毛翠云，江 納

（江蘇大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212013）

一、引言

銀行放松管制直到近些年才開始實(shí)施以促進(jìn)銀行競爭，銀行競爭的興起有利于金融的發(fā)展，進(jìn)而也對微觀層面的企業(yè)行為產(chǎn)生了影響?，F(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要。發(fā)達(dá)的金融市場可以使公司更容易為滿足其投資需求而吸引融 資（King 和Levine，1993[1]；Rajan 和Zingales，1998[2]）。對于放松銀行管制，大量文獻(xiàn)研究了20 世紀(jì)70 年代至90 年代美國放松銀行管制的影響并發(fā)現(xiàn)，放松銀行管制可以增加實(shí)際收入（Jayaratne 和Strahan，1996）[3]、鼓勵(lì)企業(yè)家精神（Black 和Strahan，2002）[4]、允許企業(yè)進(jìn)入并獲得銀行信貸（Cetorelli 和Strahan，2006）[5]。

本文主要涉及放松銀行管制和企業(yè)金融化的研究，可能為有關(guān)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系研究做出貢獻(xiàn)。

二、制度背景與研究假設(shè)

1989 年9 月，中國人民銀行正式履行中央銀行職能，為國家宏觀經(jīng)濟(jì)決策和金融發(fā)展服務(wù)。隨后，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（CBRC）于2003 年3月成立，負(fù)責(zé)監(jiān)督銀行業(yè)。在1988—2005 年間相繼成立了十二家股份制商業(yè)銀行，這十二家股份制商業(yè)銀行由當(dāng)?shù)氐膰匈Y本設(shè)立，股份制商業(yè)銀行的擴(kuò)張受到嚴(yán)格限制，銀行競爭受到抑制。具體而言：股份制商業(yè)銀行不允許在各縣開設(shè)分支機(jī)構(gòu)；一個(gè)城市的股份制商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量根據(jù)GDP 來進(jìn)行控制，每個(gè)股份制商業(yè)銀行在一個(gè)城市的分支機(jī)構(gòu)營業(yè)點(diǎn)不能超過2 個(gè)；設(shè)立新分支機(jī)構(gòu)有最低資本額限制；此外，銀監(jiān)會(huì)要求商業(yè)銀行（五大銀行除外）在一個(gè)城市開設(shè)一家分行時(shí)必須申請。以往的文獻(xiàn)主要關(guān)注20 世紀(jì)80 年代和90 年代的美國銀行業(yè)放松管制，已有文獻(xiàn)表明銀行競爭可以幫助企業(yè)降低借貸成本并改善企業(yè)的信用狀況（Cornaggia 等，2015）[6]，放松銀行管制對企業(yè)金融化的影響尚不明確。在中國，獨(dú)特的制度設(shè)置使銀行融資更具影響力。中國證券市場的局限性使企業(yè)難以通過公共債務(wù)或股票來籌集資金（Allen 等，2005）[7]，因此貸款成為了重要的融資方式。在銀行放松管制后，銀行及其分支機(jī)構(gòu)的規(guī)模得到了快速擴(kuò)張，這給企業(yè)提供了更多的機(jī)會(huì)通過銀行融資進(jìn)而緩解融資約束。

對于企業(yè)金融化影響因素的研究，最早表現(xiàn)為企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響因素研究，可以總結(jié)為如下兩個(gè)方面。一方面，是微觀企業(yè)自身特征的內(nèi)生影響因素。如多元化經(jīng)營特征的企業(yè)傾向于持有更多的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)（閆海洲和陳百助，2018）[8]；股權(quán)資本對企業(yè)金融與房地產(chǎn)投資呈顯著的正向影響（張慕瀕和孫亞瓊，2014）[9]；非金融企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例與其主營業(yè)務(wù)利潤率呈U 型關(guān)系，主營業(yè)務(wù)利潤率較低時(shí)，企業(yè)為維持生存而投資于高收益的金融資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)利潤率較高時(shí)，金融投資為持有現(xiàn)金的替代方式（鄧超等，2017）[10]；隨著企業(yè)規(guī)模和利潤率的上升，金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)的持有增多（江春和李巍，2013）[11]。另一方面，是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的外生影響因素。如經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對企業(yè)投融資決策產(chǎn)生影響（張成思和劉貫春，2018）[12]，彭俞超等（2018）[13]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升顯著抑制了企業(yè)金融化趨勢，且該抑制效應(yīng)在競爭更激烈的行業(yè)更為顯著；在相對穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，金融行業(yè)的快速發(fā)展使金融投資回報(bào)率不斷上升，同時(shí)考慮到金融資產(chǎn)具有可逆性，退出投資的現(xiàn)金成本相對較低，促使企業(yè)相應(yīng)增持金融資產(chǎn)（Demir，2009）[14]。此外，公允價(jià)值會(huì)計(jì)是上市公司金融資產(chǎn)規(guī)模顯著增加的解釋因素（徐經(jīng)長和曾雪云，2012）[15]。

綜上，放松銀行管制對企業(yè)金融化的影響可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行分析：一方面，放松銀行管制促進(jìn)了金融發(fā)展，金融發(fā)展可以緩解企業(yè)融資約束，企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)減弱，企業(yè)金融化程度降低。另一方面，放松銀行管制導(dǎo)致銀行分支機(jī)構(gòu)迅速擴(kuò)張，加劇了金融業(yè)的過度發(fā)展，企業(yè)試圖依靠虛擬經(jīng)濟(jì)來盈利，企業(yè)金融化程度提升。由此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：在其他條件不變的情況下，放松銀行管制對企業(yè)金融化具有抑制作用；

H1b：在其他條件不變的情況下，放松銀行管制對企業(yè)金融化具有促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明

（一）數(shù)據(jù)說明

本文的數(shù)據(jù)來源與處理如下：（1）中國銀監(jiān)會(huì)在金融許可證查詢系統(tǒng)中公開了1949—2021 年所有金融機(jī)構(gòu)執(zhí)照信息，其中包括每個(gè)金融機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)名稱、流水號(hào)、機(jī)構(gòu)編碼、機(jī)構(gòu)地址和批準(zhǔn)成立日期等信息。基于這些信息，本文構(gòu)建了一個(gè)面板數(shù)據(jù)集，以顯示在不同年份，國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行等各種類型的金融機(jī)構(gòu)在每個(gè)城市有多少家銀行和銀行分支機(jī)構(gòu)。（2）宏觀層面的城市經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于2001—2018 年《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》，經(jīng)手工整理后使用。（3）微觀層面的企業(yè)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），本文收集了自資本市場成立以來公司層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的可分析性，本文剔除了金融類上市公司和僅含一年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司；為了減少異常值對分析結(jié)果的影響，本文對企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的連續(xù)變量均在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理；同時(shí)，考慮到中國在2007 年實(shí)行了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為保證計(jì)算口徑的一致性，本文將樣本的起始時(shí)間設(shè)置為2007 年。

最后，將通過以上方式收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，合并后的樣本期間為2007—2018 年，數(shù)據(jù)信息包括中國299 個(gè)城市經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和該城市上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

本文的被解釋變量為企業(yè)金融化（Fin），即金融資產(chǎn)占企業(yè)總投資資本的比重。本文利用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)科目來代理企業(yè)的總投資資本；綜合借鑒劉珺等（2014）[16]、宋軍和陸旸（2015）[17]、張成思和鄭寧（2019）[18]的研究，金融資產(chǎn)為貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息加總所得。在以上涉及的會(huì)計(jì)科目中，貨幣資金的持有既可能是非金融企業(yè)進(jìn)行主業(yè)經(jīng)營的生產(chǎn)性需求，也可能是其參與金融活動(dòng)的投資性需求；同時(shí)，長期股權(quán)投資也包含著企業(yè)出于生產(chǎn)性需求而持有的合營及聯(lián)營公司股份，不能將其完全歸為金融資產(chǎn)。因此本文將以上金融資產(chǎn)的度量界定為廣義金融資產(chǎn)，以此計(jì)算出企業(yè)金融化（廣義）指標(biāo)。狹義金融資產(chǎn)應(yīng)扣除廣義金融資產(chǎn)中的貨幣資金和長期股權(quán)投資，以此計(jì)算出企業(yè)金融化（狹義）指標(biāo)。企業(yè)金融化（Fin）=企業(yè)金融資產(chǎn)/ 總資產(chǎn)；Fin_1 表示按廣義金融資產(chǎn)計(jì)算的企業(yè)金融化（廣義）指標(biāo)，F(xiàn)in_2 表示按狹義金融資產(chǎn)計(jì)算的企業(yè)金融化（狹義）指標(biāo)。

本文的解釋變量為放松銀行管制（CB），限于數(shù)據(jù)的可得性，借鑒嚴(yán)楷等（2019）[19]、何歡浪等（2019）[20]的做法，該指標(biāo)選取的是根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2010年標(biāo)準(zhǔn)劃分的股份制商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量占全部商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量的比重，使用支行數(shù)量占比來反映銀行的市場份額和規(guī)模是學(xué)術(shù)界一種常見的做法。

企業(yè)金融化是一項(xiàng)復(fù)雜的投融資活動(dòng)，既可能受外部宏觀環(huán)境的影響，也可能受企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況的影響。參考已有文獻(xiàn)，本文設(shè)置控制變量（Controls）如下。城市層面的控制變量包括：地區(qū)生產(chǎn)總值增長率（RGRP）；人均地區(qū)生產(chǎn)總值（GRP_per），單位為十萬元；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（pri_ind_GRP），以第一產(chǎn)業(yè)占GRP比重衡量；年末總?cè)丝冢╮enkou），單位為萬人；職工平均工資（wage），單位為萬元；全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重（fixed_asset_GRP），為了回歸系數(shù)整體閱讀的方便性，本文將該變量縮小了1 000 000 0 倍。企業(yè)層面的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（lnsize），以企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），以期末總資產(chǎn)除以期末總負(fù)債衡量；資產(chǎn)凈利潤率（ROA），以凈利潤除以總資產(chǎn)衡量；公司成長性（Growth），以營業(yè)收入相比于前一年的增長率衡量；公司年齡（age），以企業(yè)上市年限衡量。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 列示了樣本數(shù)據(jù)經(jīng)過處理后主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量企業(yè)金融化（Fin_1）的平均值為0.259 9，最小值為0.018 9，最大值達(dá)0.788，說明不同企業(yè)之間的金融化程度相差較大；企業(yè)層面的控制變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也表明不同企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有較大差別。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（四）相關(guān)性分析

主要變量相關(guān)性分析結(jié)果如表2、表3 所示。從各變量之間相關(guān)系數(shù)來看，各變量相關(guān)程度不是很大，說明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，本文分析結(jié)果能客觀地反映各變量對被解釋變量的影響。

表2 主要變量相關(guān)系數(shù)表（Pearson 相關(guān)系數(shù)）

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表（Spearman 相關(guān)系數(shù)）

（五）基準(zhǔn)模型

在基準(zhǔn)分析中，本文估計(jì)了以下模型：

其中，下標(biāo)i表示公司個(gè)體，下標(biāo)j表示城市個(gè)體，下標(biāo)t表示年份。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表4 所示。表4 的結(jié)果表明，無論是在企業(yè)金融化（廣義）還是企業(yè)金融化（狹義）的度量方式下，放松銀行管制都對企業(yè)金融化產(chǎn)生正向影響，即放松銀行管制對企業(yè)金融化具有促進(jìn)作用，H1b 成立。

表4 放松銀行管制對企業(yè)金融化的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到宏觀變量的時(shí)滯問題，本文將放松銀行管制變量進(jìn)行了一期至三期滯后，結(jié)果如表5 所示。表5 的結(jié)果表明，放松銀行管制對企業(yè)金融化的影響仍顯著為正，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 對放松銀行管制變量進(jìn)行滯后

（三）2009 年放松銀行管制政策構(gòu)造的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

2009 年4 月，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于中小商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入政策的調(diào)整意見（試行）》（銀監(jiān)辦發(fā)[2009]143 號(hào)）文件，其核心改革點(diǎn)是：已在省會(huì)（首府）城市設(shè)有分行的股份制商業(yè)銀行，在該城市所在省（自治區(qū)）內(nèi)的其他城市再申請下設(shè)分行和支行，不再受數(shù)量指標(biāo)控制；城市商業(yè)銀行在法人住所所在?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）內(nèi)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，不再受數(shù)量指標(biāo)控制；股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行在同城設(shè)立支行，不再受數(shù)量指標(biāo)控制。該文件的出臺(tái)為研究放松銀行管制的影響提供了外生沖擊。該政策影響程度可根據(jù)每個(gè)城市的股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量來定義，較高的影響程度表明，該城市已設(shè)立更多的股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，并允許更多的中小商業(yè)銀行開設(shè)新的分支機(jī)構(gòu)，從而使本地銀行市場更具競爭力。

具體來說，將一個(gè)地級市在2009 年受到政策影響的程度（Exposure），定義為該城市股份制商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量與城市商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量之和加1 的自然對數(shù)值。同時(shí)構(gòu)造時(shí)間虛擬變量Post，2009 年前為政策實(shí)施前，此時(shí)取Post=0，2009年后為政策實(shí)施后，此時(shí)取Post=1。以不同類型商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量為因變量，設(shè)置回歸模型如下：

其中，下標(biāo)j表示城市個(gè)體，下標(biāo)t表示年份。

表6 顯示了模型（2）的回歸結(jié)果。其中，Combanks_bran表示商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量，Joint_equity_combanks_bran表示股份制商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量，F(xiàn)ive_joint_equity_combanks_bran表示五大國有銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量，City_combanks_bran表示城市商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量。上述回歸結(jié)果表明，該政策顯著地促進(jìn)了商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)尤其是股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的擴(kuò)張。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步測算了此次政策影響下放松銀行管制程度對企業(yè)金融化的影響，即將Post*Exposure代入模型（1）計(jì)算。

表6 2009 年政策對銀行分支機(jī)構(gòu)的影響

回歸結(jié)果如表7 所示。結(jié)果表明，放松銀行管制對企業(yè)金融化程度產(chǎn)生了顯著的正向影響，即放松銀行管制促進(jìn)了企業(yè)金融化。

表7 2009 年政策影響下放松銀行管制對企業(yè)金融化的影響

五、結(jié)論與建議

本文以2007—2018 年中國上市公司為樣本，結(jié)合城市層面銀行機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)，探討了放松銀行管制對企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，放松銀行管制顯著提升了企業(yè)金融化程度；2009 年放寬對中小商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入限制的政策確實(shí)提高了股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量，并促進(jìn)了企業(yè)金融化。

基于以上研究結(jié)論，為進(jìn)一步增強(qiáng)上市公司對放松銀行管制環(huán)境的適應(yīng)能力、實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)避免中國經(jīng)濟(jì)陷入“脫實(shí)向虛”的困境，擬提出以下建議：企業(yè)應(yīng)積極適應(yīng)外部銀行環(huán)境的變化，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營決策，在保證主營業(yè)務(wù)正常發(fā)展的情況下合理做出企業(yè)金融化決策。