會責任更可能屬于一種應規(guī)性行為。由于具有一定的政府干預因素，市場對國有企業(yè)社會責任投資行為的認可度可能會比較低。許罡在研究中就發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)源于政治等壓力履行社會責任，在于滿足政府要求，投資者認可度低[15]。而眾所周知，非國有企業(yè)相較于國有企業(yè)天生就面臨合法性不足和融資困難的劣勢，因此會更有動機去主動履行社會責任提升企業(yè)形象，聲譽激勵效果更顯著，更能獲取投資者信任，以降低融資成本?？紤]到國企和非國企的區(qū)別，本研究認為企業(yè)履行社會責任對投資效率的提升作用在非國有企業(yè)中更顯著。

在經(jīng)營理念上，國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間也存在顯著差異。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)對員工利益要求的重視程度較低，員工福利待遇滿意度也較低，因此當非國有企業(yè)履行員工維度的社會責任、維護員工權(quán)益時，能獲得更多的邊際激勵效用，積累更多的員工聲譽資本[16]，進而更有效地提高投資效率。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)為了獲取對關(guān)鍵資源的控制力，會有更強的動機去履行社會責任，加大政治參與，積極主動納稅獲取政府支持，以緩解融資約束，因此非國有企業(yè)履行政府維度的社會責任對提升投資效率的邊際效用更顯著。據(jù)此，本研究提出假設(shè)2：

H2a：相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)履行社會責任對提升投資效率的作用更顯著。

H2b：在非國有企業(yè)中，不同利益相關(guān)者維度社會責任對投資效率的影響程度具有差異性。

(三)不同層次資本市場的調(diào)節(jié)

王詩雨等在研究中發(fā)現(xiàn)，在不同層次的資本市場中，投資者對于企業(yè)履行社會責任的響應程度是不同的。主板市場的投資者傾向于認為企業(yè)履行社會責任會增加企業(yè)價值，對社會責任承擔持有積極的評價。中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的投資者更傾向于短線投資，認為企業(yè)履行社會責任是一種資源浪費[17]。由于企業(yè)投資現(xiàn)金流主要來源于市場投資者，因此不同層次資本市場投資者對企業(yè)履行社會責任的反應會進一步影響企業(yè)的投資效率。

主板市場上市的多為大型成熟企業(yè)，通常具有穩(wěn)定的盈利能力，投資者傾向于進行長期投資，主板市場投資者更注重企業(yè)長期價值的實現(xiàn)，與各利益相關(guān)者的利益具有更高的一致性，對企業(yè)履行社會責任持積極態(tài)度。因此，主板市場上市企業(yè)對各利益相關(guān)者履行社會責任都能獲取更多的投資者認同，進而獲取更多的資源流入，促進企業(yè)投資效率的提升。相較于主板企業(yè)，中小板市場上市的企業(yè)大多處于成長期，市場還不夠穩(wěn)定，中小板市場投資者更傾向于進行短線投資，獲取短期收益，實現(xiàn)股東價值最大化，不認同企業(yè)對其他利益相關(guān)者的社會責任投資，尤其是回報周期長、風險大的環(huán)境責任投資。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多成立時間較短、規(guī)模較小，投資風險性較高，與中小板企業(yè)類似，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)投資者對各利益相關(guān)者社會責任投資通常持反對態(tài)度。但創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多都是高新技術(shù)企業(yè)，具有較高的成長性，一大核心特征是企業(yè)的發(fā)展更多地依賴于創(chuàng)業(yè)團隊或高管人員的個人資源，例如核心技術(shù)、工作經(jīng)驗等[18]。相較于其他板塊上市企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)員工維度的社會責任投資更能獲取投資者的肯定，進而提高投資效率。據(jù)此，本研究提出假設(shè)3：

H3a：主板上市公司對各利益相關(guān)者履行社會責任均能顯著提高投資效率。

H3b：中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)僅有部分維度社會責任會對投資效率產(chǎn)生顯著影響。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2011—2018年滬深A股上市公司為初始樣本，并對樣本進行以下篩選：剔除ST或*ST的企業(yè)；剔除金融及保險業(yè)企業(yè)；剔除所有財務指標缺失的樣本；為減少離群值對研究結(jié)果的影響，本研究對所有連續(xù)變量均進行了前后1%的縮尾處理。由于企業(yè)的投資活動會受到上一年的影響，同時社會責任對投資效率的影響具有一定的滯后性，所以本研究中企業(yè)的投資效率采用下一年的數(shù)據(jù)，這樣也避免了內(nèi)生性的問題。

數(shù)據(jù)來源如下：(1)企業(yè)社會責任評分來自第三方評級機構(gòu)——和訊網(wǎng)的上市企業(yè)社會責任評分。和訊網(wǎng)給出社會責任總評分的同時，從股東、員工、供應商和消費者、環(huán)境、政府和公眾5個維度對社會責任履行情況進行評估，給出評分。(2)其他數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫、色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.投資效率

本研究借鑒Rechardson(2006)利用模型1對樣本數(shù)據(jù)進行回歸，得到公司的期望投資水平，用該模型的估計殘差度量企業(yè)的非效率投資程度。正殘差為投資過度，負殘差為投資不足。為了便于解釋，對全部殘差取絕對值并乘以-1，數(shù)值越大，非效率投資程度越低，投資效率越高。模型1的公式如下：

INVit=α0+α1TQit-1+α2LEVit-1+α3CASHit-1+α4AGEit-1+α5SIZEit-1+α6RETURNit-1+α7INVit-1+ηind+λyear+ε

(1)

其中，INV為新增投資，INV=(資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊)/總資產(chǎn)；TQ為投資機會，TQ=(年末收盤價×年末流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×年末非流通股股數(shù)+年末負債賬面價值)/年末總資產(chǎn)；CASH為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值；AGE為上市年齡；SIZE為企業(yè)規(guī)模；RETURN為公司股票年度回報。

2.社會責任(不同利益相關(guān)者維度的社會責任)

按照本研究分析的社會責任對投資效率的影響機理，需要從不同的利益相關(guān)者維度來衡量社會責任履行情況。和訊網(wǎng)上市公司社會責任報告測評體系從股東、員工、供應商和消費者、環(huán)境、政府和公眾5個維度進行計量，獲取社會責任總分和各個維度得分，符合本研究的結(jié)構(gòu)框架。

3.控制變量

參考以往的研究，在考察企業(yè)社會責任對投資效率的影響時控制了以下變量：企業(yè)的上市年齡(AGE)、杠桿水平(LLEV)、企業(yè)的成長性(LGROWTH)、投資機會(LTQ)、資產(chǎn)收益率(LROA)、管理費用率(LADM)。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

為驗證企業(yè)社會責任對投資效率的影響，構(gòu)建如下模型2：

MAL是對兩側(cè)膈肌纖維腳進行連接的纖維韌帶，可組成主動脈裂孔前緣部分，且MAL主要出于腹腔干上方，在少數(shù)情況下對腹腔干上方進行壓迫，更有甚者將會引發(fā)相應的臨床癥狀，臨床上稱之為正中弓狀韌帶綜合征（MALS）[1]。近些年來，隨著CTA在臨床上的廣泛使用，對MAL壓迫腹腔干患者的應用價值逐漸顯現(xiàn)出來，為了更加深入分析其臨床價值，詳情見下文。

INVEFF=α0+α1Score+α2LAGE+α3LLEV+α4LGROWTH+α5LTQ+α6LROA+α7LADM+ηind+λyear+ε

(2)

三、實證研究結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本研究主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。變量投資效率(INVEFF)均值為-0.032 2，最大值為-0.000 0，最小值為-0.632 9，標準差為0.037 9，說明樣本企業(yè)確實存在較為嚴重的非效率投資，且企業(yè)間非效率投資的程度存在明顯差異。企業(yè)社會責任(SCORE)總評分均值為28.992 3，最小值為-2.190 0，最大值為77.330 0，標準差為19.045 1，整體上說，上市公司社會責任履行水平欠佳，且企業(yè)間差異較大，部分企業(yè)社會責任履行情況較好。樣本企業(yè)中，國有企業(yè)占45.84%。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)實證分析

1.主效應回歸結(jié)果

企業(yè)社會責任和投資效率的實證檢驗結(jié)果見表3。其中，第(1)列是社會責任總體評分與投資效率的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，SCORE的回歸系數(shù)為0.000 1，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)社會責任整體履行越好，越有助于提高投資效率，由此驗證了假設(shè)1a。

為了進一步檢驗企業(yè)不同利益相關(guān)者維度社會責任履行對投資效率影響程度的差異，將5個不同利益相關(guān)者維度的社會責任得分分別對INVEFF進行回歸，結(jié)果見表3。發(fā)現(xiàn)股東、員工、政府和公眾維度社會責任得分與INVEFF分別均在1%水平上顯著正相關(guān)，供應商和消費者維度社會責任得分與INVEFF在5%水平上顯著正相關(guān)。該結(jié)果表明，股東、員工、供應商和消費者、政府和公眾維度社會責任的履行均能顯著提高投資效率。而環(huán)境維度社會責任得分與INVEFF的回歸結(jié)果并不顯著。由此驗證了假設(shè)1b。

表3 社會責任與投資效率回歸結(jié)果

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸結(jié)果

為了檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，企業(yè)履行社會責任對投資效率的影響程度的差異，本研究將全樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)2組，并分別進行回歸。由表4第(1)列和第(2)列可知，在國有企業(yè)分組中，社會責任總分與投資效率的回歸結(jié)果不顯著，在非國有企業(yè)分組中，社會責任總分與投資效率的回歸結(jié)果顯著為正。上述結(jié)果表明，在非國有企業(yè)中履行社會責任對提高投資效率的作用更顯著。由此驗證了假設(shè)2a。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

3.多層次資本市場的調(diào)節(jié)效應回歸結(jié)果

為了檢驗在不同層次資本市場中，企業(yè)對不同利益相關(guān)者履行社會責任時對投資效率影響存在的差異，本研究借鑒王詩雨等的做法[17]，將全樣本按照資本市場層次劃分為3組，即主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，并分別進行回歸?；貧w結(jié)果見表5、表6和表7。

表5 主板上市企業(yè)回歸結(jié)果

表6 中小板上市企業(yè)回歸結(jié)果

表7 創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)回歸結(jié)果

由表5可知，主板上市企業(yè)各個維度社會責任與INVEFF回歸結(jié)果均顯著為正，說明在主板市場中，企業(yè)履行各個維度社會責任均能顯著提高投資效率。由表6可知，中小板上市企業(yè)股東維度的社會責任與INVEFF回歸結(jié)果顯著為正，說明中小板上市企業(yè)股東維度責任的履行能夠提高投資效率，環(huán)境維度社會責任回歸系數(shù)為-0.0003，并且在10%水平上顯著，說明中小板上市企業(yè)環(huán)境責任的履行會降低投資效率。由表7可知，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)員工維度的社會責任與INVEFF回歸結(jié)果顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)履行員工維度社會責任能夠顯著提高投資效率，而其他維度的回歸結(jié)果均不顯著。以上結(jié)果驗證了假設(shè)3。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.控制內(nèi)生性問題

為提高研究結(jié)果的可靠度，避免模型因遺漏變量對回歸結(jié)果的影響，本研究選取企業(yè)社會責任滯后期和行業(yè)地區(qū)年度均值作為工具變量，并使用了兩階段最小二乘法回歸解決上述問題。

工具變量法的回歸結(jié)果見表8。LM檢驗的P值為0.0000，拒絕“工具變量識別不足”的原假設(shè)；Wald F統(tǒng)計量為1708.571 7，拒絕“工具變量是弱識別”的原假設(shè)；Hansen J檢驗P值為0.938 5，接受“所有變量是外生的”原假設(shè)，此結(jié)果驗證了本文所選取工具變量的有效性，且Score顯著為正，與前文主假設(shè)結(jié)論相符。

表8 工具變量法回歸結(jié)果

2.改變投資效率的度量方式

參考劉艷霞和祁懷錦的做法[19]，將Richardson模型中的TQ替換為Growth，將估計的殘差絕對值從小到大排序后，剔除前10%樣本，利用后90%樣本度量投資效率，對不同利益相關(guān)者社會責任與投資效率的回歸結(jié)果進行檢驗，由表9可以看出，回歸結(jié)果與前文實證分析結(jié)果相一致。為了消除由于模型及樣本偏誤所導致的結(jié)果，將Richardson(2006)模型殘差絕對值從小到大排序后，選取后80%的樣本進行實證分析，由表10可以看出，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表9 替換投資效率度量方式的回歸結(jié)果

表10 80%樣本的回歸結(jié)果

四、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本研究使用2011—2018年中國滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，結(jié)合利益相關(guān)者理論，研究了企業(yè)社會責任與投資效率之間的關(guān)系。經(jīng)過一系列分析和檢驗，得到以下結(jié)論：第一，社會責任與投資效率之間具有正相關(guān)性，同時企業(yè)在不同利益相關(guān)者中履行社會責任會對投資效率產(chǎn)生不同程度的影響，主要表現(xiàn)為股東、員工、供應商和消費者、政府和公眾維度社會責任履行對投資效率的直接影響比較大。第二，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)履行社會責任對投資效率的提升效果更顯著，尤其表現(xiàn)為員工、政府和公眾維度。第三，檢驗了多層次資本市場中企業(yè)不同利益相關(guān)者履行社會責任對投資效率影響存在的差異，發(fā)現(xiàn)主板上市企業(yè)對各利益相關(guān)者履行社會責任均有助于提高投資效率，而中小板上市企業(yè)對股東履行社會責任更能顯著提高投資效率，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)履行員工維度社會責任對投資效率的提升效果更顯著。

(二)研究貢獻

本研究的貢獻主要體現(xiàn)在：第一，雖然已有許多研究探討了社會責任的經(jīng)濟效果，也有一些研究考察了社會責任與投資效率的關(guān)系，但是針對不同利益相關(guān)者社會責任經(jīng)濟后果的考察還比較欠缺，本研究可以為企業(yè)衡量和確定社會責任投資方向提供參考。第二，本研究分析了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，企業(yè)履行社會責任對投資效率的影響程度差異，發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)中社會責任履行，尤其是員工、政府公眾維度的社會責任履行，對投資效率的提升效果更顯著，可為企業(yè)結(jié)合自身性質(zhì)制定社會責任投資戰(zhàn)略提供一定的依據(jù)。第三，本研究引入“多層次資本市場”概念，考察在不同層次的資本市場中，企業(yè)履行社會責任時因投資者對社會責任履行的響應程度差異而產(chǎn)生的不同經(jīng)濟后果，為社會責任影響投資效率的研究提供了新的視角。

(三)建議

根據(jù)本研究結(jié)果特提出如下建議：

首先，企業(yè)要積極履行社會責任，緩解信息不對稱和代理問題，提高企業(yè)聲譽，以獲得更多的可利用資源，提升企業(yè)競爭力。其次，企業(yè)在履行社會責任時，應該根據(jù)不同利益相關(guān)者對企業(yè)社會責任履行的反饋程度，制定有針對性的社會責任投資戰(zhàn)略，提高資源利用效率。同時，要根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)所處資本市場等不同的情境，采取最優(yōu)的社會責任投資組合模式。最后，環(huán)境維度社會責任投資的短期經(jīng)濟效果不顯著，并不意味著企業(yè)可以忽視環(huán)保投資，環(huán)保投資產(chǎn)生經(jīng)濟效益的過程具有更加明顯的滯后性，因此，環(huán)境監(jiān)管部門要對環(huán)保投資的重要性和緊迫性進行積極宣傳，使企業(yè)明白承擔社會責任可能暫時會對企業(yè)的資金和利潤造成影響，但卻會使企業(yè)的形象和知名度獲得大幅提升，企業(yè)在未來會擁有更大的融資優(yōu)勢和更強的競爭力。同時，企業(yè)可考慮環(huán)保投入的互補性，以組合的形式進行社會責任投資[20]。