竇 煒，張書敏

(華中農(nóng)業(yè)大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；b.現(xiàn)代農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，湖北 武漢 430070)

一、問題提出

自2008年以來，不斷攀升的杠桿率制約著中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。逐步增高的杠桿率使企業(yè)有更多的資金可自由支配，加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于放緩而金融業(yè)發(fā)展迅猛，在資本逐利性和資金防御性的動(dòng)機(jī)下[1]，越來越多的實(shí)體企業(yè)投身到了金融領(lǐng)域[2-4]。

從企業(yè)負(fù)債率較高和金融資產(chǎn)配置較多兩個(gè)現(xiàn)象來看，大量的資金沒有促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而是一直在資本市場(chǎng)“空轉(zhuǎn)”。一部分企業(yè)從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借來錢，再進(jìn)行各類金融資產(chǎn)投資獲取短期利潤(rùn)。雖然這些企業(yè)看起來暫時(shí)抵御了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[5]，緩解了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但是非金融企業(yè)的主業(yè)是專注生產(chǎn)研發(fā)和運(yùn)營(yíng)，來實(shí)現(xiàn)資本的保值增值。企業(yè)將舉債獲得的資金甚至實(shí)體產(chǎn)業(yè)資本投向金融領(lǐng)域的做法，造成了擠占實(shí)業(yè)投資[6-7]、加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、抑制企業(yè)創(chuàng)新[8-10]、加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[11-13]等危害，嚴(yán)重影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。

針對(duì)如何有效地抑制非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)投資這一問題，現(xiàn)有政策主要從資金這一要素供給的視角來給出解決方案。2015年12月，“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)之一，首次在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出。在以間接融資為主導(dǎo)的金融體系條件下，去除過度負(fù)債企業(yè)的資金來源雖然可以有效地抑制企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，但同時(shí)存在的另一個(gè)問題是，“一刀切”式的去杠桿改革也會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和正常的資金需求。

2018年開始，全國(guó)金融工作會(huì)議、中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)和中央全面深化改革委員會(huì)相繼提出“結(jié)構(gòu)性”去杠桿的政策目標(biāo)。那么，究竟應(yīng)當(dāng)如何把握去杠桿政策的“結(jié)構(gòu)性”？換言之，應(yīng)當(dāng)去除哪些企業(yè)的杠桿，以及將企業(yè)杠桿率降低到什么水平，才能完成平穩(wěn)去杠桿，實(shí)現(xiàn)“去杠桿”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”的雙政策目標(biāo)？

從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表看，“去杠桿”指的是減少企業(yè)的債務(wù)資金來源，而“穩(wěn)增長(zhǎng)”則是強(qiáng)調(diào)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)效果，兩者之間并不沖突?；馄髽I(yè)實(shí)際的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一方面取決于資產(chǎn)的數(shù)量，另一方面依賴于企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量以及未來現(xiàn)金流。如果企業(yè)將獲得的杠桿資金主要用于運(yùn)營(yíng)和固定資產(chǎn)投資以及研發(fā)創(chuàng)新投資，增強(qiáng)自身的營(yíng)利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，而不是用加杠桿的方式投資資本市場(chǎng)的各種理財(cái)產(chǎn)品或交易金融資產(chǎn)，讓資金在金融系統(tǒng)中“空轉(zhuǎn)”，這樣的杠桿就不應(yīng)當(dāng)成為“結(jié)構(gòu)性”去杠桿政策的目標(biāo)。這里的關(guān)鍵在于，以企業(yè)的資產(chǎn)配置這一獨(dú)特視角來分析其杠桿率水平及其動(dòng)態(tài)調(diào)整規(guī)律，而非簡(jiǎn)單地強(qiáng)調(diào)負(fù)債率的高低。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，學(xué)者主要從可能影響企業(yè)去杠桿的因素和去杠桿的影響及現(xiàn)狀[14-16]等方面展開研究。已有研究表明，金融市場(chǎng)化、利率市場(chǎng)化、企業(yè)過度負(fù)債程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、技術(shù)創(chuàng)新、成長(zhǎng)性等[17-21]都會(huì)影響去杠桿政策的實(shí)施效果。去杠桿政策確實(shí)會(huì)降低企業(yè)金融負(fù)債的比重，但同時(shí)增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的比重[22]；在向下動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)會(huì)抑制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)挫傷了投資者信心[23]。過度負(fù)債程度越高的企業(yè)，去杠桿的可能性和程度也越高[24]。但是這些研究大多停留在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、投資結(jié)構(gòu)安排、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制等去杠桿的直接影響因素層面上，鮮有文獻(xiàn)深入到企業(yè)金融資產(chǎn)配置領(lǐng)域，將供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的去杠桿政策與“脫實(shí)向虛”的企業(yè)金融化現(xiàn)象結(jié)合，研究“結(jié)構(gòu)性”去杠桿政策對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的影響，而這正是本文所關(guān)注的問題。

本文將去杠桿政策的實(shí)施作為一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2012—2019年國(guó)有非金融類A股上市公司為樣本，對(duì)“結(jié)構(gòu)性”去杠桿政策的實(shí)施效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，具體的內(nèi)容包括：(1)驗(yàn)證去杠桿政策會(huì)降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置占比，并顯著作用于非科創(chuàng)型行業(yè)的企業(yè)，同時(shí)該政策減弱了金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用；(2)引入政府補(bǔ)助和銀行貸款兩大重要融資渠道的調(diào)節(jié)機(jī)制，深入探討并證實(shí)政企關(guān)系和銀企關(guān)系在去杠桿政策對(duì)企業(yè)金融化程度影響中的弱化作用；(3)在回答“去杠桿政策如何影響企業(yè)金融化”問題的同時(shí)，細(xì)分債務(wù)期限的特征，研究長(zhǎng)期負(fù)債是否強(qiáng)化去杠桿對(duì)金融化的抑制作用，同時(shí)有助于去杠桿政策弱化金融化對(duì)創(chuàng)新的“擠出效應(yīng)”。

本文可能的研究貢獻(xiàn)和創(chuàng)新主要表現(xiàn)為：(1)以企業(yè)金融資產(chǎn)配置的獨(dú)特視角，研究“結(jié)構(gòu)性”去杠桿政策背景下，過度負(fù)債企業(yè)杠桿率水平的變化對(duì)企業(yè)資產(chǎn)配置的影響，特別是對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資的影響，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)形成豐富和補(bǔ)充；(2)分別將政企關(guān)系和銀企關(guān)系引入到模型中，分析財(cái)政政策、信貸政策與“結(jié)構(gòu)性”去杠桿政策的綜合疊加效應(yīng)，對(duì)已有研究形成深化和擴(kuò)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)去杠桿政策對(duì)企業(yè)金融化的影響

去杠桿政策的實(shí)施讓原本擁有過度負(fù)債的企業(yè)，相比之前較少地從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)取得借款，從而引起企業(yè)整體營(yíng)運(yùn)資金的短缺，導(dǎo)致企業(yè)生存壓力加大，在一定程度上迫使企業(yè)不得不提升目前債務(wù)資金的使用效率，想辦法結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)情況，用有限的資金實(shí)現(xiàn)更大的收益來支撐長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定的發(fā)展。

企業(yè)擁有充足的甚至過度的負(fù)債資金時(shí)，則往往對(duì)于資金的管理相對(duì)比較松散和隨意，資金利用率也不會(huì)很高。過度負(fù)債弱化了負(fù)債對(duì)管理層濫用資金的約束能力，同時(shí)為企業(yè)從事金融投資提供了資金支持[25]。企業(yè)在進(jìn)行正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理之余，會(huì)有較為充足的資金用于投資金融類資產(chǎn)；對(duì)于管理者而言，也沒有很大的資金配置和企業(yè)運(yùn)營(yíng)壓力，一直保持著這種沒有錢就可以去舉債的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)理念。但是，去杠桿政策的提出和實(shí)施強(qiáng)制阻斷了這些企業(yè)的部分債務(wù)融資，對(duì)于企業(yè)資金鏈條形成了較大的壓力，管理者必須重新優(yōu)化資金安排，提升對(duì)于有限資金的利用率。理性的管理者會(huì)首先滿足實(shí)體經(jīng)營(yíng)的需要，以維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，這樣一來，就沒有充足的資金從事實(shí)體主業(yè)之外的金融資產(chǎn)投資，進(jìn)而則會(huì)逐步降低企業(yè)的金融化程度，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)良性發(fā)展。

去杠桿政策通過阻斷過度負(fù)債企業(yè)部分債務(wù)資金來源，促使其用有限的資金滿足正常經(jīng)營(yíng)的需要，減少企業(yè)從事金融資產(chǎn)配置的資金流，從而達(dá)到抑制其金融化程度的效果。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：去杠桿政策能夠抑制企業(yè)金融化程度。

(二)去杠桿政策、科技創(chuàng)新與企業(yè)金融化

過度負(fù)債企業(yè)要想更加高效地利用有限資金獲得穩(wěn)定收益，最首要和根本的還是提升內(nèi)源融資能力，依靠自身出色的科技研發(fā)水平實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的資本原創(chuàng)力。而企業(yè)金融化產(chǎn)生的原因很大程度上在于其實(shí)體業(yè)務(wù)的創(chuàng)新及獲利水平不能滿足市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的需要。這時(shí)，投資金融資產(chǎn)既能輕松賺錢，又讓資金流動(dòng)性更強(qiáng)，短期內(nèi)的良好效果促使企業(yè)循環(huán)往復(fù)，導(dǎo)致金融化程度逐漸提高。如果能夠逐步解決企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)研發(fā)運(yùn)營(yíng)方面的內(nèi)源融資和經(jīng)營(yíng)獲利問題，就可以解決其金融化程度過高的問題。簡(jiǎn)而言之，去杠桿政策會(huì)通過施加企業(yè)債務(wù)資金約束的壓力而迫使其增強(qiáng)內(nèi)在創(chuàng)造力，同時(shí)抑制企業(yè)金融化程度，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)“脫虛返實(shí)”。

金融化程度高會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入和效率，那么不妨將金融化的影響后果前置到金融化產(chǎn)生的原因鏈條上，從企業(yè)科技創(chuàng)新層面入手，針對(duì)全樣本企業(yè)探討以下問題：相比于創(chuàng)新能力較差的其他行業(yè)企業(yè)，去杠桿政策是否會(huì)對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的金融化起到抑制的作用呢？或者說，去杠桿政策是否會(huì)更加顯著地作用于非科創(chuàng)型企業(yè)而抑制其金融化程度進(jìn)而促進(jìn)其更多地投入創(chuàng)新呢？

首先，科創(chuàng)型企業(yè)內(nèi)在的研發(fā)水平就比較出色，有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來發(fā)展前景較好，可以在很大程度上依靠自身實(shí)力實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資而不斷發(fā)展壯大，對(duì)于外在的債務(wù)融資依賴性不是很強(qiáng)，對(duì)去杠桿政策的實(shí)施并不敏感。其次，創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)，營(yíng)利能力及運(yùn)營(yíng)效果也不會(huì)差，可以有相比金融資產(chǎn)更值得投資的科研項(xiàng)目，這些項(xiàng)目很有可能為其帶來更加豐厚的利潤(rùn)，并有助于其長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)的發(fā)展。那么科創(chuàng)型企業(yè)對(duì)于金融資產(chǎn)的持有動(dòng)機(jī)不會(huì)太強(qiáng)，本身金融化程度自然也不高。所以，從科創(chuàng)型企業(yè)對(duì)于去杠桿政策的不敏感性和金融化程度較弱兩個(gè)方面來看，去杠桿政策對(duì)其金融化程度的影響也不是很顯著。相反，創(chuàng)新能力比較弱的企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)就表現(xiàn)一般，之前由于沒有很好的投資項(xiàng)目而進(jìn)行金融資產(chǎn)的配置，只是在短期達(dá)到了股東利益相對(duì)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，不具備更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展動(dòng)力，內(nèi)源融資效果顯然不好，而對(duì)于外界債務(wù)融資依賴性較強(qiáng)。在去杠桿政策的驅(qū)使之下，減少了企業(yè)一部分債務(wù)融資渠道，理性的管理者便不得不想辦法利用有限的資金優(yōu)先著力提升主營(yíng)業(yè)務(wù)的獲利能力，降低金融資產(chǎn)的配置，并加大研發(fā)創(chuàng)新投入來增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，以實(shí)現(xiàn)更高的資金使用效率，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

綜上所述，在去杠桿政策對(duì)于企業(yè)金融化的影響機(jī)制上，創(chuàng)新能力的作用還是存在很大差別的。科創(chuàng)型企業(yè)受去杠桿政策影響不大，金融化程度也不會(huì)很高，所以，科技創(chuàng)新能力弱化了去杠桿政策對(duì)于企業(yè)金融化程度的影響。但反過來講，對(duì)于非科創(chuàng)型企業(yè)而言，去杠桿政策在金融資產(chǎn)配置抑制效應(yīng)中的作用更加明顯，會(huì)通過顯著抑制企業(yè)的金融資產(chǎn)配置，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，提升實(shí)業(yè)發(fā)展質(zhì)量，引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實(shí)”。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：去杠桿政策在非科創(chuàng)型企業(yè)中對(duì)金融化程度的抑制作用更加顯著。

在該假設(shè)的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步討論科技創(chuàng)新要素在去杠桿政策影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置機(jī)制中的作用。

科技創(chuàng)新作為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的根本動(dòng)力，很大程度上也顯示了企業(yè)在市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。前文假設(shè)了去杠桿政策可以顯著抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置，又由于兩個(gè)被解釋變量。(1)企業(yè)金融化程度的增強(qiáng)會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展，那么不妨將企業(yè)創(chuàng)新水平作為結(jié)果變量，探討去杠桿政策是否會(huì)減弱金融資產(chǎn)配置對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的抑制，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的增強(qiáng)。

企業(yè)金融資產(chǎn)配置的增多會(huì)對(duì)創(chuàng)新投入形成“擠出效應(yīng)”，企業(yè)用這部分資金投資于資本市場(chǎng)而影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。去杠桿政策的目的是通過阻斷企業(yè)部分債務(wù)的資金來源，提升其對(duì)于現(xiàn)有資金的使用效率，增強(qiáng)實(shí)體內(nèi)源融資能力，降低企業(yè)金融化，促進(jìn)創(chuàng)新投入。

企業(yè)在實(shí)體運(yùn)營(yíng)的過程中，絕對(duì)不是簡(jiǎn)單重復(fù)性地生產(chǎn)和銷售，而是不斷研發(fā)創(chuàng)新，緊跟時(shí)代的步伐，制造出高科技的產(chǎn)品，這樣才能在市場(chǎng)中獲得核心競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)固可持續(xù)的發(fā)展。因此，理性的投資者會(huì)在去杠桿政策的引領(lǐng)下減少金融資產(chǎn)的配置，加大研發(fā)資金的投入，通過不斷提升創(chuàng)新水平來增強(qiáng)企業(yè)的獲利能力和發(fā)展能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高速增長(zhǎng)。所以，本文在企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制鏈條中加入去杠桿政策，分析其是否會(huì)緩解原有的“擠出效應(yīng)”。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：去杠桿政策減弱了企業(yè)金融化程度對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以去杠桿政策的提出這一外生沖擊作為實(shí)驗(yàn)事件，考察去杠桿政策的實(shí)施對(duì)于國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響機(jī)理。鑒于去杠桿政策的正式提出是在2015年12月，選取2016年前后4年的區(qū)間為事件窗口，樣本區(qū)間為2012—2019年。當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)杠桿率是最突出的債務(wù)問題，并成為去杠桿工作的重點(diǎn)領(lǐng)域。堅(jiān)持將國(guó)有企業(yè)降杠桿作為“去杠桿”的重中之重，是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展必須跨越的重大關(guān)口，也是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的必然要求，那么政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)杠桿率的監(jiān)控應(yīng)當(dāng)更為嚴(yán)格，有效性也更強(qiáng)，意義性更大，所以本文的研究樣本為所有滬深A(yù)股國(guó)有上市公司。樣本數(shù)據(jù)來源于萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

為了確保樣本數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性及有效性，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融類和房地產(chǎn)類上市公司；(2)剔除ST、*ST標(biāo)識(shí)的上市公司；(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)存在明顯錯(cuò)誤及所需要的相關(guān)數(shù)據(jù)不完整的公司。此外，為了避免極端離群異常值對(duì)回歸結(jié)果穩(wěn)健性的干擾，對(duì)所有連續(xù)性變量采用Winsorize方法進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。本文使用Stata 15.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)作回歸分析。

(二)變量界定

1.被解釋變量

兩個(gè)被解釋變量。(1)企業(yè)金融化程度(Fin)。參照杰米爾(Demir，2009)[26]的做法，將企業(yè)金融化界定為非金融企業(yè)將資金配置于金融與房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)的行為，本文使用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的類金融資產(chǎn)(包括交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款金額、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn))與期末總資產(chǎn)之比來衡量。本文將投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目納入金融資產(chǎn)，是因?yàn)橥顿Y性房地產(chǎn)是指企業(yè)為賺取租金或者資本增值而持有的房地產(chǎn)，并非用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，可以反映非金融企業(yè)進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)投機(jī)炒作的情況。未將貨幣資金納入金融資產(chǎn)的范疇，主要是考慮到企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中也會(huì)產(chǎn)生貨幣資金。(2)企業(yè)的創(chuàng)新水平(RD)。本文選用無形資產(chǎn)凈額增量占總資產(chǎn)的比重來度量。企業(yè)無形資產(chǎn)可以較直接地從財(cái)務(wù)報(bào)表上獲取。企業(yè)的創(chuàng)新投資最后都會(huì)反映在無形資產(chǎn)凈額的增量上，它與企業(yè)創(chuàng)新有著密不可分的聯(lián)系，是企業(yè)創(chuàng)新成果的綜合反映。

2.解釋變量

主要包括處理變量(Treated)和時(shí)間變量(Time)兩個(gè)虛擬變量。(1)處理變量(Treated)，當(dāng)企業(yè)本身的杠桿率受到去杠桿政策影響時(shí)賦值為1，反之則賦值為0。具體來講，為在去杠桿的同時(shí)控風(fēng)險(xiǎn)，中央提出了“五控三增”的落實(shí)措施，其中，五控之一是控不同負(fù)債標(biāo)準(zhǔn)?？紤]到企業(yè)在不同行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)不一樣，發(fā)展階段不一樣，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)確定了一個(gè)能夠保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分成三大類，即工業(yè)企業(yè)為70%，非工業(yè)企業(yè)為75%，科研設(shè)計(jì)企業(yè)為65%。針對(duì)去杠桿政策的實(shí)施，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率大于65%的企業(yè)作為處理組，即Treated=1，資產(chǎn)負(fù)債率處于65%以下則為控制組，即Treated=0。處理組的企業(yè)在政策實(shí)施后受到去杠桿政策的影響。(2)時(shí)間變量(Time)，如果樣本企業(yè)在2012—2015年則賦值為0，在2016—2019年賦值為1。由于中央正式提出去杠桿政策是在2015年12月，因此，在2015年及以前的樣本企業(yè)沒有受到去杠桿政策的影響，作為控制組，即Time=0；在2016年及以后的樣本企業(yè)受到了去杠桿政策的影響，為處理組，即Time=1。(3)去杠桿政策，即處理變量×?xí)r間變量(Treated×Time)。該變量是時(shí)間變量(Time)和處理變量(Treated)的交乘項(xiàng)，用來檢驗(yàn)去杠桿政策對(duì)處理組樣本的政策凈效應(yīng)。根據(jù)雙重差分模型的設(shè)計(jì)原理，如果Treated×Time項(xiàng)前的系數(shù)為負(fù)，則表明去杠桿政策抑制了企業(yè)金融化；反之則反是。

3.控制變量

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與內(nèi)部治理狀況會(huì)影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置，如果這些因素不予以控制，就會(huì)出現(xiàn)重要變量遺漏的問題，從而導(dǎo)致模型出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)生性。同時(shí)，也為了增強(qiáng)研究結(jié)果的可比性，選擇了以下控制變量：(1)公司規(guī)模(Size)；(2)企業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間 (Age)；(3)主業(yè)投資收益率(RR)；(4)托賓Q值(TQ)；(5)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(CF)；(6)有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重(Tang)；(7)固定資產(chǎn)增量(INV)；(8)成長(zhǎng)能力(Growth)。另外，Year和Industry分別表示年份與行業(yè)固定效應(yīng)，用來保障企業(yè)金融化程度不受那些源自特定年份與行業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素和政策變動(dòng)的影響。

各變量的具體定義和度量如表1所示。

表1 變量定義表

(三)研究方法與實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

考慮到受去杠桿政策影響的企業(yè)與未受影響的企業(yè)在事件發(fā)生節(jié)點(diǎn)之前存在系統(tǒng)性差異，加上政策本身具有準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的特征，為了在一定程度上避免內(nèi)生性問題的困擾，采用“傾向性匹配得分-雙重差分法”(PSM-DID)模型來評(píng)估去杠桿政策對(duì)企業(yè)金融化程度的影響。

第一步，傾向得分匹配處理。首先，根據(jù)企業(yè)是否受到去杠桿政策影響確定協(xié)變量的選擇；之后，利用Logit模型進(jìn)行回歸，計(jì)算傾向得分值；最后，由于實(shí)驗(yàn)組樣本比較少，為了匹配效果更好，采用1∶4 最近鄰匹配法進(jìn)行匹配，進(jìn)而得到一組新的實(shí)驗(yàn)變量。最終得到匹配后的樣本觀測(cè)值共3 024個(gè)。Logit模型設(shè)定如下：

Treatedi，t=β0+β1Sizei，t+β2Agei，t+β3RRi，t+β4TQi，t+β5CFi，t+β6Tangi，t+β7INVi，t+

β8Growthi，t+∑Year+∑Industry+εi，t

(1)

第二步，雙重差分處理。將受到去杠桿政策影響的企業(yè)設(shè)定為實(shí)驗(yàn)組，未受影響的企業(yè)設(shè)定為控制組，構(gòu)建雙重差分模型如下：

Fini，t=β0+β1Treatedi，t+β2Timei，t+β3Treatedi，t×Timei，t+

∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t

(2)

式(2)中，β1度量在去杠桿政策提出之前受影響的企業(yè)與未受影響的企業(yè)在金融化水平上的系統(tǒng)性差異。β2度量在去杠桿政策實(shí)施前后受影響的企業(yè)與未受影響的企業(yè)之間的金融化水平差異。而β3測(cè)算在去杠桿政策實(shí)施前后受影響的企業(yè)與未受影響企業(yè)的金融化水平的變化情況。

在去杠桿政策的影響下，分析企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用，構(gòu)建的回歸模型如下：

RDi，t=β0+β1Fini，t+β2Treatedi，t×Timei，t+β3Fini，t×Treatedi，t×Timei，t+

∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t

(3)

式(3)中，把企業(yè)創(chuàng)新水平(RD)作為被解釋變量，在基礎(chǔ)回歸模型中加入去杠桿政策(Treated×Time)、企業(yè)金融資產(chǎn)配置(Fin)及前兩者的交乘項(xiàng)(Fin×Treated×Time)，三者一起作為解釋變量。β1和β2分別度量企業(yè)金融資產(chǎn)配置占比和去杠桿政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，β3表示在去杠桿政策的調(diào)節(jié)作用下，金融資產(chǎn)配置對(duì)于創(chuàng)新的影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)匹配效果檢驗(yàn)

在進(jìn)行雙重差分處理之前，本文對(duì)傾向性匹配得分的匹配結(jié)果進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，可以看出匹配后實(shí)驗(yàn)組與控制組之間的系統(tǒng)性差異不再顯著，即變量匹配后在實(shí)驗(yàn)組和控制組之間是均衡的，符合PSM的平衡性假設(shè)。通過PSM得到的配對(duì)樣本有效地消除了控制變量可能存在的系統(tǒng)性差異。

表2 平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)傾向得分匹配后的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3和表4所示。表3為主要變量金融化程度和創(chuàng)新水平的分年度描述性統(tǒng)計(jì)，圖1更加直觀地展現(xiàn)了二者的變化趨勢(shì)?？梢钥闯?，2016年之前，金融化水平一直在穩(wěn)步上升，創(chuàng)新水平不斷波動(dòng)，2017年以后企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度呈現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，科技創(chuàng)新水平對(duì)應(yīng)著表現(xiàn)出上升的狀態(tài)，顯然，去杠桿政策在實(shí)施的第二年發(fā)揮出了應(yīng)有的作用。

表3 主要變量分年度描述性統(tǒng)計(jì)

表4為變量總體描述性統(tǒng)計(jì)。可以看出，樣本企業(yè)金融化程度的均值為0.022 4，最大值為0.258 3，最小值為0，變異系數(shù)為1.867 6，說明各企業(yè)間金融化水平差異度較大；Treated的均值為0.250 3，表明樣本中由于過度負(fù)債而受去杠桿政策影響的企業(yè)約占25%；Time的均值為0.458 0，表明政策實(shí)施前后的樣本分布比較均衡，政策實(shí)施前的樣本略多一點(diǎn)；企業(yè)創(chuàng)新水平的均值為0.053 6，最大值為0.328 2，最小值為0.000 9，變異系數(shù)為1.032 1，說明各企業(yè)間創(chuàng)新水平差異較大。從各個(gè)控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，大部分樣本企業(yè)處于正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

圖1 2012—2019年金融資產(chǎn)配置與科技創(chuàng)新趨勢(shì)

表4 變量總體描述性統(tǒng)計(jì)

(三)回歸結(jié)果分析

表5為主回歸中去杠桿政策對(duì)于企業(yè)金融化影響的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)為未引入控制變量的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，列(2)為加入控制變量的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，在加入和不加入控制變量時(shí)，Treated的系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，表明受去杠桿政策影響的過度負(fù)債的樣本企業(yè)與未受去杠桿政策影響的樣本企業(yè)相比，受去杠桿政策影響能夠有效降低企業(yè)金融化水平。在不加入控制變量時(shí)，Time的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明去杠桿政策對(duì)于全樣本的金融資產(chǎn)配置水平是提升的；加入控制變量以后，Time的系數(shù)不再顯著，說明單純?nèi)ジ軛U政策在全樣本中與金融化關(guān)系不大。而本文的主要觀測(cè)變量Treated×Time，在沒有控制變量時(shí)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，為-0.007 0，且加入控制變量后的系數(shù)仍在5%的水平上顯著為負(fù)，為-0.006 6，說明去杠桿政策在過度負(fù)債的樣本企業(yè)中顯著降低了企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表5 企業(yè)金融化與去杠桿政策

為了研究科技創(chuàng)新要素在去杠桿政策對(duì)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響機(jī)制中的作用，進(jìn)一步將全樣本分為科創(chuàng)型企業(yè)和非科創(chuàng)型企業(yè)，做分組回歸分析。本文在Wind數(shù)據(jù)庫中選取信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)中的樣本以及科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)中的樣本作為科創(chuàng)型企業(yè)，即STAR=1，其余樣本作為非科創(chuàng)型企業(yè)，即STAR=0。

表6為分組的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，當(dāng)STAR=1，樣本為科創(chuàng)型企業(yè)時(shí)，Treated×Time的系數(shù)并不顯著，去杠桿政策對(duì)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用不明顯；而當(dāng)STAR=0，樣本為非科創(chuàng)型企業(yè)時(shí)，Treated的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，Treated×Time的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，為-0.006 5，說明去杠桿政策在非科創(chuàng)型企業(yè)中對(duì)金融化程度的抑制作用更加顯著，假設(shè)2得以驗(yàn)證。由此可以看出，去杠桿政策在科技創(chuàng)新不是很強(qiáng)的企業(yè)中發(fā)揮了更強(qiáng)的作用，通過降低杠桿率來降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置占比，進(jìn)而起到了增強(qiáng)其創(chuàng)新水平的作用。

表6 去杠桿政策對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)和非科創(chuàng)型企業(yè)金融化的影響

表7是將企業(yè)創(chuàng)新水平作為被解釋變量，在模型中加入企業(yè)金融資產(chǎn)配置和企業(yè)金融資產(chǎn)配置與去杠桿政策的交乘項(xiàng)共同作為解釋變量以后的回歸結(jié)果，使得本文主假設(shè)的研究鏈條更加完整。從中可以看出，F(xiàn)in的系數(shù)在1%的水平上顯著，為-0.054 9，說明企業(yè)金融資產(chǎn)配置占比越高，創(chuàng)新水平越低；Treated×Time的系數(shù)在5%的水平上顯著，為-0.008 1，說明單純的去杠桿政策抑制了企業(yè)的創(chuàng)新水平，F(xiàn)in×Treated×Time的系數(shù)在1%的水平上顯著，為0.321，說明在去杠桿政策的實(shí)施作用下，金融化可以對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平起到一定的促進(jìn)作用，去杠桿政策弱化了金融化對(duì)創(chuàng)新的“擠出效應(yīng)”，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

表7 去杠桿政策、企業(yè)金融化與創(chuàng)新水平

五、進(jìn)一步研究

去杠桿政策的實(shí)施主要阻斷了企業(yè)的一部分資金來源，影響企業(yè)外在債務(wù)金額而進(jìn)一步影響企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及投資選擇。地方政府補(bǔ)助工具和銀行貸款難易程度在企業(yè)資金來源和需求利用中起著十分重要的作用，在去杠桿政策的背景下，可以從政企關(guān)系和銀企關(guān)系的角度拓展剖析融資影響投資的多維度作用機(jī)理。

已有研究表明，地方政府官員更多地出于政治晉升和經(jīng)濟(jì)改革的考慮而采用“扶優(yōu)扶強(qiáng)”的補(bǔ)助模式，更傾向于支持營(yíng)利能力較強(qiáng)的企業(yè)[27]，讓其進(jìn)一步發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，不斷提升主業(yè)內(nèi)源融資能力，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)“脫虛返實(shí)”。另外，政府補(bǔ)助帶來的較低金融化水平在某種程度上對(duì)于企業(yè)的發(fā)展可以起到“蓄水池”的促進(jìn)作用，在不影響主業(yè)發(fā)展的前提下，再降低的必要性和可能性也不是很大。同樣，銀行貸款是國(guó)有企業(yè)負(fù)債融資的最主要來源，銀企雙方都是以追求自身利益最大化為目標(biāo)的，企業(yè)獲取貸款的同時(shí)銀行得到利息，企業(yè)在只有運(yùn)行良好、具有一定創(chuàng)新和營(yíng)利能力時(shí)，才容易獲得更多的貸款。楊玉龍等(2020)研究發(fā)現(xiàn)，在去杠桿時(shí)期，銀企關(guān)系主要發(fā)揮調(diào)結(jié)構(gòu)的作用，通過減少企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債和短期負(fù)債的依賴以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[28]。即使有著去杠桿政策的引導(dǎo)，地方政府補(bǔ)助依然為企業(yè)提供著一種隱性的擔(dān)保機(jī)制；密切的銀企關(guān)系也會(huì)使得企業(yè)有穩(wěn)健債務(wù)結(jié)構(gòu)的支撐，并更容易以較低的資本成本獲得更多的貸款額度[29]。所以，享受高補(bǔ)助金額和與銀行關(guān)系密切的企業(yè)資金壓力和經(jīng)營(yíng)壓力并不大，改變?cè)匈Y產(chǎn)配置方式來降低金融化水平的動(dòng)力相對(duì)不足，換句話說，這種便捷的融資渠道弱化了去杠桿政策本身對(duì)企業(yè)的積極作用。

前文分析去杠桿政策對(duì)于總負(fù)債的抑制作用，沒有加入融資流動(dòng)性特征的影響，而長(zhǎng)短期杠桿占比不同的確存在著對(duì)于資金配置影響上的差異，有必要進(jìn)一步分類探討。相比長(zhǎng)期負(fù)債而言，短期的還款付息壓力更大，讓企業(yè)面臨投資不足和資產(chǎn)替代問題，同時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束效應(yīng)更強(qiáng)[30]。企業(yè)依賴短期債則可能沒有精力從事資本市場(chǎng)投機(jī)，所以長(zhǎng)期債務(wù)較多的企業(yè)會(huì)更偏向于持有金融資產(chǎn)。企業(yè)短期債的可獲得性和靈活性較強(qiáng)，而長(zhǎng)期債需要企業(yè)擁有更多的可擔(dān)保資產(chǎn)同時(shí)接受更加嚴(yán)格的審批，不難推斷，去杠桿政策對(duì)于企業(yè)較長(zhǎng)期限的債務(wù)融資渠道抑制起來更為容易。

(一)去杠桿政策、政府補(bǔ)助和企業(yè)金融化

為了驗(yàn)證政府補(bǔ)助在去杠桿政策影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置機(jī)制中的調(diào)節(jié)作用，對(duì)全樣本進(jìn)行高低政府補(bǔ)助企業(yè)的分組探討。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(2006)第16號(hào)規(guī)定，上市公司獲得的政府補(bǔ)助包括財(cái)政補(bǔ)貼、稅收返還、財(cái)政綜合和創(chuàng)新獎(jiǎng)勵(lì)等。為了全面反映地方政府對(duì)上市公司的補(bǔ)助行為，本文采用上市公司獲得的地方政府的政府補(bǔ)助總值(反映在利潤(rùn)表中的“政府補(bǔ)助”項(xiàng)目上)，并參照余明桂等(2010)[31]的做法，將上市公司獲得的政府補(bǔ)助總額占上一期期末總資產(chǎn)的比重作為衡量指標(biāo)。計(jì)算總體樣本的政府補(bǔ)助平均值，高于均值的認(rèn)定為高政府補(bǔ)助樣本(HighSubsidy=1)，低于均值的認(rèn)定為低政府補(bǔ)助樣本(HighSubsidy=0)。表8為相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯觯?dāng)企業(yè)受到的政府補(bǔ)助較多時(shí)，Treated×Time的系數(shù)并不顯著；相反，當(dāng)企業(yè)受到的政府補(bǔ)助較少時(shí)，Treated×Time的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明去杠桿政策對(duì)于低政府補(bǔ)助企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用更明顯，政府補(bǔ)助政策弱化了去杠桿政策對(duì)于企業(yè)金融化的抑制作用。

表8 去杠桿政策對(duì)高低政府補(bǔ)助企業(yè)金融化的影響

(二)去杠桿政策、銀企關(guān)系和企業(yè)金融化

此處的銀企關(guān)系指企業(yè)高層管理人員與各類銀行之間的關(guān)聯(lián)。銀企關(guān)系越深，表明企業(yè)越能夠利用關(guān)系借貸在更大程度上提高信用可獲得性，解決融資瓶頸問題，促進(jìn)自身發(fā)展。這種關(guān)聯(lián)可以起源于企業(yè)高管過往的銀行從業(yè)經(jīng)歷，也可以來自企業(yè)高管與銀行高管之間的私人交往[32]。本文采用企業(yè)高管和董事的銀行關(guān)聯(lián)進(jìn)行度量，用BankTie表示[33]。通過CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取上市公司高管董事的簡(jiǎn)歷數(shù)據(jù)，借助計(jì)算機(jī)識(shí)讀高管簡(jiǎn)歷中是否有關(guān)鍵詞“銀行”，對(duì)識(shí)別出“銀行”關(guān)鍵詞的樣本進(jìn)一步加以人工識(shí)讀。若確認(rèn)該高管現(xiàn)在或曾在銀行任職，則BankTie賦值為1，否則為0。表9為銀企關(guān)系分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果，可以看出，當(dāng)銀企關(guān)系密切時(shí)，Treated×Time的系數(shù)并不顯著，說明去杠桿政策對(duì)于銀企關(guān)系密切的企業(yè)的金融資產(chǎn)配置沒有起到很好的抑制作用；而銀企關(guān)系不那么密切時(shí)，Treated的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，Treated×Time的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明去杠桿政策在銀企關(guān)系不是很密切的企業(yè)中對(duì)金融資產(chǎn)配置的抑制作用更明顯，即密切的銀企關(guān)系弱化了去杠桿政策對(duì)企業(yè)金融化程度的抑制作用。

表9 去杠桿政策、銀企關(guān)系與企業(yè)金融化

(三)基于杠桿期限的進(jìn)一步研究

采用最直觀的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重表示短期杠桿(Short)、非流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重表示長(zhǎng)期杠桿(Long)，將短期杠桿(Short)和長(zhǎng)期杠桿(Long)分別作為解釋變量，企業(yè)金融資產(chǎn)配置占比(Fin)作為被解釋變量。

表10為長(zhǎng)短期杠桿對(duì)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置的回歸結(jié)果，Short的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，Long的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明非流動(dòng)性債務(wù)比重高的企業(yè)會(huì)配置更多的金融資產(chǎn)。

在此重點(diǎn)研究非流動(dòng)負(fù)債這一要素在去杠桿政策對(duì)企業(yè)金融化影響鏈條中的作用。以金融資產(chǎn)占比較高的非流動(dòng)負(fù)債作為分組變量，非流動(dòng)負(fù)債率(nlev)采用企業(yè)的非流動(dòng)負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比重來衡量，并計(jì)算所有樣本的非流動(dòng)負(fù)債率均值，高于均值的為長(zhǎng)期負(fù)債樣本(nlev=1)，低于均值的為短期負(fù)債樣本(nlev=0)。

表11為按照債務(wù)期限分組進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，可以看出，當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債占比低時(shí)，交乘項(xiàng)的系數(shù)并不顯著；而當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債占比高時(shí)，Treated和交乘項(xiàng)的系數(shù)都在10%的水平上顯著為負(fù)，說明去杠桿政策在長(zhǎng)期負(fù)債占比高的企業(yè)中對(duì)金融資產(chǎn)配置的抑制作用更明顯，非流動(dòng)負(fù)債促進(jìn)了去杠桿政策對(duì)金融化的抑制作用。

此外，加入企業(yè)創(chuàng)新水平要素，探討在去杠桿政策作用下，債務(wù)期限在金融化對(duì)創(chuàng)新抑制鏈條中的影響差異。

按照假設(shè)3的回歸模型，將在金融資產(chǎn)中占比較高的長(zhǎng)期非流動(dòng)負(fù)債要素作為分組變量，之后進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表12所示。當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債占比低時(shí)，交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著；而當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債占比高時(shí)，交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明去杠桿政策在非流動(dòng)負(fù)債占比高的企業(yè)組弱化了企業(yè)金融化程度對(duì)于創(chuàng)新的“擠出效應(yīng)”，即長(zhǎng)期負(fù)債增強(qiáng)了去杠桿政策對(duì)金融化的抑制作用。

表11 去杠桿政策、債務(wù)期限與企業(yè)金融化

表12 基于債務(wù)期限的去杠桿政策、金融化程度與企業(yè)創(chuàng)新

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)共同趨勢(shì)檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證過度負(fù)債的處理組和對(duì)照組樣本在政策實(shí)施之前具有共同的變化趨勢(shì)，即若無去杠桿政策時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率高與低的樣本企業(yè)金融化的變動(dòng)趨勢(shì)應(yīng)不存在過大的系統(tǒng)性差異，首先直觀地展現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組金融化程度的趨勢(shì)圖，如圖2所示。

圖2(a)和圖2(b)分別列示了金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重和金融資產(chǎn)絕對(duì)值取對(duì)數(shù)的年度趨勢(shì)，實(shí)線代表過度負(fù)債的實(shí)驗(yàn)組，虛線代表資產(chǎn)負(fù)債率較低的對(duì)照組。需要特別說明的是，過度負(fù)債的實(shí)驗(yàn)組，其金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重均值在各個(gè)年度都小于沒有過度負(fù)債的控制組。但這并不能說明過度負(fù)債的企業(yè)配置的金融資產(chǎn)規(guī)模要小于資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)，因?yàn)楫?dāng)使用企業(yè)金融資產(chǎn)的絕對(duì)數(shù)的自然對(duì)數(shù)來衡量金融資產(chǎn)配置時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)驗(yàn)組樣本的金融資產(chǎn)配置絕對(duì)規(guī)模要高于控制組樣本。而企業(yè)金融資產(chǎn)配置的相對(duì)占比由企業(yè)金融資產(chǎn)配置規(guī)模和總資產(chǎn)規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)共同決定。因此，這只能說明過度負(fù)債的實(shí)驗(yàn)組樣本總資產(chǎn)規(guī)模要顯著高于控制組樣本，而不是過度負(fù)債的樣本企業(yè)配置了更少的金融資產(chǎn)。并且，在2015年底去杠桿政策實(shí)施之前，兩組企業(yè)金融化水平變動(dòng)趨勢(shì)大體一致，不過在2014—2015年，實(shí)驗(yàn)組的金融資產(chǎn)占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，對(duì)照組較為平穩(wěn)，可以推測(cè)，政策的預(yù)期效應(yīng)使得實(shí)驗(yàn)組提前做出了反應(yīng)。

圖2 共同趨勢(shì)檢驗(yàn)

同時(shí)，本文通過驗(yàn)證年度效應(yīng)的實(shí)證方法來檢驗(yàn)共同趨勢(shì)。重新設(shè)定回歸模型：

Fini，t=β0+β1Treatedi，t+β2∑Timei，t+β3∑Treatedi，t×Timei，t+

∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t

(4)

式(4)中，Treated還是分組虛擬變量；但Time為年份虛擬變量，當(dāng)年份為2012年時(shí)，Time=1，反之為0；當(dāng)年份為2013年時(shí)，Time=1，反之為0，以此類推；t的取值是政策實(shí)施前的2012—2015年，共4個(gè)年份虛擬變量；同時(shí)加入Treated與Time的4個(gè)交乘項(xiàng)，交乘項(xiàng)的系數(shù)代表在政策實(shí)施前的某一年實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的差異。檢驗(yàn)結(jié)果見表13。

由表13可以看出，在政策實(shí)施前的四年的交乘項(xiàng)都不顯著，說明政策實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組不存在明顯差別，共同趨勢(shì)假設(shè)得以驗(yàn)證。

表13 共同趨勢(shì)檢驗(yàn)

(二)變換被解釋變量的度量方式

為了在一定程度上排除由于變量度量差異引起的實(shí)證結(jié)果偏差，首先，借鑒王紅建等(2017)[10]的做法，采取虛擬變量衡量實(shí)體企業(yè)金融化，以企業(yè)是否配置金融資產(chǎn)來表示，當(dāng)期末持有金融資產(chǎn)時(shí)取值為1，否則取值為0；其次，加入金融渠道獲利指標(biāo)來衡量，一些企業(yè)投資收益和利息收入為負(fù)值，除以總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化以后仍然為負(fù)數(shù)，但是該企業(yè)是配置了金融資產(chǎn)的，這些樣本不太適合采用連續(xù)變量代替金融資產(chǎn)配置指標(biāo)，那么本文也采取虛擬變量的形式，當(dāng)投資收益與利息收入之和為零時(shí)，F(xiàn)in取值為0，有獲利值時(shí)Fin取值為1。進(jìn)行兩次回歸分析，交乘項(xiàng)的系數(shù)依然顯著負(fù)向(表14)。

表14 變換被解釋變量的回歸結(jié)果

(三)變換回歸方法

由于全樣本中被解釋變量金融資產(chǎn)配置占比Fin存在540個(gè)0樣本值，為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，采取Tobit回歸分析模型，并使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，將全樣本分類為科創(chuàng)型企業(yè)和非科創(chuàng)型企業(yè)，科創(chuàng)型企業(yè)即STAR=1，非科創(chuàng)型企業(yè)STAR=0，相應(yīng)回歸結(jié)果見表15。由表15可以看出，回歸結(jié)果與主假設(shè)保持一致，去杠桿政策對(duì)于非科創(chuàng)型企業(yè)金融化的抑制作用更加顯著。

表15 Tobit回歸結(jié)果

(四)子樣本檢驗(yàn)

去杠桿政策的提出是在2015年的12月，本文將2016年及以后年份作為政策實(shí)施年份。出于穩(wěn)健性考慮，在這里將2015年和2016年的企業(yè)樣本值進(jìn)行刪除，排除滯后效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)的干擾，重新對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行全樣本及分組檢驗(yàn)，相應(yīng)回歸結(jié)果見表16。其中，按照是否屬于科技創(chuàng)新行業(yè)將全樣本分類，STAR=1表示科創(chuàng)型企業(yè)，STAR=0表示非科創(chuàng)型企業(yè)，可以看出，回歸結(jié)果依然顯著，并與前文假設(shè)完全相符。

表16 子樣本檢驗(yàn)

七、結(jié)論與啟示

本文將2012—2019年滬深A(yù)股上市的國(guó)有企業(yè)作為樣本，以2015年12月政府出臺(tái)的去杠桿政策為大背景，研究了去杠桿政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例的影響，又將全樣本分為科技創(chuàng)新行業(yè)企業(yè)和其他行業(yè)企業(yè)進(jìn)行分組回歸，并且將企業(yè)科技創(chuàng)新水平納入模型，探討去杠桿政策在企業(yè)金融化和創(chuàng)新之間的作用。研究結(jié)果表明，去杠桿政策顯著降低了企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例，而且在非科創(chuàng)型企業(yè)影響更加顯著，去杠桿的實(shí)施可以對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平起到一定的促進(jìn)作用，減弱金融化對(duì)創(chuàng)新的“擠出效應(yīng)”。進(jìn)一步研究中，加入了政府補(bǔ)助政策和銀企關(guān)系這兩個(gè)可以影響企業(yè)融資的調(diào)節(jié)變量，驗(yàn)證了政府補(bǔ)助和銀企關(guān)系都會(huì)減弱去杠桿對(duì)于企業(yè)金融化的抑制作用。接著對(duì)長(zhǎng)短期杠桿展開探討，得出企業(yè)長(zhǎng)期杠桿占比越高，金融化程度越高的結(jié)論，并驗(yàn)證了長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)于去杠桿政策實(shí)施過程中的積極促進(jìn)作用。最后通過共同趨勢(shì)檢驗(yàn)、替換被解釋變量、替換回歸方法以及子樣本回歸的方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文的啟示在于：(1)證實(shí)了去杠桿政策對(duì)于企業(yè)金融化及創(chuàng)新水平的積極意義所在，有助于政府更加堅(jiān)定和有效地開展去杠桿的工作；(2)通過對(duì)于政府補(bǔ)助政策的研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助和去杠桿雙重政策疊加沒有起到1+1>2的效能，反而相互影響和干擾了原本比較好的結(jié)果，所以建議政府在進(jìn)行補(bǔ)貼的時(shí)候應(yīng)該明確規(guī)定資金用途并加強(qiáng)監(jiān)管；(3)從銀企關(guān)系弱化去杠桿對(duì)金融化的抑制研究中可以看出，企業(yè)會(huì)自行尋找措施和手段，主動(dòng)利用市場(chǎng)渠道以削弱政策對(duì)于融資限制的影響，來緩解資金壓力，那么銀行也要對(duì)企業(yè)借款采取監(jiān)管措施，防止企業(yè)過于低下的資金利用效率；(4)在長(zhǎng)短期杠桿債務(wù)期限的研究中，驗(yàn)證了長(zhǎng)期的非流動(dòng)負(fù)債占比高會(huì)促進(jìn)去杠桿政策的有效實(shí)施，同時(shí)增強(qiáng)其抑制金融化和抑制金融化對(duì)創(chuàng)新的“擠出效應(yīng)”這一結(jié)論，側(cè)面啟示政府要加強(qiáng)企業(yè)短期債務(wù)融資的有效管理，同時(shí)減緩“短債長(zhǎng)投”的現(xiàn)象，進(jìn)一步降低潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。