張宇 周楷竣

摘 要： 近年來(lái)，我國(guó)上市公司隨著大環(huán)境經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)展的越來(lái)越好。企業(yè)為了擴(kuò)大自己的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍和自身價(jià)值，一波又一波的并購(gòu)浪潮被掀起。然而并購(gòu)是否真能帶給企業(yè)想要的價(jià)值，又有哪些因素會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)或者并購(gòu)損益，這些都是需要解決的問(wèn)題。因此，以我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)2012-2016年的286起并購(gòu)事件為樣本，并利用降維分析方法因子分析對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并從支付方式、并購(gòu)重組方式、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、是否關(guān)聯(lián)并購(gòu)五個(gè)方面對(duì)樣本的并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行分析。結(jié)果表明，支付方式和并購(gòu)重組方式對(duì)被解釋變量的影響在短期內(nèi)并不顯著，而關(guān)聯(lián)并購(gòu)既有內(nèi)部因素也有外部因素，短期來(lái)看，交易成本的降低能夠直接影響并購(gòu)績(jī)效。

關(guān)鍵詞： 并購(gòu)績(jī)效;回歸分析;因子分析

中圖分類號(hào)： F 275

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Research on the Influencing Factors of M&A Performanceof Listed Companies in China

ZHANG Yu ZHOU Kaijun

（School of Business and Management，Shanghai International Studies University， Shanghai 201600， China）

Abstract： In recent years， Chinas listed companies are developing better and better with the recovery of macro environment economy. In order to expand their production and business scope and their own value， wave after wave of mergers and acquisitions has been set off. However， whether M&A can really bring the desired value to enterprises， and what factors will lead to M & A premium or M&A profit and loss， these are the problems that need to be solved. Therefore， this paper takes 286 M&A events in Shanghai and Shenzhen A-share market from 2012 to 2016 as samples， and makes a comprehensive evaluation of M&A performance by using dimension reduction analysis method factor analysis， and analyzes the impact of M&A performance from five aspects： payment method， M&A method， enterprise age， enterprise scale and whether it is related to M&A. The results show that there are both internal and external factors in M&A. in the short run， the reduction of transaction cost can directly affect M&A performance.

Key words： M & A performance; regression analysis; factor analysis

近些年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，各大中小企業(yè)如雨后春筍般涌出。其中，不乏大型企業(yè)吞并小型企業(yè)以擴(kuò)大自身實(shí)力的事件發(fā)生。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)一共發(fā)生并購(gòu)事件3000余起，同比增長(zhǎng)13%，并購(gòu)總金額已突破萬(wàn)億，平均每起并購(gòu)5億。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，企業(yè)的價(jià)值增值方式越來(lái)越趨于一致——各類型的企業(yè)選擇通過(guò)兼并其他企業(yè)的方式增加自身的價(jià)值。不同行業(yè)跨領(lǐng)域并購(gòu)比比皆是。

并購(gòu)分為兼并和收購(gòu)兩大類型（周士元，2012）。收購(gòu)是指一家較為大型的企業(yè)使用現(xiàn)金或者其他資產(chǎn)的形式購(gòu)買另一家企業(yè)的股份，來(lái)獲得這家公司的實(shí)際控制權(quán)的行為。從收購(gòu)行為的定義角度去看，研究收購(gòu)方企業(yè)在收購(gòu)事件發(fā)生后的公司價(jià)值的增值或減損更有意義。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從實(shí)證分析的角度給上市公司發(fā)生并購(gòu)事件時(shí)提供參考依據(jù)。當(dāng)上市公司即將采取并購(gòu)行為時(shí)，應(yīng)該具體采取何種方式（包括支付方式，重組類型等等）能最大化自己的并購(gòu)績(jī)效。第二，對(duì)未來(lái)并購(gòu)事件發(fā)生時(shí)進(jìn)行預(yù)測(cè)提供了理論支持。并購(gòu)事件分為三個(gè)窗口期，發(fā)生前、發(fā)生時(shí)和發(fā)生后，時(shí)間跨度大，對(duì)發(fā)生前和發(fā)生時(shí)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)分析能很好的預(yù)測(cè)發(fā)生后并購(gòu)的績(jī)效。

1 文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

企業(yè)本身的特征會(huì)對(duì)其產(chǎn)生不同的影響，翻閱文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們目前多從企業(yè)規(guī)模，企業(yè)社會(huì)責(zé)任，企業(yè)并購(gòu)前價(jià)值等方面入手，研究對(duì)并購(gòu)結(jié)果的影響作用。Francis等（2008）指出小型企業(yè)及中小型企業(yè)往往能在并購(gòu)活動(dòng)中獲得比大型企業(yè)更大的利益，也有學(xué)者（Popli and Sinha，2014）認(rèn)為大型企業(yè)相較小型企業(yè)具有信息和成本優(yōu)勢(shì)，能在并購(gòu)活動(dòng)中產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效益。

并購(gòu)活動(dòng)本身較為復(fù)雜，鄒秀玲（2016）指出事件研究法和財(cái)務(wù)研究法是并購(gòu)領(lǐng)域主要采用的研究方法。根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究，總結(jié)出事件研究法有兩個(gè)缺點(diǎn)：第一，有效市場(chǎng)假說(shuō)理是由外國(guó)人提出，旨在驗(yàn)證法律健全，股票流通通暢的完備的股票市場(chǎng)，而對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，可能股票市場(chǎng)尚不完備，學(xué)術(shù)界無(wú)法得出統(tǒng)一的結(jié)論，對(duì)于事件研究法在中國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)用存疑;第二，事件研究法中累計(jì)異常收益率是重要的組成部分，而往往選取的企業(yè)數(shù)據(jù)中公告期的長(zhǎng)短不一致，由此造成研究學(xué)者莫衷一是的結(jié)論，可能對(duì)于不同的研究學(xué)者，采取同一組樣本，會(huì)得出完全不同的結(jié)論。根據(jù)以上指出的事件研究法可能存在的缺陷，本文計(jì)劃采用后者——財(cái)務(wù)研究方法，根據(jù)合適的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，選取直接影響公司價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)，在并購(gòu)事件發(fā)生后若干年內(nèi)，進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。探究影響并購(gòu)績(jī)效的因素是本文的重點(diǎn)。有學(xué)者表明（余燕妮，2012），可將影響因素分為兩類，一類是企業(yè)內(nèi)在因素，如企業(yè)年齡，企業(yè)規(guī)模，企業(yè)行業(yè)等，另一類是事件外在因素，如交易方式，重組類型，是否關(guān)聯(lián)并購(gòu)等。

1.1 內(nèi)在因素與并購(gòu)績(jī)效

1.1.1 企業(yè)年齡

企業(yè)年齡即企業(yè)自成立以來(lái)存在的時(shí)間。企業(yè)的成立時(shí)間往往會(huì)影響一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)于上市公司而言，企業(yè)每年都會(huì)不斷整合自己的現(xiàn)有資源，并對(duì)今后的發(fā)展做出一定的規(guī)劃。企業(yè)的年齡也與自身的成長(zhǎng)空間有一定關(guān)系，一般意義上，企業(yè)的存在時(shí)間越久，發(fā)展空間也越大。所以從這個(gè)層面上說(shuō)，成立時(shí)間越久，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，越不容易被淘汰，并購(gòu)后的績(jī)效也越顯著。因此，提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)年齡對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向顯著影響。

1.1.2 企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模指企業(yè)所擁有的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的大小。用資產(chǎn)來(lái)衡量一個(gè)企業(yè)的規(guī)模，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度上說(shuō)，規(guī)模與經(jīng)濟(jì)有著密不可分的關(guān)系。企業(yè)的規(guī)模也會(huì)對(duì)資源整合起到至關(guān)重要的作用（MOELLER S B等，2004）。從并購(gòu)動(dòng)機(jī)上說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)就是為了擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的規(guī)模，從而形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從信息獲取的角度說(shuō)，規(guī)模較大的企業(yè)所能獲得的信息資源也比規(guī)模較小的企業(yè)多。綜上整體來(lái)看，做出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)規(guī)模對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向顯著影響。

1.2 外在因素與并購(gòu)績(jī)效

1.2.1 支付方式

支付方式指的是企業(yè)愿意拿出來(lái)購(gòu)買被并購(gòu)方資產(chǎn)的金融工具的類別。企業(yè)在發(fā)生并購(gòu)事件時(shí)，作為主并購(gòu)方，會(huì)采取現(xiàn)金支付等五大類型。對(duì)于每種支付方式，學(xué)術(shù)界暫沒有統(tǒng)一的看法。余燕妮（2012）指出，現(xiàn)金支付方式對(duì)于收購(gòu)方企業(yè)的并購(gòu)后績(jī)效有顯著的影響，但只是相對(duì)混合支付而言;而2007 年以后，我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行了更改，股權(quán)支付方式也開始有越來(lái)越多的人研究，相比現(xiàn)金支付，股權(quán)支付最大的益處就是節(jié)省了并購(gòu)環(huán)節(jié)的交易成本（丁華等，2008）。根據(jù)以上內(nèi)容，本文做如下假設(shè)：

H3：現(xiàn)金支付相對(duì)于股票支付對(duì)并購(gòu)績(jī)效有負(fù)面影響。

1.2.2 關(guān)聯(lián)并購(gòu)

學(xué)術(shù)界對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響莫衷一是。有的學(xué)者認(rèn)為，關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易雙方都是彼此熟悉的企業(yè)，存在法人代理的關(guān)系，從而可以減少交易環(huán)節(jié)，降低交易成本;然而還有一些學(xué)者認(rèn)為，關(guān)聯(lián)并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方股東鉆機(jī)會(huì)主義的空子，為控股集團(tuán)牟利，造成收購(gòu)方并購(gòu)損益。因此，綜合兩方面的觀點(diǎn)，本文提出如下假設(shè)：

H4：關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著正向影響

1.2.3 并購(gòu)重組方式

通過(guò)翻閱相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)此部分內(nèi)容研究較少，大多集中于資產(chǎn)收購(gòu)的研究（李維安，2015）。因此我們提出如下假設(shè)：

H5：重組方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效有負(fù)向影響或沒有顯著影響

2 數(shù)據(jù)、變量和模型設(shè)定

2.1 樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究數(shù)據(jù)樣本來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，研究并購(gòu)年度區(qū)間為2012—2016年，根據(jù)以往學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下預(yù)處理：（1）篩選交易地位為買方的企業(yè)，且為上市公司，因?yàn)楸疚难芯康哪繕?biāo)是并購(gòu)方的企業(yè)績(jī)效;（2）篩選交易成功的并購(gòu)樣本;（3）篩選買方實(shí)際交易額大于五百萬(wàn)的樣本或重大資產(chǎn)重組（唐清泉等，2018）;（4）若同一企業(yè)并購(gòu)年度區(qū)間內(nèi)發(fā)生了多起交易，選擇其中交易規(guī)模最大的一起并購(gòu);（5）剔除十二個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)有缺失數(shù)據(jù)的樣本。按照上述的篩選標(biāo)準(zhǔn)，一共篩選出286起并購(gòu)交易，分別從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的盈利能力，償債能力，發(fā)展能力，經(jīng)營(yíng)能力表中篩選出相應(yīng)并購(gòu)事件中并購(gòu)企業(yè)的十二個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，年度區(qū)間確定為2012—2016年。

2.2 變量及其定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，采用財(cái)務(wù)分析方法。Chang and Xu（2008）在研究中外企業(yè)在華溢出效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)模式時(shí)，發(fā)現(xiàn)公司層面的各種變量（企業(yè)規(guī)模，年齡，盈利能力，償債能力等等）——規(guī)模越大、越年輕、利潤(rùn)越高的外國(guó)公司經(jīng)營(yíng)的績(jī)效越好。由合資或收購(gòu)組建的外國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效低于外國(guó)綠地投資。無(wú)獨(dú)有偶，國(guó)內(nèi)研究學(xué)者鄧子梁和陳巖（2013）從生產(chǎn)效率、企業(yè)規(guī)模、外資股份、企業(yè)年齡、盈利能力等企業(yè)層面去研究對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效表現(xiàn)的好壞表明了企業(yè)生存能力的強(qiáng)弱，高凌云和易先忠（2019）研究了外資并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)生存狀態(tài)的影響，文中表明，生存是企業(yè)實(shí)現(xiàn)一切績(jī)效的前提，生存能力隨著企業(yè)績(jī)效的變化而變化，當(dāng)績(jī)效低到一定程度的時(shí)候，企業(yè)存在退出風(fēng)險(xiǎn)。因此，判斷并購(gòu)績(jī)效好壞的因素，可以從財(cái)務(wù)指標(biāo)的以下四個(gè)方面去衡量，具體指標(biāo)見表1。

對(duì)于被解釋變量，為了衡量企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效，選取并購(gòu)事件一年以后的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采取降維方法中的因子分析方法，將四個(gè)維度的指標(biāo)因子進(jìn)行降維分析后得到一個(gè)總的指標(biāo)F，從而代表企業(yè)參與并購(gòu)活動(dòng)后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)的好壞。

2.2.2 解釋變量

解釋變量包括前文所述的支付方式、并購(gòu)重組方式、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、是否關(guān)聯(lián)并購(gòu)五個(gè)變量，分別從不同的方面去影響并購(gòu)績(jī)效。各變量的定義見表2。其中，支付方式，并購(gòu)重組方式，關(guān)聯(lián)并購(gòu)均為虛擬變量。

2.3 模型設(shè)定

為了衡量被解釋變量，采取因子分析模型，模型如下：

Fi=∑nk=1αik fik，k=1，2，3，…，n（1）

其中，F(xiàn)i為第i個(gè)企業(yè)并購(gòu)后一年績(jī)效的綜合因子得分，αik為第i個(gè)企業(yè)第k個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率所占的百分比，fik為第i個(gè)企業(yè)第k個(gè)因子的得分系數(shù)。

對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響因素模型，本文采取多元線性回歸模型，利用最小二乘法探究。模型如下：

y=β1+∑5i=1βi xi+ε（2）

其中，β1為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

3 實(shí)證研究結(jié)果

3.1 因子分析模型

首先對(duì)被解釋變量進(jìn)行因子分析，分析結(jié)果見下表，KMO值大于0.5，Bartlett球形度檢驗(yàn)的顯著性為0.000<0.05，因此兩者均表明其適合做因子分析。詳見下表3、表4、表5。

根據(jù)表5，提取出四個(gè)公因子，由（1）計(jì)算出每個(gè)企業(yè)并購(gòu)后一年的綜合因子得分。

3.2 OLS回歸模型

3.2.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性檢驗(yàn)的結(jié)果見下表6。

3.2.2 回歸結(jié)果

回歸結(jié)果見表7。

對(duì)回歸結(jié)果分析可知，從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度去說(shuō)，VIF決定了變量間的共線性水平，上表顯示，VIF值均小于5，因此不存在明顯的變量間共線性問(wèn)題。對(duì)企業(yè)年齡變量而言，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示在5%的顯著性水平上顯著，系數(shù)顯示，企業(yè)年齡每增加一個(gè)單位，企業(yè)的績(jī)效就增加0.002個(gè)單位，因此對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著的正向影響，接受假設(shè)H1。

對(duì)企業(yè)規(guī)模變量來(lái)說(shuō)，雖然在1%的顯著性水平上顯著，但系數(shù)的符號(hào)為負(fù)，可以認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模對(duì)主并購(gòu)方的并購(gòu)的好壞存在顯著的負(fù)向影響，不與假設(shè)H2一致，因此，拒絕假設(shè)H2。究其原因，并購(gòu)對(duì)于大企業(yè)來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)空間有限，本文選取并購(gòu)后一年的數(shù)據(jù)，可能從時(shí)間上來(lái)說(shuō)，是短期的績(jī)效，對(duì)大企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效沒有那么明顯。但對(duì)中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)對(duì)自身發(fā)展的影響很大，在短期能顯著影響自身價(jià)值。所以，企業(yè)規(guī)模對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著的負(fù)向影響。

對(duì)支付方式這個(gè)虛擬變量而言，系數(shù)即使在10%的顯著性水平上也不顯著，與假設(shè)H3不相符，因此拒絕H3。隨著社會(huì)發(fā)展，交易的形式越來(lái)越多樣，不再僅限于現(xiàn)金和股票兩種，所以這里不顯著只是相對(duì)股票支付而言，并未探究相對(duì)其他方式而言。

關(guān)聯(lián)并購(gòu)顯著影響并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效，且系數(shù)為正，完全契合上文的假設(shè)H4。在影響因素中，關(guān)聯(lián)并購(gòu)占據(jù)主導(dǎo)地位，對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響最大。

并購(gòu)重組方式驗(yàn)證了假設(shè)H5，對(duì)被解釋變量沒有顯著的影響。

4 討論

4.1 結(jié)論

本文選取了我國(guó)滬深上市公司2012-2016年間的286起并購(gòu)事件為樣本，分別從支付方式、并購(gòu)重組方式、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、是否關(guān)聯(lián)并購(gòu)五個(gè)方面對(duì)樣本的并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明：（1）支付方式和并購(gòu)重組方式對(duì)被解釋變量的影響在短期內(nèi)并不顯著。企業(yè)在考慮外部因素時(shí)不用過(guò)分斟酌，選取對(duì)自身最適應(yīng)的方式即可;（2）從企業(yè)內(nèi)部因素角度出發(fā)，企業(yè)的年齡和規(guī)模對(duì)并購(gòu)后績(jī)效均有顯著影響。企業(yè)的存在時(shí)間越長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)越足，從而降低了復(fù)雜并購(gòu)事件的風(fēng)險(xiǎn)，延長(zhǎng)企業(yè)年限在并購(gòu)活動(dòng)中顯示出來(lái)優(yōu)勢(shì);企業(yè)規(guī)模從靈活性方面解釋了管理者膨脹效應(yīng)（李青原等，2011），規(guī)模的增長(zhǎng)伴隨而來(lái)的是管理的復(fù)雜，面臨的決策環(huán)境更加復(fù)雜，從而導(dǎo)致了消極的影響;（3）關(guān)聯(lián)并購(gòu)既有內(nèi)部因素也有外部因素，短期來(lái)看，交易成本的降低能夠直接影響并購(gòu)績(jī)效。

4.2 局限性

本文運(yùn)用因子分析對(duì)并購(gòu)績(jī)效綜合衡量時(shí)，只考慮了一年以后的數(shù)據(jù)，從時(shí)間縱向上來(lái)看，并購(gòu)績(jī)效的變化不夠明顯，有待學(xué)者從時(shí)間變量上進(jìn)一步研究;本文構(gòu)建回歸模型時(shí)，并未作出穩(wěn)健性分析，對(duì)于結(jié)論的穩(wěn)定程度尚不得知，感興趣的學(xué)者可以進(jìn)一步探究。

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