王 維，王云魁

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆烏魯木齊 830012）

一、引言

創(chuàng)新是國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，抓創(chuàng)新就是抓發(fā)展，謀創(chuàng)新就是謀未來(lái)”。2019年，我國(guó)深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)研發(fā)攻關(guān)，研發(fā)投入逾2 萬(wàn)億元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重為2.19%，發(fā)明專利申請(qǐng)量和授權(quán)量位居世界第一，國(guó)家綜合創(chuàng)新指數(shù)位居世界第14 位，國(guó)家整體創(chuàng)新能力大幅提升。但是，自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)、缺乏核心技術(shù)等問(wèn)題仍亟待解決。我國(guó)相繼推出“2009年一攬子計(jì)劃”、構(gòu)建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”以及“21 世紀(jì)海上絲綢之路”、構(gòu)建 “長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”、啟動(dòng)“中國(guó)制造2025”等一系列重大經(jīng)濟(jì)政策。這些經(jīng)濟(jì)政策制定與實(shí)行的目的是緩解外需疲軟，保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，然而頻繁調(diào)整現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策會(huì)使經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度加深，影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與決策。此外，中美貿(mào)易沖突的不斷升級(jí)使我國(guó)外部環(huán)境發(fā)生深刻變化，不確定性明顯增加。當(dāng)前，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換關(guān)鍵期，提升企業(yè)創(chuàng)新能力勢(shì)在必行。因此，探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)創(chuàng)新至關(guān)重要。

近年來(lái)，學(xué)者們從不同角度對(duì)影響企業(yè)創(chuàng)新的因素進(jìn)行探討，發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)創(chuàng)新的因素主要包括外部因素和內(nèi)部因素。外部因素方面，羅明新等（2013）發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效具有顯著負(fù)向影響，王珍義等（2014）發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有積極影響；Hottenrott 和Lopes-Bento（2014），張楊勛和周浩（2020）發(fā)現(xiàn)，財(cái)政補(bǔ)貼短期內(nèi)有利于企業(yè)創(chuàng)新；王文忠和曹雅麗（2017）發(fā)現(xiàn)，主政官員更替產(chǎn)生的政治沖擊會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。除上述影響企業(yè)創(chuàng)新的外部因素之外，學(xué)者們研究了內(nèi)部因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。Schumpeter(1942)從企業(yè)內(nèi)部因素角度探討企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者存在正相關(guān)關(guān)系；Scherer(1965)推翻了上述結(jié)論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新之間呈倒U 型關(guān)系；Hirshleifer 等(2012)針對(duì)管理層偏好對(duì)企業(yè)創(chuàng)新所產(chǎn)生的影響進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)CEO 過(guò)度自信的企業(yè)具有更大的回報(bào)波動(dòng)、更多的創(chuàng)新投資，可以獲得更多的專利，并能夠在給定的時(shí)間內(nèi)取得更大的創(chuàng)新成功。陳守明和唐濱琪（2012）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入隨著企業(yè)高層管理者創(chuàng)新認(rèn)知程度的提升而相應(yīng)增加；譚洪濤等（2016）發(fā)現(xiàn)，引入股權(quán)激勵(lì)制度有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；王亞男和戴文濤（2019年）發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與創(chuàng)新效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系；李鈞等（2020）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管管理能力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效具有促進(jìn)作用。

此外，周銘山和張倩倩（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)固有信息不對(duì)稱與較高投資風(fēng)險(xiǎn)并存的長(zhǎng)期過(guò)程，需要較高的風(fēng)險(xiǎn)忍耐度及大量的資金做保證。然而，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)增加企業(yè)獲得外部融資的難度，使企業(yè)融資成本升高，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入減少，企業(yè)創(chuàng)新效率降低（Hall，1992；Brown 等，2009）；同時(shí)，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，對(duì)企業(yè)提供資金支持的意愿較低，企業(yè)獲得外部融資支持的可能性降低，從而導(dǎo)致企業(yè)資金鏈脆弱性增加（饒品貴等，2017）。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間存在密切聯(lián)系。

本文擬對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系進(jìn)行分析與探討。本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是為探尋企業(yè)創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下會(huì)產(chǎn)生何種作用效果，本文進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)使用創(chuàng)新產(chǎn)出作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)，拓寬了對(duì)兩者關(guān)系的研究。二是縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者只探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新兩者之間的作用機(jī)理，并以此展開討論。而本文在分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系時(shí)考慮融資約束可能發(fā)揮的中介效應(yīng)，并從這個(gè)角度切入，研究發(fā)現(xiàn)融資約束弱化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，為國(guó)家制訂相關(guān)政策，激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新提供理論參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)政府相關(guān)部門是否、何時(shí)、如何改變現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政策，從而產(chǎn)生的由經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化引起的經(jīng)濟(jì)政策變化風(fēng)險(xiǎn)（Gulen 和Ion，2016）。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)是指企業(yè)將資金持續(xù)不斷投入無(wú)形資產(chǎn)的過(guò)程，具有持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、預(yù)期回報(bào)率低以及失敗風(fēng)險(xiǎn)高等特征。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響企業(yè)的投資水平，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生重要影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是無(wú)法規(guī)避的，會(huì)提高企業(yè)融資成本，進(jìn)而降低企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力。Bernanke（1983）研究發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境不確定性的提高會(huì)使企業(yè)決策者在投資抉擇時(shí)更加謹(jǐn)慎，從而減少對(duì)當(dāng)前企業(yè)的投資，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響；王紅建等（2014）根據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨較大的政策不確定性時(shí)，在謹(jǐn)慎性原則的驅(qū)使下，企業(yè)將降低投資力度來(lái)?yè)Q取更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，用以預(yù)防可能發(fā)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，政策不確定性增加將會(huì)促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵(lì)作用（Mason 和Weeds，2007）。孟慶斌和師倩（2017）通過(guò)構(gòu)建隨機(jī)動(dòng)態(tài)優(yōu)化模型對(duì)企業(yè)研發(fā)投入與宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有促進(jìn)企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)謀求自我發(fā)展的效應(yīng)，從而對(duì)企業(yè)科技創(chuàng)新起到促進(jìn)作用。

綜上所述，學(xué)者們對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性能否有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新尚未得出一致結(jié)論，仍存在較大爭(zhēng)議。基于以上分析，本文提出H1a 與H1b 兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)，并通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)?zāi)囊粋€(gè)假設(shè)更被數(shù)據(jù)支持。

H1a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性將抑制企業(yè)創(chuàng)新，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平越低。

H1b：經(jīng)濟(jì)政策不確定性將促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平越高。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性以及不確定性，且還存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致開展創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)外部融資難度增加，進(jìn)而使企業(yè)面臨融資約束。融資約束在一定程度上限制了企業(yè)投資，從而波及企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系，郝威亞等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境不確定性上升會(huì)增加企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，甚至拒絕向企業(yè)提供資金，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本增加，企業(yè)投資力度下降，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定加劇時(shí)期，融資約束強(qiáng)的企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)將增持具有較高流動(dòng)性的現(xiàn)金以及極易變現(xiàn)的金融資產(chǎn)，并大幅縮減企業(yè)創(chuàng)新投資力度以應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的危機(jī)（彭俞超等，2018)。劉康兵等（2011）以中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，使用Hansen 閾值估計(jì)和系統(tǒng)GMM 估計(jì)分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)投資，研究結(jié)果表明融資約束對(duì)企業(yè)投資的影響隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動(dòng)程度的增加而日益嚴(yán)重，企業(yè)創(chuàng)新隨之也受到制約。Baker 等（2016）發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的提高而日益加劇，使企業(yè)從外部渠道獲得融資的難度加大，支持企業(yè)創(chuàng)新的資金難以得到保證，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。魏鋒和劉星（2004）以制造業(yè)上市公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用兩階段最小二乘法對(duì)融資約束、不確定性與企業(yè)投資進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不確定性與企業(yè)投資之間存在較為明顯的正向關(guān)系，融資約束在一定程度上減輕了不確定性對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H2：

H2：融資約束弱化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007－2017年滬深A(yù) 股上市公司創(chuàng)新數(shù)據(jù)為研究樣本①上市公司創(chuàng)新數(shù)據(jù)，系作者通過(guò)中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）收集整理得出。，為使實(shí)證結(jié)果準(zhǔn)確無(wú)誤，對(duì)研究樣本進(jìn)行如下處理：一是剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本；二是金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的特殊性會(huì)造成回歸結(jié)果的偏誤，故剔除；三是剔除ST 及*ST 類企業(yè)；四是考慮到極端值可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生干擾，對(duì)實(shí)證研究中所涉及的主要變量進(jìn)行1%的雙側(cè)Winsorize 處理。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行補(bǔ)充。經(jīng)過(guò)上述處理，最終得到2007－2017年17162 個(gè)滬深A(yù) 股上市公司年度創(chuàng)新數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建

為探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，驗(yàn)證相關(guān)假設(shè)，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，被解釋變量Innovationit為企業(yè)i第t年的創(chuàng)新產(chǎn)出；解釋變量EPUt表示第t年中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)；Control表示企業(yè)個(gè)體層面其他控制變量；Industryfe表示企業(yè)行業(yè)固定效應(yīng)；Yearfe表示企業(yè)年份固定效應(yīng)；εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）相關(guān)變量度量

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新（Innovationit）。創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出常用來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新程度，考慮到企業(yè)創(chuàng)新投入中可能存在的缺失值會(huì)對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，故本文用創(chuàng)新產(chǎn)出度量企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新產(chǎn)出主要指企業(yè)專利申請(qǐng)的獲批情況，專利的獲批數(shù)量能夠較為明顯地體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的能力（Ernst，2001）。在我國(guó)，專利包括發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)三種類型，其中，發(fā)明專利具有較高的技術(shù)含量，是企業(yè)創(chuàng)新能力的重要體現(xiàn)。而實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利并未在根本上觸及創(chuàng)新，作為指標(biāo)衡量企業(yè)創(chuàng)新的代表性不強(qiáng)，故將兩者定義為非發(fā)明專利。為考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同類型專利的影響，本文根據(jù)Fang 等(2014)的方法對(duì)企業(yè)年度專利獲批數(shù)量加1 后取自然對(duì)數(shù)代表企業(yè)專利總體產(chǎn)出(Patent)水平，用來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新，對(duì)年度專利獲批數(shù)量加1 是因?yàn)檠芯繕颖局幸恍┢髽I(yè)專利獲批數(shù)量為0，取對(duì)數(shù)是為了緩解企業(yè)年度專利獲批數(shù)量呈厚尾分布的情況。類似地，對(duì)企業(yè)年度發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)加1 后取自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)發(fā)明專利的代理變量，用于衡量企業(yè)發(fā)明專利(Patent1)的創(chuàng)新程度；實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利數(shù)量之和加1 后取自然對(duì)數(shù)，作為衡量企業(yè)非發(fā)明專利創(chuàng)新(Patent2)程度的代理變量。

2.解釋變量

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPUt）。本文用Baker 等（2013）提出的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理變量。中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（即EPU指數(shù)）①中國(guó)EPU 指數(shù)構(gòu)建，參考http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。以香港地區(qū)認(rèn)可度較高的《南華早報(bào)》作為檢索基礎(chǔ)，通過(guò)統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)新聞所出現(xiàn)的頻數(shù)來(lái)獲得。近年來(lái)，該指數(shù)被學(xué)者廣泛應(yīng)用于企業(yè)行為的各類研究中。由于EPU是月度指數(shù)，為與企業(yè)年度數(shù)據(jù)相匹配，本文采用算數(shù)平均法將其由月度指數(shù)轉(zhuǎn)化為年度指數(shù)，并根據(jù)文章需要取其自然對(duì)數(shù)。

3.控制變量（Controls）

本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)行為各類研究的處理方法，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、托賓Q 值（TobinQ）、股權(quán)集中度（Cr）、固定資產(chǎn)比率（FixA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（Inddirector）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（State）作為控制變量。

具體變量及其定義如表1 所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，通過(guò)觀察可知，企業(yè)專利總產(chǎn)出（Patent）的均值為2.7556，最小值為0，最大值為6.2916，表明在不同上市公司之間存在較為明顯的差距，滬深A(yù) 股上市公司總體專利產(chǎn)出水平不強(qiáng)，可能因?yàn)槟壳爸行∑髽I(yè)是我國(guó)企業(yè)的主力軍，擁有較強(qiáng)的創(chuàng)新熱情，但由于企業(yè)規(guī)模等因素，不具備創(chuàng)新能力；大型企業(yè)相較中小企業(yè)而言雖擁有創(chuàng)新能力，但缺乏創(chuàng)新動(dòng)力，其憑借自身優(yōu)勢(shì)便可輕松獲得超額利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指 數(shù)（EPU）的 最 大 值 為5.9022，最小值為4.4218，均值 為5.2540， 說(shuō) 明2007－2017年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)存在一定的波動(dòng)性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸分析

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

表3 報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)專利總產(chǎn)出（Patent）、發(fā)明專利產(chǎn)出（Patent1）、非發(fā)明專利產(chǎn)出（Patent2）的回歸結(jié)果，并控制了年度（Year）與行業(yè)（Industry）的雙重固定效應(yīng)。同時(shí)，考慮到異方差的存在可能會(huì)對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果產(chǎn)生干擾，因此本文進(jìn)行參數(shù)估計(jì)時(shí)采用異方差穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤。

由表3 第（1）列的結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，EPU越大，企業(yè)承受的外部環(huán)境的不確定性程度越高，為謀求自身發(fā)展、降低可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)將加大創(chuàng)新投入以便提高專利總產(chǎn)出水平，用創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)博得市場(chǎng)地位。從經(jīng)濟(jì)意義的角度講，由于專利總產(chǎn)出(Patent)的均值為2.7556，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性每提高1%時(shí)，企業(yè)專利總產(chǎn)出會(huì)增加2.4 項(xiàng)（即2.7556×0.8760=2.4139），這表明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定的影響下，總體創(chuàng)新水平呈良好態(tài)勢(shì)。通過(guò)觀察表3 第（2）列與第（3）列系數(shù)可知，EPU系數(shù)均高度顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)發(fā)明專利（Patent1）、非發(fā)明專利（Patent2）均存在顯著的正向促進(jìn)作用，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平越高。假設(shè)H1b 得到驗(yàn)證。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.融資約束對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的影響

Hottenrott 和Peters(2012)研究發(fā)現(xiàn)，相較于大型企業(yè)，中小企業(yè)在獲得融資支持方面受到的限制更大。為探討不同程度的融資約束對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響，本文參照Almeida 等(2004)、李順彬和田珺(2019)的方法，用企業(yè)規(guī)模（Size）的中位數(shù)作為區(qū)分企業(yè)所受融資約束程度的重要指標(biāo)，將企業(yè)規(guī)模大于中位數(shù)的企業(yè)定義為非融資約束組（U_size）；將企業(yè)規(guī)模小于中位數(shù)的企業(yè)定義為融資約束組（C_size），然后分別對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4 所示。

由表4 第（1）列與第（2）列可以發(fā)現(xiàn)，非融資約束組（U_size）與融資約束組（C_size）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，且U_size的系數(shù)為0.7699，高于C_size的系數(shù)0.7085，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的提高可以促進(jìn)非融資約束企業(yè)與融資約束企業(yè)的專利總產(chǎn)出，且對(duì)非融資約束企業(yè)專利總產(chǎn)出的促進(jìn)效果更為明顯。結(jié)合我國(guó)國(guó)情與社會(huì)制度可知，大企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)得以蓬勃發(fā)展的根本所在，因其自身的獨(dú)特地位、龐大的企業(yè)規(guī)模以及受政府相關(guān)部門隱性保護(hù)等有利優(yōu)勢(shì)，使得其所受融資約束程度較小，企業(yè)創(chuàng)新程度較為明顯；而小企業(yè)在信息不對(duì)稱與企業(yè)發(fā)展水平等內(nèi)外因素的制約下，通過(guò)外部融資提升企業(yè)創(chuàng)新的可能性較小，只能從企業(yè)內(nèi)部融資的角度進(jìn)行考慮。通過(guò)對(duì)其余各列回歸系數(shù)的觀察可知，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的背景下，無(wú)論何種規(guī)模的企業(yè)均想通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新沖抵其所受到的沖擊，但企業(yè)創(chuàng)新水平的提高在非融資約束企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出。綜上所述，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極影響在融資約束的作用下遭到了弱化，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 基于企業(yè)規(guī)模分組的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

五、作用機(jī)制分析

前文證明了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，且融資約束弱化了兩者之間正向的積極影響，因此融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在中介效應(yīng)。為探討其中的傳導(dǎo)機(jī)制，本文使用SA 指數(shù)①測(cè)度融資約束的常用衡量指標(biāo)包括KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)和SA 指數(shù)。由于SA 指數(shù)可有效解決其他指數(shù)本身所存在的內(nèi)生性問(wèn)題，因此更受國(guó)內(nèi)外學(xué)者的青睞。Hadlock 和Pierce(2010)采用企業(yè)規(guī)模（Size）與企業(yè)年齡（Age）兩個(gè)具有較強(qiáng)外生性的變量作為SA 指數(shù)的核心構(gòu)成要素, 并且構(gòu)建的SA 指數(shù)均為負(fù)值。SA 指數(shù)=-0.737×Size + 0.043×Size2 - 0.04×Age。(Hadlock 和Pierce，2010)絕對(duì)值的自然對(duì)數(shù)測(cè)度企業(yè)的融資約束(Fcit)，該值越大說(shuō)明企業(yè)融資約束程度越高，參考Baron 和Kenny（1986），杜勇等（2019）的方法構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行分析：

其中，模型（2）用于檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPUt）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新(Innovationit)的影響，若系數(shù)α1顯著，則可用模型（3）繼續(xù)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPUt）對(duì)中介變量融資約束（Fcit）的影響，若系數(shù)γ1顯著，則可用同時(shí)包括被解釋變量(Innovationit)、解釋變量（EPUt）以及中介變量（Fcit）的模型（4）進(jìn)行分析。若模型（4）中的系數(shù)μ2顯著，但系數(shù)μ1不顯著，則說(shuō)明此中介效應(yīng)為完全中介效應(yīng)；若系數(shù)μ2與μ1均顯著，則說(shuō)明此中介效應(yīng)為部分中介效應(yīng)；若系數(shù)μ2與μ1均不顯著，則說(shuō)明不存在中介效應(yīng)，回歸結(jié)果如表5 所示。

在表5 中，第（1）列解釋變量（EPUt）的系 數(shù) 為0.8083，且在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新存在正向關(guān)系。第（2）列考察解釋變量（EPUt）對(duì)中介變量（Fcit）的影響，解釋變量（EPUt）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束存在正向相關(guān)關(guān)系，與大部分學(xué)者的研究結(jié)論一致。第（3）列中解釋變量（EPUt）與中介變量（Fcit）的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，且解釋變量（EPUt）的系數(shù)值較第（1）列相比有所下降，即在融資約束作用下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響有所下降，這說(shuō)明融資約束在兩者之間為部分中介效用，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于自身安全考慮，將提高放貸標(biāo)準(zhǔn)，以便使資金較少流入存在較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，這導(dǎo)致企業(yè)融資成本提高，創(chuàng)新力度下降。因此，本文的傳導(dǎo)機(jī)制為經(jīng)濟(jì)政策不確定性→融資約束→企業(yè)創(chuàng)新。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換變量

1.替換被解釋變量

本文借鑒馮根福和溫軍（2008）的方法，采用研發(fā)支出與企業(yè)銷售收入的比值（RD/Sale）作為度量企業(yè)創(chuàng)新的被解釋變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研發(fā)支出與企業(yè)銷售收入的比值是出于研發(fā)投入的角度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新程度進(jìn)行衡量?；貧w結(jié)果如表6 所示。可以看出，EPU與RD/Sale之間均存在顯著的正向關(guān)系，表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的背景下，企業(yè)將加大創(chuàng)新投入，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，這與基本回歸結(jié)果（見(jiàn)表3）的結(jié)論基本一致。

表6 基于研發(fā)支出的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.替換解釋變量

為使實(shí)證結(jié)果更具穩(wěn)健性與代表性，本文借鑒彭俞超等（2018）使用經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)的中位數(shù)（M-EPU）衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的做法，對(duì)本文年度指數(shù)的自然對(duì)數(shù)取中位值（M-EPU），并對(duì)模型（1）進(jìn)行重新回歸，所得實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表7）與基準(zhǔn)結(jié)果（見(jiàn)表3）基本一致，假設(shè)H1b 再次得到驗(yàn)證。

表7 替換解釋變量回歸結(jié)果

（二）滯后變量

本文以研發(fā)產(chǎn)出作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的替代變量，考慮到企業(yè)研發(fā)存在周期性問(wèn)題，并非所有研究投入均能在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出，為保證實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，將被解釋變量滯后一期后再次進(jìn)行檢驗(yàn)，所得回歸結(jié)果（見(jiàn)表8）與基準(zhǔn)結(jié)果（見(jiàn)表3）基本一致。

表8 滯后變量回歸結(jié)果

（三）內(nèi)生性問(wèn)題

本文在實(shí)證分析過(guò)程中嚴(yán)格控制了企業(yè)的年份效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)，以防止內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生干擾。此外，本文所使用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)以香港地區(qū)認(rèn)可度較高的《南華早報(bào)》作為檢索基礎(chǔ),表現(xiàn)出較為顯著的外生性。企業(yè)創(chuàng)新的行為與動(dòng)機(jī)是由企業(yè)層面所主導(dǎo)的，因此互為因果關(guān)系存在的概率較低。然而在經(jīng)濟(jì)全球化的驅(qū)使下，世界經(jīng)濟(jì)日益成為緊密聯(lián)系的整體，一國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的制定、實(shí)施與調(diào)整或多或少會(huì)對(duì)他國(guó)產(chǎn)生影響，尤其以美國(guó)為代表發(fā)達(dá)國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整會(huì)對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生較大沖擊。因此，為使實(shí)證分析結(jié)果更具穩(wěn)健性，最大程度降低內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)的自然對(duì)數(shù)(US-EPU)與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)(G-EPU)的自然對(duì)數(shù)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量，分別對(duì)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證。所得回歸結(jié)果（見(jiàn)表9）與基準(zhǔn)結(jié)果（見(jiàn)表3）基本一致，假設(shè)H1b 再次得到驗(yàn)證。

表9 工具變量回歸結(jié)果

七、異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文探討融資約束高低通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，用企業(yè)規(guī)模中位數(shù)作為劃分融資約束高低的衡量指標(biāo)，實(shí)證分析結(jié)果表明融資約束弱化了企業(yè)創(chuàng)新行為。由于國(guó)有企業(yè)對(duì)預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的敏感度較高，所受融資約束程度較低，而非國(guó)有企業(yè)在信息不對(duì)稱因素的影響下受融資約束程度較高，因此，本文根據(jù)所有制性質(zhì)將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)組與非國(guó)有企業(yè)組，并進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。從回歸結(jié)果（見(jiàn)表10）可以發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)組的研發(fā)產(chǎn)出系數(shù)均低于國(guó)有企業(yè)組，即融資約束弱化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，且與基于企業(yè)規(guī)模分組的基準(zhǔn)回歸結(jié)果（見(jiàn)表4）基本一致，可能因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的控股股東為政府部門，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)具有敏銳的洞察力，可以提前作出預(yù)判并制定應(yīng)對(duì)措施，從而使國(guó)有企業(yè)受到的影響較?。幌喾?，非國(guó)有企業(yè)無(wú)法提前預(yù)知經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)，一旦經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生改變會(huì)令其措手不及，無(wú)法被金融機(jī)構(gòu)得知其真實(shí)能力，使其面對(duì)的融資約束增加，假設(shè)H2 得到驗(yàn)證。

表10 異質(zhì)性分析——基于企業(yè)性質(zhì)分組

八、結(jié)論與建議

本文以2007－2017年滬深A(yù) 股上市公司創(chuàng)新數(shù)據(jù)為研究樣本，探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的內(nèi)在機(jī)制，以及在融資約束異質(zhì)性的作用下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明：一是，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著的正向影響，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高，企業(yè)創(chuàng)新的總體產(chǎn)出水平越高。為保證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用替換釋變量、滯后變量以及工具變量回歸分別進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健。二是，在融資約束的作用下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響被明顯弱化；為探討融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在的中介效用，本文使用檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)其進(jìn)行驗(yàn)證，同時(shí)，為使實(shí)證結(jié)果更具說(shuō)服力，本文還將衡量融資約束的指標(biāo)由企業(yè)規(guī)模替換為所有制性質(zhì)，并進(jìn)行異質(zhì)性分析，所得回歸結(jié)果均未改變上述結(jié)論。

本文的研究結(jié)論對(duì)政府制訂實(shí)施企業(yè)創(chuàng)新政策具有理論指導(dǎo)意義：

第一，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平處于上升期時(shí)，企業(yè)專利總產(chǎn)出水平明顯增長(zhǎng)，這說(shuō)明貨幣、產(chǎn)業(yè)、財(cái)政等經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，整體上促進(jìn)了我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新水平，政府應(yīng)合理運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的目的，最大限度降低由于經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)對(duì)我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及創(chuàng)新帶來(lái)的不利影響，為企業(yè)發(fā)展提供良好制度保證。

第二，融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮中介效用的作用，在此中介效用影響下，兩者之間的正向影響被顯著弱化，政府應(yīng)針對(duì)融資約束問(wèn)題推出促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策，如專項(xiàng)財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠政策等。因此，政策部門在對(duì)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)整時(shí)應(yīng)加強(qiáng)與企業(yè)進(jìn)行溝通交流，這樣既可緩解經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)所帶來(lái)的融資約束，又可使企業(yè)根據(jù)政策及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，以獲得更多的創(chuàng)新機(jī)會(huì)。

第三，政府部門應(yīng)加大對(duì)中小企業(yè)的扶持力度，在合理范圍內(nèi)給予其充足的資金支持，最大限度為企業(yè)創(chuàng)新提供保障，真正發(fā)揮中小企業(yè)的主力軍作用。