上市公司表決權(quán)委托常常伴隨著甚至引發(fā)上市公司控制權(quán)的變更，極易引發(fā)公司治理缺陷、整合難度加大、風(fēng)險化解存疑、控制權(quán)動蕩等問題。監(jiān)管部門需要強化穿透式監(jiān)管，充分揭示風(fēng)險、分類施策，聚焦風(fēng)險公司監(jiān)管、關(guān)口前移加大并購重組監(jiān)管、警示教育緊抓“關(guān)鍵少數(shù)”履職盡責(zé)、監(jiān)管協(xié)作，保障上市公司穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展。

對于上市公司而言，控制權(quán)變更無疑是事關(guān)公司經(jīng)營情況和未來預(yù)期的最重要變化之一，對公眾股東的利益影響甚大。除了常見的以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的形式正常交易控股權(quán)外，近些年來，資本市場通過表決權(quán)委托實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情形越來越多。

上市公司表決權(quán)委托，即上市公司股東在一段確定或不確定的較長時間內(nèi)，將其手中股權(quán)對于公司事務(wù)的表決權(quán)委托于第三方使用。表決權(quán)委托在“代理投票”制度的范圍內(nèi)，表決權(quán)委托協(xié)議中雙方達(dá)成委托表決權(quán)的合意，由受托人行使表決權(quán)的委托事務(wù)。

由于上市公司表決權(quán)委托常常伴隨著甚至引發(fā)上市公司控制權(quán)的變更。這就極易引發(fā)公司治理缺陷、整合難度加大、風(fēng)險化解存疑、控制權(quán)動蕩等問題，在相當(dāng)程度上，形成了上市公司質(zhì)量提升的障礙。因此，對上市公司表決權(quán)委托進(jìn)行分析研究，維護(hù)資本市場的有序運行，就具有十分重要的實際意義。

我國上市公司表決權(quán)委托的變化概況和主要原因

我國上市公司表決權(quán)委托的變化概況

第一，我國上市公司表決權(quán)委托整體呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢?！豆痉ā返?06條為表決權(quán)委托的合法性提供了上位法依據(jù)：“股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)?！薄渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第5條為通過表決權(quán)委托獲得控制權(quán)提供了上位法依據(jù)：“收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)。收購人包括投資者及與其一致行動的他人?！?/p>

2009年12月11日，就有上市公司在上海證券交易所官網(wǎng)披露了有關(guān)終止《股東表決權(quán)托管協(xié)議》和《授權(quán)委托書》的公告。這是我國上市公司有關(guān)表決權(quán)委托最早的公告。之后隨著2016年《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2016〕1號）的出臺，表決權(quán)委托的數(shù)量開始大爆發(fā)，并呈現(xiàn)出總體加速增長態(tài)勢。2019年，雖然新增表決權(quán)委托事項的增速放緩，但上市公司披露的關(guān)于表決權(quán)委托相關(guān)的終止、進(jìn)展、補充公告和法律意見書數(shù)量明顯增加，上市公司對表決權(quán)委托相關(guān)的披露越來越重視。

2010—2020年間，市場上共出現(xiàn)約251例表決權(quán)委托，其中163例伴隨著實際控制人變更，占比約為64.94%;112例配合協(xié)議轉(zhuǎn)讓，占比約為44.62%。

2016—2020年，市場上共出現(xiàn)約241例表決權(quán)委托，其中157例伴隨著實際控制人變更，占比約為65.15%;108例配合協(xié)議轉(zhuǎn)讓，占比約為44.81%。

第二，我國上市公司表決權(quán)委托通常以“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”組合方式為主。在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，相關(guān)規(guī)則對限售股份、董監(jiān)高減持股份都有限制性要求，可能導(dǎo)致買方無法一次性通過股份轉(zhuǎn)讓的方式取得上市公司的控制權(quán)。實踐操作中，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”系一種常見的收購上市公司控制權(quán)的交易模式，一般由賣方將一部分流通股轉(zhuǎn)讓給買方，同時與買方簽訂表決權(quán)委托協(xié)議，將其所持上市公司限售股份對應(yīng)的表決權(quán)、提名權(quán)等權(quán)利全權(quán)委托給買方行使，從而使買方獲得對上市公司重大決策和經(jīng)營管理的決定性權(quán)利，在賣方限售股解禁后，各方可再辦理相應(yīng)股份的轉(zhuǎn)讓手續(xù)。

從表2不難看出，在使用表決權(quán)委托的案例中，投資者通常采用“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”組合的方式，其案例數(shù)量達(dá)到133例，占比52.99%，獨占“半壁江山”;而投資者單獨采用“表決權(quán)委托”方式的案例排名第二，為81例，占比32.27%，為“三分天下?lián)湟弧薄?/p>

第三，目前我國上市公司表決權(quán)委托協(xié)議披露內(nèi)容具有突出的特點。通過對2020年77件表決權(quán)委托案例進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，表決權(quán)委托協(xié)議中規(guī)定了“不可撤銷”條款的占比近83%，而且中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板中關(guān)于表決權(quán)委托協(xié)議中含有“不可撤銷”條款的比例基本趨于一致。

明確約定委托期限的協(xié)議占比為36.36%，明確期限的案例中約68%的委托協(xié)議期限超過3年;無具體委托期限的協(xié)議占比約為63.64%，其中大部分規(guī)定“直至委托人不再擁有該股份”時，表決權(quán)委托終止。中小板中明確期限的數(shù)量占比約為10.39%，無期限條件要求的占比約為11.69%;創(chuàng)業(yè)板中明確期限的數(shù)量占比約為12.99%，無期限條件要求的數(shù)量占比約為29.87%;主板中明確期限的數(shù)量占比約為18.18%，無期限條件要求的數(shù)量占比約為16.88%。

創(chuàng)業(yè)板相比其他板塊更傾向于約定特定條件終止協(xié)議，不設(shè)置具體期限。主板上市公司協(xié)議委托期限超過3年的數(shù)量最大，占比最高。

我國上市公司表決權(quán)委托的主要原因

第一，為規(guī)避上市公司大股東、董監(jiān)高減持的限制性規(guī)定以及限售承諾而進(jìn)行表決權(quán)委托?！豆痉ā贰妒状喂_發(fā)行股票并上市管理辦法》《上市公司發(fā)行證券管理辦法》《上市公司收購管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)對上市公司股東、董監(jiān)高取得減持股份做了限制性規(guī)定，包括規(guī)定了首發(fā)前取得的股權(quán)及定增取得的股權(quán)的鎖定期，對上市公司董監(jiān)高每年減持比例的要求等。上述法律法規(guī)促使上市公司股東、董監(jiān)高在轉(zhuǎn)讓上市公司股權(quán)時，為避免違反相關(guān)法律法規(guī)，而采用表決權(quán)委托的方式。另外，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2017〕9號）等規(guī)定（以下簡稱《減持新規(guī)》）對上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份做了限制性規(guī)定，包括對定增取得股票減持、二級市場減持、大宗交易減持等均作了嚴(yán)格的限制?！稖p持新規(guī)》的推出，進(jìn)一步推動上市公司股東、董監(jiān)高通過表決權(quán)委托的方式規(guī)避股份減持相關(guān)的限制性規(guī)定。

數(shù)據(jù)顯示，2016年以前，上市公司表決權(quán)委托案例較少，2016年以后，上市公司表決權(quán)委托案例的數(shù)量有顯著提升，其主要原因在于2016年以來，中國證監(jiān)會陸續(xù)出臺了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2016〕1號，已失效）、《減持新規(guī)》等對上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份進(jìn)行嚴(yán)格限制的規(guī)定，迫使眾多上市公司股東為規(guī)避相關(guān)減持規(guī)定而進(jìn)行表決權(quán)委托。而2018年和2019年，上市公司表決權(quán)委托增加的一個主要原因是由于受到2018年去杠桿政策持續(xù)推進(jìn)、中美貿(mào)易摩擦等因素影響，A股持續(xù)下行，導(dǎo)致部分上市公司實際控制人出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押爆倉、現(xiàn)金流緊張等情況，上市公司出現(xiàn)了較多控制權(quán)轉(zhuǎn)讓情形，表決權(quán)委托案例亦顯著增加。

第二，為規(guī)避質(zhì)押、凍結(jié)限制，通過表決權(quán)委托實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。與前述為規(guī)避上市公司大股東、董監(jiān)高減持的限制性規(guī)定以及限售承諾而進(jìn)行表決權(quán)委托類似，上市公司大股東、董監(jiān)高因質(zhì)押、凍結(jié)暫時不能辦理過戶登記也是表決權(quán)委托的常見原因。根據(jù)2010年以來的相關(guān)案例，部分上市公司實際控制人由于擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)存在質(zhì)押、凍結(jié)等權(quán)利限制情況，因此為實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，而選擇“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”或“表決權(quán)委托”的方式，表決權(quán)委托一般在后續(xù)完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后解除。這一點尤其是在2018年銀根緊張、上市公司大股東質(zhì)押爆倉后體現(xiàn)尤為明顯。股東由于質(zhì)押、在限售期等情況股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限，從而選擇表決權(quán)委托實現(xiàn)提前轉(zhuǎn)讓目的。這種情況下的受托方往往是潛在的買方。由于限售鎖定大致包括股份發(fā)行鎖定期和董監(jiān)高任期內(nèi)股份轉(zhuǎn)讓限制兩類。在上述情況下，股東只能對可自由轉(zhuǎn)讓的部分辦理股份過戶登記，對于受限股份，可以通過表決權(quán)委托的方式穩(wěn)定受讓方股東權(quán)益。在資本市場實際情況中，也有個別通過股東大會豁免股份鎖定期的方式直接轉(zhuǎn)讓全部股份，不再進(jìn)行表決權(quán)委托的案例。但需要特別注意的是，根據(jù)《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》，履行審議程序豁免的承諾，只能適用于股東關(guān)于鎖定期的自愿性承諾。同時，為了降低對上市公司全體股東利益的影響，往往受讓方會承繼轉(zhuǎn)讓方的限售承諾。其具體操作層面可以分為三種情形：“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”“先轉(zhuǎn)讓+后委托”和“先委托+后轉(zhuǎn)讓”。在減持規(guī)則及新規(guī)出臺后，場內(nèi)交易的掣肘增多，采用“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的方式因無須股權(quán)出售即可實現(xiàn)控制權(quán)事實上的轉(zhuǎn)移，而備受市場青睞，此種情形最為普遍。

這種“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”模式已經(jīng)成為上市公司“靈活”應(yīng)對限售和控制權(quán)監(jiān)管的一種常見路徑。該類情形中，委托方擬將股份轉(zhuǎn)讓于受托方，但因股份暫時存在權(quán)利限制（如質(zhì)押、凍結(jié)），短時間內(nèi)無法完成過戶，因此先行委托以提前鎖定交易，待權(quán)利限制解除后再行過戶。

第三，為確?？刂茩?quán)穩(wěn)定，母公司或上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，通過表決權(quán)委托確保控制權(quán)不變。一方面，當(dāng)上市公司的母公司基于內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的考慮，為保持實際持股比例不發(fā)生變化，通常會通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和/或表決權(quán)委托的方式，將持有的上市公司股權(quán)在母公司集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行調(diào)配。這一情況尤其會在為滿足母公司合并報表的要求時發(fā)生。另一方面，當(dāng)上市公司由于發(fā)行股份購買資產(chǎn)、定向增發(fā)再融資時，會導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。為避免上市公司的實際控制人發(fā)生變更，也會通過表決權(quán)委托的方式，來確保控制權(quán)的穩(wěn)定。在上市公司控制權(quán)收購案例中，由于定向增發(fā)認(rèn)購股權(quán)相較協(xié)議收購成本更低且能為上市公司注入資金，部分收購人會在定增前通過表決權(quán)委托加強對上市公司的控制權(quán)，后續(xù)通過認(rèn)購定增等方式進(jìn)一步增持上市公司股權(quán)。

根據(jù)2010年以來的相關(guān)案例，大部分上市公司實際控制人在轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)的時候均采用了“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的方式，除股權(quán)存在限售、質(zhì)押、凍結(jié)等權(quán)利限制情況，投資者以“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的方式，作為獲取上市公司控制權(quán)的手段，可以顯著降低交易成本，同時上市公司的原實際控制人仍可以保留一定股權(quán)的收益權(quán)，進(jìn)而分享上市公司未來發(fā)展帶來的收益。

此外，一些上市公司因其股權(quán)本身較為分散，或者因繼承、離婚分割財產(chǎn)而導(dǎo)致公司股權(quán)分散，再加上缺乏有效的反收購措施的安排，很容易誘導(dǎo)出“野蠻人”，引發(fā)惡意收購的風(fēng)險。而表決權(quán)委托的方式，則不失為有效化解控制權(quán)失落風(fēng)險的“靈丹妙藥”，進(jìn)而實現(xiàn)鞏固控股股東與實際控制人對上市公司控制權(quán)掌控的目的。

我國上市公司表決權(quán)委托存在或引發(fā)的問題

合法性的問題

根據(jù)我國民法委托代理制度的規(guī)定，代理人系根據(jù)被代理人的指示在授權(quán)范疇內(nèi)行使權(quán)力，是被代理人意志的表現(xiàn)，法律效果也歸被代理人，但A股市場的表決權(quán)委托協(xié)議中往往約定受托人可自行決定表決事項，委托方須無條件服從代理人在表決事項上的決定，且投票行為的法律效果歸受托人所有。在委托協(xié)議中通常會約定，委托期限內(nèi)，除非受托方書面同意，委托方不得行使表決權(quán)、不得委托第三方行使表決權(quán)、不得轉(zhuǎn)讓授權(quán)股份等。

目前，我國上市公司控制權(quán)交易模式下的表決權(quán)委托的行使，主要是以轉(zhuǎn)讓實際控制權(quán)為目的，但是因目前條件不具備，或因存在限售承諾，或因股份存在質(zhì)押、凍結(jié)等情形無法進(jìn)行直接轉(zhuǎn)讓而采取的變相措施。而且往往這些表決權(quán)委托存在委托期限長，不可撤銷以及按照受托人意愿進(jìn)行表決的特點，這些都和《公司法》關(guān)于表決權(quán)委托的立法本意相違背。此外，理論界對將上市公司控制權(quán)收購中的“表決權(quán)委托”等同于民法上的委托代理的說法，存在著“仁者見仁，智者見智”的爭議。表決權(quán)委托的大量涌現(xiàn)，特別是不可撤銷條款，在控股股東或者大股東存在限售義務(wù)、限售承諾的情況下，有規(guī)避股份限售和減持規(guī)則的動機(jī)，與監(jiān)管的意圖相違背，引起了監(jiān)管部門的關(guān)注。因為通過表決權(quán)的委托，會產(chǎn)生實質(zhì)上的同股不同權(quán)的問題。一般而言，股權(quán)所帶來的控制權(quán)和受益權(quán)是一致的。當(dāng)一個沒有股份受益權(quán)的人取得公司控制權(quán)后，會產(chǎn)生很強的掏空公司的動機(jī)，顯著增加企業(yè)代理成本。而且，在公司收購過程中，因為在過渡期內(nèi)收購方還未獲得股份和與之相對應(yīng)的收益，但已通過表決權(quán)委托獲得了公司控制權(quán)，會使得這一問題更為突出。當(dāng)前，雖然科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板在公司治理特殊安排方面有所突破，但對于股份公司而言同股同權(quán)仍是我國公司法所堅守的基本原則。而通過表決權(quán)委托，可以形成實質(zhì)上的同股不同權(quán)，使得公司治理復(fù)雜化。正是由于表決權(quán)委托的合法性存在一定爭議，表決權(quán)委托事項可能會導(dǎo)致上市公司的控制權(quán)處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，將影響上市公司實際控制人的認(rèn)定，不利于監(jiān)管部門對上市公司實際控制人進(jìn)行監(jiān)管，進(jìn)而可能違背股權(quán)禁止分離原則，侵蝕公司治理的基礎(chǔ)與結(jié)構(gòu)，影響上市公司的日常經(jīng)營管理，進(jìn)而難以充分保障中小投資者的合法權(quán)益。

“不可撤銷條款”的有效性問題

作為上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方案的一部分，表決權(quán)委托往往帶有“不可撤銷”約定，但是，在與受托方產(chǎn)生矛盾時，委托方又會以通知等方式聲明撤銷其委托，從而增強了表決權(quán)委托協(xié)議效力的不確定性及上市公司控制權(quán)的不穩(wěn)定狀態(tài)，進(jìn)而干擾上市公司的持續(xù)經(jīng)營。最近幾年有數(shù)家上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方案中，表決權(quán)委托雙方存在爭議。

根據(jù)《公司法》第一百零六條“股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)”之規(guī)定，以及全國人大法工委在《公司法釋義》中對此條立法本意的闡述“因出席股東大會會議并依法行使表決權(quán)是股東最重要的權(quán)利，應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻谋Ｕ稀保壳拔覈鲜泄究刂茩?quán)交易模式下的“表決權(quán)委托”的行使主要是以轉(zhuǎn)讓實際控制權(quán)為目的，但是如上文所述，因目前條件不具備，或因存在限售承諾，或因股份存在質(zhì)押、凍結(jié)等情形無法進(jìn)行直接轉(zhuǎn)讓而采取的變相措施，而且往往這些表決權(quán)委托存在委托期限長，不可撤銷以及按照受托人意愿進(jìn)行表決的特點，這些都和《公司法》關(guān)于表決權(quán)委托的立法本意相違背。

收購上市公司控制權(quán)交易過程中各方簽署的表決權(quán)委托協(xié)議中關(guān)于“撤銷/終止委托”的常見約定，大致可以分為三種類型：“委托方不可單方撤銷委托”“特定情形下委托方/受托方可撤銷/解除委托”“委托方可單方撤銷委托”?！安豢沙蜂N”條款是否有效，司法裁判并不一致。從資本市場的實際情況來看，大部分的表決權(quán)委托案例除了約定表決權(quán)委托的期限外，一般會在表決權(quán)委托的前面加上“不可撤銷”以及“任何一方均不得單方面解除”等條款的表述，以防止委托方單獨擅自撤銷委托。由于通行做法是將上市公司控制權(quán)交易中的“表決權(quán)委托”理解為屬于民法理論中的“委托代理”，即委托人或受托人是享有任意解除權(quán)的，因此能否在表決權(quán)委托合同中，確認(rèn)委托雙方經(jīng)合意排除該任意解除權(quán)，在理論與實踐中均值得商榷。上述問題的存在容易導(dǎo)致上市公司實際控制人隨意簽署和撤銷表決權(quán)委托協(xié)議，使上市公司控制權(quán)處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，上市公司易陷入控制權(quán)之爭，不利于監(jiān)管部門對上市公司實際控制人進(jìn)行監(jiān)管。

觸發(fā)要約收購的可能性問題

《上市公司收購管理辦法》第24條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約?！?/p>

在委托人與受托人形成一致行動人后，可能因合計持股超過30%而觸及要約收購義務(wù)。關(guān)于這一問題，監(jiān)管部門側(cè)重于問詢表決權(quán)委托安排是否涉及要約收購，或者是否通過放棄表決權(quán)而規(guī)避要約收購義務(wù)。核心在于表決權(quán)委托情形下，投資者與控股股東是否構(gòu)成一致行動關(guān)系。如構(gòu)成，則即使控股股東僅委托部分股份的表決權(quán)，投資者亦將觸發(fā)要約收購;如不構(gòu)成，則只要投資者在表決權(quán)委托完成后持有的表決權(quán)不超過30.00%，就不會觸發(fā)要約收購。對此，實踐中存在不同的觀點。有觀點認(rèn)為，根據(jù)滬深交易所于2018年4月發(fā)布的《上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見稿）》（簡稱《信披指引（征求意見稿）》）規(guī)定，“投資者之間通過協(xié)議、其他安排以表決權(quán)委托等形式讓渡上市公司股份表決權(quán)的，出讓人與受讓人為一致行動人”。因此，即使控股股東與投資者未簽署一致行動協(xié)議，雙方仍構(gòu)成一致行動關(guān)系。也有觀點認(rèn)為，《信披指引（征求意見稿）》僅為征求意見稿，目前尚未生效。如控股股東與投資者未在表決權(quán)委托協(xié)議中約定任何一致行動安排，亦不存在《上市公司收購管理辦法》第八十三條規(guī)定的雙方有股權(quán)控制關(guān)系、受同一主體控制、共用高管、一方參股另一方并對被參股公司重大決策有重大影響、一方為另一方取得股份提供融資安排或有合伙/合作/聯(lián)營等經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系等情形，則雙方不存在一致行動關(guān)系。

引發(fā)提前轉(zhuǎn)讓的問題

我國證券監(jiān)管體制對上市公司的股份轉(zhuǎn)讓具有規(guī)范要求，實務(wù)中嚴(yán)格限制特定股東轉(zhuǎn)讓股票，如為了保障證券市場的正常秩序，2021年2月5日證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，要求提交申請前12個月內(nèi)入股的新股東鎖定股份36個月，其目的在于避免資本流動的無序性對上市公司經(jīng)營和利益造成干擾、沖擊。滬深交易所的交易規(guī)則，對于有價格漲跌幅限制證券的協(xié)議大宗交易的成交價格，明確規(guī)定在該證券當(dāng)日漲跌幅限制價格范圍內(nèi)確定。但對于涉及表決權(quán)委托的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，由于投資者大多是以戰(zhàn)略投資者的身份參與其中，交易對價往往不僅限于股份轉(zhuǎn)讓款，還可能包括為上市公司提供流動性支持、改善上市公司經(jīng)營情況等隱性對價。如按市價確定轉(zhuǎn)讓受限股的后續(xù)轉(zhuǎn)讓價格，而不做提前鎖價安排，一旦表決權(quán)委托后市場信心提振、股價上升，投資者的交易成本即可能相應(yīng)增加。交易所對轉(zhuǎn)讓受限股的提前鎖價安排監(jiān)管趨嚴(yán)，目前交易相關(guān)方或較難在表決權(quán)委托階段即提前鎖定該等股份的后續(xù)轉(zhuǎn)讓價格?，F(xiàn)實中，上市公司董監(jiān)高限售股對應(yīng)表決權(quán)的委托行為，就是繞過了股權(quán)處于質(zhì)押、凍結(jié)、限售期等限制，實現(xiàn)了提前轉(zhuǎn)讓目的，這無疑很容易引發(fā)代理成本問題與誠信危機(jī)。

完善上市公司表決權(quán)委托監(jiān)管的思考

健全上市公司表決權(quán)委托相關(guān)的規(guī)章制度

目前，我國法律對于表決權(quán)委托，持開放允許的態(tài)度，但并未制定有關(guān)表決權(quán)的“獨立”轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，雖然在監(jiān)管部門發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》（2018年修訂）中，允許股東授權(quán)委托代理人行使表決權(quán)，并在充分信息披露的基礎(chǔ)上，采取無償方式的前提下，也允許公司董事會和符合條件的股東向上市公司股東征集其在股東大會上的投票權(quán)。但相關(guān)規(guī)定對于“符合有關(guān)條件”的概念缺乏明確定義，因而并不具備實際可操作性。當(dāng)然，毋庸置疑，《信披指引（征求意見稿）》一方面對表決權(quán)委托信息披露設(shè)置了更高的要求，規(guī)范了表決權(quán)協(xié)議提前終止的行為;另一方面將委托、受托雙方視為一致行動人，能夠顯著減少表決權(quán)委托引發(fā)的糾紛，在事實上維持表決權(quán)委托的“不可撤銷”，進(jìn)而實現(xiàn)對上市公司控制權(quán)和所有權(quán)分離的有效制衡，以保證上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性，保障中小投資者的利益。

截至目前，雖然《信披指引（征求意見稿）》尚處于征求意見階段，但市場上已經(jīng)有部分企業(yè)參照此規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定，并且為避免觸發(fā)要約收購而終止表決權(quán)委托。但同時，我們也發(fā)現(xiàn)，在實踐過程中，由于該文件仍為征求意見稿，后續(xù)是否正式采用尚存在不確定性，目前交易所對委托方及受托方是否構(gòu)成一致行動人存在不一樣的認(rèn)定，同時對提前終止協(xié)議的行為，也并未在監(jiān)管上“痛下殺手”。

表決權(quán)委托作為資本市場中的“后起之秀”，投資者對于其合法合規(guī)性缺乏系統(tǒng)而深刻的認(rèn)識和理解。因此，為了盡量減少表決權(quán)委托協(xié)議履行過程中可能引發(fā)或出現(xiàn)的違法違約風(fēng)險，監(jiān)管部門應(yīng)發(fā)布證券市場中股東簽署不可撤銷的表決權(quán)委托協(xié)議的相關(guān)規(guī)定，讓投資者的表決權(quán)委托相關(guān)行為有法可依、違法必究。因此，監(jiān)管部門應(yīng)大力推動《信披指引（征求意見稿）》落地，有助于進(jìn)一步規(guī)范表決權(quán)委托，增強上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性。

加大上市公司表決權(quán)委托相關(guān)的監(jiān)管力度

根據(jù)我國目前資本市場的實際情況，為了規(guī)避表決權(quán)委托方和受托方被認(rèn)定為一致行動人而觸發(fā)要約收購，市場上出現(xiàn)了表決權(quán)放棄等新型交易模式以規(guī)避要約收購。

根據(jù)法律上的一般原理，民事權(quán)利原則上可以放棄，除非法律有其他明文禁止性的規(guī)定。從現(xiàn)行法律的規(guī)定來看，沒有明確禁止上市公司股東放棄其表決權(quán)、提名權(quán)和提案權(quán)的規(guī)定。所以，上市公司股東有權(quán)放棄其表決權(quán)，不存在法律障礙。但是，由于表決權(quán)放棄將對上市公司的控制權(quán)造成較大影響，為加強對上市公司實際控制人的認(rèn)定及加強上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性及保障中小投資者利益等因素的考慮，建議監(jiān)管部門制定相關(guān)規(guī)定，進(jìn)一步強化表決權(quán)放棄相關(guān)的監(jiān)管，并充分揭示、積極化解上市公司控制權(quán)不穩(wěn)定所引發(fā)的風(fēng)險，同時對提前撤銷表決權(quán)進(jìn)行限制，例如在原約定期限里，上市公司股東繼續(xù)履行相關(guān)的承諾及義務(wù)等，即針對表決權(quán)放棄等新型交易模式以規(guī)避要約收購，建議在相關(guān)規(guī)定里將表決權(quán)放棄等新型交易模式納入監(jiān)管范圍，重點監(jiān)管防范。首先，對于表決權(quán)委托期限，應(yīng)設(shè)定明確時限，以防止投資者以“永久委托”為手段，進(jìn)而實現(xiàn)“實際轉(zhuǎn)讓”的目的。表決權(quán)委托期限原則上可由委托方和受托方共同商定，但應(yīng)盡可能通過上市公司股東大會審核，并給予委托方股東撤銷權(quán)，因此，對于目前眾多上市公司投資者約定的“委托期限基于委托人持有股份期間或不再持有股份為止”，并冠以該授權(quán)“不可撤銷”的規(guī)定，應(yīng)予以嚴(yán)格監(jiān)管，以防止受托人在失信狀態(tài)下侵害公司及股東利益;其次，對于表決權(quán)行使，應(yīng)要求受托人從委托人的關(guān)切出發(fā)，以委托人的利益為中心，做到“責(zé)、權(quán)、利”相結(jié)合，因此，對于上市公司投資者約定的“受托人可以自己的意志決定表決權(quán)的行使”的規(guī)定，鑒于其明顯違背代理原則的要求，監(jiān)管部門應(yīng)“該出手時就出手”，要“露牙齒”，敢于質(zhì)疑、能夠說“不”;最后，對于表決權(quán)委托協(xié)議的簽訂，須嚴(yán)令禁止有償委托，對采取“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議+表決權(quán)委托”的方式，導(dǎo)致上市公司控制權(quán)變動的，要明確該委托協(xié)議須包含有保障過渡期內(nèi)收購人權(quán)利的條款;否則，監(jiān)管部門應(yīng)要求對表決權(quán)委托所產(chǎn)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格予以合法評估，避免以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議來暗藏“表決權(quán)委托協(xié)議”的價值，防范損害其他中小投資者合法權(quán)益的道德風(fēng)險。

強化上市公司表決權(quán)委托相關(guān)的信息披露

一直以來，在資本市場中，投資者在上市公司享有的權(quán)益，是以“名義持有+實際支配表決權(quán)”的股份來衡量、確認(rèn)，這一標(biāo)準(zhǔn)在《公司法》《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)中均有所規(guī)定或體現(xiàn)。但隨著社會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、變化，資本市場上涉及權(quán)益變動的交易行為日趨增多，以表決權(quán)委托方式進(jìn)行的交易也“水漲船高”，而表決權(quán)委托行為所引發(fā)的法律關(guān)系穩(wěn)定性與權(quán)力獨立性問題也“風(fēng)起云涌”，遺憾的是現(xiàn)行的《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規(guī)對上市公司表決權(quán)委托行為并無明確、具體、針對性的規(guī)定，出現(xiàn)了有關(guān)表決權(quán)委托信息披露脫節(jié)，甚至“真空”的現(xiàn)象，資本市場中即使有相關(guān)的信息披露，也存在著隨意性較大、規(guī)范性較差等問題。因此，客觀上要求監(jiān)管部門對于股東表決權(quán)委托協(xié)議的信息披露監(jiān)管要下大力氣，予以強化，具體而言可以從以下兩方面入手：一是要求上市公司將表決權(quán)委托協(xié)議內(nèi)容本身進(jìn)行真實、準(zhǔn)確、完整、及時地予以披露。就目前實際情況而言，上市公司股東進(jìn)行表決權(quán)委托，往往具有多重目的，因此監(jiān)管部門應(yīng)“因事制宜”，不能簡單粗暴地“一刀切”或“格殺勿論”，而是應(yīng)實事求是地看待表決權(quán)協(xié)議的簽訂目的，并給予必要的理解寬容，鼓勵協(xié)議簽訂雙方把相關(guān)內(nèi)容講清、講透。上市公司在進(jìn)行信息披露時也應(yīng)當(dāng)積極、主動、及時、完整地把表決權(quán)委托協(xié)議的內(nèi)容“和盤托出”，尤其要充分揭示其存在的或隱含的風(fēng)險因素，將潛在的內(nèi)幕交易、市場操縱等違法行為扼殺在萌芽狀態(tài)。二是監(jiān)管部門應(yīng)對上市公司控股股東、實際控制人相關(guān)的信息披露，加大監(jiān)管力度，保持執(zhí)法的威懾力。就我國上市公司現(xiàn)狀而言，大多數(shù)控股股東、實際控制人在實踐操作中都擁有權(quán)力的壟斷性和信息的不對稱性，而表決權(quán)委托協(xié)議的出現(xiàn)，不僅更加模糊或是掩蓋了上市公司控股股東、實際控制人的變動軌跡，使得監(jiān)管出現(xiàn)“無的放矢”的尷尬局面;還會導(dǎo)致表決權(quán)受托人通過行使超出自身持股比例的表決權(quán)，將個人意志和利益凌駕于股東大會之上，進(jìn)而引發(fā)道德風(fēng)險和產(chǎn)生違規(guī)隱患。這就在客觀上要求監(jiān)管部門將上市公司控股股東、實際控制人的變動，納入信息披露范疇，使上市公司的公司治理、股權(quán)投資、資產(chǎn)收購、關(guān)聯(lián)交易甚至內(nèi)部人控制的信息，均袒露在“陽光”之下，即通過強化信息披露要求的方式，以應(yīng)對表決權(quán)委托帶來的信披問題與挑戰(zhàn)。

綜上所述，隨著金融去杠桿深化和宏觀經(jīng)濟(jì)波動加劇，上市公司經(jīng)營持續(xù)承壓，上市公司股東受高比例股票質(zhì)押、多元化戰(zhàn)略投資失利等影響陸續(xù)出現(xiàn)流動性風(fēng)險，通過表決權(quán)委托的方式來解決財務(wù)困境的情形日益增多。因此，監(jiān)管部門需要強化穿透式監(jiān)管，充分揭示風(fēng)險、分類施策，聚焦風(fēng)險公司監(jiān)管、關(guān)口前移加大并購重組監(jiān)管、警示教育緊抓“關(guān)鍵少數(shù)”履職盡責(zé)、監(jiān)管協(xié)作，保障上市公司穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展。

（方重為中國證監(jiān)會高級經(jīng)濟(jì)師。本文編輯/秦婷）