黎精明，鐘怡然，張 霞

（武漢科技大學(xué) 恒大管理學(xué)院，湖北 武漢 430065）

一、引言

近年來，以美國為首的西方國家貿(mào)易保護(hù)主義和反全球化操作使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境的不確定性程度上升，突如其來的全球性新冠肺炎疫情更是進(jìn)一步加劇了這種環(huán)境不確定性。在此背景下，企業(yè)財務(wù)柔性儲備作為應(yīng)對環(huán)境不確定性沖擊的重要手段，它日趨受到理論和實(shí)務(wù)界的關(guān)注和重視。那么，企業(yè)儲備的財務(wù)柔性是否能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價值并提升經(jīng)營績效呢？圍繞這個問題的相關(guān)研究較為豐富，Maria-Teresa Marchica（2010）[1]發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性儲備有利于提高企業(yè)投資質(zhì)量；黎精明和楊思怡（2020）[2]發(fā)現(xiàn)，儲備了財務(wù)柔性的企業(yè)比未儲備財務(wù)柔性的企業(yè)獲得了更多投資機(jī)會；曾愛民等（2013）[3]在研究中表明，財務(wù)柔性可以有效緩解危機(jī)期企業(yè)的融資和投資約束；Annalisa Ferrando 等（2017）[4]發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性可以提升企業(yè)未來的投資能力。這些研究共同意味著，改善企業(yè)投資狀況可能是企業(yè)財務(wù)柔性儲備價值實(shí)現(xiàn)過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，那么，企業(yè)所儲備的財務(wù)柔性究竟是如何體現(xiàn)其價值的？或者說，其完整的價值實(shí)現(xiàn)機(jī)制是什么？現(xiàn)有研究尚未對此做系統(tǒng)性揭示。

制造業(yè)相較于其他行業(yè)而言，具有較顯著的重資產(chǎn)屬性和資本密集型特征，這就決定了該行業(yè)企業(yè)（尤其是規(guī)模以上企業(yè)）根據(jù)市場環(huán)境變化靈活實(shí)時“調(diào)頭”相對較困難，因此，他們也就更容易受到環(huán)境不確定性的沖擊。照此邏輯，對制造企業(yè)而言，財務(wù)柔性儲備更具必要性并更能彰顯其價值?；诖丝紤]，本文擬以我國A 股制造業(yè)上市公司為研究對象，在科學(xué)度量財務(wù)柔性的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地探究財務(wù)柔性儲備與企業(yè)投資和經(jīng)營績效之間的關(guān)系，以此揭示企業(yè)財務(wù)柔性儲備的價值實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

主流財務(wù)學(xué)認(rèn)為，財務(wù)柔性儲備的基本表現(xiàn)是高現(xiàn)金持有和（或）低杠桿經(jīng)營[5]。其功能在于：第一，當(dāng)企業(yè)面臨負(fù)面不確定性環(huán)境沖擊時，其可以運(yùn)用所持有的高額現(xiàn)金，或者用足剩余的負(fù)債融資能力（擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模），以便達(dá)到“手中有錢，心理不慌”的良好效果，此乃財務(wù)柔性儲備的“反應(yīng)”功能；第二，財務(wù)柔性儲備可以讓企業(yè)前瞻性預(yù)防資金鏈斷裂風(fēng)險，確保財務(wù)運(yùn)行的平滑性，進(jìn)而為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)提供充分保障，此乃財務(wù)柔性儲備的“預(yù)防”功能；第三，財務(wù)柔性儲備有助于企業(yè)在瞬息萬變的市場環(huán)境中捕捉到稍縱即逝的投資機(jī)會，并在有利時間點(diǎn)上達(dá)成投資目標(biāo)。對于擁有充足的財務(wù)柔性儲備的企業(yè)而言，當(dāng)市場風(fēng)險為企業(yè)帶來普遍性的不利沖擊時，反而是其以較低的價格并購目標(biāo)企業(yè)的良好時機(jī)，此時，它們通過采用“吃休克魚”方式甚至能達(dá)到“蛇吞象”的戰(zhàn)略效果，事實(shí)上，這正是財務(wù)柔性儲備的“投機(jī)”功能。綜合觀之，企業(yè)儲備財務(wù)柔性的好處就在于能增強(qiáng)其業(yè)務(wù)靈活性、經(jīng)營穩(wěn)定性和戰(zhàn)略目標(biāo)可及性。

基于以上分析，能夠進(jìn)一步推斷出：對于企業(yè)而言，其財務(wù)柔性越大（即財務(wù)柔性儲備越充分），在資金方面對于企業(yè)投資行為的約束則愈小，投資活動也隨之變得更加靈活。充足的財務(wù)柔性儲備能讓企業(yè)在充滿變化的市場中更加敏捷地抓住機(jī)會，調(diào)整投資策略，進(jìn)行投資活動，對于具備價值性的投資機(jī)會的錯失率降低，企業(yè)投資支出隨之增多?？紤]到上述方面，此次研究給出下述第1 個假設(shè)。

假設(shè)1：財務(wù)柔性儲備對企業(yè)在投資方面的約束具有緩解作用，企業(yè)投資支出正向相關(guān)于財務(wù)柔性儲備。

誠如前文所言，財務(wù)柔性儲備具有“反應(yīng)”“預(yù)防”“投機(jī)”三個主要功能，其中任意一種均可以增加企業(yè)的優(yōu)勢，在后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營中，這種優(yōu)勢將助力企業(yè)參與競爭并且在市場中獲得更加有利的地位。一望而知，這對企業(yè)獲得預(yù)期未來的增量回報有利。從理論層面看，基于企業(yè)價值演化機(jī)理及信號理論，上述超額回報會體現(xiàn)于企業(yè)價值中，即會增高企業(yè)價值。循此邏輯，此文給出下述第2 個假設(shè)。

假設(shè)2：財務(wù)柔性儲備企業(yè)的投資有助于其獲取超額回報，進(jìn)而有利于經(jīng)營績效的提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了對以上假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，本文選取2011—2019年間我國滬深兩市A 股所有制造業(yè)上市公司，并依次按照下述步驟進(jìn)行樣本篩選：（1）基于對公司財務(wù)政策穩(wěn)定性和流動性的考慮，對2011—2019 年中，任一年為ST（或*ST）的企業(yè)作剔除處理，此類公司大多存在連續(xù)兩個及以上年度虧損或者存在異常的財務(wù)狀況；（2）考慮到我國上市公司存在較普遍的上市前后“業(yè)績變臉”現(xiàn)象，為保證數(shù)據(jù)真實(shí)性，剔除截至2011 年末上市不滿兩年的企業(yè)；（3）將AH 股、AB 股或ABH 股交叉上市的公司做剔除處理，原因在于就所面臨的融資環(huán)境而言，此類公司和僅于A 股上市的公司有著較大區(qū)別；（4）剔除資不抵債的企業(yè)，因該類企業(yè)通常面臨重大資本重組風(fēng)險，后期財務(wù)政策存在較大不穩(wěn)定性。以上處理完成后，最終獲得455 家有效樣本公司，涉及4 095個有效觀測值。樣本數(shù)據(jù)源于數(shù)據(jù)庫CSMAR 以及RESSET，在計(jì)量分析方面借助軟件Stata 12.0、EXCEL 完成，為防止極端異常值的干擾，此項(xiàng)研究對各連續(xù)型變量皆實(shí)施了上下1%的Winsor（縮尾）處理。

（二）模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

對于投資支出，學(xué)界普遍采用歐拉模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)[6]。但深入分析不難發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)歐拉模型所反映的投資效應(yīng)主要囿于當(dāng)期，而事實(shí)上，特定因素對投資支出的影響通常會存在滯后效應(yīng)。鑒于此，針對假設(shè)1 的檢驗(yàn)，本文擬選擇歐拉模型為基礎(chǔ)，將3 個啞變量（分別為現(xiàn)金柔性、財務(wù)柔性以及負(fù)債柔性）添加其中，另加入現(xiàn)金流與上述3 個啞變量的交互項(xiàng)，從而得到優(yōu)化的歐拉模型，以此揭示企業(yè)財務(wù)柔性對投資支出的影響狀況。以下為本文件具體的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

對于假設(shè)2，需要做兩方面的檢驗(yàn)：其一，企業(yè)儲備的財務(wù)柔性是否有助于其獲取超額回報；其二，柔性企業(yè)的超額投資是否幫助了企業(yè)獲得超額回報。為了對公司獲取超額回報的狀況進(jìn)行檢驗(yàn)，此項(xiàng)研究擬通過Maria Teressa Marchica 法，并結(jié)合Fama三因素模型與CAPM模型的應(yīng)用[7]，對Jensen Alpha走勢做出研判，從而對公司獲取到超額回報與否做出評估。以下所示為此項(xiàng)研究涉及用的Fama三因素模型與CAPM模型：

對于超額投資，本文擬按照經(jīng)行業(yè)調(diào)整的投資（IADI，Industry-adjusted Ivestment）來認(rèn)定，如果公司連續(xù)3 年皆可達(dá)到當(dāng)年的行業(yè)調(diào)整投資為上年度、下年度兩者均值的2 倍或高于2 倍，即“IADIt≥2（IADIt-1+IADIt+1）/2”，那么可判定此公司是超額投資企業(yè)（ADI），如若不然，即為非ADI。

針對財務(wù)柔性，本項(xiàng)研究擬采用曾愛民等（2011）[8]的方法進(jìn)行度量分析，即“財務(wù)柔性”為“現(xiàn)金柔性”與“負(fù)債柔性”兩者之和，另“現(xiàn)金柔性”為“企業(yè)現(xiàn)金比率”與“行業(yè)現(xiàn)金比率”之差，“負(fù)債融資柔性”則為Max（0，行業(yè)負(fù)債比率均值—企業(yè)負(fù)債比率）。之后為明確財務(wù)柔性的類型（基于財務(wù)柔性獲取形式的不同），此項(xiàng)研究將“本文將現(xiàn)金柔性企業(yè)（CFF）”界定為連續(xù)3 年處在現(xiàn)金柔性水平前30%的公司，將連續(xù)三年位于負(fù)債柔性水平前30%的企業(yè)定義為負(fù)債柔性企業(yè)（DF），將連續(xù)三年上述兩項(xiàng)柔性水平均位于前30%的企業(yè)定義為財務(wù)柔性企業(yè)（CDF）。相關(guān)變量定義及其衡量方式如表1 所示。

表1 變量定義及其衡量方式

四、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示。由表2 可知，投資水平在1%的水平上顯著正相關(guān)于現(xiàn)金流量，這與Maria-Teresa Marchica（2010）[1]、曾愛民等（2013）[3]的研究結(jié)論具有一致性，即企業(yè)投資支出主要來自于內(nèi)源資金（現(xiàn)金流）。此外，Inv于1%的水平上皆顯著相關(guān)于Invt-1、Lnsize、（Invt-1）2、Levt-1與CFt，可見優(yōu)化的歐拉模型的變量選取是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

表2 變量的Pearson（左下）和pwcorr（右上）相關(guān)系數(shù)

（二）回歸分析

針對投資支出，此項(xiàng)研究借助優(yōu)化的歐拉模型開展了Robust 回歸，表3 為分析結(jié)果。

由表3 可見：（1）不管是現(xiàn)金柔性企業(yè)、負(fù)債柔性企業(yè)還是綜合財務(wù)柔性企業(yè)，其現(xiàn)金流量均正相關(guān)于企業(yè)投資水平（投資支出），且至少在5%水平上顯著（尤其是CFF在1%的水平上顯著），這說明在不確定性環(huán)境下，企業(yè)投資主要源于內(nèi)源現(xiàn)金流；（2）財務(wù)啞變量系數(shù)都為正，且在10%的水平上顯著，其中，DFF在1%的水平上顯著正相關(guān)，這表明在進(jìn)行3 年的柔性儲備之后，企業(yè)傾向于做更多投資，這和Maria-Teresa Marchica（2010）[1]、曾愛民等（2013）[3]的研究結(jié)果一致；（3）柔性啞變量和現(xiàn)金流的交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，且CFF與DF均在1%水平上顯著，CDF在5%水平上顯著，這表明進(jìn)行了財務(wù)柔性儲備的企業(yè)能更好地克服市場失效所帶來的負(fù)面影響，進(jìn)而能有效避免因信息不對稱和代理成本所導(dǎo)致的低效率投資問題。綜合這些分析可以看出，企業(yè)進(jìn)行財務(wù)柔性儲備的確有效緩解了其因融資約束所帶來的投資不足問題，結(jié)果，企業(yè)的財務(wù)柔性儲備與其投資支出呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，假說1 得到證實(shí)。

表3 投資水平與現(xiàn)金的流敏感性回歸結(jié)果

有關(guān)企業(yè)儲備財務(wù)柔性所帶來的超額回報情況，其回歸結(jié)果如表4 所示。

由表4 可以看出：（1）企業(yè)連續(xù)3 年儲備財務(wù)柔性后，其Jensen Alpha顯著為正，無論是在Fama模型還是在CAPM模型中，CFF、CDF均在1%水平上顯著，CDF在10%水平上顯著；（2）在Fama模型中，財務(wù)柔性儲備可以使企業(yè)獲得0.849%的超額收益，而在CAPM模型中，財務(wù)柔性儲備可以使企業(yè)獲得1.365%的超額收益；（3）對比CFF、DF、CDF下的Fama與CAPM模型可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)ama模型下的alpha值均小于CAPM模型下的Alpha值，這一定程度地表明，F(xiàn)ama因子比CAPM因子能更充分地揭示制造企業(yè)風(fēng)險與收益的相關(guān)情況。

表4 財務(wù)柔性企業(yè)的績效分析

對于財務(wù)柔性企業(yè)投資的超額回報情況，其回歸結(jié)果如表5 所示。

表5 超額投資之后的企業(yè)績效分析

表5 中括號為Z 檢驗(yàn)結(jié)果值，雙尾。ADI表示企業(yè)當(dāng)年投資水平與行業(yè)的平均值偏差。表5 中AI的超額投資，通過參考財務(wù)柔性的度量而界定，AI1、AI2 與AI3 則依次代表此公司有1 年、2 年或3年達(dá)到了超額投資標(biāo)準(zhǔn)。

由表5 可見，企業(yè)在進(jìn)行超額投資后，F(xiàn)ama模型與CAPM模型下的Alpha值均顯著為正，其中前一模型下的參數(shù)高于1%顯著為正，后一模型下的參數(shù)高于10%水平上顯著為正。

綜合表4 和表5 的結(jié)果可見，企業(yè)財務(wù)柔性儲備導(dǎo)致了更多投資，此類投資為企業(yè)帶來了更高（超額）回報，這對企業(yè)經(jīng)營績效提升產(chǎn)生了顯著助力，即假設(shè)2 得到了證實(shí)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對于上述結(jié)果，我們進(jìn)一步做了兩方面的穩(wěn)健性測試：（1）調(diào)整財務(wù)柔性閾值，將此前柔性水平位于前30%的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)分別上下浮動10%，即分別將財務(wù)柔性水平處于前20%和40%的企業(yè)定義為相應(yīng)的柔性企業(yè)，結(jié)果表明，經(jīng)閾值調(diào)整和樣本口徑變化后的實(shí)證結(jié)果與此前結(jié)論具有一致性；（2）對于超額投資，本文嘗試變換其衡量方法，轉(zhuǎn)而按照“超額投資=MAX（企業(yè)投資比率—行業(yè)投資比率）”作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，并選取前30%的企業(yè)進(jìn)行分析，所得結(jié)果與上文結(jié)論基本一致。

五、研究結(jié)論

在目前環(huán)境下，我國制造業(yè)對內(nèi)面臨去產(chǎn)能、降杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)等轉(zhuǎn)型發(fā)展壓力，對外面臨貿(mào)易保護(hù)主義和反全球化浪潮的挑戰(zhàn)，在此內(nèi)外環(huán)境雙重挑戰(zhàn)下，我國制造業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性程度空前升高。如何有效應(yīng)對環(huán)境不確定性，化危為機(jī)，在危機(jī)中找機(jī)遇，在變局中開新局，這是目前環(huán)境條件下我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展亟待深入關(guān)注的重大理論和現(xiàn)實(shí)問題。對于微觀層面的制造企業(yè)而言，其關(guān)鍵在于根據(jù)環(huán)境變化做自我適應(yīng)性調(diào)整，以便增強(qiáng)自身環(huán)境適應(yīng)能力和發(fā)展韌性，而其基本策略就是進(jìn)行財務(wù)柔性儲備，以便達(dá)到“任爾東南西北風(fēng)，我自閑庭信步”的從容狀態(tài)。

那么，企業(yè)是如何通過財務(wù)柔性儲備達(dá)到該種狀態(tài)的，或者說，企業(yè)財務(wù)柔性儲備是否（以及如何）影響了企業(yè)經(jīng)營績效和價值創(chuàng)造效果？圍繞這個問題，本文通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)方法，研究了我國制造業(yè)上市公司的財務(wù)柔性對其投資水平和后期經(jīng)營績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)前期的財務(wù)柔性儲備有效緩解了其所面臨的融資約束，從而有助于其在不確定性環(huán)境中尋找并抓住有價值的投資機(jī)會，結(jié)果，企業(yè)投資和財務(wù)柔性之間呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系；以財務(wù)柔性儲備為基礎(chǔ)的價值投資為我國制造企業(yè)帶來了超額收益，這進(jìn)一步有助于企業(yè)提升經(jīng)營績效和公司價值。本文研究從投資視角揭示了企業(yè)財務(wù)柔性儲備的價值實(shí)現(xiàn)機(jī)制，這在為企業(yè)，尤其是制造業(yè)企業(yè)儲備財務(wù)柔性的必要性提供了理論解釋和證據(jù)支持的同時，也為增強(qiáng)我國企業(yè)發(fā)展韌性提供了思路和著力方向。