摘 要：近些年，不動產(chǎn)由于高收益、低風險等優(yōu)勢越來越多地受到投資商的青睞，成為熱門的投資目標。但是不動產(chǎn)投資手續(xù)繁瑣復雜，靈活性遠遠低于股票、期貨等線上投標產(chǎn)品，再加上投資費用高昂，很多中小投資商無法提供充足的資金進行投資，因此不動產(chǎn)投融資受眾方也比較少。區(qū)塊鏈時代，T-REITs的開發(fā)與興起，為不動產(chǎn)的進一步發(fā)展帶來了轉(zhuǎn)機。本文首先將T-REITs的基本情況、T-REITs的含義與特點進行闡述，并結(jié)合具體實例加以分析，探討T-REITs在區(qū)塊鏈背景下如何應用于不動產(chǎn)的投融資中，以及應用過程中所遭遇的障礙與法律風險。

關(guān)鍵詞：T-RELTs;區(qū)塊鏈;不動產(chǎn)投融資;房地產(chǎn)信托投資基金

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.05.13

1 T-REITs基本介紹

1.1 REITs的基本介紹

REITs，全稱為Real Estate Investment Trusts，翻譯成中文就是房地產(chǎn)信托投資基金的意思，最早出現(xiàn)于美國。通常通過獨立的信托投資公司持有房地產(chǎn)或不動產(chǎn)，投資者采用購買基金等途徑參與不動產(chǎn)項目的投資，通過不動產(chǎn)后期經(jīng)營所得分紅獲取自身經(jīng)濟收益。其中，投資者投入的項目資金需要被獨立的第三方所托管，而房地產(chǎn)或不動產(chǎn)的經(jīng)營管理需要靠專業(yè)的物業(yè)管理人員進行監(jiān)督，以此保證整個投資運行過程的安全性。

各國和區(qū)域之間對于REITs的硬性規(guī)定，根據(jù)當?shù)氐恼叻ㄒ?guī)也會有所不同：（1）美國規(guī)定REITs至少需要將自身70%以上的資金投入至房地產(chǎn)投資中，且投資人不少于90人，這一規(guī)定也是為了更好地提高存量房屋的流動性，因此，美國大部分的收益來源都是通過房屋出租和房產(chǎn)流轉(zhuǎn)中產(chǎn)生的差價來獲取的。（2）在新加坡，REITs既可以由公司法人設立，也可以通過信托方式成立。但如果以公司法人的名義，就必須在當?shù)刈C券交易所籌集資金，并需達到100萬新加坡元才可允許交易，限制較多，因此新加坡大部分投資者還是通過信托的形式進行金融交易。

（3）中國香港的REITs必須通過信托公司加以成立，且要求自身資產(chǎn)需全部投資于不動產(chǎn)項目，并將不低于80%的凈收益分配給相關(guān)投資人;（4）我國內(nèi)地的REITS模式與美國有相同之處，但從不動產(chǎn)基金產(chǎn)品活躍度層面來看，與美國依舊存在較大的差距。當前。以REITs為主導，探索和開展相關(guān)業(yè)務，已成為我國資產(chǎn)證券工作的重要組成部分。

1.2 T-REITs的含義

T-REITs，全稱為Tokenized REITs，具體是指房地產(chǎn)信托投資基金的貨幣化并進行上鏈。T-REITs的具體操作通常是將相應權(quán)益按比例進行劃分，并把劃分后的等額基金貨幣化，通過雙方合約在交易平臺進行貨幣的發(fā)行流轉(zhuǎn)。當前，隨著社會水平和信息技術(shù)的快速發(fā)展，區(qū)塊鏈技術(shù)也在日益成熟，隨著其在各項投資項目中的廣泛運用，作為不動產(chǎn)中最主要、最核心的房地產(chǎn)，其產(chǎn)品的價值評估和上鏈，為整體的不動產(chǎn)業(yè)帶來了更大的發(fā)展機遇。

1.3 T-REITs的特點

作為區(qū)塊鏈背景下衍生出的T-REITs，其不僅具備REITs所具有的一般特性，更是在相關(guān)投資運用中展示出自身的獨有優(yōu)勢，具體可從以下幾個方面來闡述。

1.3.1 投資門檻低

由于區(qū)塊鏈技術(shù)的日益加強，當前基金管理人可以將T-REITs按比例劃分，分為若干份額，以此降低投資者的投資門檻，為其提供更加便捷、輕松的投資空間。

1.3.2 快捷性

T-REITs通常是將投資基金轉(zhuǎn)為貨幣化的過程，因此，REITs在Token與上鏈后的交易過程中，投資者只需要通過電子支付等途徑進行資金轉(zhuǎn)移，不像傳統(tǒng)交易中還需等待人工對收益進行核算分配，而是直接通過數(shù)字交易平臺自動執(zhí)行智能合約，大大節(jié)省了紙質(zhì)文件和相關(guān)手續(xù)的操作時間，從而提高雙方交易效率。

1.3.3 安全性

當前的區(qū)塊鏈技術(shù)具備數(shù)據(jù)加密性、交易記錄透明性等特點，因此，投資交易過程與交易記錄不易被人更改，監(jiān)管系統(tǒng)較之前也有了很大程度的改善。這些自身優(yōu)勢能夠更好地保證投資人的交易安全性，可以有效地控制與規(guī)避投資過程中產(chǎn)生的交易風險。

1.3.4 靈活性

過去，不動產(chǎn)由于投資手續(xù)繁瑣復雜，靈活性較差等問題而受到制約。當前，隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的提升，T-REITs為房地產(chǎn)等投融資項目省去了很多程序，以此吸引更多的投資人，提高了不動產(chǎn)項目的靈活性與流動性。

2 T-REITs在不動產(chǎn)投融資項目中的運用

不動產(chǎn)項目根據(jù)金融單位的相關(guān)要求可分為多種開發(fā)模式，因此其上鏈形式靈活性、流動性較強。在實際交易過程中，相關(guān)工作人員可根據(jù)項目的基本特點、法律制約、監(jiān)管程度等因素，設計合理的上鏈措施。此外，在項目上鏈過程中，除了需要不動產(chǎn)持有人和專業(yè)的基金管理人，還需要中介、資產(chǎn)交易平臺、房產(chǎn)評估顧問等服務機構(gòu)共同參與交易。T-REITs在不動產(chǎn)項目中常見的交易模式主要可闡述為以下幾點。

2.1 REITs上鏈模式

這種上鏈模式由專業(yè)的信托投資公司作為經(jīng)紀商持有不動產(chǎn)或房地產(chǎn)的部分資金收益，投資商通過數(shù)字交易平臺購買劃分后的等額基金和對應貨幣，以此間接性地擁有該不動產(chǎn)所有權(quán)，并成功地將資金投至此項目中。當前，很多有關(guān)REITs上鏈的實例，大多都是通過上述的交易形式來完成項目交易，如圖1所示案例：根據(jù)數(shù)字交易平臺資料顯示，The Hub at Columbia是一棟價值2000萬美元的學生公寓，臨近美國南加州大學，原所有人為不動產(chǎn)投資企業(yè)Convexity Properties，在當時由Core Space物業(yè)管理公司進行實際的經(jīng)營管理。該公寓于2016年3月被持有學生公寓約49%權(quán)益的SC Student Housing REIT Inc進行分割，并按比例等額分成995份T-REITs，每份售價2.3萬美元，投資商通過注冊，接受的支付方式包括美元、比特幣和以太幣。投資者通過注冊經(jīng)紀商GCS獲得可交易許可證并進行基金認購，從而獲取該公寓所有權(quán)。根據(jù)上述實例，我們可以進行大膽的設想與展望，在未來T-REITs模式日益成熟后，不動產(chǎn)等金融交易方式會變得越來越多樣化，線下因素造成的交易滯緩及制約現(xiàn)象也會隨之減少，以此加強雙方的交易效率與成功率。

2.2 區(qū)塊鏈在MBS中的應用

根據(jù)上文所述，當前不動產(chǎn)投融資領域的產(chǎn)品豐富程度與活躍程度日益加強，除了前文所提到的REITs上鏈模式外，MBS，全稱為Mortgage-Backed Securities的抵押貸款債券，是銀行債券市場最早的品種之一，產(chǎn)生于50年代的美國，近些年我國也有越來越多的MBS將區(qū)塊鏈技術(shù)應用于自身模式中。其整體理念是金融機構(gòu)把自己持有的不動產(chǎn)進行抵押貸款并集中投入到抵押貸款池，由專門的金融機構(gòu)或指定機構(gòu)通過現(xiàn)金方式購入，獲得政府許可后將這些貸款以證券形式提供給投資者，同時，這一批地產(chǎn)具備流動性較差但未來現(xiàn)金收入較為可觀的特點。當前我國根據(jù)不同性質(zhì)的抵押貸款模式可將MBS分為RMBS和CMBS，即住房抵押貸款證券和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券。據(jù)相關(guān)研究數(shù)據(jù)可知，我國2017年第三季度RMBS發(fā)行量共計601億元;2019年上半年，國內(nèi)CMBS發(fā)行規(guī)模約為314.78億元。在發(fā)行的同時，金融機構(gòu)和證券市場也在RMBS和CMBS發(fā)行上進行實時的調(diào)整和完善，以此獲取經(jīng)濟收益最大化。

2.3 交通銀行聚財鏈平臺

2018年6月，交通銀行設立了“聚財鏈”平臺，這是我國首個將全流程區(qū)塊鏈技術(shù)運用于信貸資產(chǎn)證券化的金融項目。平臺具體的操作模式是通過為投資公司機構(gòu)及中間服務機構(gòu)制定相應的區(qū)塊鏈節(jié)點，并將資產(chǎn)證券化項目信息與資產(chǎn)信息進行雙上鏈，使經(jīng)營管理者、不動產(chǎn)所有人、中介機構(gòu)等參與方通過智能合約的方式，在線上完成資產(chǎn)評估、交易風險測試、現(xiàn)金核算等手續(xù)?！熬圬旀湣逼脚_的成立，通過線上的交易方式，重塑和簡化了線下資產(chǎn)操作流程，以此降低交易操作風險，提高交易效率與成功率。此外，區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)據(jù)加密性和交易記錄透明性也充分保障了基礎資產(chǎn)的真實性與安全性。

3 T-REITs在不動產(chǎn)應用中面臨的問題

隨著T-REITs和區(qū)塊鏈技術(shù)在不動產(chǎn)項目中的應用次數(shù)日趨增加，在發(fā)展過程中逐漸會遇到法律法規(guī)等因素的影響，從而對其造成制約。

3.1 不動產(chǎn)的登記規(guī)則與執(zhí)行問題

房地產(chǎn)作為不動產(chǎn)項目的重要組成部分，不動產(chǎn)很大一部分收益也來源于房地產(chǎn)的開發(fā)與投資項目，然而，當前絕大多數(shù)國家的立法原則明確表明，對房地產(chǎn)在內(nèi)的一切不動產(chǎn)實行“登記生效主義”，顧名思義，所有不動產(chǎn)的物權(quán)變動以實際登記記錄為標準。通過上鏈等方式獲取Token貨幣化的持有人并不是先前登記機關(guān)所記錄的產(chǎn)權(quán)所有人。這一情況下，即使物權(quán)登記所有人為Token持有人的下屬企業(yè)，Token持有人也不能因此直接享有不動產(chǎn)所有權(quán)，面對這一現(xiàn)狀，如果Token持有人想要對所持不動產(chǎn)提出強行執(zhí)行申請，根據(jù)現(xiàn)行物權(quán)法可知，房產(chǎn)所在地法院很有可能對這一申請不予通過。

3.2 外商投資在不動產(chǎn)領域的限制性規(guī)定

當前，世界各國雖然沒有在相關(guān)政策中明確標明限制和禁止境外投資者在不動產(chǎn)領域進行交易活動，但根據(jù)我國《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理意見》可知，目前國外投資者在我國內(nèi)地的金融交易依舊受到較為嚴格的限制。如果T-REITs利用跨境模式進行操作，則需要考慮該操作過程及其中的境外投資人是否違反了國內(nèi)對于外商投資不動產(chǎn)領域的相關(guān)準入制度規(guī)定。除我國以外，其他國家或地區(qū)在利用T-REITs時，也應該充分了解當?shù)貙τ谕赓Y參與不動產(chǎn)投資是否包含限制性規(guī)定，避免因使用跨境模式的T-REITs而違反相關(guān)法律制度。

3.3 Token交易與證券監(jiān)管

T-REITs的實質(zhì)是實現(xiàn)不動產(chǎn)上鏈與貨幣化的過程，并采用當前先進的區(qū)塊鏈技術(shù)，實現(xiàn)Token的進一步發(fā)行和流轉(zhuǎn)。然而，當前我國內(nèi)地始終禁止融資代幣，因此T-REITs無法在當前內(nèi)地金融市場中與投資商進行直接發(fā)行與交易。如果T-REITs在中國境外進行交易發(fā)行，則需要考慮操作是否符合我國的相關(guān)行政制度與法律法規(guī)，在順利完成交易的同時，應時刻遵守和服從我國的監(jiān)管制度規(guī)定，因此T-REITs和Token交易在現(xiàn)階段依舊會受到一定程度的制約與限定。

4 結(jié)語

區(qū)塊鏈時代背景下，T-REITs的出現(xiàn)與興起，為房地產(chǎn)事業(yè)提供了廣闊的發(fā)展環(huán)境與發(fā)展空間，為整個不動產(chǎn)投融資項目注入活力源泉，但在此期間，T-REITs也會由于諸多原因而受到制約與影響。因此，在交易過程中遇到問題時，相關(guān)部門應及時采取有效措施，規(guī)避風險，合理妥善地利用區(qū)塊鏈技術(shù);在交易過程中遇到相關(guān)法律問題謹慎處理;相關(guān)監(jiān)管部門制定完善配套的監(jiān)督系統(tǒng)等，以此減少T-RELTs在不動產(chǎn)投融資應用過程中的風險指數(shù)，吸引更多的消費者進行投資，從而促進我國整體的經(jīng)濟發(fā)展水平。

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武漢陽光房地產(chǎn)估價有限責任公司? 童玲