摘 要：隨著寶能系對萬科股票的持續(xù)減持，始于2015年并在我國金融市場留下濃墨重彩的“寶萬之爭”終于畫上了句號。這場“鬧劇”實際上暴露了我國當時監(jiān)管機構(gòu)對保險公司股票投資監(jiān)管的短板。最近幾年，監(jiān)管機構(gòu)持續(xù)完善保險公司資金運用方面的監(jiān)管制度，2018年《保險公司資金運用管理辦法》出臺，我國險資運用監(jiān)管進入了新的時期。本文從前海人壽舉牌萬科的案例出發(fā)，討論“鬧劇”的成因以及由此暴露的我國保險資金股票投資監(jiān)管制度的不足，淺析事件發(fā)生之后我國在險資股票投資監(jiān)管方面獲得的進步，最后列舉若干針對我國現(xiàn)行險資股票投資監(jiān)管制度的完善建議提供參考。

關(guān)鍵詞：保險資金股票投資;監(jiān)管制度;前海;萬科

本文索引：于松爍.基于前海人壽舉牌萬科的視角淺析我國保險資金股票投資的監(jiān)管[J].中國商論，2021（17）：-077.

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）09（a）--03

1 我國保險資金股票投資監(jiān)管法規(guī)體系簡介

2004年發(fā)布的《股票投資辦法》首次放開了保險公司資金進入股市的權(quán)限要求，拉開了我國險資股票投資的大幕。2009年全國人大制定并于2015年進行修訂的《保險法》對我國險資運用的監(jiān)管作出了法律層面的要求。2014年原保監(jiān)會在先前《股票投資辦法》的基礎(chǔ)上更加具體地規(guī)定了險資股票投資的比例;2015年，出于提振資本市場的需要，原保監(jiān)會放開了險資投資藍籌股的比例要求（中國保監(jiān)會關(guān)于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知第一條規(guī)定：投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5%調(diào)整為10%;投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。）。之后為應(yīng)對保險公司瘋狂舉牌之亂象，原保監(jiān)會于2017年初取消了除特殊情況外的藍籌股比例上調(diào)，并恢復(fù)到了2014年制定的投資比例要求。

2018年1月26日，原保監(jiān)會推出《保險資金運用管理辦法》，對我國保險資金運用規(guī)則做出全新規(guī)劃，在解決市場亂象與進一步指引保險公司進行長期穩(wěn)健投資等方面取得了顯著進展。至此，我國保險資金股票投資領(lǐng)域中以《保險法》為根本、《保險資金運用管理辦法》為核心，各相關(guān)保險資金股票投資政策相圍繞的監(jiān)管法規(guī)系統(tǒng)正式形成。

2 前海人壽舉牌萬科行為回顧

“寶萬之爭”于2015年下半年正式拉開序幕，其中“寶”指的是以寶能集團為核心，包含前海人壽等多家以姚振華為實際控制人的公司，“萬”則指的是萬科集團。

2015年7月13日，前海人壽從A股市場大量買入萬科股票，持股比例達到5%。之后寶能系歷經(jīng)5個月的持續(xù)增持使持股萬科的比例達到22.45%，成為最大股東。2015年12月17日，萬科掌門人王石發(fā)表了對寶能集團入主萬科的不滿言論，正式打響萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)。次日萬科以籌劃發(fā)行股份為由宣布停牌。隨后，恒大和深圳地鐵也參與了進來。截至2016年11月29日，以許家印為實際控制人的“恒大系”眾公司總計收購萬科股權(quán)14.07%;2017年1月12日，華潤集團作為萬科的大股東與深圳地鐵達成協(xié)議，將擁有的萬科股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓。一個月之后，原保監(jiān)會處罰前海人壽，取消了姚振華在前海人壽的任職資格并規(guī)定10年之內(nèi)不得進入保險業(yè)。2017年6月9日，“恒大系”將萬科股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，至此深圳地鐵持股比例超過寶能系并成為萬科集團最大股東，這場收購與反收購的爭斗暫告一段落。

3 前海人壽舉牌萬科時期我國險資運用監(jiān)管制度的不足

3.1 事件成因

首先，鼓勵險資購買藍籌股的政策為前海人壽提供了監(jiān)管層面的支持。2015年中期，我國股市經(jīng)歷了罕見的非理性下跌，股市面臨相當嚴重的流動性緊缺問題。出于提振資本市場的目的，原保監(jiān)會修改了保險資金投資配置結(jié)構(gòu)，發(fā)布了《提高投資藍籌股監(jiān)管比例》的通知，在一定程度上放開了險資股票投資的限制，支持保險資金進入資本市場，尤其是投資藍籌股。

其次，萬能險的放松管制為公司投資提供了大量資金。萬能險費率改革賦予萬能險更強的資金吸引力，借助這一強大優(yōu)勢，保險公司能夠迅速積累巨額保費收入。2013年，前海人壽規(guī)模保費為143.1億元，到了2015年這一數(shù)字躍增至779.3億元，其中萬能險保費收入占到規(guī)模保費收入的77.7%。萬能險的火熱開展為前海人壽舉牌萬科提供了源源不斷的支撐。

最后，保險公司資產(chǎn)體量通常比較龐大，險資的一舉一動都會影響到保險行業(yè)甚至整個金融市場的運行，因此保險公司保持資金運用的獨立決策就顯得至關(guān)重要。2015年，前海人壽通過股東變更使姚振華成為公司的實際控制人，公司決策權(quán)被姚振華一人掌握，公司決策權(quán)力的過度集中也為事件的進展提供了便利。

3.2 保險公司資金運用監(jiān)管的問題

監(jiān)管方鼓勵險資進入資本市場和寬松的監(jiān)管強度促進了前海人壽舉牌萬科的行為，同時，萬能險利率監(jiān)管的放開為公司提供了大量資金，因此監(jiān)管方面的固有缺陷是造成“鬧劇”的重要原因。我國險資運用監(jiān)管方面出現(xiàn)的問題以及問題存在的原因可以被概括為以下幾點：

3.2.1 監(jiān)管制度的問題

第一，萬能險的粗放監(jiān)管誤導(dǎo)保險資金“誤入歧途”。當時的監(jiān)管政策規(guī)定保險公司可將80%的萬能險保費收入用于股票投資，再加上萬能險費率的放開使壽險公司能夠迅速積累大量萬能險保費，因此前海人壽能夠持有大量可用于投資股票市場的資金。然而過度依賴萬能險給公司帶來的資金成本高企、流動性緊缺等巨大風險隱患，并且前海人壽舉牌萬科這種不正常的資本運作完全背離了險資支持實體經(jīng)濟發(fā)展的初心，甚至嚴重影響了實體企業(yè)的管理運營。

第二，監(jiān)管方?jīng)]有及時制止這種非正常舉牌動作。前海人壽舉牌萬科嚴重影響萬科日常經(jīng)營之后，原保監(jiān)會并沒有立刻出面引導(dǎo)這種不正常的行為，經(jīng)過一年半的時間才針對此事對前海人壽實施行政處罰，此時該事件已經(jīng)產(chǎn)生了惡劣的影響。

第三，監(jiān)管方對保險資金來源的區(qū)分缺乏針對性。前海人壽用于萬科股票投資的資金主要來源于公司自有資金和萬能險保費收入，其中萬能險保費收入占據(jù)絕大部分。這兩種不同來源的資金在流動性和安全性上有著不同的要求，監(jiān)管機構(gòu)并沒有嚴格區(qū)別這兩類資金使用的監(jiān)管標準。

3.2.2 監(jiān)管問題存在的原因

（1）監(jiān)管部門沒有對險資運用進行強力的監(jiān)管。在事件發(fā)生過程中，原保監(jiān)會沒有對前海人壽的投資行為進行現(xiàn)場檢查，甚至在2016年初明確表示監(jiān)管機構(gòu)不認為該舉牌行為違背了相關(guān)監(jiān)管制度。直到證監(jiān)會和董明珠等方面對前海人壽變本加厲的舉牌行為提出嚴正抗議，受制于強大的輿論壓力，原保監(jiān)會終于有所行動，于2016年底暫停了保險公司萬能險新業(yè)務(wù)的審批。

（2）監(jiān)管體制運行存在滯后問題。保險市場以及資本市場的持續(xù)發(fā)展演變引發(fā)了新的問題，這就使原有的監(jiān)管規(guī)則無法適應(yīng)當時的市場狀況，進而產(chǎn)生漏洞。當監(jiān)管機構(gòu)沒有及時修改原有政策或推出新的監(jiān)管政策來跟進最新的市場發(fā)展變化，就會導(dǎo)致監(jiān)管滯后和缺位的問題。在事件發(fā)生的過程中，由于原保監(jiān)會缺乏對市場創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管的經(jīng)驗，使監(jiān)管方對險資股票投資規(guī)則的改進始終處于被動地位，在新狀況出現(xiàn)之時沒有能力及時制定恰當?shù)谋O(jiān)管措施，逐漸失去對整個事件的掌控。

（3）當時的保險監(jiān)管機構(gòu)缺乏助力實體經(jīng)濟發(fā)展的意識。在前海人壽舉牌萬科的時期，金融供給側(cè)改革尚未啟動，在2017年之前，原保監(jiān)會少有提到服務(wù)實體經(jīng)濟相關(guān)的通知，因此監(jiān)管機構(gòu)在此時并沒有樹立服務(wù)實體經(jīng)濟的意識。監(jiān)管機構(gòu)出于提振資本市場的需要一度放松險資藍籌股投資限制，實際上在一定程度上忽視了險資大規(guī)模入市對實體經(jīng)濟運行的影響。

4 近年來我國險資股票投資監(jiān)管的進展

2018年1月26日，原保監(jiān)會推出《保險資金運用管理辦法》，對我國保險資金運用規(guī)則作出了全新規(guī)劃，對股票投資提出了新的監(jiān)管規(guī)定。結(jié)合近年來監(jiān)管機構(gòu)推出的一系列監(jiān)管文件，貫徹“放開前端，管住后端”的監(jiān)管要求，在解決市場亂象與進一步指引保險公司進行長期穩(wěn)健投資等方面取得了顯著進展。

4.1 細化股票投資形式，實現(xiàn)差異化監(jiān)管

前海人壽舉牌萬科之后，為了規(guī)范類似的行為，原保監(jiān)會于2017年初推出《進一步加強股票投資監(jiān)管的通知》，細化了股票投資的形式并分別加以差異化的監(jiān)管規(guī)則。最新出臺的《保險資金運用管理辦法》同樣包含了該項規(guī)定。其中，一般股票投資要求公司上季末償付能力充足率達到100%即可進行，對用于投資的資金來源沒有要求;重大股票投資和上市公司收購只有當保險公司的上季末償付能力充足率達到150%才能進行，并且特別規(guī)定重大股票投資的新增投資部分和上市公司收購使用資金應(yīng)全部來源于自有資金。在限制性措施的規(guī)定上三種股票投資方式也有很大區(qū)別。其中，一般股票投資僅需事后報告即可，重大股票投資則需要事后備案，上市公司收購更是需要提前得到監(jiān)管機構(gòu)的批準才可以進行。

此舉的推出較為明顯的制止了險資惡性舉牌的現(xiàn)象，2017年之后再也沒有出現(xiàn)類似前海人壽依靠負債端資金的大量累積來舉牌上市公司的現(xiàn)象，保險公司對于舉牌的熱情也逐漸消退。

4.2 限制股東權(quán)利，調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)

前文提到，前海人壽成功舉牌萬科的一大原因是股東權(quán)力的過度集中使姚振華一手遮天，暴露了公司管理結(jié)構(gòu)的缺陷。為了解決類似的問題，從2016年開始監(jiān)管機構(gòu)陸續(xù)推出各項政策，力圖限制公司大股東的權(quán)力。首先，原保監(jiān)會將保險公司單獨股東的持股上限從51%調(diào)整為三分之一;其次，嚴格制定了保險公司股東的準入要求，特別規(guī)定財務(wù)類股東持股比例必須低于10%;最后，明確禁止了保險公司股東與公司間的異常關(guān)聯(lián)交易。如此一來，保險公司股東的權(quán)利被極大地限制，過去前海人壽那樣單一股東一家獨大的情況幾乎不會再次出現(xiàn)。

最新推出的《資金運用管理辦法》更多的調(diào)整了保險公司的治理結(jié)構(gòu)。首先，將資產(chǎn)戰(zhàn)略配置權(quán)限下沉至資產(chǎn)管理部門，管理層只有審議權(quán)限;其次，將管理層對公司資產(chǎn)投資計劃的執(zhí)行職能轉(zhuǎn)變?yōu)榻M織職能;再次，明確了公司投資板塊的最高責任人為首席投資官;最后，加強了對違規(guī)高級管理人員的懲處。綜上所述，近年來監(jiān)管機構(gòu)通過不斷完善保險公司治理結(jié)構(gòu)來推進險資運用的合理化，維護保險公司資金的規(guī)范運營。

4.3 提高監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限

最新發(fā)布的《資金保險資金運用管理辦法》特別值得關(guān)注的是增強了監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限。具體來講，監(jiān)管機構(gòu)可以在發(fā)現(xiàn)保險公司面臨巨大經(jīng)營風險時，直接對險企資金的運用方式和配置策略進行限制，更細致地劃分了監(jiān)管機構(gòu)的處罰內(nèi)容，使處罰更加具有針對性。另外，此次險資運用新規(guī)特別與證券業(yè)相關(guān)法律法規(guī)對接，明確要求保險公司使用資金進行證券方面投資時，不僅需要遵守保險監(jiān)管機構(gòu)的相關(guān)規(guī)定，還要符合證券業(yè)法律法規(guī)的要求。如此，通過提高監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限來切實提高監(jiān)管能力，進一步預(yù)防保險行業(yè)系統(tǒng)性風險的產(chǎn)生。

5 我國保險資金股票投資監(jiān)管的改進建議

5.1 提高保險資金股票投資監(jiān)管立法層級

盡管最新發(fā)布的《保險公司資金運用管理辦法》中對險資股票投資做出了細化監(jiān)管要求，但監(jiān)管領(lǐng)域最新的針對險資股票投資的法律監(jiān)管規(guī)定仍然是2014年前推出的《股票投資管理辦法》，這份文件中的許多內(nèi)容已經(jīng)與當下經(jīng)濟發(fā)展狀況不甚相符。隨后監(jiān)管機構(gòu)只是陸續(xù)推出一系列針對險資股票投資的規(guī)范性文件，并沒有處于法律規(guī)章層面的監(jiān)管要求出臺。這種缺乏針對性的規(guī)范性文件過于分散，徒增了監(jiān)管部門的執(zhí)法成本，降低了監(jiān)管效率與準確性。因此，盡快對原有的《股票投資管理辦法》進行修訂，發(fā)布對險資股票投資具有針對性要求的最新法律監(jiān)管文件是有必要的。

5.2 推進各行業(yè)監(jiān)管主體進一步融合，建立成熟的混業(yè)監(jiān)管模式

險資股票投資不僅與保險行業(yè)有關(guān)，也與資本市場等關(guān)系密切，另外在當前經(jīng)濟大融合的背景下，混業(yè)監(jiān)管是更合理的監(jiān)管模式。銀保監(jiān)會的成立是我國對大金融行業(yè)混業(yè)監(jiān)管摸索的起點。然而，原保監(jiān)會和原銀監(jiān)會合并并沒有帶來具體業(yè)務(wù)監(jiān)管的合并，兩方監(jiān)管機構(gòu)的進一步融合仍需要更長時間和多方支持。因此，應(yīng)該加快跨行業(yè)監(jiān)管部門的相互融合，盡快建立起成熟的混業(yè)監(jiān)管模式，政府也應(yīng)該提供必要的支持。

5.3 加強保險公司信息披露要求

長期以來我國監(jiān)管方在險資運用方面的監(jiān)管始終以償付能力監(jiān)管為核心。然而償付能力的嚴格監(jiān)管只能控制保險行業(yè)內(nèi)部的風險，對超出行業(yè)之外的風險卻不能很好的控制。因此要求保險公司更加充分地披露公司投資相關(guān)信息，建立以信息披露為核心的監(jiān)管模式對及時發(fā)現(xiàn)投資風險、糾正市場亂象具有重要的意義。

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Analysis of Chinese Insurance Stock Investment Supervision from the Perspective of Foresea Life Insurance Holding Vanke

School of Insurance， Central University of Finance and Economics

YU Songshuo

Abstract： Along with the continuous reduction of Vanke stock held by Baoneng Department， the “Competition between Baoneng and Vanke” that began in 2015 and kept a strong presence in Chinese financial market finally came to an end. It exposed the shortcomings of Chinese regulatory agencies in the supervision of insurance company stock investment. In recent years， the supervision system has continued to improve the supervision system for the use of funds of insurance companies. With the introduction of the Measures for the Management of Fund Use of Insurance Companies in 2018， the supervision of the use of insurance funds in China has entered a new period. This article will start from the case of Foresea Life Insurances placard of Vanke， discuss the cause of the “farce” and the insufficiency of the supervision system of Chinese insurance fund stock investment exposed thereby， and then this article will analyze the gains in insurance fund stock investment supervision after the incident. At the end， it enumerates several suggestions for perfecting the supervision system of current insurance capital stock investment.

Keywords： insurance funds stock investment; regulatory system; Foresea Life Insurance; Vanke