張 敏，樂(lè)菲菲，李雅敏

（濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院，山東濟(jì)南 250002）

一、引言

國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，截至2019年年底，近七成創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押行為。相比于銀行貸款、轉(zhuǎn)讓股權(quán)等籌資方式，股權(quán)質(zhì)押可以使控股股東在保留所有權(quán)的情況下，將固定的財(cái)務(wù)資本轉(zhuǎn)化為流動(dòng)的現(xiàn)金流量，因此更受廣大股東青睞。但由于控股股東與質(zhì)權(quán)人了解到的信息存在差異，質(zhì)權(quán)人為了保證資金安全，會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考量評(píng)估，在股權(quán)質(zhì)押之前，質(zhì)權(quán)人還會(huì)約定“警戒線”和“平倉(cāng)線”來(lái)保障其利益，以減少融資方違約所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。郭勇（2020）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)下跌至“警戒線”時(shí)，大股東必須補(bǔ)充質(zhì)押物或提前償還資金，當(dāng)股價(jià)下跌至“平倉(cāng)線”時(shí)，出質(zhì)人如果無(wú)法提供抵押品或沒(méi)有能力收回股權(quán)，將會(huì)喪失抵押品的所有權(quán)。質(zhì)權(quán)人擁有股權(quán)處置權(quán)，可以拍賣抵押品以彌補(bǔ)借出資金造成的損失，此時(shí)出質(zhì)人將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性。相比于中小股東，控股股東補(bǔ)倉(cāng)需要更多的資金，他們也有更多的機(jī)會(huì)進(jìn)行盈余管理。錢愛民和張晨宇（2018）研究發(fā)現(xiàn)，為了維持公司股價(jià)穩(wěn)定，減少所有權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東有強(qiáng)烈的盈余動(dòng)機(jī)，采取提高市場(chǎng)價(jià)值等戰(zhàn)略管理行為，并傾向于掩藏壞消息而披露好消息。那么，企業(yè)會(huì)通過(guò)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)操控或真實(shí)盈余活動(dòng)進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱嗎？實(shí)際上，控股股東將手中股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)管理層會(huì)通過(guò)盈余管理向市場(chǎng)傳達(dá)公司運(yùn)作良好的信號(hào)，謝德仁和廖珂（2018）研究發(fā)現(xiàn)，與選擇對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行操縱的方法相比，企業(yè)管理層更傾向于采用真實(shí)盈余活動(dòng)開展隱蔽的盈余操縱，這為后續(xù)研究提供了參考。

近年來(lái)，學(xué)者們對(duì)股權(quán)質(zhì)押和盈余管理進(jìn)行了研究，但將兩者聯(lián)系起來(lái)研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余管理影響的文章仍然較少，少數(shù)學(xué)者關(guān)注滬深A(yù) 股上市公司，鮮有學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行研究。創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)速度快、進(jìn)入相對(duì)容易，但經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，所以其面臨的融資約束和限制較多，開拓市場(chǎng)、招募資金較主板上市公司難度更大，不確定性風(fēng)險(xiǎn)更高，因此在嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境下，股權(quán)質(zhì)押成為其緩解資金壓力的優(yōu)先選擇。從股權(quán)性質(zhì)方面考慮，國(guó)有企業(yè)規(guī)模大，可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)且有政府背景，再加上銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)其存在“軟約束”的現(xiàn)象，所以企業(yè)獲取資金更加方便快捷。而對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行對(duì)其提供擔(dān)保有較高要求，融資渠道匱乏、融資成本高也是其長(zhǎng)期以來(lái)面臨的難題。綜合以上分析，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)盈余管理的影響。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人用自己的股權(quán)為標(biāo)的物向銀行或其他金融組織質(zhì)押來(lái)獲取流動(dòng)資金的行為。有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的研究早期主要集中在法學(xué)領(lǐng)域，然后開始轉(zhuǎn)向?qū)蓹?quán)質(zhì)押的原因和其所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果的研究（李永偉和李若山，2007；李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015），之后的研究主要針對(duì)降低股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值（郝項(xiàng)超和梁琪，2009；鄭國(guó)堅(jiān)等，2014；Iqbal 等，2015；Li 等，2019）、企業(yè)創(chuàng)新（張瑞君等，2017）等公司治理方面存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。郝項(xiàng)超和梁琪（2009）認(rèn)為，企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比率較高時(shí)，企業(yè)有效控制的流動(dòng)現(xiàn)金數(shù)量減少，這將導(dǎo)致更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題；李姝等（2020）提出，股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)創(chuàng)新也會(huì)受到抑制。謝德仁等（2016）將股權(quán)質(zhì)押比作潛在的“地雷”，研究發(fā)現(xiàn)相比于不存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，存在該行為的企業(yè)所面臨的股價(jià)持續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)更小，而這種情況并不是由于公司運(yùn)營(yíng)績(jī)效提高引起的，企業(yè)股權(quán)解押后，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)減少。隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押行為增多，企業(yè)對(duì)資金的占用比例呈上升趨勢(shì)，這會(huì)導(dǎo)致“掏空行為”發(fā)生，而在權(quán)力制約度較高的企業(yè)，這種行為會(huì)受到限制。陳麗紅和朱景怡（2020）提出，對(duì)存在股價(jià)跌盤風(fēng)險(xiǎn)的公司，注冊(cè)會(huì)計(jì)師披露的審計(jì)事項(xiàng)會(huì)更充分。張龍平等（2016）認(rèn)為審計(jì)師會(huì)通過(guò)提高審計(jì)價(jià)格減少自身風(fēng)險(xiǎn)程度，從而導(dǎo)致審計(jì)費(fèi)用提高，這種情況在非國(guó)有企業(yè)更加明顯。翟勝寶等（2017）發(fā)現(xiàn)，對(duì)審計(jì)人員來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押后客戶經(jīng)營(yíng)面臨的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)增大，審計(jì)機(jī)構(gòu)未來(lái)可能會(huì)面臨被起訴的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)聲譽(yù)造成的危害較大。Shen(2019)的研究涉及股權(quán)質(zhì)押對(duì)股利分配的影響，他認(rèn)為可以將股權(quán)質(zhì)押因素納入股利條款的考慮范疇，并以此為“高送轉(zhuǎn)新規(guī)”①“高送轉(zhuǎn)”是中國(guó)特有的一種股票拆分行為，其中，轉(zhuǎn)增股本是直接拆分，即上市公司將累積的資本公積金轉(zhuǎn)換為股本，新增股本中可流通部分直接分配給股票持有人，稱為轉(zhuǎn)增股票，以達(dá)到增加公司在二級(jí)市場(chǎng)上流通的股票數(shù)的目的；而送股是間接拆分，是上市公司將當(dāng)年的未分配利潤(rùn)以股票紅利的形式分配給股東，依據(jù)股東在送股方案執(zhí)行前登記日持有的股份進(jìn)行分配。與上市公司將凈利潤(rùn)以“現(xiàn)金股利”形式分配不同，送股是以發(fā)放股票的方式分配給股東，將利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為股本。本文引用的“高送轉(zhuǎn)新規(guī)”是2018年11月23日發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第1 號(hào)——高比例送轉(zhuǎn)股份》（深證上〔2018〕563 號(hào)），該文件已被廢止。2021年4月6日，施行新版《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第1 號(hào)——高比例送轉(zhuǎn)股份（2021年修訂）》（深證上〔2021〕333 號(hào)）。兩個(gè)文件雖然對(duì)股票減持、定增等問(wèn)題有明確的限制和規(guī)定，但都未提到關(guān)于股權(quán)質(zhì)押及相關(guān)問(wèn)題的條款。做出政策補(bǔ)充。

通過(guò)梳理近些年關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)學(xué)者們對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中在股權(quán)質(zhì)押的主體與動(dòng)機(jī)，股權(quán)質(zhì)押所引起的風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)后果，以及對(duì)公司業(yè)務(wù)管理、企業(yè)創(chuàng)新等方面的影響。從外部信息披露角度來(lái)看，股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)引起盈余操縱等不端行為，導(dǎo)致股利政策改變或利益侵占等問(wèn)題，這在某種程度上為后續(xù)研究提供了思路。

（二）盈余管理

盈余管理是指在一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Generally Accepted Accounting Principle，GAAP）許可范疇內(nèi)，經(jīng)營(yíng)者根據(jù)職業(yè)認(rèn)知選擇會(huì)計(jì)手段，利用謀劃的方法使企業(yè)盈利和社會(huì)價(jià)值最大化的操縱行為。Dechow 和Skinner（2000）指出，盈余管理本質(zhì)上是公司管理者通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告有針對(duì)性地操縱把控，得到私人益處的“信息披露”；從業(yè)者和監(jiān)管者經(jīng)常將盈余管理視為企業(yè)存在的問(wèn)題，他們認(rèn)為需要采取有效手段減少企業(yè)的這種盈余行為。寧亞平（2004）認(rèn)為，盈余管理是指企業(yè)管理人員使用會(huì)計(jì)手段，依據(jù)個(gè)人職業(yè)判斷和意見進(jìn)行會(huì)計(jì)決策，通過(guò)財(cái)務(wù)手段將企業(yè)賬面盈余達(dá)到預(yù)期利潤(rùn)水平。影響盈余管理的因素比較多，林永堅(jiān)等（2013）提出高管變更會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行操縱；吳虹雁和劉鋒（2019）發(fā)現(xiàn)，高管薪酬對(duì)盈余管理有一定程度的影響，這種相關(guān)關(guān)系因盈余管理方式不同而有差異。Jiang 等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，CEO 的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)對(duì)公司不同的利潤(rùn)操作活動(dòng)有一定影響。徐鐵祥和郭文倩（2020）研究發(fā)現(xiàn)，有過(guò)學(xué)術(shù)研究經(jīng)歷的公司高管更喜歡實(shí)施真實(shí)盈余管理。方紅星和金玉娜（2011）認(rèn)為嚴(yán)格的內(nèi)部控制能有效抑制企業(yè)的盈余管理活動(dòng)，公開內(nèi)控報(bào)告能制約公司盈余管理行為，而Aygün 和Ak?ay（2015）則認(rèn)為盈余管理與公司規(guī)模正相關(guān)，與債務(wù)具有統(tǒng)計(jì)意義上的負(fù)相關(guān)。李增福等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，繳稅金額增加會(huì)使公司更傾向于對(duì)真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行盈余操縱，而納稅比率降低會(huì)加強(qiáng)企業(yè)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的動(dòng)機(jī)；Farrell 等（2014）發(fā)現(xiàn)在融資約束存在的情況下，通過(guò)回購(gòu)售出的股票進(jìn)行盈余管理會(huì)受到阻礙。外部因素對(duì)盈余管理的影響研究方面，蔡春等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量對(duì)盈余管理水平有重要作用，“前十大”審計(jì)人員和雙層審計(jì)更容易覺察并抑制錯(cuò)誤的會(huì)計(jì)行為。章衛(wèi)東（2010）提出，企業(yè)向子公司發(fā)行新的股票，將促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行負(fù)的盈余管理；當(dāng)招募資金的對(duì)象是其他組織投資者時(shí)，公司會(huì)實(shí)施正向的盈余行為。王福勝等（2014）從公司角度發(fā)現(xiàn)，不管是操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目還是真實(shí)項(xiàng)目，都會(huì)對(duì)其未來(lái)生產(chǎn)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。古樸和翟士運(yùn)（2020）認(rèn)為，外部監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理方式會(huì)增加。周林潔和汪泓（2020）研究了宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性對(duì)企業(yè)盈余管理的影響，認(rèn)為在社會(huì)經(jīng)濟(jì)昌盛時(shí)期，企業(yè)更有可能向上操縱盈余，而在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，企業(yè)更有可能向下操縱盈余。

綜上所述，學(xué)者們研究盈余管理主要基于政治、資本和契約三大動(dòng)機(jī)，即通過(guò)資金分配、債務(wù)契約、政治成本等原因調(diào)節(jié)收益以滿足不同需求而進(jìn)行盈余管理；或通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、政府補(bǔ)助、資產(chǎn)重組等非會(huì)計(jì)方法和其他會(huì)計(jì)方法進(jìn)行盈余調(diào)節(jié)。此外，股價(jià)變動(dòng)、內(nèi)部控制、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等對(duì)盈余管理的影響也是后續(xù)研究的重要方向。

（三）股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，黃志忠和韓湘云（2014）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司的股權(quán)被控股股東質(zhì)押后不會(huì)對(duì)企業(yè)盈余管理和占用資金產(chǎn)生重大影響，而在民營(yíng)企業(yè)，將會(huì)表現(xiàn)出明顯的正向盈余管理和占用資本現(xiàn)象。從外部角度來(lái)看，外部質(zhì)權(quán)人傾向于選擇具有良好收益的公司，而應(yīng)計(jì)盈余管理有“粉飾報(bào)告”的動(dòng)機(jī)，這些報(bào)告在外界嚴(yán)格監(jiān)督下很難操作，因此譚燕和吳靜（2013）認(rèn)為，質(zhì)押股權(quán)的上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理程度會(huì)降低。監(jiān)控環(huán)境愈發(fā)復(fù)雜的情況下，公司盈余管理方式由對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱轉(zhuǎn)變?yōu)楦[蔽的真實(shí)盈余管理。謝德仁和廖珂（2018）發(fā)現(xiàn)，與沒(méi)有進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)相比，存在該行為的公司會(huì)通過(guò)向上的真實(shí)盈余管理行為來(lái)提升股票價(jià)格，并且這種影響在非國(guó)有上市企業(yè)及內(nèi)部權(quán)力制衡度較低的公司中更為顯著。

概括來(lái)說(shuō)，學(xué)者們關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余管理影響的研究主要集中在以下方面：股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)存在通過(guò)對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)項(xiàng)目進(jìn)行管理以操控利潤(rùn)的行為，并基于證據(jù)驗(yàn)證了假設(shè)；在外部監(jiān)管和內(nèi)部機(jī)會(huì)主義作用下，企業(yè)更多的是采用真實(shí)盈余管理方式進(jìn)行操縱；由于股權(quán)性質(zhì)不同，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)面臨更多的融資約束和限制，股權(quán)質(zhì)押之后，其實(shí)施盈余管理的力度更加明顯。也有學(xué)者研究股權(quán)質(zhì)押與盈余管理之間的關(guān)系，但其研究主要聚焦在主板上市公司股東的股權(quán)質(zhì)押情況，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，探討控制股權(quán)的少數(shù)股東的質(zhì)押情況對(duì)盈余管理的影響，以豐富該領(lǐng)域的研究成果。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

股權(quán)質(zhì)押是控股股東獲取資金的有效手段，一方面，能緩解公司資金不足造成的困境，對(duì)公司發(fā)展具有積極作用；另一方面，股權(quán)質(zhì)押獲得的流動(dòng)資金可以滿足控股股東自身的利益需求。但是，如果股權(quán)質(zhì)押后上市公司的股價(jià)下跌而控股股東無(wú)法償還所抵押的資金，公司將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，這是出質(zhì)方控股股東面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。為了減少這種風(fēng)險(xiǎn)，保留自己的所有權(quán)，質(zhì)押股權(quán)的股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)聯(lián)合起來(lái)進(jìn)行盈余管理。

當(dāng)控股股東將公司股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押時(shí)，對(duì)外界傳遞兩種信號(hào)：一是公司面臨資金壓力，需要大量資金以維持企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)和商業(yè)活動(dòng)；二是企業(yè)屬于高速成長(zhǎng)階段、發(fā)展?fàn)顩r良好，質(zhì)押股權(quán)獲得資金可用于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。由于出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人獲取的信息是不對(duì)等的，在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押前，質(zhì)權(quán)人會(huì)審核企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和經(jīng)營(yíng)成果，以減少自身風(fēng)險(xiǎn)。李常青和幸偉（2017）研究發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押股權(quán)后控股股東會(huì)傾向于披露更多積極信息，從而影響上市公司信息披露的質(zhì)量。企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后，當(dāng)股票價(jià)格下跌至平倉(cāng)線時(shí)，只有控股股東才能對(duì)企業(yè)披露的信息進(jìn)行干預(yù)。Huang 和Xue（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所有權(quán)集中在少數(shù)股東手中時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，這些大股東有進(jìn)行收益管理的動(dòng)機(jī)，通過(guò)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行刻意“裝飾”，營(yíng)造出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的表象。也就是說(shuō)，因?yàn)楣蓹?quán)集中所帶來(lái)的制度上的隱性優(yōu)勢(shì)，會(huì)使控股股東能輕易對(duì)可操控性利潤(rùn)進(jìn)行操縱。而對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，處在這樣一個(gè)高成長(zhǎng)性、易進(jìn)入的市場(chǎng)環(huán)境中，要想保持長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展，必須通過(guò)保持良好的外部形象來(lái)維持并增強(qiáng)企業(yè)的社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)力。不管是企業(yè)股權(quán)質(zhì)押前對(duì)質(zhì)權(quán)人的資格審查體系和信息披露進(jìn)行調(diào)查，還是股權(quán)質(zhì)押后面對(duì)外部審計(jì)和社會(huì)的監(jiān)督，控股股東都有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)會(huì)進(jìn)行盈余管理。

（二）股權(quán)質(zhì)押與盈余管理方式

一般來(lái)講，控股股東將股權(quán)質(zhì)押后，為了減少所有權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身利益，控股股東傾向于進(jìn)行盈余管理。魏明海（2000）指出，應(yīng)計(jì)盈余管理是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則許可范疇內(nèi)，改變計(jì)提壞賬的方式，調(diào)整資產(chǎn)折舊或者改變合并報(bào)表的合并范圍以進(jìn)行短期利潤(rùn)操縱行為，它只改變盈余在不同時(shí)期的分布，不會(huì)改變企業(yè)運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流量和不同時(shí)間段的盈余總量。從外部角度考慮，會(huì)計(jì)政策或者估計(jì)的調(diào)整應(yīng)當(dāng)在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中進(jìn)行披露，但這容易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)察覺。譚燕和吳靜（2013）指出，質(zhì)權(quán)人的監(jiān)督作用會(huì)增加企業(yè)對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的操縱難度，所以以股權(quán)作為質(zhì)押品的上市公司對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目管理的程度會(huì)下降。宋菲等（2020）認(rèn)為，在不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)向下，企業(yè)對(duì)盈余管理方式的選擇不同，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成果的影響也會(huì)存在差異。隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的日益完善，一旦被監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者質(zhì)權(quán)人發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在虛假財(cái)務(wù)行為，會(huì)對(duì)其形象與價(jià)值造成嚴(yán)重?fù)p害，所以企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理可操作空間變小，難度也逐漸增大。

真實(shí)盈余管理意味著公司通過(guò)構(gòu)建實(shí)際業(yè)務(wù)活動(dòng)來(lái)影響當(dāng)期的利潤(rùn)水平，即利用削減成本，或減少研發(fā)費(fèi)用、員工培訓(xùn)費(fèi)用等酌量性支出來(lái)減少開支。真實(shí)盈余管理操作流程復(fù)雜，時(shí)間周期長(zhǎng)，與真實(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相比，可分辨性不高且易混淆，能提升企業(yè)短期經(jīng)濟(jì)效益。因此，出于自身利益和企業(yè)融資需要的考慮，各控股股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)聯(lián)合起來(lái)改變企業(yè)的投資決策行為，進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動(dòng)。王斌等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格的情況下，公司的盈余管理方式由應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向更不易被發(fā)現(xiàn)的真實(shí)盈余管理。

從整體上看，創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性比主板和中小板企業(yè)高，但資本規(guī)模較小且處于發(fā)展初創(chuàng)期，融資渠道單一，對(duì)流動(dòng)資金需求量較高。為了在投資者、質(zhì)權(quán)人等外部人員面前展現(xiàn)出良好的經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)水平，獲取更多的資金，創(chuàng)業(yè)板上市公司更傾向于采取真實(shí)盈余管理行為?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)真實(shí)盈余管理程度提高。

（三）股權(quán)性質(zhì)與盈余管理

相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押受到的限制條件更多。2001年，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于上市公司國(guó)有股質(zhì)押有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)企〔2001〕651 號(hào)），對(duì)國(guó)有上市公司質(zhì)押行為進(jìn)行了具體規(guī)定。該通知對(duì)國(guó)有股的質(zhì)押、拍賣和轉(zhuǎn)讓流程等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行了嚴(yán)格限制，以防止國(guó)有資產(chǎn)流失。謝德仁等（2016）從顯性制度角度進(jìn)行分析，認(rèn)為政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管更加嚴(yán)格，被質(zhì)押股權(quán)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移要經(jīng)過(guò)多次手續(xù)，從出質(zhì)人手中購(gòu)買國(guó)有企業(yè)股權(quán)的投資者和質(zhì)權(quán)人也會(huì)更加謹(jǐn)慎。此外，國(guó)有企業(yè)融資渠道較多，進(jìn)行外部融資時(shí)所受的約束較少，自身所擁有的天然資源會(huì)給企業(yè)帶來(lái)信息和聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)，這也為企業(yè)提供了一種隱性保護(hù)，使國(guó)有上市公司以較低成本緩解了資金困境。另外，國(guó)有企業(yè)擁有政府的扶持，其面臨的資金窘境相對(duì)較少，盈余管理程度相對(duì)較低。

從運(yùn)行機(jī)制來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)面臨復(fù)雜的融資環(huán)境，“自負(fù)盈虧，自我約束”的民營(yíng)企業(yè)面臨的社會(huì)壓力和資金難題更大，因此羅黨論和甄麗明（2008）認(rèn)為融資渠道受到多種限制是民營(yíng)企業(yè)面臨的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。對(duì)已上市的民營(yíng)企業(yè)而言，股權(quán)質(zhì)押既能緩解短期資金壓力，也不會(huì)動(dòng)搖控股股東的企業(yè)地位。謝德仁等（2016）從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面考慮，認(rèn)為國(guó)有控股上市公司股權(quán)質(zhì)押后，股票價(jià)格的持續(xù)跌勢(shì)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)更小。王斌和宋春霞（2015）指出，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)股東更擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移，對(duì)提高公司業(yè)績(jī)更為迫切。民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押之后，如果管理者是以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力為目的，那么通過(guò)盈余管理可以使企業(yè)保持良好形象和聲譽(yù)，有利于吸引投資。如果企業(yè)是利用雙方信息不對(duì)稱，基于個(gè)人利益或者維持企業(yè)生存活動(dòng)的考慮進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，為了向外界傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的訊息，吸引質(zhì)權(quán)人的資金，企業(yè)將有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)實(shí)施高混淆性的真實(shí)盈余管理。相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押更多是為了自身獲益，一旦股價(jià)持續(xù)下跌導(dǎo)致所有權(quán)轉(zhuǎn)移，將直接損及企業(yè)家自身利益，所以民營(yíng)企業(yè)更需要進(jìn)行盈余管理?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：相比于國(guó)有企業(yè)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的民營(yíng)企業(yè)真實(shí)盈余管理程度更高。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2015－2019年數(shù)據(jù)，為保證樣本選取的可靠性，對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：一是金融業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)和數(shù)字比較特殊，各指標(biāo)情況同其他企業(yè)差距較大，所以剔除金融業(yè)的全部數(shù)據(jù)；二是剔除ST、*ST 公司的全部觀測(cè)值；三是剔除樣本中主要變量不完整的異常數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)篩選，共得到1935 個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.盈余管理

盈余管理為被解釋變量，包括應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。本文基于這兩個(gè)方面論證盈余管理行為。

（1）真實(shí)盈余管理（REM）。本文參照Roychowdhury（2006）,Cohen 和Zarowin（2010）,謝德仁等（2016）的方法，用異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（ACFO）、異常產(chǎn)品成本（APROD）和異常酌量費(fèi)用（ADISEXP）計(jì)算真實(shí)盈余管理水平或程度。

銷售操控模型如式（1）所示：

其中，CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，A為資產(chǎn)總額，S為銷售總額，△S為銷售額變動(dòng)量，對(duì)模型進(jìn)行回歸所得殘差為異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（ACFO）。

生產(chǎn)操控模型如式（2）所示：

其中，PROD為生產(chǎn)成本，等于銷售成本和存貨變動(dòng)量之和，對(duì)模型進(jìn)行回歸所得殘差為異常生產(chǎn)成本（APROD）。

酌量性費(fèi)用操控模型如式（3）所示：

其中，DISEXP為酌量性費(fèi)用，等于銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和，對(duì)模型進(jìn)行回歸所得殘差為異常的酌量性費(fèi)用（ADISEXP），真實(shí)盈余管理由REM=APROD-ACFO-ADISEXP計(jì)算得到。

（2）應(yīng)計(jì)盈余管理（|DA|）。本文參考Dechow 等（1995）的方法，對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理采用目前較完善的截面修正Jones 模型。

其中，TAit表示第i個(gè)公司第t年的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額（即第t年的凈利潤(rùn)減去現(xiàn)金流量）；ΔREVit表示營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額；ΔRECit表示應(yīng)收款項(xiàng)變動(dòng)額；PPEit表示固定資產(chǎn)；INTit表示無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的總額；NDAit表示非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；|DAit|表示操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

2.股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押為解釋變量，用Pledge表示。借鑒謝德仁等（2016）的研究方法，將其設(shè)定為虛擬變量，若公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，則Pledge=1；若公司不存在股權(quán)質(zhì)押行為，則Pledge=0。

3.控制變量

為了探究股權(quán)性質(zhì)不同導(dǎo)致的影響差異，本文選取股權(quán)性質(zhì)（SOE）為控制變量，對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行研究。在股權(quán)質(zhì)押行為中，國(guó)有企業(yè)解決資金問(wèn)題的能力比民營(yíng)企業(yè)強(qiáng)，所以兩者盈余方式的表現(xiàn)有所不同。本文將股權(quán)性質(zhì)設(shè)為虛擬變量，若企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，則取1；否則取0。為了控制股東集權(quán)程度、高管報(bào)酬、資產(chǎn)流動(dòng)率和盈利能力對(duì)盈余管理的影響，本文選取股權(quán)集中度（OC）、高管薪酬（EXCP）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、盈利能力（ROA）為控制變量，同時(shí)對(duì)行業(yè)（Ind）和年份（Year）進(jìn)行控制。

表1 變量及定義

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)所提出的假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行分析：

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，1935個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司的觀測(cè)值中，REM均值為-0.007，標(biāo)準(zhǔn)差為0.207（最小值為-1.755，最大值為2.859），說(shuō)明不同企業(yè)REM程度存在較大差異。|DA|的均值是0.088，標(biāo)準(zhǔn)差為0.051，表明企業(yè)存在一定程度的根據(jù)職業(yè)判斷操作應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的管理行為。Pledge的均值為0.691，標(biāo)準(zhǔn)差為0.462，反映近七成的創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇Pledge作為企業(yè)的籌資方式，說(shuō)明采用這種籌資方式在高成長(zhǎng)性的公司中是很普遍的。OC的平均值為33.110，最大值為71.980，最小值為0.370，說(shuō)明企業(yè)權(quán)力集中度相對(duì)較高，公司的控制權(quán)集中在部分控股股東手中，控股股東為了自身收益最大化，可能聯(lián)合起來(lái)對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行“修飾”。OC的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，不同企業(yè)股東的持股情況參差不齊，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)具有差異性。EXCP的均值為14.410，中位數(shù)為14.370，前三名高管的薪酬相對(duì)較高，最大值和最小值間差別不大，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況和獲利能力保持在中等水平，說(shuō)明企業(yè)整體營(yíng)運(yùn)狀況良好。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

本文采用Pearson 相關(guān)系數(shù)分析，對(duì)模型中各變量之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，分別檢驗(yàn)了被解釋變量、解釋變量、控制變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表3所示。

由表3可知，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理在1%水平上顯著正相關(guān)，Pearson 系數(shù)為0.0600，可知存在股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)存在對(duì)盈余操縱的狀況，且這種行為會(huì)導(dǎo)致公司的真實(shí)盈余管理程度提高，但對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理水平來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)其沒(méi)有明顯的影響，H1 和H2 得到驗(yàn)證。真實(shí)盈余管理與股權(quán)性質(zhì)在10%水平上顯著，且系數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)性質(zhì)的差異會(huì)導(dǎo)致解釋變量對(duì)REM的影響程度不同，股權(quán)質(zhì)押后民營(yíng)企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度提高，而應(yīng)計(jì)盈余管理與股權(quán)性質(zhì)之間沒(méi)有明顯聯(lián)系，H3 得到驗(yàn)證。股權(quán)集中度與真實(shí)盈余管理之間在5%水平上呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)的可支配權(quán)力較集中時(shí)，企業(yè)盈余管理程度有所降低。解釋變量、被解釋變量和控制變量之間的方差膨脹因子VIF 小于10，說(shuō)明各變量之間沒(méi)有多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）多元線性回歸分析

為驗(yàn)證H1 和H2，對(duì)模型（7）和模型（9）進(jìn)行回歸分析，并根據(jù)股權(quán)性質(zhì)的不同，利用模型（8）和模型（10）分組回歸驗(yàn)證H3，表4為盈余管理回歸結(jié)果。由表4的回歸結(jié)果可知，存在質(zhì)押股權(quán)行為的上市公司會(huì)開展盈余管理活動(dòng)，H1 得到驗(yàn)證；股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系在0.05 水平上明顯為正，說(shuō)明存在控股出質(zhì)人質(zhì)押股權(quán)的企業(yè)操縱實(shí)際業(yè)務(wù)活動(dòng)的程度提高。而股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理沒(méi)有明顯影響，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，為了避免所有權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東會(huì)傾向于實(shí)施隱蔽的真實(shí)利潤(rùn)操縱行為，H2 得到驗(yàn)證。而應(yīng)計(jì)盈余管理面臨嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境，操縱難度較大，可實(shí)施性較低，所以股權(quán)質(zhì)押與其并沒(méi)有顯著聯(lián)系。對(duì)民營(yíng)企業(yè)上市公司而言，股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理在1%水平上呈現(xiàn)正相關(guān)，說(shuō)明對(duì)存在質(zhì)押現(xiàn)象的民營(yíng)上市公司而言，公司對(duì)實(shí)際利潤(rùn)活動(dòng)的操作程度提高，但對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目管理沒(méi)有顯著影響，H3 得到驗(yàn)證。

表4 盈余管理回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)性質(zhì)的影響，本文增加模型，引入Pledge×SOE交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，表5為線性回歸結(jié)果。由表5可知，交互項(xiàng)回歸結(jié)果并不顯著，且根據(jù)表4的分析結(jié)果可知，公司是否存在股權(quán)質(zhì)押對(duì)國(guó)有企業(yè)的真實(shí)盈余管理作用不大，對(duì)兩種企業(yè)性質(zhì)的公司應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)都沒(méi)有明顯影響，這是交互項(xiàng)對(duì)被解釋變量沒(méi)有顯著作用的原因。

表5 線性回歸結(jié)果

民營(yíng)企業(yè)對(duì)資金需求量較大但融資途徑較少，股權(quán)質(zhì)押面臨的約束較少且操作容易，因此是企業(yè)獲取資金的首選途徑。企業(yè)股權(quán)質(zhì)押之后，為了應(yīng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)和高監(jiān)管的外部環(huán)境，相比于應(yīng)計(jì)盈余管理這種短期行為，控股股東之間更有動(dòng)機(jī)聯(lián)合起來(lái)實(shí)施更易隱藏的真實(shí)盈余管理。而對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，存在質(zhì)押行為的企業(yè)與盈余活動(dòng)之間沒(méi)有較大關(guān)聯(lián)，說(shuō)明在監(jiān)控嚴(yán)格的市場(chǎng)環(huán)境下，質(zhì)押國(guó)有企業(yè)股權(quán)受到的限制較多，不管哪種方式的利潤(rùn)操縱行為一旦被外界發(fā)現(xiàn)，將會(huì)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)造成嚴(yán)重的損害。此外，國(guó)有企業(yè)籌集資金的渠道較多，對(duì)資金的緊迫需求感較低，再加上各級(jí)政府的扶持，其進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的次數(shù)相對(duì)較少，而國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，所面臨的所有權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)小，所以股權(quán)質(zhì)押對(duì)國(guó)有企業(yè)兩種盈余管理方式的直接影響均不明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由實(shí)證分析結(jié)果可知，控股股東將手中的股權(quán)質(zhì)押會(huì)使企業(yè)真實(shí)盈余管理程度提高，為了使研究結(jié)果更具說(shuō)服力，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將原解釋變量是否存在股權(quán)質(zhì)押改為剩余股權(quán)質(zhì)押數(shù)量，對(duì)有關(guān)REM的模型重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表6。

由表6結(jié)果可知，相關(guān)系數(shù)的符號(hào)和前文回歸結(jié)果保持一致，且顯著性水平相同，這與本文的研究假設(shè)是相符的，由此也驗(yàn)證了本文模型和結(jié)論的準(zhǔn)確性。

表6 穩(wěn)健性分析

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文根據(jù)股權(quán)性質(zhì)的不同，以2015－2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證探究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)盈余管理的影響。通過(guò)對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，得到如下研究結(jié)論：

（1）企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，上市公司可能會(huì)通過(guò)某些實(shí)質(zhì)行為或者刻意選擇某些會(huì)計(jì)政策進(jìn)行盈余管理活動(dòng)。公司更傾向于選擇安全性高和混淆性強(qiáng)的真實(shí)盈余活動(dòng)來(lái)操縱利潤(rùn)，而對(duì)基于主觀調(diào)整的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目管理活動(dòng)沒(méi)有明顯影響。

（2）控股股東盈余管理程度與控股股東的股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明少數(shù)股東的經(jīng)營(yíng)參與度越高，企業(yè)股東間權(quán)力與利益平衡度越高，出于企業(yè)整體利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，股東們會(huì)減少盈余管理程度。徐莉萍等（2006）發(fā)現(xiàn)，權(quán)力集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)水平之間呈現(xiàn)正比例關(guān)系，這也側(cè)面解釋了控股股東手中持有的股票比例越高，股權(quán)集中程度也越高，公司業(yè)務(wù)水平提升后導(dǎo)致企業(yè)盈余管理程度有所降低。

（3）對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)分組回歸發(fā)現(xiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量較多且民營(yíng)企業(yè)的盈余管理程度更高，原因是民營(yíng)企業(yè)融資能力較弱，對(duì)資金的需求更為急切，面對(duì)日益完備的外部監(jiān)管體系，企業(yè)更需擁有表現(xiàn)“良好”的表象來(lái)吸引投資人，所以股權(quán)質(zhì)押之后民營(yíng)企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度會(huì)提高，而應(yīng)計(jì)盈余管理操縱成本較高，難度變大，出質(zhì)人質(zhì)押股權(quán)后其沒(méi)有明顯變化。對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于擁有國(guó)有資本優(yōu)勢(shì)，企業(yè)較少會(huì)遇到融資困境，因此股權(quán)質(zhì)押之后國(guó)有企業(yè)對(duì)兩種利潤(rùn)操縱方式反應(yīng)程度均不明顯。

（二）建議

為了規(guī)范上市公司的質(zhì)押股權(quán)行為，減少不恰當(dāng)?shù)挠喙芾砘顒?dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司提出以下建議：

（1）從外部角度來(lái)講，監(jiān)管部門應(yīng)加大對(duì)管理層人員操縱盈余的處罰力度，減少股東的機(jī)會(huì)主義行為。不斷發(fā)展完善企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，提高辨別企業(yè)公示信息真?zhèn)涡缘哪芰Α徲?jì)師應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格把控審計(jì)質(zhì)量，加強(qiáng)審計(jì)力度，被審計(jì)公司發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的，事務(wù)所應(yīng)當(dāng)增加審計(jì)程序、投入更多的審計(jì)費(fèi)用和資源，加強(qiáng)審查上市公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的力度。另外，在完善外部監(jiān)督制度的同時(shí)，監(jiān)管部門還應(yīng)關(guān)注股東的股權(quán)質(zhì)押行為，提高上市公司信息披露的質(zhì)量，制定詳細(xì)的法律法規(guī)規(guī)范企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押行為，有效界定質(zhì)押者和參與方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系范圍。在股權(quán)質(zhì)押前，銀行等金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)權(quán)人要對(duì)出質(zhì)股東的資格進(jìn)行審核把關(guān)，提高對(duì)盈余管理的識(shí)別能力。

（2）從企業(yè)內(nèi)部治理角度來(lái)講，應(yīng)該優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止權(quán)力過(guò)分集中，通過(guò)提高公司股權(quán)平衡度來(lái)削弱企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)，有效的權(quán)力分散可約束控股股東的利己行為。此外，實(shí)施有效的激勵(lì)方法，激勵(lì)上市公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，通過(guò)優(yōu)化公司的內(nèi)部治理，提升公司的內(nèi)在價(jià)值和股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

（3）針對(duì)股權(quán)性質(zhì)不同所帶來(lái)的融資難易程度不同等問(wèn)題，政府應(yīng)開拓民營(yíng)企業(yè)籌資渠道，加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的幫扶力度，以促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)快速發(fā)展。例如，可以提高對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的獎(jiǎng)勵(lì)力度，建立融資信息平臺(tái)，通過(guò)政策優(yōu)勢(shì)提高民營(yíng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力，為民營(yíng)企業(yè)開辟豐富的融資渠道以滿足其融資需求。對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，要健全完善企業(yè)的財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)，提高企業(yè)內(nèi)部融資能力和風(fēng)險(xiǎn)防范能力。此外，還要完善民營(yíng)企業(yè)的各項(xiàng)規(guī)章制度，根據(jù)國(guó)家規(guī)定規(guī)范公司生產(chǎn)管理行為。只有這樣才能不斷提高民營(yíng)企業(yè)的效益水平，進(jìn)而提升留存收益，從源頭上解決民營(yíng)企業(yè)資金匱乏等問(wèn)題。