編者按：

不同于“十三五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)的“推進(jìn)匯率和利率市場化”，“十四五”規(guī)劃指出“健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制”，并未提到匯率。

對此，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤表示，2015年“8·11匯改”后，人民幣從單邊下跌走向了雙向波動，特別是2018年人民幣匯率止跌回升以后，匯率市場化的程度進(jìn)一步提高，央行已經(jīng)基本退出了常態(tài)化干預(yù)。這樣的情況下，增加匯率彈性、讓匯率更好地發(fā)揮對國際收支和宏觀經(jīng)濟(jì)的自動穩(wěn)定器作用，已經(jīng)成為了基本共識和日常操作，故“十四五”規(guī)劃里沒有繼續(xù)提及。

回顧2020年，疫情給全球經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重沖擊，人民幣兌美元雙邊匯率震蕩中呈現(xiàn)先貶值后升值的趨勢。哪些因素影響了2020年人民幣匯率走勢？展望2021年，人民幣匯率將面臨哪些不確定性？管濤的這篇文章將對此展開分析。

過去一年人民幣雙邊和多邊匯率走勢先抑后揚(yáng)

2020年新年伊始，中國遭遇了新冠肺炎疫情集中暴發(fā)。在疫情大流行、經(jīng)濟(jì)大封鎖、金融大動蕩、地緣大博弈等輪番沖擊下，前5個(gè)月，人民幣兌美元匯率（以下如非特指，人民幣匯率均指人民幣兌美元雙邊匯率）震蕩走低，到5月底還創(chuàng)下2008年2月底以來的新低。

進(jìn)入6月份后，在疫情防控得力、經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇、出口表現(xiàn)靚麗、對外開放提速、美元指數(shù)走弱、中美利差走闊等因素支持下，消息面利空的市場影響鈍化，境內(nèi)人民幣匯率震蕩走高。到11月底，中間價(jià)和下午四點(diǎn)半收盤價(jià)（下同）分別為6.5782和6.5827比1，較5月底分別累計(jì)升值8.4%和8.5%，較2019年底累計(jì)升值6.0%和5.8%。

2020年前11個(gè)月，影響出口競爭力的人民幣多邊匯率呈現(xiàn)先漲后跌再漲的N型走勢。3月份美股十天四次熔斷，全球金融恐慌、美元指數(shù)飆升期間，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)均再度跌破7。到3月23日（3月24日美股止跌反彈前夕），萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)為9 5 . 4 6，較上月底上漲2 . 7 %，較2 0 1 9年底上漲4.5%。也就是說，在非美貨幣兌美元潰敗之際，人民幣匯率雖然走弱，但跌幅小于其他非美貨幣。人民幣在主要貨幣中依然較為堅(jiān)挺，顯示有管理的浮動匯率制度經(jīng)受了極端市場環(huán)境的考驗(yàn)。

2020年3月底起，美股大幅反彈、市場恐慌消退，美元指數(shù)回調(diào)，大部分非美貨幣兌美元升值。但4、5月份，受消息面利空影響，人民幣匯率卻在低位徘徊，到5月底，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)較3月23日回落3.5%。6、7月份，美元指數(shù)進(jìn)一步走弱，人民幣匯率有所反彈。到7月底，人民幣匯率重新升破7，但漲幅不及其他非美貨幣，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大到4.4%。8月份以來，人民幣匯率升值加速，到11月份，中間價(jià)和收盤價(jià)分別累計(jì)上漲6.2%和6.0%。同期，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)上漲4.3%，顯示過去四個(gè)月人民幣匯率漲幅總體快于其他非美貨幣。

需指出的是，盡管自2020年5月底以來人民幣匯率升值約9%，但萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)僅升值3.3%，顯示本輪人民幣升值對我國出口企業(yè)的財(cái)務(wù)影響大于競爭力沖擊。國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)顯示，2020年前10個(gè)月，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)僅升值2.8%，也印證了前述判斷。

四維度反映境內(nèi)外匯市場對匯率波動的適應(yīng)性增強(qiáng)

外匯供求保持基本平衡。2020年前10個(gè)月，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計(jì)969億美元，但月均不到100億美元，遠(yuǎn)比不上2015和2016年月度逆差動輒成百上千億美元的規(guī)模。其中，自2020年6月份人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)以來，境內(nèi)外匯逐漸由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供大于求，但6至9月份各月順、逆差規(guī)模均不過百億。10月份，順差167億美元，在2020年全年也僅排在第四位，低于3月份全球金融恐慌時(shí)的217億美元，5月份人民幣匯率創(chuàng)十二年新低時(shí)的208億美元，以及2月份境內(nèi)疫情肆虐時(shí)的197億美元）。這前三大順差均出現(xiàn)在人民幣匯率承壓之時(shí)，表明匯率由市場決定并不必然由供求關(guān)系所決定，人民幣匯率已越來越具有成熟貨幣的特征。

匯率杠桿作用正常發(fā)揮。在匯率市場化情況下，應(yīng)該是人民幣升值時(shí)，買外匯的多、賣外匯的少；貶值時(shí)，賣外匯的多、買外匯的少。否則，就是外匯市場失靈。2020年，盡管人民幣匯率波動較大，但“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率“穩(wěn)定器”作用基本發(fā)揮正常。2020年前5個(gè)月人民幣匯率總體承壓。到5月份，人民幣匯率中間價(jià)平均值較1月份下跌2.6%。當(dāng)月，3個(gè)月移動平均的銀行代客收匯結(jié)匯率較1月份上升6.7個(gè)百分點(diǎn)，付匯購匯率回落2.4個(gè)百分點(diǎn)。后6個(gè)月人民幣匯率轉(zhuǎn)為震蕩升值。到10月份，人民幣匯率中間價(jià)平均值較5月份上漲5.8%。當(dāng)月，3個(gè)月移動平均的銀行代客收匯結(jié)匯率較5月份回落7.0個(gè)百分點(diǎn)，付匯購匯率上升4.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示有購匯需求者借人民幣持續(xù)升值“落袋為安”。

匯率預(yù)期保持基本穩(wěn)定。2020年前9個(gè)月，外匯市場總體偏貶值預(yù)期，1年期無本金交割遠(yuǎn)期交易（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期日均為0.36%。10月份以后轉(zhuǎn)為總體偏升值預(yù)期，但10至11月份升值預(yù)期日均僅為0.27%。前11個(gè)月，貶值預(yù)期超過1%的有13個(gè)交易日，升值預(yù)期超過1%的有6個(gè)交易日，二者合計(jì)僅占到總交易日的8.1%（見圖1）。與2015和2016年貶值預(yù)期較大時(shí)，動輒百分之四、五的水平相比，當(dāng)前市場無論升值還是貶值預(yù)期都不太強(qiáng)烈。這主要是因?yàn)槠?之后，人民幣匯率打開了可上可下的雙向浮動區(qū)間，有助于及時(shí)釋放升貶值壓力，避免預(yù)期的積累。

三價(jià)合一趨勢逐步顯現(xiàn)。2020年前11個(gè)月，境內(nèi)收盤價(jià)相對于當(dāng)日中間價(jià)為日均正偏離15個(gè)基點(diǎn)；離岸匯率相對于當(dāng)日在岸匯率為日均正偏離17個(gè)基點(diǎn)。這三種匯率的偏離程度遠(yuǎn)低于日均正偏離分別為119和47個(gè)基點(diǎn)的2019年，為2015年“8.11”匯改以來最低（見圖2）?！叭齼r(jià)合一”反映破“7”之后，人民幣匯率市場化程度提高，中間價(jià)基準(zhǔn)地位和匯率政策公信力明顯增強(qiáng)。

2021年人民幣匯率仍面臨七個(gè)方面的不確定性

疫情控制。一種情景是在疫苗上市并普遍接種之前會不會有黑天鵝事件發(fā)生。2020年11月17日，日本軟銀孫正義在一次活動上講，未來兩三個(gè)月可能會發(fā)生任何災(zāi)難，我們要為最壞的情形做好準(zhǔn)備。據(jù)說他賣掉了幾百億資產(chǎn)準(zhǔn)備抄底。還有一種情景是，疫苗上市之后會不會有效果。如俄羅斯2020年9月份就研制出疫苗，但其疫苗沒有走過完整的程序，所以大家不太愿意接種。俄羅斯現(xiàn)在每日新增確診還是比較多，部分城市還是要階段性地采取嚴(yán)格的社交隔離措施。對于其他國家的疫苗也有類似問題，初期疫苗供應(yīng)不足本身會限制接種面，后期群眾是不是愿意接種、現(xiàn)在到全民普遍接種需要多少時(shí)間，這些對經(jīng)濟(jì)社會活動的正?；紩碛绊憽Ｈ绻呙绲难邪l(fā)、上市、接種低于預(yù)期的話，對于市場情緒、跨境資本流動乃至人民幣匯率走勢都會造成沖擊。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。據(jù)國際貨幣基金組織2020年10月份預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟(jì)衰退4.4%，2021年增長5.2%。在這種基準(zhǔn)情形下，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)先優(yōu)勢將會有所收斂。鑒于此次疫情暴發(fā)之前，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨下行壓力。市場的關(guān)注點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向后半期中國經(jīng)濟(jì)增速的回落，是“走出了下行通道”還是“重回下行通道”。這個(gè)對人民幣匯率走勢會造成影響。還有一種情況，如果疫情影響持續(xù)惡化，那么就看中國能否獨(dú)善其身。如果能，則會支撐人民幣匯率繼續(xù)走強(qiáng)；如果不能，人民幣匯率就會受到拖累。

出口前景。出口超預(yù)期表現(xiàn)被市場認(rèn)為是2020年人民幣匯率升值的重要影響因素。當(dāng)然，我不認(rèn)為中國出口的全球市場份額上升，對于人民幣匯率走勢有很好的解釋力或者預(yù)測性，如2015年中國出口份額為歷史最高，當(dāng)年卻正是本輪貶值的起始之年。但市場有這樣的認(rèn)知，我們權(quán)且這樣認(rèn)為。2021年世界貿(mào)易止跌反彈，中國出口有望正增長，但中國的出口份額能否保持仍不確定。一種情形是境外經(jīng)濟(jì)重啟，抗疫物資出口回落，訂單轉(zhuǎn)移效應(yīng)消退，我們出口份額的上升是階段性的。另一種可能是海外疫情繼續(xù)蔓延，境外經(jīng)濟(jì)重啟受阻，外需疲軟會抑制我們的出口擴(kuò)張，還有海外企業(yè)從流動性風(fēng)險(xiǎn)變成償付性風(fēng)險(xiǎn)，出口企業(yè)收款風(fēng)險(xiǎn)上升。同時(shí)，疫情防控使得全球物流成本上升，特別是中國一些關(guān)鍵零部件和原材料斷供，都會影響國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。此外，比較確定的是，如果疫情得到控制，全球恢復(fù)跨境人員往來，中國國際旅游支出有可能止跌回升，服務(wù)貿(mào)易逆差重新擴(kuò)大，可能會改變過去兩年經(jīng)常項(xiàng)目順差持續(xù)擴(kuò)大的趨勢。

中美利差。一種情形是，如果美國經(jīng)濟(jì)如期復(fù)蘇，即便美聯(lián)儲維持低利率不加息，如果美聯(lián)儲擴(kuò)表帶來的寬松邊際上減弱，疊加通脹預(yù)期抬頭，美債收益率仍有可能走高，會導(dǎo)致中美利差收斂。另一種情形是，如果美國經(jīng)濟(jì)重啟受阻，美聯(lián)儲可能考慮進(jìn)一步量寬甚至負(fù)利率。那么，對中國來說也是兩種可能性：一種是，貨幣政策不變，中美利差擴(kuò)大；另一種是，中國受到世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延遲影響，貨幣政策進(jìn)一步寬松，中美利差保持或趨于收斂。

美元指數(shù)。美元指數(shù)對人民幣匯率有顯性的影響，但美元走勢在2021年也有不確定性。即便在基準(zhǔn)情況下，世界經(jīng)濟(jì)重啟，美元指數(shù)回落，但在后疫情時(shí)代，美元回落持續(xù)的時(shí)間和調(diào)整的幅度取決于主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度。無疑，疫情暴發(fā)之前，美國的經(jīng)濟(jì)基本面好于歐洲日本。由此，我們很難說疫情之后美元匯率會持續(xù)大幅貶值。尤其是拜登執(zhí)政后，美國有望重回多邊機(jī)制、全球主義，這對美元將形成中長期利好。還有一種情況，就是疫情控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的話，世界重回經(jīng)濟(jì)金融動蕩。在避險(xiǎn)情緒驅(qū)動下，美元指數(shù)有可能反彈。

金融風(fēng)險(xiǎn)。一部分是來自于國內(nèi)。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，高杠桿難以維系，國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)可能會逐步暴露。最近國內(nèi)信用債市場違約事件，除了惡意逃廢債外，很可能是資金鏈也出了問題，境內(nèi)違約已對境外中資美元債產(chǎn)生負(fù)面沖擊。同時(shí)，疫情對銀行經(jīng)營帶來了財(cái)務(wù)上的影響，未來不良資產(chǎn)將會陸續(xù)暴露，有可能造成市場信心擾動。另一部分來自于外部。在全球低利率寬流動性的情況下，資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重背離可能加劇金融市場動蕩。這有可能加劇我國跨境資本大進(jìn)大出、資產(chǎn)價(jià)格（包括匯率）大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。這應(yīng)該是十四五規(guī)劃中對人民幣國際化強(qiáng)調(diào)要“穩(wěn)慎推進(jìn)”的主要考慮，就是在擴(kuò)大開放過程中要統(tǒng)籌發(fā)展和安全的關(guān)系，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)阻礙我國現(xiàn)代化進(jìn)程。其中一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是境外輸入的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前人民幣匯率走強(qiáng)，一定程度與全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格反彈、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升有關(guān)。一旦全球金融動蕩、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，人民幣資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還是安全資產(chǎn)將會再度面臨考驗(yàn)。

中美關(guān)系。這個(gè)問題前些年令人民幣匯率屢屢承壓。下一步，中美關(guān)系可能有些新的變化，如從貿(mào)易平衡問題轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)問題，從關(guān)稅沖突轉(zhuǎn)向規(guī)則之爭，從雙邊沖突轉(zhuǎn)向多邊框架，以及從經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向其他領(lǐng)域。這些對人民幣匯率的影響也存在不確定性?，F(xiàn)在人民幣走強(qiáng)的原因也部分源于市場認(rèn)為美國政府換屆有可能對華政策改善。但是未來有可能出現(xiàn)中美關(guān)系改善，也不排除可能出現(xiàn)超市場預(yù)期的新沖突。還有一個(gè)值得注意的問題時(shí)，美國商務(wù)部提出了人民幣匯率低估的指控，美國財(cái)政部2020年11月份的最新報(bào)告附和了這一指控。不排除在美國新政府時(shí)期，人民幣匯率重新成為中美經(jīng)貿(mào)磋商的焦點(diǎn)，這對人民幣匯率走勢會產(chǎn)生何種影響，值得關(guān)注。

總之，疫情演變和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期，可能是對本輪人民幣匯率升值最大的威脅。至于其他因素，對人民幣匯率既有升值也有貶值的影響，方向不確定也不穩(wěn)定。在市場化背景下，影響匯率升貶值的因素同時(shí)存在且此消彼長，必然是跌多了會漲、漲多了會跌。在有管理浮動框架下，人民幣市場匯率走勢更多遵循適應(yīng)性預(yù)期，容易出現(xiàn)順周期的羊群效應(yīng)，因此，預(yù)測人民幣匯率的具體水平是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)且實(shí)際意義有限。預(yù)計(jì)在2020年底沒有壞消息的情況下，2021年初人民幣匯率仍可能慣性沖高。反之，如果2020年底出了壞消息，人民幣匯率有可能回落，2021年初也有可能慣性走低。在低利率寬流動性的國際背景下，受多空交織因素的影響，處于均衡合理水平的人民幣匯率很可能出現(xiàn)大開大合的寬幅震蕩走勢。大家要系好“安全帶”，控制好匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)。