王之穎 趙汝想

摘? ?要：本文基于2012—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用回歸分析和中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響，以及融資約束、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和代理成本的中介作用。結(jié)果表明：環(huán)境不確定性會(huì)加劇企業(yè)的金融化程度。進(jìn)一步的機(jī)制性研究表明，環(huán)境不確定性會(huì)通過提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、融資約束和代理成本加劇企業(yè)金融化。研究結(jié)論對(duì)于企業(yè)有效管理其金融化行為具有積極的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)對(duì)于政府防范金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)金融資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有一定的政策啟示。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化;環(huán)境不確定性;融資約束;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);代理成本

中圖分類號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）07-0046-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.007

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，由物質(zhì)資本投入產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益呈邊際遞減趨勢(shì)，傳統(tǒng)的生產(chǎn)要素驅(qū)動(dòng)所帶來的高增長(zhǎng)福利日漸消弭，產(chǎn)能過剩、人力成本上升、有效需求不足等現(xiàn)實(shí)問題，致使企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間不斷收窄（王紅建等，2017）[1]。然而，金融部門憑借壟斷地位和政策優(yōu)勢(shì)持續(xù)膨脹，為尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，大量實(shí)體企業(yè)將經(jīng)營(yíng)性資金投至金融領(lǐng)域以進(jìn)行資本套利，逐步形成企業(yè)金融化趨勢(shì)（肖忠意和林琳，2019）[2]。過度金融化可能會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來不利影響。企業(yè)為擴(kuò)大金融投資規(guī)模，不斷將產(chǎn)業(yè)資本抽離實(shí)體業(yè)務(wù)，在一定的資源約束條件下，勢(shì)必造成主營(yíng)業(yè)務(wù)投資不足，進(jìn)而阻礙自身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲取（王紅建等，2017;Orhangazi，2008;王少華等，2020）[1，3，4]。因此，深入了解企業(yè)金融化的影響因素、有效管控企業(yè)金融化行為具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

目前，已有文獻(xiàn)檢驗(yàn)了企業(yè)內(nèi)外部因素對(duì)企業(yè)金融化的影響，包括高管背景、盈利能力、負(fù)債狀況、金融監(jiān)管、政府補(bǔ)貼以及社會(huì)責(zé)任承擔(dān)等（龔光明和肖冰瑜，2020;王懷明和王成琛，2020;黃海濤等，2020;陳冉等，2020;顧雷雷等，2020）[5-9]。然而，鮮有研究從企業(yè)所處的環(huán)境特點(diǎn)進(jìn)行探討。由于外部環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)形成制約，因此，管理層需要及時(shí)制定合理的策略以適應(yīng)環(huán)境變化（簡(jiǎn)兆權(quán)等，2015）[10]。而當(dāng)今世界正處于政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)的巨大變革期，企業(yè)發(fā)展過程中面臨的外部不穩(wěn)定因素不斷增多，致使環(huán)境不確定性日趨增強(qiáng)，極大地沖擊著企業(yè)的投資決策。

一方面，復(fù)雜多變的環(huán)境加劇了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致管理層難以及時(shí)捕捉外部信息進(jìn)行決策，增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Pastor和Veronesi，2012）[11];與此同時(shí)，弱化了股東和債權(quán)人對(duì)投資項(xiàng)目的把控能力，限制了項(xiàng)目的外部資金投入（周曉蘇等，2016;王懷明和陳雪，2016）[12，13]。因此，基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)和融資約束事實(shí)，企業(yè)自然會(huì)調(diào)整投資項(xiàng)目的順序，將有限資源優(yōu)先投入到低風(fēng)險(xiǎn)、低成本項(xiàng)目。另一方面，環(huán)境不確定性加劇了代理問題，為管理者的機(jī)會(huì)主義行為提供了機(jī)會(huì)和借口（Ghosh和Olsen，2009）[14]。當(dāng)項(xiàng)目投資回報(bào)與職業(yè)利益相關(guān)時(shí)，可能會(huì)誘發(fā)管理層的自利心理和短視行為，導(dǎo)致管理層放棄或減少對(duì)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)起關(guān)鍵作用的技術(shù)創(chuàng)新等實(shí)體投資，而將資金投向風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的金融領(lǐng)域。因此，環(huán)境不確定性可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)金融化程度加深。

本文以2012—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探究了在不確定環(huán)境下，企業(yè)的金融投資決策傾向，同時(shí)檢驗(yàn)了融資約束、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和代理成本的中介作用。本文的貢獻(xiàn)可能在于：（1）從企業(yè)所處的外部環(huán)境特點(diǎn)出發(fā)，探究了在不穩(wěn)定的環(huán)境中，企業(yè)金融投資決策的變化，豐富了企業(yè)金融化影響因素的研究，對(duì)于引導(dǎo)金融資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有一定的指導(dǎo)意義;（2）進(jìn)一步探討環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)金融化的傳導(dǎo)機(jī)制，提供了環(huán)境不確定性通過作用于企業(yè)融資約束、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和代理成本影響企業(yè)金融投資行為的證據(jù)，為有效管控企業(yè)金融化提供參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）環(huán)境不確定性和企業(yè)金融化的含義

環(huán)境不確定性是指環(huán)境中信息的變動(dòng)性與復(fù)雜性所導(dǎo)致的不可預(yù)測(cè)性（Duncan，1972）[15]。Kohli和Jaworski（1990）[16]將環(huán)境不確定性分為技術(shù)不確定性和市場(chǎng)不確定性。其中，技術(shù)不確定性是指產(chǎn)品和技術(shù)更新?lián)Q代的周期日益縮短導(dǎo)致技術(shù)的難以預(yù)測(cè);市場(chǎng)不確定性是指消費(fèi)需求、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、供應(yīng)商發(fā)展等快速變化導(dǎo)致市場(chǎng)的難以預(yù)測(cè)。朱德勝（2019）[17]認(rèn)為環(huán)境不確定性還包括政策的不確定性以及管理者對(duì)于企業(yè)內(nèi)部環(huán)境感知的不確定性。根據(jù)資源依賴和權(quán)變理論，企業(yè)組織并不是環(huán)境的被動(dòng)接受者，而是會(huì)主動(dòng)調(diào)整自己的投資決策以應(yīng)對(duì)環(huán)境變化（簡(jiǎn)兆權(quán)等，2015）[10]。當(dāng)環(huán)境動(dòng)態(tài)性較高時(shí)，宏觀政策、市場(chǎng)需求和技術(shù)發(fā)展等快速變化加劇了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，一方面，增加了管理層搜尋、識(shí)別、判斷和應(yīng)用相關(guān)信息進(jìn)行投資決策的難度。另一方面，增加了股東對(duì)管理層行為的監(jiān)管以及評(píng)估投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的難度（周曉蘇等，2016）[12]，從而對(duì)企業(yè)的投資決策造成深刻的影響。目前，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性對(duì)實(shí)體投資的影響，主要有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，高度不確定的環(huán)境所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱，會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束，從而降低了高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資（王懷明和陳雪，2016;楊旭東（2019）[13，18];另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，復(fù)雜多變的環(huán)境會(huì)迫使企業(yè)通過更多的產(chǎn)品和技術(shù)投資，快速攫取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以應(yīng)對(duì)環(huán)境變化帶來的潛在威脅。

企業(yè)金融化是指企業(yè)在資本逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下越來越多地配置金融資產(chǎn)的現(xiàn)象。關(guān)于企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要有擠出效應(yīng)和蓄水池效應(yīng)兩種觀點(diǎn)。擠出效應(yīng)認(rèn)為企業(yè)基于資本逐利、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等動(dòng)機(jī)不斷擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資規(guī)模、延長(zhǎng)金融資產(chǎn)投資期限，會(huì)擠出企業(yè)的實(shí)體投資（Orhangazi，2008）[3];蓄水池效應(yīng)認(rèn)為企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以提高資產(chǎn)流動(dòng)性、增強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、平滑企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Davis，2018）[19]，同時(shí)能夠獲取超額收益，拓展融資渠道，進(jìn)而增加實(shí)體投資（王少華等，2020）[4]。

（二）環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，環(huán)境不確定程度較高時(shí)，技術(shù)和市場(chǎng)的急劇變化增加了管理層利用外部信息制定、調(diào)整和優(yōu)化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略的難度，加劇了企業(yè)實(shí)體投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的不確定性。楊旭東（2019）[18]認(rèn)為環(huán)境不確定性會(huì)導(dǎo)致投資項(xiàng)目收益和成本的動(dòng)態(tài)變化及不可預(yù)測(cè)性，限制了企業(yè)事前規(guī)劃以及選擇行動(dòng)方案的能力，大大增加了企業(yè)決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)?；T濤和徐飛（2018）[20]的研究表明環(huán)境不確定性會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流波動(dòng)上升及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，進(jìn)而增加了公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定收益，企業(yè)自然會(huì)調(diào)整投資項(xiàng)目的順序，將有限資源投入到風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的金融領(lǐng)域。與此同時(shí)，環(huán)境不確定性的提高會(huì)降低企業(yè)信息透明度，向資本市場(chǎng)傳遞不利信號(hào)，加劇企業(yè)的融資約束。周曉蘇等（2016）[12]的研究發(fā)現(xiàn)高度動(dòng)態(tài)的環(huán)境會(huì)削弱外部投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)部投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的判斷能力，導(dǎo)致其在面對(duì)技術(shù)創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)更加持保守和觀望態(tài)度，進(jìn)而減少資金投入;王懷明和陳雪（2016）[13]認(rèn)為在不確定環(huán)境中，股東和債權(quán)人可能會(huì)花費(fèi)更多的成本去搜集企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的相關(guān)信息，以降低信息不對(duì)稱帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)向企業(yè)收取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)融資成本的增加。因此，在不確定環(huán)境中，較強(qiáng)的融資約束可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)放棄或減少技術(shù)創(chuàng)新等調(diào)整成本較高的投資，而將視角轉(zhuǎn)向資本成本較低的金融資產(chǎn)，以促進(jìn)企業(yè)資金流動(dòng)，拓展融資渠道（王少華等，2020）[4]，進(jìn)而緩解融資困境。

根據(jù)委托代理理論，環(huán)境不確定性會(huì)使管理層產(chǎn)生自利心理從而誘發(fā)逆向選擇，也會(huì)引發(fā)金融投資對(duì)實(shí)體投資的替代。一方面，環(huán)境波動(dòng)較大時(shí)，管理層難以對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的未來走向作出準(zhǔn)確的預(yù)判，出于職業(yè)安全考慮可能會(huì)拒絕風(fēng)險(xiǎn)較高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目（王東清和劉靜靜，2018）[21]。同時(shí)，為達(dá)到股東預(yù)期業(yè)績(jī)要求，管理層可能會(huì)從金融市場(chǎng)尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。另一方面，環(huán)境不確定性會(huì)引起盈余波動(dòng)，這會(huì)對(duì)管理層薪酬最大化及其職業(yè)形象造成不利影響，在這種情況下，管理層傾向于利用金融資產(chǎn)平滑企業(yè)盈余波動(dòng)，以維護(hù)自身職業(yè)利益。綜上所述，環(huán)境不確定性較高時(shí)，管理層為了規(guī)避和平滑風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)職業(yè)利益以及緩解融資約束，可能會(huì)將資金投至金融市場(chǎng)，從而正向推動(dòng)企業(yè)金融化。據(jù)此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：環(huán)境不確定性會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化。

（三）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用

環(huán)境不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重大的影響。一方面，較高的環(huán)境不確定性將加劇信息不對(duì)稱，增加管理層從環(huán)境中汲取有利信息進(jìn)行決策的難度，提高了企業(yè)決策失敗的概率。另一方面，高度動(dòng)態(tài)的環(huán)境下消費(fèi)者需求和股票市場(chǎng)的快速變動(dòng)加劇了企業(yè)盈余收益的波動(dòng)，增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，環(huán)境的高度不確定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)水平的提高。已有的經(jīng)驗(yàn)研究也證實(shí)了上述判斷。周曉蘇等（2016）[12]探究了環(huán)境不確定性對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性提高了管理層隱藏“壞消息”的能力，增加了其盈余管理的空間，進(jìn)而加大了公司股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn);張靖等（2018）[22]基于環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究表明，較高的環(huán)境不確定性將導(dǎo)致貸款成本、經(jīng)營(yíng)決策風(fēng)險(xiǎn)的增加，進(jìn)一步降低投資效率和企業(yè)價(jià)值，增加了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn);劉彬彬等（2020）[23]認(rèn)為環(huán)境不確定性降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，從而加劇了企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說，相比于股東投資所表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)中性，經(jīng)理人在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)更加持風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度，從而降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。當(dāng)外部環(huán)境的不確定性增加時(shí)，企業(yè)成本和收益的不確定性使得企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)受到挑戰(zhàn)，導(dǎo)致高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度增加，進(jìn)一步降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在這種情況下，理性的管理層會(huì)不斷地調(diào)整、改善和優(yōu)化企業(yè)的投資策略，放棄或減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資金投入，以降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，為彌補(bǔ)放棄高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所損失的收益，管理層可能將資源投向風(fēng)險(xiǎn)較低、收益確定的金融資產(chǎn)，以從金融市場(chǎng)獲取更高的利潤(rùn)，降低企業(yè)的盈余波動(dòng)。反過來看，企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)，一方面可以促進(jìn)資源流動(dòng)，拓寬融資渠道，平滑企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);另一方面通過與金融機(jī)構(gòu)相互持股，在一定程度上推動(dòng)產(chǎn)能升級(jí)和設(shè)備改造，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，本文認(rèn)為環(huán)境不確定性會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，促進(jìn)企業(yè)金融化，故提出假設(shè)2：

假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在環(huán)境不確定性影響企業(yè)金融化的過程中發(fā)揮中介作用。

（四）融資約束的中介作用

環(huán)境不確定性所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱問題不僅削弱了管理層利用外部信息進(jìn)行決策的能力，也會(huì)對(duì)外部投資者的投資決策造成沖擊，進(jìn)而影響企業(yè)的外部融資約束水平。一方面，環(huán)境不確定性會(huì)增加企業(yè)盈余波動(dòng)、提升經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步可能導(dǎo)致較高的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估水平，并向資本市場(chǎng)傳遞不利信號(hào)。為彌補(bǔ)自身承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者向企業(yè)收取較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，增加了企業(yè)融資成本（王懷明和陳雪，2016）[13]。另一方面，環(huán)境不確定性增加了外部投資者預(yù)測(cè)和監(jiān)督管理層行為、判斷和評(píng)估投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益的難度，從而使其在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目時(shí)更加謹(jǐn)小慎微、裹足不前，進(jìn)而限制了企業(yè)的外部資金投入（周曉蘇等，2016）[12]。因此，環(huán)境不確定性可能會(huì)加劇企業(yè)的融資約束。為破解融資困境，企業(yè)可能會(huì)通過持有金融資產(chǎn)以發(fā)揮其蓄水池效應(yīng)，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。因此，本文認(rèn)為環(huán)境不確定性會(huì)加劇企業(yè)的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化，故提出下列假設(shè)3：

假設(shè)3：融資約束在環(huán)境不確定性影響企業(yè)金融化的過程中發(fā)揮中介作用。

（五）代理成本的中介作用

環(huán)境不確定性會(huì)加劇企業(yè)的第一類代理問題（Kaplan和Minton，2012）[25]。在高度不確定的環(huán)境中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的維持受到挑戰(zhàn)。此時(shí)，以財(cái)富最大化為目標(biāo)的股東通常期望環(huán)境威脅能夠激發(fā)管理層主動(dòng)變革求新，通過加大對(duì)產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)和收益高度并存項(xiàng)目的投資，快速攫取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以應(yīng)對(duì)環(huán)境變化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。然而，一方面，管理層在劇烈波動(dòng)的環(huán)境中難以像過去一樣依賴穩(wěn)定的外部環(huán)境信息做出合理的決策，不能準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)和評(píng)估企業(yè)未來的成本和利潤(rùn)水平。出于職業(yè)安全考慮，管理層可能會(huì)滋生出較強(qiáng)的金融投資心理而誘發(fā)逆向選擇，拒絕風(fēng)險(xiǎn)較高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目（Armstrong等，2010）[26]，選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的金融投資項(xiàng)目。另一方面，管理層總是傾向于提高在職消費(fèi)、降低工作強(qiáng)度，并不期望總是承擔(dān)過多的壓力，積極主動(dòng)地投身于企業(yè)的主業(yè)經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，而是希望能夠直接將資本投至金融市場(chǎng)以獲取較高的收益。而環(huán)境不確定性的提升增加了股東對(duì)管理層監(jiān)管的難度，進(jìn)一步為管理層的自利和短視行為提供了機(jī)會(huì)和借口，導(dǎo)致企業(yè)金融投資替代實(shí)體投資的可能性增加。因此，本文認(rèn)為環(huán)境不確定性會(huì)增加企業(yè)的代理成本進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化，故提出假設(shè)4：

假設(shè)4：代理成本在環(huán)境不確定性影響企業(yè)金融化的過程中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2019年A股上市公司作為樣本，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安、萬得數(shù)據(jù)庫。由于相關(guān)變量的計(jì)算需要滯后五年的數(shù)據(jù)，因此，實(shí)際研究窗口為2008—2019年，這是由于我國(guó)上市公司于2007年執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為保證前后數(shù)據(jù)可比，故將數(shù)據(jù)起始年份設(shè)為2008年。樣本整理篩選過程如下：（1）剔除ST、PT樣本;（2）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失、明顯有誤的樣本。最后得到1445家非金融上市公司樣本。此外，為消除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)性變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義和度量

1. 企業(yè)金融化（Fin）。本文根據(jù)楊松令等（2019）[27]的做法，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為企業(yè)金融化的度量指標(biāo)，金融資產(chǎn)具體包含交易性金融資產(chǎn)、衍生金融工具、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)凈額。

2. 環(huán)境不確定性（Eu）。本文借鑒申慧慧等（2012）[28]運(yùn)用過去五年?duì)I業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差并經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的值來衡量企業(yè)環(huán)境不確定性，即將銷售收入與年份進(jìn)行回歸，用模型殘差計(jì)算銷售收入波動(dòng)率，作為環(huán)境不確定性的衡量指標(biāo)，具體公式如下：

[Sale=α0+α1×Year+ε]? ? （1）

3. 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)一般使用股價(jià)波動(dòng)性（張敏等，2015）[29]和盈利波動(dòng)率（余明桂等，2013）[30]衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，故本文借鑒余明桂等（2013）[30]的研究選擇經(jīng)行業(yè)調(diào)整的盈余波動(dòng)率衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

4. 融資約束（Fc）。本文借鑒魏志華等（2014）[31]的研究，采用KZ指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束水平。

5. 代理成本（Ac）。根據(jù)楊玉鳳等（2010）[32]的研究，本文選擇管理費(fèi)用率衡量代理成本，其計(jì)算公式為管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比。

6. 控制變量。在企業(yè)層面，控制企業(yè)規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、盈利能力（Roa）、成長(zhǎng)能力（Gro）、股權(quán)集中度（Top1）、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理（Concur）、管理層持股比例（Mo）、托賓Q值（Tobing）的影響。此外，本文還控制了行業(yè)（Ind）和年份（Year）的影響。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響，本文構(gòu)建如下模型（1）：

[Fini，t=β0+β1Eui，t+Controlsi，t+Ind+∑Year+εi，t] （1）

若[β1]顯著為正，則假設(shè)1成立。為進(jìn)一步探究環(huán)境不確定性影響企業(yè)金融化的中介效應(yīng)，本文根據(jù)溫忠麟等（2004）[33]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)三步法構(gòu)建核心模型（2）—（4）：

[Yi，t=ρ0+ρ1Xi，t+∑Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t ] （2）

[Mi，t=φ0+φ1Xi，t+∑Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t ] （3）

[Yi，t=ω0+ω1Xi，t+ω2Mi，t+∑Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t ]? （4）

其中，[Y]為因變量，[X]為自變量，[M]為中介變量。如果系數(shù)[ρ1]、[φ1]和[ω2]顯著，則變量[M]中介效應(yīng)成立。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)金融化的最小值為0，最大值為0.9807，均值為0.0882，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1221，說明不同企業(yè)金融資產(chǎn)的配置程度差異明顯。環(huán)境不確定性最小值為0.0089，最大值為23.1066，均值為1.4050，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5740，即企業(yè)間的環(huán)境不確定性程度存在較大差距。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、融資約束和代理成本方面，不同的公司顯示出一定的差異。

（二）回歸結(jié)果分析

為驗(yàn)證上述假設(shè)，用環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如表3所示。環(huán)境不確定性的回歸系數(shù)為0.0019，且在5%的水平上顯著，即環(huán)境不確定性與企業(yè)金融化顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。

（三）中介效應(yīng)分析

1. 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)。本文將企業(yè)金融化作為被解釋變量，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為中介變量，環(huán)境不確定性作為解釋變量，利用中介效應(yīng)三步法進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。列1報(bào)告了環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)金融化的結(jié)果，可見環(huán)境不確定性與企業(yè)金融化顯著正相關(guān)。列2報(bào)告了環(huán)境不確定性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果，顯示環(huán)境不確定性的回歸系數(shù)為0.0060，且在1%的水平上顯著，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與環(huán)境不確定性顯著正相關(guān)，這與理論分析部分相悖?？赡艿脑蛟谟冢簭?fù)雜多變的環(huán)境給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來了挑戰(zhàn)，迫使或激勵(lì)企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)投資獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，故提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。列3報(bào)告了環(huán)境不確定性、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)金融化的回歸結(jié)果，可見風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)為0.2622，且在1%的水平上顯著，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化，這與理論分析部分也存在差異。原因可能在于：一方面，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，意味著可能進(jìn)行更多的高風(fēng)險(xiǎn)實(shí)體投資，此時(shí)需要利用金融資產(chǎn)以發(fā)揮其蓄水池效應(yīng)，為實(shí)體投資提供資金支持。另一方面，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，也代表企業(yè)可能從事更復(fù)雜的金融工具投資，用較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)換取金融市場(chǎng)高額回報(bào)。綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)成立，但與理論分析結(jié)果有所差異，即環(huán)境不確定性會(huì)通過提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化。為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果顯示Z值為2.987，大于臨界值0.96，且三個(gè)模型的相關(guān)變量系數(shù)的方向、顯著性與表4 結(jié)果一致，結(jié)論較為可信。

2. 融資約束的中介效應(yīng)。回歸結(jié)果如表5所示。列1報(bào)告了環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)金融化的結(jié)果，即環(huán)境不確定性與企業(yè)金融化顯著正相關(guān);列2報(bào)告了環(huán)境不確定性對(duì)融資約束的回歸結(jié)果，顯示環(huán)境不確定性的回歸系數(shù)為0.0148，且在10%的水平上顯著，即融資約束與環(huán)境不確定性顯著正相關(guān)。列3報(bào)告了環(huán)境不確定性、融資約束對(duì)企業(yè)金融化的回歸結(jié)果，可見融資約束的回歸系數(shù)為0.0137，且在1%的水平上顯著，即融資約束的加劇會(huì)提高企業(yè)金融化水平。綜上所述，融資約束的中介效應(yīng)成立，假設(shè)3成立，即環(huán)境不確定性會(huì)通過加劇企業(yè)的融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化。同時(shí)，Sobel檢驗(yàn)的Z值為2.099，相關(guān)變量系數(shù)的方向、顯著性與表5 結(jié)果一致，結(jié)論較為可靠。

3. 代理成本的中介效應(yīng)。回歸結(jié)果如表6所示。列1報(bào)告了環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)金融化的結(jié)果，即環(huán)境不確定性與企業(yè)金融化顯著正相關(guān);列2報(bào)告了環(huán)境不確定性對(duì)代理成本的回歸結(jié)果，顯示環(huán)境不確定性的回歸系數(shù)為0.0071，且在1%的水平上顯著，即融資約束與環(huán)境不確定性顯著正相關(guān);列3報(bào)告了環(huán)境不確定性、代理成本對(duì)企業(yè)金融化的回歸結(jié)果，可見代理成本的回歸系數(shù)為0.2598，且在1%的水平上顯著，即企業(yè)代理成本的增加會(huì)提高企業(yè)金融化水平。綜上所述，代理成本的中介效應(yīng)成立，即環(huán)境不確定性會(huì)通過提高企業(yè)的代理成本進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化，驗(yàn)證了假設(shè)4。同時(shí)，Sobel檢驗(yàn)的Z值為8.096，相關(guān)變量系數(shù)的方向、顯著性與表6結(jié)果一致，結(jié)論較為可靠。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文對(duì)被解釋變量進(jìn)行了替換：由于長(zhǎng)期股權(quán)投資更偏向于經(jīng)營(yíng)性投資，多數(shù)文獻(xiàn)并不將其歸于金融化范疇，故本文剔除長(zhǎng)期股權(quán)投資的影響，即用交易性金融資產(chǎn)、衍生金融工具、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款和投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重度量企業(yè)金融化并進(jìn)行三步法回歸，結(jié)果與前文一致，表明結(jié)論較為穩(wěn)健。限于文章篇幅，此處未作報(bào)告，作者備索。

此外，本文還對(duì)中介變量進(jìn)行了替換，即用股價(jià)波動(dòng)性衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量代理成本，結(jié)果均與前文結(jié)論一致，限于文章篇幅，此處未作報(bào)告，作者備索。

2. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。由風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)金融化之間的關(guān)系可知，二者可能存在互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性，融資約束與企業(yè)金融化之間的關(guān)系同樣如此，豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果也證實(shí)了上述判斷。為控制內(nèi)生性問題，將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和融資約束分別滯后一期（Risk1、Fc1）、滯后兩期（Risk2、Fc2）作為工具變量，分別對(duì)模型（4）進(jìn)行兩階段最小二乘回歸，結(jié)果如表7所示。其中，弱工具變量檢驗(yàn)和過度識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果表明工具變量的選取是合適的，二階段結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和融資約束均與企業(yè)金融化在1%的水平上顯著正相關(guān)，結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論和啟示

企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下催生出新的投資趨勢(shì)，如果不加調(diào)控，則可能會(huì)損害企業(yè)核心經(jīng)營(yíng)模式，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，企業(yè)面臨的外部不穩(wěn)定因素日益增多，導(dǎo)致環(huán)境不確定性日趨增強(qiáng)，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)的金融化趨勢(shì)產(chǎn)生深刻影響。本文為驗(yàn)證環(huán)境不確定性與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、融資約束和代理成本的中介作用，利用2012—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，建立實(shí)證模型對(duì)上述關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明：（1）環(huán)境不確定性會(huì)加劇企業(yè)的金融化程度;（2）環(huán)境不確定性會(huì)通過提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、融資約束和代理成本，進(jìn)而加劇企業(yè)金融化。

本文的研究結(jié)論對(duì)于企業(yè)管理者和政策制定者具有如下啟示：

對(duì)企業(yè)管理者而言，面對(duì)高度動(dòng)態(tài)的環(huán)境，經(jīng)理層一方面要對(duì)市場(chǎng)、技術(shù)以及政策等環(huán)境信息變化保持敏銳的嗅覺，提高自己的經(jīng)營(yíng)決策能力，靈活的調(diào)整投資策略，積極發(fā)展經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，適度配置金融資產(chǎn)以發(fā)揮其“蓄水池”效應(yīng)，促進(jìn)金融資本反哺主業(yè)經(jīng)營(yíng)。另一方面要加強(qiáng)與外部投資者的信息交流，向資本市場(chǎng)釋放有利信號(hào)，以緩解信息不對(duì)稱、降低企業(yè)創(chuàng)新融資約束水平。與此同時(shí)，股東應(yīng)積極促進(jìn)與經(jīng)理層的信息交換，對(duì)其面對(duì)環(huán)境威脅滋生的金融投機(jī)行為進(jìn)行有效抑制，同時(shí)采取適當(dāng)?shù)募?lì)手段，鼓勵(lì)經(jīng)理層多進(jìn)行價(jià)值投資。

對(duì)于政府而言，首先，應(yīng)全面落實(shí)金融監(jiān)管政策，抑制金融部門過度膨脹，鼓勵(lì)企業(yè)多進(jìn)行實(shí)體投資，避免陷入對(duì)金融市場(chǎng)高額收益的盲目追求之中;其次，應(yīng)繼續(xù)深化金融體制改革，完善多層次資本市場(chǎng)，不斷創(chuàng)新金融工具，進(jìn)一步拓展融資渠道，以緩解高頻劇烈變化的環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束的加劇作用，為實(shí)體投資提供融資支持，增強(qiáng)金融資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力;最后，應(yīng)當(dāng)為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造更加公平、透明和穩(wěn)定的外部環(huán)境，尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策改革應(yīng)當(dāng)以穩(wěn)健為主，以減輕環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)金融化的加劇。

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