〔中圖分類號〕F062.9 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2021）09-0052-11

一、問題的提出

作為一種新型金融工具，風(fēng)險投資對一國經(jīng)濟增長發(fā)揮著重要作用。如何促進我國風(fēng)險投資持續(xù)健康發(fā)展，更好地通過資金融通和資源配置，增強經(jīng)濟發(fā)展新動能，已成為近年來我國各方關(guān)注的一個焦點問題。相對于西方發(fā)達國家而言，我國風(fēng)險投資尚處于發(fā)展初期，對其相關(guān)研究，大體上可以歸為如下三個方面：一是風(fēng)險投資對所投企業(yè)IPO和投融資行為的影響;二是風(fēng)險投資對所投企業(yè)創(chuàng)新的影響;三是高鐵對風(fēng)險投資區(qū)域分布的影響研究。

作為多重轉(zhuǎn)型經(jīng)濟，中國政府大力發(fā)展風(fēng)險投資的重要預(yù)期之一，就是推動創(chuàng)業(yè)和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級。我國風(fēng)險投資是否具有新企業(yè)創(chuàng)造與附加值提升的效應(yīng)，無疑是當前研究值得關(guān)注的問題。就本質(zhì)而言，風(fēng)險投資與傳統(tǒng)金融中介（例如銀行）之間存在著顯著差異。傳統(tǒng)金融中介的作用主要在于為資金供求者之間架起媒介或橋梁，實現(xiàn)借貸者之間的資金融通，降低道德風(fēng)險或逆向選擇。而風(fēng)險投資除了為所投企業(yè)提供資金，解決其融資問題以外，還投入大量的管理資源來了解最新的技術(shù)與市場，尋找該 領(lǐng)域潛在的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，積極主動地參與到所投企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，為其提供增值服務(wù)（value added services），幫助他們成長壯大，做“資本+資源”的賦能投資者。因此，風(fēng)險投資拓展了傳統(tǒng)金融中介的作用，在企業(yè)發(fā)展過程中能夠產(chǎn)生更為廣泛的影響。

值得注意的是，風(fēng)險投資的影響不僅僅停留在所投企業(yè)層面，在促進所投企業(yè)發(fā)展的同時，還會產(chǎn)生多種形式的溢出外部性，而這些外部性顯然無法反映在企業(yè)層面的研究中。換句話說，當存在外部性時，企業(yè)個體從風(fēng)險投資中所獲得的收益并不完全等于社會整體從風(fēng)險投資中所獲得的收益。因此，需要一個較為宏觀的視野來對風(fēng)險投資影響問題進行研究。

有鑒于上述認識，本文從行業(yè)層面切入，研究風(fēng)險投資在多大程度上促進行業(yè)新企業(yè)產(chǎn)生和附加值的提升。與現(xiàn)有研究相比，本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面。第一，國內(nèi)外現(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險投資新企業(yè)創(chuàng)造和增值效應(yīng)以及風(fēng)險投資外部性問題的研究主要集中在被投資企業(yè)層面。不同于現(xiàn)有研究，本文從風(fēng)險投資機構(gòu)角度切入對這一問題進行理論和實證探討，為該領(lǐng)域研究提供一個新視角。第二，對風(fēng)險投資機構(gòu)本身特征和行為的研究還有較大發(fā)展空間，國內(nèi)文獻對這一領(lǐng)域的關(guān)注遠遠不足，而且已有研究多將風(fēng)險投資機構(gòu)視作一個整體，忽略了風(fēng)險投資機構(gòu)自身異質(zhì)性，及其在投資行為和投資績效上導(dǎo)致的差異。在此背景下，本文從風(fēng)險投資機構(gòu)的所有權(quán)屬性和規(guī)模屬性兩個異質(zhì)性層面切入，進一步考察這些異質(zhì)性對風(fēng)險投資增值效應(yīng)的影響差異，從而豐富與補充現(xiàn)有研究，也為促進我國風(fēng)險投資效應(yīng)最大化的政策設(shè)計，提供新啟示。

二、風(fēng)險投資的新企業(yè)創(chuàng)造與增值效應(yīng)：一個理論分析框架

與傳統(tǒng)的金融中介相比，風(fēng)險投資是實現(xiàn)技術(shù)、資本、人才、管理等創(chuàng)新要素與創(chuàng)業(yè)企業(yè)有效結(jié)合的投融資方式。接下來的部分將從行業(yè)新企業(yè)創(chuàng)造效應(yīng)和行業(yè)增值效應(yīng)兩個層面對風(fēng)險投資影響問題展開理論分析，重點關(guān)注風(fēng)險投資的外部性。

1.新企業(yè)創(chuàng)造效應(yīng)

資本是企業(yè)賴以生存的命脈。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，資本的作用顯得更加重要。能否獲得充足的金融資源是影響創(chuàng)業(yè)成功的關(guān)鍵因素?，F(xiàn)有關(guān)于金融與創(chuàng)業(yè)研究的文獻表明，作為企業(yè)籌資的重要來源，金融業(yè)的發(fā)展對于緩解創(chuàng)業(yè)者的信貸約束、提供融資支持、降低創(chuàng)業(yè)資本門檻，起著至關(guān)重要的作用。

風(fēng)險投資與傳統(tǒng)金融中介一樣，能夠緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)提供金融資源。而且風(fēng)險投資的這一融資作用在新企業(yè)上表現(xiàn)尤為突出。我們知道，新成立的企業(yè)通常規(guī)模小、風(fēng)險高、未來發(fā)展面臨著較大的不確定性，使得以流動性、安全性和收益性為經(jīng)營原則的傳統(tǒng)金融中介（例如銀行）資本不愿投資，因而初創(chuàng)企業(yè)很難從傳統(tǒng)金融中介那里獲得資金支持。相比之下，風(fēng)險投資者具有很強的技術(shù)背景，掌握新技術(shù)新產(chǎn)品的發(fā)展趨勢。這樣的知識背景有助于他們更好地理解新企業(yè)商業(yè)模式，對初創(chuàng)企業(yè)價值做出更為精確的判斷，從而愿意為新企業(yè)提供資金支持，使得好想法能夠獲得資金資助。因此，風(fēng)險投資是推動新企業(yè)發(fā)展、增加有效投資的一個重要資本力量。事實上，作為國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)的代表，孫東升曾在浦江創(chuàng)新論壇上指出，風(fēng)險投資在企業(yè)“從0到1”關(guān)鍵一步中發(fā)揮著重要作用，能夠使很多初創(chuàng)企業(yè)在困境中生存下來。

除了直接為企業(yè)提供資金支持來促進新企業(yè)產(chǎn)生以外，風(fēng)險投資還會通過示范效應(yīng)和繁殖（spin-offs）效應(yīng)來推動更多其他新企業(yè)的成立。具體來講，就示范效應(yīng)而言，一方面，當風(fēng)險投資進入所投企業(yè)時，會向市場傳遞信號，降低市場對該企業(yè)所在行業(yè)發(fā)展的不確定性，吸引其他投資進入該行業(yè)，為更多新企業(yè)創(chuàng)立和發(fā)展提供相應(yīng)的資金;另一方面，大量基于對創(chuàng)業(yè)者調(diào)研訪談的研究揭示，創(chuàng)業(yè)者通常是看到其他人創(chuàng)辦企業(yè)時，才會想要開辦公司。例如，Bosma等學(xué)者在對荷蘭的創(chuàng)業(yè)者訪談時發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)決定受到其他創(chuàng)業(yè)者尤其是成功創(chuàng)業(yè)者的影響。創(chuàng)業(yè)榜樣（role model）不僅僅為潛在創(chuàng)業(yè)者提供動機，鼓舞他們來從事創(chuàng)業(yè)，而且以鮮活的例子表明創(chuàng)業(yè)目標的可實現(xiàn)性。因此，風(fēng)險投資所資助的新企業(yè)也會通過榜樣示范的方式，來激勵潛在創(chuàng)業(yè)者開辦企業(yè)，將創(chuàng)業(yè)夢想轉(zhuǎn)為現(xiàn)實。

就繁殖效應(yīng)而言，池仁勇和張萃對中國創(chuàng)業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有企業(yè)自身的不斷裂變繁殖會衍生分化出許多新的創(chuàng)業(yè)者，形成一個創(chuàng)業(yè)網(wǎng)，催生大量小企業(yè)的出現(xiàn)。例如，在現(xiàn)有企業(yè)工作的專業(yè)技術(shù)管理人員離開企業(yè)后，由于掌握了本行業(yè)的專業(yè)技術(shù)和管理經(jīng)驗，這些人的創(chuàng)業(yè)成功率也相對較高。對于風(fēng)險投資所支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，由于其規(guī)模相對較小、組織結(jié)構(gòu)和層級相對簡單，這使得員工有更多機會學(xué)習(xí)到如何管理和有效治理創(chuàng)業(yè)企業(yè)的緘默型知識，從而提高員工創(chuàng)業(yè)的成功率。

2.增值效應(yīng)

風(fēng)險投資不僅為所投資企業(yè)提供資金，解決其融資問題，還會積極主動 地投入到所投企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中，緊密合作，在所投企業(yè)的發(fā)展過程中，不斷賦能給它們，幫助所投企業(yè)成長壯大，做“資本+資源”的賦能投資者。事實上，提供增值服務(wù)是風(fēng)險投資的管理策略和重要手段，也是風(fēng)險投資區(qū)別于其他融資工具的顯著特征，為風(fēng)險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)雙方的利益服務(wù)。換句話說，風(fēng)險投資拓展了傳統(tǒng)金融中介例如銀行的作用，在所投資企業(yè)附加值增加（value-added）方面起著重要作用。

首先，風(fēng)險投資機構(gòu)運用自身社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系幫助所投企業(yè)獲取及時關(guān)鍵的重要資源，從而有利于企業(yè)附加值增加。資源依附理論（resource dependency theory）指出，一個企業(yè)長期成功發(fā)展的實現(xiàn)取決于其從外部環(huán)境獲取資源的能力。風(fēng)險投資機構(gòu)通常具有強大的資源整合和覆蓋能力，當風(fēng)險投資機構(gòu)進入到企業(yè)，會動用自身強大的服務(wù)提供商網(wǎng)絡(luò)，包括銀行、供應(yīng)商、客戶、獵頭公司等，來幫助所投資企業(yè)獲得包括資金、關(guān)鍵零部件供應(yīng)、商業(yè)合同訂單、有能力的高層管理團隊等在內(nèi)的一系列重要核心資源。與此同時，風(fēng)險投資機構(gòu)具有較強的技術(shù)背景和專業(yè)經(jīng)營管理知識，對市場、技術(shù)和用戶信息掌握較多，處于一個識別市場商業(yè)機會的優(yōu)勢地位，因此，能夠幫助所投企業(yè)發(fā)掘利用新的商業(yè)機會資源，助推企業(yè)發(fā)展壯大。

第二，風(fēng)險投資機構(gòu)為所投企業(yè)提供發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)建上的引導(dǎo)與建議。企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，是對企業(yè)發(fā)展中整體性、長期性、基本性問題的謀劃，是企業(yè)發(fā)展過程中，解決了生存層次問題之后面臨的重要問題，需要根據(jù)經(jīng)營環(huán)境、發(fā)展的要求不斷地進行調(diào)整。風(fēng)險投資機構(gòu)通常會基于自身的商業(yè)經(jīng)驗和管理訣竅（know-how）為所投企業(yè)提供戰(zhàn)略決策建議，幫助企業(yè)優(yōu)化戰(zhàn)略決策與投資行為，從而塑造企業(yè)可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，創(chuàng)造出更多的附加價值。例如，Madill等學(xué)者基于對加拿大科技企業(yè)CEO的問卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機構(gòu)能夠幫助經(jīng)營管理團隊理順企業(yè)發(fā)展思路，認清并挖掘企業(yè)自身優(yōu)勢，構(gòu)建出合理有效的戰(zhàn)略發(fā)展框架，并且針對企業(yè)所創(chuàng)造價值的實現(xiàn)方式和時機給出具體可行的操作建議。風(fēng)險投資機構(gòu)的這一戰(zhàn)略規(guī)劃增值服務(wù)對于被投資企業(yè)發(fā)展、建立競爭優(yōu)勢、附加值能力提高而言非常重要。

第三，風(fēng)險投資機構(gòu)能夠為所投企業(yè)厘清目前存在的問題，優(yōu)化公司治理體系。具體來講，風(fēng)險投資機構(gòu)會利用專業(yè)的管理經(jīng)驗和資源幫助所投資企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)、提高管理水平等，同時為企業(yè)應(yīng)對不確定性以及規(guī)避風(fēng)險實施一定程度的治理監(jiān)督控制，從而促進所投資企業(yè)的價值增加。一個典型的案例就是廣東省粵科金融集團有限公司（簡稱“粵科金融集團”）對其所投資的民營企業(yè)“格林美”科技公司、順絡(luò)電子股份有限公司、?？谄媪χ扑幱邢薰?、國有企業(yè)廣東鴻圖科技股份有限公司以及中小企業(yè)蓉勝超微線材有限公司等，從公司治理方面提供的一系列價值增加服務(wù)?；浛平鹑诩瘓F不僅解決了所投資企業(yè)發(fā)展過程中遇到的資金短缺問題，而且還利用自身在特定領(lǐng)域的專業(yè)知識，規(guī)范完善所投資企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營管理、加強企業(yè)的財務(wù)管理與監(jiān)管，幫助所投企業(yè)提升其價值增加的能力，從而促進所投企業(yè)快速健康發(fā)展和附加值增加。

事實上，風(fēng)險投資不僅通過上述三個方面的作用促進所投資企業(yè)價值的增加，并直接促進投資企業(yè)所在行業(yè)的價值提升，而且與前面所提到的風(fēng)險投資新企業(yè)創(chuàng)造效應(yīng)一樣，還可以通過示范效應(yīng)產(chǎn)生溢出外部性，從而對其他企業(yè)的價值增加產(chǎn)生影響。例如，當風(fēng)險投資企業(yè)的經(jīng)營管理有所改善和價值增加時，同行業(yè)的其他企業(yè)能夠通過企業(yè)間人員流動來獲取專業(yè)技術(shù)知識，也可以通過學(xué)習(xí)和模仿風(fēng)險投資所投資企業(yè)的先進技術(shù)與管理實踐上的創(chuàng)新等途徑，改善自身的經(jīng)營管理，從而提升價值增加的能力。

除此以外，在風(fēng)險投資提供的增值服務(wù)幫助下，所投資企業(yè)的成長壯大、生產(chǎn)經(jīng)營狀況改善和價值增加，還會產(chǎn)生競爭效應(yīng)，加速行業(yè)洗牌，迫使其他企業(yè)采用新技術(shù)、新工藝、新設(shè)備、新管理觀念，改造工藝流程，降低成本，提高效率，以應(yīng)對市場競爭，由此也有助于其他企業(yè)附加值的提升。

通過以上的理論分析不難看出，風(fēng)險投資在促進新企業(yè)建立和價值增加方面發(fā)揮著重要作用。而且，這種作用不僅僅局限于所投資的企業(yè)層面，還會通過示范效應(yīng)、繁殖效應(yīng)、競爭效應(yīng)等方式產(chǎn)生溢出外部性，對其他企業(yè)產(chǎn)生影響。這就意味著，企業(yè)層面的數(shù)據(jù)無法完全反映出風(fēng)險投資的新企業(yè)創(chuàng)造和增值效應(yīng)，而需要從一個較為宏觀的層面來研究。有鑒于此，接下來的部分將從行業(yè)層面切人，通過構(gòu)建計量模型和利用中國現(xiàn)實數(shù)據(jù)，實證檢驗風(fēng)險投資在多大程度上促進了我國新企業(yè)產(chǎn)生和價值提升。

三、模型、數(shù)據(jù)與估計方法

1.模型設(shè)定與變量界定

為了從行業(yè)層面實證研究風(fēng)險投資對新企業(yè)產(chǎn)生和價值增加的影響，我們構(gòu)建如下計量模型：

其中，Y_it代表行業(yè)i在t年新成立的企業(yè)個數(shù)（new firms）和行業(yè)增加值（或附加值）（value-added）。行業(yè)增加值是衡量一個行業(yè)生產(chǎn)過程中新增加價值的最直接指標，也是作為引導(dǎo)行業(yè)提高發(fā)展質(zhì)量和效益、體現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的一個重要指標。VC_it表示行業(yè)i在t年所擁有的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)。α_i表示與特定行業(yè)i相關(guān)的未觀測因素，γ_t代表時間效應(yīng)，ε_it是誤差干擾項。

Contrals_it代表其他影響行業(yè)新企業(yè)產(chǎn)生和增加值的行業(yè)特征控制變量。具體來講，與現(xiàn)有文獻一致，包括：行業(yè)的競爭程度（competition），用行業(yè)的企業(yè)個數(shù)來衡量;行業(yè)的就 業(yè)人數(shù)（employee），衡量勞動力供給狀況;行業(yè)工資（wage），用以衡量行業(yè)的勞動力成本?，F(xiàn)有研究表明，迅猛的人口老齡化是中國人口年齡結(jié)構(gòu)變化的一個主要特征，人口老齡化給經(jīng)濟社會和產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了一定程度的挑戰(zhàn)沖擊。因此，根據(jù)國際上衡量老齡化程度的通行做法，我們用65歲及以上就業(yè)人數(shù)占行業(yè)總就業(yè)人數(shù)的比重來衡量行業(yè)人口老齡化特征（aging）。參照宋錦和李曦晨的做法，用人均固定資產(chǎn)投資 （percapital）衡量行業(yè)資本特征。行業(yè)人力資本水平（hc）用具有本科及以上學(xué)歷的行業(yè)就業(yè)人數(shù)比重來衡量。退出率（exit rate）用行業(yè)中未正常經(jīng)營（包括停業(yè)、關(guān)閉、破產(chǎn)、注銷、吊銷）企業(yè)個數(shù)占企業(yè)總數(shù)的比重來衡量。行業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)（state share）用國有企業(yè)單位數(shù)占行業(yè)企業(yè)單位總數(shù)的比重來表示，在現(xiàn)有研究中，該指標通常被用來測度行業(yè)的市場化程度和開放性。一個行業(yè)的國有企業(yè)比重越高，意味著民營和外資企業(yè)比重越低、進入該行業(yè)的門檻壁壘越高，該行業(yè)的市場化程度和開放性水平也越低。此外，毛其淋和盛斌等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，新企業(yè)的進入也是影響行業(yè)資源配置效率與價值的重要因素，因此，在對行業(yè)增加值的回歸分析中，我們還進一步控制了新企業(yè)比重（new firm share）變量，用當年新成立的企業(yè)單位數(shù)占行業(yè)企業(yè)單位總數(shù)的比重來衡量。

為了剔除價格影響因素，得到真實行業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資，我們對其進行了平減處理，基期為2003年。具體來說，固定資產(chǎn)投資用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)平減。行業(yè)增加值則依據(jù)岳希明、張曙光和許憲春提出的計算中國各行業(yè)不變價增加值的方法和價格指數(shù)進行平減。其中，農(nóng)林牧漁業(yè)采用農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者價格指數(shù)，工業(yè)采用工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)，建筑業(yè)采用建筑安裝工程價格指數(shù)，批發(fā)和零售業(yè)采用商品零售價格指數(shù)，金融業(yè)采用居民消費價格指數(shù)和固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)分別是支出法國內(nèi)生產(chǎn)總值中的居民消費和固定資本形成總額的比重。教育業(yè)采用居民消費價格分類指數(shù)中的教育價格指數(shù)，衛(wèi)生和社會工作采用居民消費價格分類指數(shù)中的醫(yī)療保健和個人用品價格指數(shù)，文化、體育和娛樂業(yè)使用居民消費價格分類指數(shù)中的文化娛樂價格指數(shù)，其他服務(wù)行業(yè)則采用居民消費價格指數(shù)。

2.數(shù)據(jù)來源與樣本描述

本文的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)據(jù)來源于中國科學(xué)技術(shù)促進發(fā)展研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所從2002年起出版的歷年《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》中的風(fēng)險投資機構(gòu)名錄。該報告是科技部組織各地創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會，每年對全國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)進行調(diào)查編纂而成，也是第一部有關(guān)風(fēng)險投資發(fā)展情況的權(quán)威性調(diào)查報告，為我國宏觀決策提供必要依據(jù)。

具體來講，我們先將2002-2017年出版的《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》中的風(fēng)險投資機構(gòu)名單全部整理匯總，然后通過全國組織機構(gòu)統(tǒng)一社會信用代碼公示查詢平臺和企查查網(wǎng)站對每一家風(fēng)險投資機構(gòu)進行逐一檢索查詢與核對，從中整理出該風(fēng)險投資機構(gòu)的地址、經(jīng)營狀態(tài)、成立時間、所有權(quán)性質(zhì)、注冊資金、所屬行業(yè)等信息。在此基礎(chǔ)上，進一步統(tǒng)計出每年每個行業(yè)所擁有的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)。

本文行業(yè)層面其他變量的數(shù)據(jù)和價格指數(shù)分別來自歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》《中國經(jīng)濟普查年鑒》《中國基本單位統(tǒng)計年鑒》和《中國勞動統(tǒng)計年鑒》。由于國家統(tǒng)計局從2003年起開始采用新的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》標準，因此我們的樣本為2003-2016年所有20個一位數(shù)行業(yè)。主要變量的統(tǒng)計性描述見表1。

表1 統(tǒng)計性描述

就風(fēng)險投資機構(gòu)從2003-2016年在各個行業(yè)的平均分布而言，如表2所示，不難看出，風(fēng)險投資機構(gòu)最為集中的行業(yè)當屬租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)。這兩個行業(yè)集中了約87%的風(fēng)險投資機構(gòu)。由此可見，風(fēng)險投資機構(gòu)所處行業(yè)的高集中度是我國風(fēng)險投資發(fā)展的一個顯著特征。

表2 風(fēng)險投資機構(gòu)的行業(yè)平均分布（ 2003-2016）

3.模型的識別與估計方法

回歸模型（1）式中的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)可能與觀測不到的行業(yè)特征相關(guān)，從而使其估計系數(shù)有偏。解決此問題的一個辦法就是采用面板數(shù)據(jù)，引入行業(yè)固定效應(yīng)來控制每個行業(yè)所具有的無法觀測到的個體效應(yīng)，并利用固定效應(yīng)回歸來估計模型（1）式。為了控制行業(yè)內(nèi)部可能存在的序列相關(guān)問題，標準誤聚類（cluster）在行業(yè)層面。

在此基礎(chǔ)上，我們還采用工具變量的方法來進一步解決遺漏變量所產(chǎn)生的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)的內(nèi)生性問題。對于工具變量的選取，一種常見的做法是采用份額轉(zhuǎn)移法（shift-share methodology）來構(gòu)建。具體來講，我們首先統(tǒng)計出一個行業(yè)在上年基期的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)，然后將上年到本年間的全國風(fēng)險投資機構(gòu)增長率作為該行業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)增長率，在此基礎(chǔ)上預(yù)測計算出該行業(yè)本年的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)。其背后的思想是，一個行業(yè)現(xiàn)有的風(fēng)險投資機構(gòu)會吸引更多的風(fēng)險投資機構(gòu)進入。顯然，利用上述方法構(gòu)建出來的工具變量僅僅用到國家整體層面的風(fēng)險投資機構(gòu)增長率，并不取決于該行業(yè)的實際風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)，不受到行業(yè)自身狀況的影響，與該行業(yè)在此期間所受到的特有沖擊（industry-specific shocks）無關(guān)（也就是與行業(yè)自身觀測到的、未觀測到的特征變量以及由此產(chǎn)生的誤差項無關(guān)），因而滿足外生性要求。而且，面板工具變量回歸中所控制的行業(yè)固定效應(yīng)，也有助于進一步消除每個行業(yè)所具有的無法觀測到的個體持續(xù)效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

1.基準回歸結(jié)果

表3給出了基于樣本數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列分別是風(fēng)險投資對行業(yè)新企業(yè)產(chǎn)生和行業(yè)增加值影響的回歸結(jié)果。第（2）列和第（4）列是進一步引入行業(yè)退出率和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果，由于這兩個變量的數(shù)據(jù)在2009年之后才有系統(tǒng)記載，因而觀測值有所減少。

先看風(fēng)險投資的新企業(yè)創(chuàng)造效應(yīng)。雖然前面的理論分析表明風(fēng)險投資能夠為初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持來促進新企業(yè)產(chǎn)生，但是基于我國現(xiàn)實數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果卻表明風(fēng)險投資對新企業(yè)產(chǎn)生并沒有發(fā)揮顯著的促進作用。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因與我國風(fēng)險投資機構(gòu)的投資特征密切相關(guān)。事實上，歷年的《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》均指出，我國風(fēng)險投資機構(gòu)通常青睞于成長（擴張）期和成熟（過渡）期的企業(yè)項目投資：對處在成長擴張期企業(yè)的風(fēng)險投資占總投資比重高達90%，但是對早期項目（種子期）的初創(chuàng)新企業(yè)投資卻相對較低，只有風(fēng)險投資機構(gòu)總投資的10%左右。相比之下，美國風(fēng)險投資機構(gòu)對處在種子階段的初創(chuàng)企業(yè)投資占到了總投資數(shù)量的51%。而且，從風(fēng)險投資機構(gòu)進入所投資企業(yè)的時間來看，溫軍和馮根福的研究發(fā)現(xiàn)，我國風(fēng)險投資機構(gòu)基本上都是在所投資企業(yè)成立7.693年之后才開始進入（此時大多企業(yè)是處于即將IPO上市的階段），遠遠晚于歐美等國風(fēng)險投資進入新企業(yè)的時間。因此，我國風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)的投資行為具有明顯的短期性投資獲利目的，而非是幫助創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦新企業(yè)。我國風(fēng)險投資機構(gòu)的這些投資特征無疑導(dǎo)致了其新企業(yè)創(chuàng)造效應(yīng)的不顯著。

就行業(yè)增加值的回歸結(jié)果來看，風(fēng)險投資的系數(shù)顯著為正，意味著風(fēng)險投資與行業(yè)增加值之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明風(fēng)險投資對行業(yè)增加值提升產(chǎn)生了積極促進作用。正如前面理論分析所揭示，風(fēng)險投資不僅為所投資企業(yè)提供資金，解決其融資問題，還積極主動地投入到所投企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中，運用自身專業(yè)的管理經(jīng)驗和資源幫助所投企業(yè)優(yōu)化戰(zhàn)略決策與投資行為、改善治理結(jié)構(gòu)、提高管理水平、發(fā)展人力資本、雇傭有能力的高層管理人員、解決市場銷售營銷等方面的問題，從而促進所投企業(yè)及其所在行業(yè)的價值增加。這一理論分析在對我國風(fēng)險投資機構(gòu)的實證研究中得到了支持。

表3 固定效應(yīng)回歸結(jié)果

注：括號中的值為行業(yè)層面聚類（cluster）的穩(wěn)健性標準誤;*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平;所有回歸都控制了時間效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)。后表同。

2.穩(wěn)健性檢驗

為了對表3的估計結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗，我們還主要從以下幾個方面做進一步的討論：首先是對因變量指標新企業(yè)數(shù)的替換。我們用近三年新成立的企業(yè)數(shù)代替原有因變量當年成立的新企業(yè)數(shù)進行再次回歸，結(jié)果如表4第（1）列所示?？梢钥闯?，風(fēng)險投資的系數(shù)不顯著，表明風(fēng)險投資對近三年新成立的企業(yè)沒有產(chǎn)生顯著的促進作用。在此基礎(chǔ)上，我們進一步考察風(fēng)險投資對小微企業(yè)成立的影響。從表4第（2）列和第（3）列的回歸結(jié)果不難看出，無論是當年成立的小微企業(yè)回歸還是近三年成立的小微企業(yè)回歸，風(fēng)險投資的系數(shù)依然不顯著，表明風(fēng)險投資對小微企業(yè)的產(chǎn)生也沒有發(fā)揮顯著的促進作用。

其次，考慮到因變量新企業(yè)數(shù)是一個非負整數(shù)的計量數(shù)，無法服從OLS所需的正態(tài)分布，我們進一步采用負二項模型（negative binomial regression model）的固定效應(yīng)進行回歸，結(jié)果如表4第（4）列所示。不難看出，風(fēng)險投資的系數(shù)與顯著性并未發(fā)生較大的變化，表明前面的回歸結(jié)果未受到不同估計方法的影響。

第三，我們把風(fēng)險投資機構(gòu)最集中的行業(yè)——租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（集中了70%以上的風(fēng)險投資機構(gòu)）從樣本中排除，目的是為了檢驗風(fēng)險投資與行業(yè)增加值之間的關(guān)系是否會受到它的影響。將這一行業(yè)剔除之后的回歸結(jié)果如表4第（5）列所示。不難看出，風(fēng)險投資對行業(yè)增加值的影響系數(shù)依然顯著為正。

表4 穩(wěn)健性檢驗

注：控制變量與表3第（1）和（3）列一致。

第四，正如第三部分模型的識別與估計方法中所討論的，考慮到風(fēng)險投資存在內(nèi)生性的問題，除了采用固定效應(yīng)回歸，用以控制未觀測到的行業(yè)特征以外，我們還采用面板工具變量的方法進行回歸分析。表5第（1）列和第（3）列是基于份額轉(zhuǎn)移法構(gòu)建出來的工具變量兩階段最小二乘法（2SLS）面板回歸結(jié)果。在對新企業(yè)數(shù)的回歸中，風(fēng)險投資的系數(shù)仍不顯著，表明風(fēng)險投資對新企業(yè)成立沒有產(chǎn)生顯著的促進作用。相比之下，在對增加值的回歸中，風(fēng)險投資的系數(shù)顯著為正，表明存在著較強的風(fēng)險投資增值效應(yīng)，也再次表明前面的實證結(jié)果具有較強的穩(wěn)健性。

表5 工具變量（Ⅳ）與Ⅳ-GMM估計以及風(fēng)險投資增值效應(yīng)的可持續(xù)性

注：控制變量與表3第（1）和（3）列一致;2SLS采用LIML估計。

在此基礎(chǔ)上，我們進一步采用Ⅳ-GMM方法進行系數(shù)估計，并對工具變量的相關(guān)性和外生性做穩(wěn)健性檢驗。具體來講，除了基于份額轉(zhuǎn)移法構(gòu)建出來的工具變量之外，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和統(tǒng)計口徑的一致性，我們還引入了滯后二階的風(fēng)險投資企業(yè)數(shù)作為其自身的工具變量?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，對于過度識別方程，Ⅳ-GMM穩(wěn)健性估計相比于兩階段最小二乘法（2SLS）更加有效。因此，表5第（2）列和第（4）列分別給出了兩步法Ⅳ-GMM方法對應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯L(fēng)險投資對新企業(yè)數(shù)的回歸系數(shù)不顯著，表明風(fēng)險投資對新企業(yè)的產(chǎn)生沒有起到積極的促進作用。風(fēng)險投資對行業(yè)增加值的回歸系數(shù)與顯著性均未發(fā)生較大的變化，具有較強的穩(wěn)健性。

最后，我們進一步考察風(fēng)險投資的增值效應(yīng)是否具有可持續(xù)性，將所有解釋變量滯后一期，進行再次回歸。表5第（5）列和第（6）列給出了相應(yīng)回歸結(jié)果。不難看出，無論是何種形式的模型回歸，風(fēng)險投資的系數(shù)都顯著為正，表明風(fēng)險投資對后期的行業(yè)增加值提升依然具有正效應(yīng)。換句話說，風(fēng)險投資不僅對當期的行業(yè)增加值提升具有正效應(yīng)，而且這種正效應(yīng)還具有一定的可持續(xù)性。

五、進一步的拓展分析

上述實證研究表明，風(fēng)險投資對行業(yè)增加值提升起到了積極的促進作用。這一部分，我們將進一步從風(fēng)險投資機構(gòu)的所有權(quán)屬性和規(guī)模屬性兩個視角切人對這一促進作用展開異質(zhì)性研究。

首先，對比考察不同所有制性質(zhì)的風(fēng)險投資機構(gòu)對行業(yè)增加值影響的差異性。參照《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》的做法，我們根據(jù)風(fēng)險投資機構(gòu)的資本來源，將風(fēng)險投資機構(gòu)劃分為：國有風(fēng)險投資機構(gòu)，包含政府資金、國有獨資公司資金、社?；馂橹饕獊碓吹娘L(fēng)險投資機構(gòu);民營風(fēng)險投資機構(gòu)，包含民營所有制企業(yè)資金和個人資金為主要來源的風(fēng)險投資機構(gòu);外資風(fēng)險投資機構(gòu)，包括在中國大陸境內(nèi)注冊并運作的外商獨資（含港、澳、臺）、合資合作企業(yè)取得的風(fēng)險投資資本，以及境外機構(gòu)獲得的風(fēng)險投資資本。在此基礎(chǔ)上，統(tǒng)計出每一個行業(yè)歷年所擁有的國有風(fēng)險投資、民營風(fēng)險投資和外資風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)。將這三類風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)分別代替原有的核心解釋變量風(fēng)險投資機構(gòu)總個數(shù)進行再次回歸，結(jié)果如表6的第（1）到（3）列所示。

回歸結(jié)果表明，國有風(fēng)險投資、民營風(fēng)險投資和外資風(fēng)險投資均對行業(yè)增加值提升起到了顯著的促進作用。若進一步從系數(shù)大小對比上來看，國有風(fēng)險投資的作用要略大于民營風(fēng)險投資和外資風(fēng)險投資。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因與我國風(fēng)險投資機構(gòu)的所有制構(gòu)成現(xiàn)狀特征密切相關(guān)。2017年《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》數(shù)據(jù)顯示，以政府資金、國有獨資公司資金、社?；馂橹饕獊碓吹膰酗L(fēng)險投資占我國總風(fēng)險投資近40%的比重，而民營風(fēng)險投資機構(gòu)和外資風(fēng)險投資機構(gòu)投資占比分別為25%和5%左右，表明我國的風(fēng)險投資資金來源主要以政府財政撥款為主，在風(fēng)險投資構(gòu)成中，國有投資機構(gòu)要占大頭。這種所有制投資結(jié)構(gòu)無疑使得國有風(fēng)險投資機構(gòu)對行業(yè)增加值的影響要大于民營風(fēng)險投資和外資風(fēng)險投資。

表6 風(fēng)險投資增值效應(yīng)的異質(zhì)性分析

注：控制變量與表3第（3）列一致。

接著，我們對比考察不同規(guī)模的風(fēng)險投資機構(gòu)對行業(yè)增加值影響的差異性。對于企業(yè)規(guī)模，現(xiàn)有文獻通常采用企業(yè)的員工人數(shù)或者注冊資本來衡量。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們參照《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》的做法，從企業(yè)注冊資本的角度對風(fēng)險投資機構(gòu)規(guī)模進行劃分。具體來講，將注冊資本小于5000萬元的風(fēng)險投資機構(gòu)作為小規(guī)模企業(yè)，將注冊資本大于5000萬但小于2億元的風(fēng)險投資機構(gòu)作為中等規(guī)模企業(yè)，將注冊資本大于2億元的風(fēng)險投資機構(gòu)作為大規(guī)模企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，分別統(tǒng)計出每一個行業(yè)歷年所擁有的大、中、小規(guī)模的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)。將這三類風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)分別代替原有的核心解釋變量風(fēng)險投資機構(gòu)總個數(shù)進行再次回歸，結(jié)果如表6的第（4）到（6）列所示。

不難看出，大中規(guī)模的風(fēng)險投資機構(gòu)對行業(yè)增加值提升都起到了顯著的促進作用。這一結(jié)果反映出資金雄厚、實力強的大中型風(fēng)險投資機構(gòu)在風(fēng)險投資中的優(yōu)勢。例如，2017年《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，90%的風(fēng)險投資資本掌握在大中型風(fēng)險投資機構(gòu)手中，而小型風(fēng)險投資機構(gòu)僅掌握著10%的風(fēng)險投資總資本，揭示出我國明顯的風(fēng)險投資資本集中特征。這一現(xiàn)實特征使得小型風(fēng)險投資機構(gòu)自身財力有限，資金相對緊缺，沒有足夠的能力去進行行業(yè)投資，從而導(dǎo)致其對行業(yè)增加值的影響作用沒有大中型風(fēng)險投資機構(gòu)顯著。

六、結(jié)論與政策啟示

作為一種新型金融工具和重要資本力量，風(fēng)險投資對經(jīng)濟發(fā)展的影響已成為國內(nèi)外研究的一個前沿問題。本文通過手工整理歷年中國風(fēng)險投資機構(gòu)名錄信息，得到各行業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)據(jù)，進而從行業(yè)層面切人，理論分析和實證檢驗風(fēng)險投資在多大程度上促進了我國新企業(yè)產(chǎn)生和附加值的提升。理論研究表明，風(fēng)險投資不僅能夠促進所投企業(yè)創(chuàng)業(yè)和價值增加，還會通過示范效應(yīng)、繁殖效應(yīng)、競爭效應(yīng)等方式產(chǎn)生溢出外部性，從而對本行業(yè)其他企業(yè)產(chǎn)生影響。然而，基于我國行業(yè)層面數(shù)據(jù)的實證研究卻發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資對我國新企業(yè)產(chǎn)生（包括小微企業(yè)產(chǎn)生）并沒有發(fā)揮顯著的促進作用，這一結(jié)果與我國風(fēng)險投資機構(gòu)青睞于成長（擴張）期和成熟（過渡）期項目，而對早期項目（種子期）的投資相對較低的投資階段特征密切相關(guān)。相比之下，與理論分析一致，實證研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對我國行業(yè)增加值提升起到了積極促進作用。在此基礎(chǔ)上的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，國有風(fēng)險投資對行業(yè)增加值提升的作用要大于民營和外資風(fēng)險投資，反映出我國國有投資機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資構(gòu)成中占大頭的現(xiàn)實特征;大型和中型風(fēng)險投資機構(gòu)對行業(yè)增加值的促進作用要顯著于小型風(fēng)險投資機構(gòu)，體現(xiàn)了資金雄厚、實力強的大中型風(fēng)險投資機構(gòu)在風(fēng)險投資中的優(yōu)勢。

以上研究結(jié)論具有如下政策啟示。首先，風(fēng)險投資是推動大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的重要資本力量。針對我國風(fēng)險投資對新企業(yè)產(chǎn)生沒有發(fā)揮顯著促進作用的實證結(jié)果，應(yīng)引導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)積極加大對種子期、初創(chuàng)期等創(chuàng)業(yè)新企業(yè)的資本投入，以支持實體經(jīng)濟發(fā)展、助力創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展為本，鼓勵風(fēng)險投資機構(gòu)追求長期投資收益和價值投資，從而發(fā)揮風(fēng)險投資對新企業(yè)產(chǎn)生的促進作用。同時，鼓勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資企業(yè)從各自優(yōu)勢出發(fā)，加強對投資企業(yè)項目的投后管理和增值服務(wù)，不斷提高創(chuàng)業(yè)投資的專業(yè)化運作和管理水平，為新企業(yè)發(fā)展提供更專業(yè)的服務(wù)。其次，我們的異質(zhì)性分析表明，國有風(fēng)險投資對行業(yè)增加值提升的作用要大于民營和外資風(fēng)險投資，大中型風(fēng)險投資機構(gòu)對行業(yè)增加值的促進作用要比小型風(fēng)險投資機構(gòu)顯著。因此，要鼓勵民營和外資風(fēng)險投資發(fā)展，按照國有、民營和外資一視同仁的原則，放寬民營和外資風(fēng)險投資機構(gòu)準入，形成多元化的風(fēng)險投資所有權(quán)結(jié)構(gòu)。同時，也要鼓勵小型風(fēng)險投資機構(gòu)做大做強，充分發(fā)揮資本的規(guī)模優(yōu)勢。具體措施包括對小型風(fēng)險投資機構(gòu)予以稅收支持，進一步完善小型風(fēng)險投資機構(gòu)抵扣稅收優(yōu)惠政策，增強其融資和投資能力。除此以外，政府還應(yīng)不斷完善體制機制，加強績效評價制度和事中事后監(jiān)管，促進風(fēng)險投資機構(gòu)良性發(fā)展，發(fā)揮風(fēng)險投資的示范和聚集放大作用，吸引其他金融資本投入，成為實體經(jīng)濟發(fā)展的“資本+資源”賦能投資者。

責任編輯：牛澤東