陳宇

成癮性消費(fèi)中盛產(chǎn)好生意

什么叫成癮性消費(fèi)？什么叫好生意？

關(guān)于成癮性消費(fèi)，我引用了清華大學(xué)一位教授的觀點(diǎn)：成癮性消費(fèi)曾經(jīng)在世界近代史過(guò)程中扮演過(guò)非常重要的角色，它不僅在大航海后成為主要的世界商品，而且成為宗主國(guó)與殖民地的貿(mào)易連接紐帶。

當(dāng)然，這是指對(duì)人體有害的成癮性消費(fèi)，還有一些成癮性消費(fèi)是對(duì)人體有益的，比如茶葉、咖啡、可可以及適量的糖酒。當(dāng)飲茶成為一種習(xí)慣，就是典型的成癮標(biāo)志。

成癮性等于習(xí)慣，習(xí)慣意味著高復(fù)購(gòu)率，與高復(fù)購(gòu)率對(duì)應(yīng)的是消費(fèi)者眾多，購(gòu)買(mǎi)頻次高，即這個(gè)商品可以用很低的銷(xiāo)售費(fèi)用率換得很高的收入。

怎么尋找好生意，什么叫好生意？

我引用了巴菲特1998年在佛羅里達(dá)大學(xué)的演講，他提到“時(shí)間是好生意的朋友，爛生意的敵人。”如果長(zhǎng)期持有好生意，就算買(mǎi)得貴，只要長(zhǎng)期持有還是會(huì)取得出色的收益，這就是我們經(jīng)常講的選擇比努力更重要。好生意能夠看出將來(lái)會(huì)怎樣，但不知道具體是什么時(shí)候，你同時(shí)擁有的好生意不應(yīng)該超過(guò)6個(gè)。

“好”是一個(gè)非常定性的概念。什么叫好？每個(gè)人心里有不同的含義。假如你是一個(gè)從事鋼鐵行業(yè)的老板，你可能覺(jué)得自己生意做得特別好，這是你的資源稟賦，但我們是投資人，我們統(tǒng)一運(yùn)用投資人的視角。

什么叫好生意？我們引入了ROE指標(biāo)，這是衡量股東回報(bào)的，我們認(rèn)為ROE高的生意就是比較好的生意。ROE取決于凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)這三個(gè)因素。我們假定一家優(yōu)秀公司經(jīng)營(yíng)效率不錯(cuò)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)都不錯(cuò)的情況下，凈利率就會(huì)變得非常關(guān)鍵。

如果一個(gè)產(chǎn)品的壁壘非常高或者品牌特別強(qiáng)，就可以定高價(jià)，高價(jià)意味著高毛利率;如果恰好該產(chǎn)品又是一個(gè)成癮性的消費(fèi)，有很高的復(fù)購(gòu)率，銷(xiāo)售費(fèi)用會(huì)很低，大概率凈利率會(huì)非常高，ROE肯定也是不錯(cuò)的。

如果說(shuō)我們的股市只有30年，美股的經(jīng)驗(yàn)則是非常震撼的。截止到2003年過(guò)去的50年，美股年化收益率前20名的公司，有8家公司是我們界定的5個(gè)好生意“煙酒茶美網(wǎng)”里的。

再截取到2021年5月28日美股市值前20名的公司，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，接近一半是互聯(lián)網(wǎng)公司，這跟過(guò)去20年整個(gè)世界格局的科技發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)普及有很大關(guān)系。因此，我們得出兩個(gè)結(jié)論：成癮性消費(fèi)更容易出長(zhǎng)久的公司，成癮性消費(fèi)尤其是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域更容易出大市值公司。

?“成癮性消費(fèi)”企業(yè)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力是什么

我們選出來(lái)5個(gè)成癮性消費(fèi)中的好生意：煙酒茶美網(wǎng)。煙的ROE是296%，毛利率44%，凈利率29%;酒的ROE是33%，毛利率是91%，凈利率是51%;茶（飲料）的ROE是50%，毛利率55%，凈利潤(rùn)21%;美（化妝品）的ROE是44%，毛利率93%，凈利率53%;網(wǎng)（互聯(lián)網(wǎng)）的ROE是28%，毛利率91%，凈利率49%（這一數(shù)據(jù)不針對(duì)特定公司，分別為2019年代表企業(yè)的相應(yīng)數(shù)據(jù)）。

代表性白酒公司ROE水平是33%，過(guò)去20年基本維持在這個(gè)水平。也就是說(shuō)，如果你是它的股東，你每一年的股東回報(bào)是33%，它對(duì)應(yīng)的毛利率和凈利率分別為91%和51%。

代表性煙企我們選擇的是在中國(guó)香港上市的一家煙草公司，它的毛利率水平不高，但凈利率水平很高，這和我們國(guó)家的政策有關(guān)。

代表性茶企是一家在中國(guó)香港上市的飲品公司，這家公司的ROE水平非常高，達(dá)到50%，但毛利率不算高，凈利率水平也非常不錯(cuò)。

互聯(lián)網(wǎng)我們選取了A股的一家游戲公司，它的ROE水平接近30%，毛凈利率與白酒龍頭企業(yè)持平。

代表美的企業(yè)我們選擇的這家公司也是A股上市企業(yè)，ROE水平非常高，49%的凈利率接近白酒龍頭企業(yè)。

在我們選定的這5大賽道里，其本質(zhì)滿足了“讓消費(fèi)者產(chǎn)生成癮性”，我們將其歸結(jié)為兩大因素：一個(gè)是對(duì)內(nèi)的因素，一個(gè)是對(duì)外的因素。

對(duì)外的成癮性來(lái)自于這個(gè)商品是不是特別稀缺，是不是社交和面子的需要？是不是一種文化時(shí)尚和風(fēng)潮，是不是一種生活習(xí)慣和生活方式？對(duì)內(nèi)的成癮性消費(fèi)包含不合法的黃賭毒以及為了情感訴求和科技專(zhuān)利所必需的東西。

過(guò)去20年，在煙和茶領(lǐng)域我們并沒(méi)有在A股和港股找到非常滿意的上市公司（因?yàn)闊煵莸奶厥庑?，目前A股沒(méi)有煙草企業(yè)上市），暫且不展開(kāi)討論，我們重點(diǎn)討論酒、網(wǎng)和美。

回顧過(guò)去20年A股白酒代表企業(yè)的營(yíng)收利潤(rùn)可以發(fā)現(xiàn)，從2001年到2020年其收入從16億元上漲到980億元，翻了60倍;利潤(rùn)從3億元上漲到467億元，翻了150倍?；ヂ?lián)網(wǎng)的代表企業(yè)我們選取了在中國(guó)香港上市的一家公司，它的收入從不到1億元上漲到4800多億元，凈利潤(rùn)從1000多萬(wàn)元上漲到900多億元，與之對(duì)應(yīng)的是，這家公司在資本市場(chǎng)創(chuàng)造了非常驚人的回報(bào)。

這些企業(yè)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力是什么？如果說(shuō)這是過(guò)去20年成癮性消費(fèi)中最具代表性的企業(yè)，它們的20年恰恰反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)——白酒和互聯(lián)網(wǎng)的增長(zhǎng)伴隨著人均GDP的提高。所以說(shuō)，這些公司的誕生不僅僅因?yàn)樗且患覂?yōu)秀的公司，也因?yàn)椴壬狭诉^(guò)去20年社會(huì)發(fā)展的風(fēng)口。

下一個(gè)20年高速增長(zhǎng)的好生意在哪兒

《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)20年發(fā)展報(bào)告》顯示，人均GDP邊際增長(zhǎng)率下滑，網(wǎng)民增速邊際增長(zhǎng)率下滑，當(dāng)過(guò)去20年支撐它們們?cè)鲩L(zhǎng)的最強(qiáng)動(dòng)因相對(duì)邊際變得沒(méi)有那么強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，下一個(gè)20年的十倍賽道是什么呢？

我們提出一個(gè)可能性：“美”可能是下一個(gè)20年高速增長(zhǎng)的好生意。為什么？除了滿足財(cái)務(wù)指標(biāo)展示的成癮性高、毛利高、凈利率也好，我們可以看到，2019年中國(guó)人均GDP突破1萬(wàn)美元，很多可選消費(fèi)成為高速增長(zhǎng)的細(xì)分行業(yè)。

對(duì)標(biāo)美國(guó)、韓國(guó)可以發(fā)現(xiàn)，收入增長(zhǎng)、合規(guī)化、線上教育以及龍頭的引領(lǐng)是驅(qū)動(dòng)這個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)的核心動(dòng)因，而這四個(gè)因素在中國(guó)都已經(jīng)出現(xiàn)。

隨著行業(yè)規(guī)范和人均收入的提高，上世紀(jì)90年代，美國(guó)整形美容的數(shù)量已經(jīng)突破100萬(wàn)例，當(dāng)時(shí)美國(guó)就已經(jīng)出現(xiàn)了第一款醫(yī)美級(jí)的肉毒素，第一臺(tái)激光脫毛設(shè)備和玻尿酸產(chǎn)品。韓國(guó)的整形最初使用于軍用整形，后來(lái)由于政府支持，赴韓整形成為時(shí)尚，帶動(dòng)了韓國(guó)原材料端和整形醫(yī)院的發(fā)展。

1949年中國(guó)在北醫(yī)三院設(shè)立了整形外科，后來(lái)隨著加入WTO以及玻尿酸龍頭企業(yè)到中國(guó)香港上市，民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)大量涌現(xiàn)。伴隨著2014年之后互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺(tái)的興起，中國(guó)的醫(yī)美行業(yè)達(dá)到了1500億元以上的規(guī)模。

艾爾建是美國(guó)的醫(yī)美龍頭，旗下有兩款王牌產(chǎn)品。2018年，艾爾建的營(yíng)收已經(jīng)超過(guò)千億元，而我們的醫(yī)美龍頭企業(yè)也只有幾十億元的收入水平。根據(jù)第三方預(yù)測(cè)，假設(shè)未來(lái)25年維持10%的年化收入，到2045年醫(yī)美行業(yè)是一個(gè)1.7萬(wàn)億元的市場(chǎng)，肯定是一個(gè)十倍賽道。

醫(yī)美的本質(zhì)是帶有醫(yī)療屬性的消費(fèi)行業(yè)，主體人群是年輕女性，既有醫(yī)療的屬性強(qiáng)調(diào)效果，又有消費(fèi)的屬性強(qiáng)調(diào)服務(wù)。

美無(wú)止境是醫(yī)美行業(yè)成癮性的來(lái)源。人們對(duì)于美的追求永遠(yuǎn)都沒(méi)有止境，它對(duì)外滿足了面子和文化的需求，對(duì)內(nèi)滿足了刺激和情感的訴求。有的人缺乏安全感，需要通過(guò)整形讓自己擁有安全感，這其實(shí)就是醫(yī)美的復(fù)購(gòu)和成癮性的核心來(lái)源。

醫(yī)美行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，上游是原材料產(chǎn)品，中游是醫(yī)療機(jī)構(gòu)，下游是獲客渠道和消費(fèi)者。

根據(jù)毛利率的對(duì)比，我們認(rèn)為上游產(chǎn)品端是毛利率最高的環(huán)節(jié)，也是壁壘最強(qiáng)的環(huán)節(jié)。上游產(chǎn)品端企業(yè)要獲得國(guó)家藥監(jiān)局的NMPA批準(zhǔn)需要很長(zhǎng)時(shí)間，拿到證的廠商可以保持較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

中游在二級(jí)市場(chǎng)的投資較為火熱，這是醫(yī)療機(jī)構(gòu)最終產(chǎn)品和服務(wù)的交付環(huán)節(jié)，如果上游原材料端是200億元的規(guī)模，中游則是1000億-1500億元的規(guī)模，是產(chǎn)生收入最大的環(huán)節(jié)，但由于運(yùn)營(yíng)較重，凈利率并不高，所以我們講的成癮性更多針對(duì)上游產(chǎn)品端。最終體現(xiàn)到消費(fèi)者，之所以愿意復(fù)購(gòu)產(chǎn)品，是因?yàn)楫a(chǎn)品有效，也是對(duì)于上游品牌和產(chǎn)品端的忠誠(chéng)。

產(chǎn)品端主要用戶(hù)滿足中國(guó)人對(duì)于白幼美的追求，其消費(fèi)痛點(diǎn)是人的心態(tài)和對(duì)于美的追求。對(duì)于企業(yè)而言當(dāng)然喜歡這樣的生意，因?yàn)槭冀K需要持續(xù)復(fù)購(gòu)。中國(guó)當(dāng)下每年有2000多萬(wàn)的醫(yī)美消費(fèi)者，假設(shè)其中71%是輕醫(yī)美，乘以90%的復(fù)購(gòu)率（單次3000元x2次/年），大概有1000多億元的市場(chǎng)規(guī)模。

90%的復(fù)購(gòu)率是第三方調(diào)研的相對(duì)客觀的數(shù)據(jù)，為什么要復(fù)購(gòu)？因?yàn)榇蟛糠之a(chǎn)品的有效期是3-6個(gè)月，這種產(chǎn)品的周期決定了復(fù)購(gòu)率天然會(huì)很高。

我們復(fù)盤(pán)增長(zhǎng)的邏輯，有三條經(jīng)驗(yàn)：首先是靠爆款占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有一個(gè)清晰的定位，比如玻尿酸在國(guó)內(nèi)有幾十種產(chǎn)品，只有做出明確的細(xì)分功能，才會(huì)搶占消費(fèi)者在這個(gè)領(lǐng)域的心智，讓大家重復(fù)購(gòu)買(mǎi)。其次是通過(guò)并購(gòu)模式補(bǔ)齊產(chǎn)品線，很多產(chǎn)品線都是在一兩個(gè)領(lǐng)域里有自己的王牌產(chǎn)品。第三是延伸到C端功效性的護(hù)膚品。這些都是企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的方向。

就醫(yī)美賽道而言，還是會(huì)有一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，比如醫(yī)療事故惡性事件的沖擊，醫(yī)美行業(yè)規(guī)范;上游產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期;線下機(jī)構(gòu)規(guī)?；⑦B鎖化布局不及預(yù)期以及板塊情緒過(guò)熱，短期估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)等。

我們相信時(shí)間是好生意的朋友，我們內(nèi)部也在反復(fù)討論，在無(wú)數(shù)賽道中詳細(xì)論證，尋找成癮性的消費(fèi)賽道，這并不代表我們放棄了很多短期高成長(zhǎng)但成癮性可能沒(méi)有那么強(qiáng)的賽道。這些成癮性消費(fèi)賽道可能會(huì)產(chǎn)生10年10倍增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，但我們也還是會(huì)考慮價(jià)格。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。