劉 宇 中國人民銀行濟南分行

證券業(yè)對外開放是我國金融業(yè)雙向開放的重要組成部分，主要形式包括外資參股證券公司、境內(nèi)外交易所互聯(lián)互通和合格境外機構(gòu)投資者等。從積極的方面來說，外資經(jīng)紀公司可以幫助引進國外機構(gòu)的先進業(yè)務(wù)模式和業(yè)務(wù)經(jīng)驗，以提高我國證券業(yè)的專業(yè)水平和服務(wù)效率，優(yōu)質(zhì)外資的進入可能會產(chǎn)生“鯰魚效應(yīng)”，從而刺激我國的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力和證券業(yè)的改革步伐；國內(nèi)外外匯的交流是國內(nèi)投資，有助于改變住房的投資理念，具有更高級投資概念的規(guī)則和交易地點。而合格投資者制度的實施不但有助于降低資金成本，優(yōu)化資源配置，在刺激本國投資的同時也有利于提高資本市場效率，實現(xiàn)經(jīng)濟運行機制的高效運轉(zhuǎn)，而且也可能有助于我國金融體系快速融入金融全球一體化進程，加速推進人民幣國際化。

一、金融投資和證券市場概述

(一)金融投資的內(nèi)涵

金融投資是一種通過金融機構(gòu)進行間接投資的行為，其主要是指自然人或者社會團體通過閑置資金購買相關(guān)的金融產(chǎn)品，獲取收益或者承擔(dān)風(fēng)險的一種投資行為。與實物投資不同，實物投資交易的目標(biāo)主要是有形和具體的目標(biāo)，可以通過出售特定商品來賺取交易利潤。價格差異可以帶來經(jīng)濟利益，其中最典型的是房地產(chǎn)投資。金融投資是虛擬經(jīng)濟行為的一種形式，本質(zhì)上是資本整合和再分配的過程，它的投資類型多樣且易于操作，是現(xiàn)代市場經(jīng)濟體制不可或缺的重要組成部分，更典型的代表是股票、期貨、基金等。金融投資具有高度的自由度，便利的交易和高效率，例如當(dāng)您想買賣股票時，僅需在相關(guān)平臺進行操作即可，隨著我國進入市場機制的不斷完善與發(fā)展，我國的金融市場規(guī)模越來越大，發(fā)展也越來越快，體現(xiàn)的作用也越來越明顯，并逐漸成為我國經(jīng)濟的重要組成部分。

(二)證券市場的內(nèi)涵

證券市場是一個非常復(fù)雜的平臺，其主要的作用是可以為資本供求矛盾提供一個解決平臺，并進行一定的引導(dǎo)，避免資金盲目流動。證券市場是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物，是由社會再生產(chǎn)產(chǎn)生的價值轉(zhuǎn)移引起的，部分團體或者個人擁有大量的閑置資金，但卻沒有投資途徑，而部分企業(yè)卻缺乏資金用于自身發(fā)展卻缺乏融資途徑。證券市場就為了解決以上問題。首先，在我國經(jīng)濟高速發(fā)展的背景下，這意味著社會和人民手中有大量的自由資金，迫切需要穩(wěn)定可靠的投資機會實現(xiàn)資本增加，同時社會發(fā)展和國家建設(shè)需要大量資金，而籌集資金不能僅通過國家稅收和外匯收入來完成，因此籌集社會資金成為一種必然的趨勢。

(三)金融投資類型

從金融投資對象的角度來看，可以分為：1.銀行存款。即自然人或者社會團體，通過一定的程序在銀行開一個賬戶，然后將自有資金存入銀行賬戶，銀行會依據(jù)存款利率為存款人提供一定的利息收益。2.基金。目前國內(nèi)的基金可分為以下兩類：由個人或者社會團體以某種目的而創(chuàng)建的一種基金，比較常見的是公益基金；通過所有人共同參與承擔(dān)的高流動性投資行為。3.股票。這是為股份公司籌集資金的主要方式。股東可以從在公開市場上配售股票中獲利，并承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險。4.債券。由國家或企業(yè)發(fā)行，旨在收集社會上具有高度穩(wěn)定性和高盈利能力的免費資金，其中最典型的是公共債務(wù)。簡而言之，推出金融產(chǎn)品的目標(biāo)非常相似。所有這些都需要將自由的社會資金集中到一起，并擴大規(guī)模進行投資，以獲取一定的收益，提高資本的流動性，所不同的是不同的投資行為，起投資收益與風(fēng)險具有較大的差異性，適合的投資對象也有所不同。

二、證券業(yè)對外開放對金融市場風(fēng)險的影響

(一)相關(guān)統(tǒng)計檢驗

為避免偽回歸問題，在建立TVAR模型之前，首先對模型中相關(guān)變量序列進行平穩(wěn)性測試。結(jié)果表明，ADF和PP檢驗均拒絕了變量的原假設(shè)。序列有一個單位根，即資金流入證券行業(yè)Open-in，證券行業(yè)的資本流出Open-out，證券行業(yè)的資本Open、短期資本流量Sgcf和金融市場風(fēng)險風(fēng)險序列都是穩(wěn)定的序列，可以對其進行進一步的建模和分析。在建立TVAR模型之前，必須首先確定模型的最佳滯后階數(shù)，本白皮書基于最大滯后周期4執(zhí)行最佳滯后順序測試。在建立TVAR模型之前，我們必須首先確定模型的最佳滯后階數(shù)。本白皮書基于最大滯后周期4執(zhí)行最佳滯后順序測試。

基FPE、AIC、SC和HQ四種準則，模型1、模型2和模型3均選擇1為最優(yōu)的滯后期，因此本文建立了滯后期為1的兩區(qū)制TVAR模型，并對模型1－模型3格點搜索出來的門檻值進行了LR檢驗，檢驗結(jié)果如表7所示，模型1－模型3的門檻值均通過了1%顯著性水平的LR檢驗，說明門檻效應(yīng)是顯著的，即市場維度的證券業(yè)對外開放存在一個門檻值，使得證券業(yè)對外開放在門檻值兩側(cè)時，跨境證券投資對金融市場風(fēng)險的沖擊效應(yīng)具有顯著的差異性。

(二)脈沖響應(yīng)結(jié)果

證券業(yè)的資金流入、證券業(yè)的資金流出、證券業(yè)的資金流動水平在不同區(qū)制對金融市場風(fēng)險沖擊的脈沖響應(yīng)。證券業(yè)的資金流入沖擊金融市場風(fēng)險時，高區(qū)制的脈沖響應(yīng)明顯大于低區(qū)制的脈沖響應(yīng)，說明證券業(yè)的資金流入超過門檻值后，跨境證券投資對金融市場風(fēng)險的負向沖擊幅度變小，即對金融市場的“穩(wěn)定”作用降低，因此證券業(yè)的資金流入過“度”時，可能不利于金融市場穩(wěn)定。但是證券業(yè)的資金流出沖擊金融市場風(fēng)險時，低區(qū)制的脈沖響應(yīng)明顯大于高區(qū)制的脈沖響應(yīng)，并且低區(qū)制的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)為正，高區(qū)制的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)為負，說明證券業(yè)的資金流出超過門檻值后，跨境證券投資不會明顯導(dǎo)致金融市場風(fēng)險上升，即對金融市場的穩(wěn)定影響較小，不會明顯地威脅到金融市場的穩(wěn)定。

整體來看，證券業(yè)的資金流動沖擊金融市場風(fēng)險和證券業(yè)的資金流入沖擊金融市場風(fēng)險的脈沖響應(yīng)結(jié)果趨同，即高區(qū)制和低區(qū)制的脈沖響應(yīng)整體表現(xiàn)為負，但是高區(qū)制的脈沖響應(yīng)明顯大于低區(qū)制的脈沖響應(yīng)，說明證券業(yè)的資金流動超過門檻值，跨境證券投資對金融市場風(fēng)險的抑制作用降低，可能不利于金融市場的穩(wěn)定。此外，短期資本流動在高區(qū)制沖擊金融市場風(fēng)險的脈沖響應(yīng)大于在低區(qū)制的脈沖響應(yīng)，說明證券業(yè)的資金流動超過門檻值時，短期資本流動對金融市場風(fēng)險的負向沖擊降低，即短期資本流動對金融市場的“穩(wěn)定”作用有所下降。

綜上，我們發(fā)現(xiàn)證券業(yè)的資金流動水平過高時，可能會降低跨境證券投資對金融市場的“穩(wěn)定”作用，究其原因，可能主要是因為證券業(yè)的資金流入水平過高影響了金融市場的穩(wěn)定。而證券業(yè)的資金流出水平較高時，對金融市場穩(wěn)定的影響較小，可能是因為對外證券投資培養(yǎng)了國內(nèi)投資者價值投資理念，反過來促進了國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。

將市場和機構(gòu)兩個維度的結(jié)果進行對比時發(fā)現(xiàn)，無論是證券機構(gòu)風(fēng)險還是金融市場風(fēng)險，在“引進來”和“走出去”兩個過程中，證券業(yè)對外開放對金融風(fēng)險的影響都體現(xiàn)出一定的異質(zhì)性特征，即證券業(yè)開放在“引進來”過程中可能存在著“度”，超過臨界點后，證券業(yè)的對外開放可能會增加證券機構(gòu)極端風(fēng)險溢出，降低對金融市場的“穩(wěn)定”作用；但是證券業(yè)的對外開放在“走出去”層面，開放水平越高可能越有利于降低證券機構(gòu)極端風(fēng)險溢出，同時，對金融市場的影響也較小，不會明顯威脅到金融市場的穩(wěn)定。

三、金融投資者在證券市場運行中可采取的投資策略

(一)分散資金并降低風(fēng)險

在證券市場中，投資計劃的科學(xué)性與合理性，投資策略的可行性與有效性對于保證投資人的利益極為重要。分散投資的基本思想就是不要把雞蛋放在同一個籃子里，也因此更具有抵抗風(fēng)險的能力，主要代表了在證券市場投資時要合理配置資金，精度多樣化符合投資，避免將所有的資金集中到同一個項目上，以降低虧損風(fēng)險。但是，投資也不應(yīng)過度分散，過度分散的投資會導(dǎo)致管理成本極大上升，也因此會降低收益，降低投資人的投資熱情。一般情況下進行分散投資時，可在有目的的選擇集中類型的投資，一部分資金由于購買證券，另一部分資金用于購買股票，但是不宜太過分散，這樣既可通過降低投資風(fēng)險又可以有效地控制好管理成本，實現(xiàn)較為理想的收益。

(二)反向投資策略

反向投資策略指的是在合適的時機購買長期表現(xiàn)較差的證券，而出售現(xiàn)階段市場表現(xiàn)較好的證券，而在一段時間后獲得較高的收益。該投資策略對于投資人的要求非常高，要求投資人對于未來的市場形勢具有一定的預(yù)見性與判斷性，并具備較強的心理素質(zhì)與專業(yè)能力，可以進行較長時間的等待，反向投資是一項長期挑戰(zhàn)，要具備發(fā)現(xiàn)潛力股的眼光，并從潛力股中獲得較高的經(jīng)濟收益。

(三)關(guān)心國事，聯(lián)系時政

沒有政治支持，經(jīng)濟就不可能穩(wěn)定發(fā)展。只有在穩(wěn)定的政治環(huán)境中，經(jīng)濟和社會才能有序發(fā)展，兩者相輔相成，相互促進。在證券市場的運作中，它們之間的關(guān)系更加明顯。盡管國家政策對股票市場有一定影響，但投資者還應(yīng)計劃股票交易時間，并更多地關(guān)注國家事件和新聞發(fā)布，以提高投資的經(jīng)濟效益。

四、結(jié)語

金融投資對于證券市場的發(fā)展非常重要，也是社會閑散資金獲取一定收益的重要途徑，但是需要注意的是投資時存在風(fēng)險的，因此要不斷提高投資人的風(fēng)險意識，并做好風(fēng)險防范機制。依據(jù)市場規(guī)則，促進證券市場的穩(wěn)定運行與發(fā)展。同時，加強與國際監(jiān)管機構(gòu)的合作，對我國跨境證券資本流動和不合理的跨境證券資本流動進行動態(tài)監(jiān)督和風(fēng)險預(yù)警，避免影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險。