張倩晗,陶祥興,何俊逸

(浙江科技學(xué)院 理學(xué)院,杭州 310023)

中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會(huì)報(bào)告指出,中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。全要素生產(chǎn)率作為一種系統(tǒng)生產(chǎn)效率,不同于單一要素生產(chǎn)率,更全面地衡量了產(chǎn)業(yè)升級(jí)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的增長效率。制造業(yè)的發(fā)展直接體現(xiàn)了國家的生產(chǎn)力水平,在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有著舉足輕重的作用。目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)局勢(shì)復(fù)雜多變,企業(yè)競爭日益激烈,企業(yè)具有財(cái)務(wù)柔性可以應(yīng)對(duì)不確定的危機(jī)和機(jī)遇,財(cái)務(wù)柔性在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中發(fā)揮著重要作用,而全要素生產(chǎn)率指標(biāo)又受財(cái)務(wù)柔性獲取途徑中各種經(jīng)營活動(dòng)的影響。

關(guān)于財(cái)務(wù)柔性,曾愛民等[1]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性具有預(yù)防和利用的功能,在應(yīng)對(duì)未來不確定性事件時(shí),一方面能避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境,另一方面能更好地把握投資機(jī)會(huì)。趙華等[2]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)財(cái)務(wù)的一種綜合調(diào)控能力,使企業(yè)更好地適應(yīng)財(cái)務(wù)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。謝冰等[3-4]通過實(shí)證表明財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值、企業(yè)績效具有促進(jìn)作用。盡管眾多研究者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中具有積極作用,但根據(jù)自由現(xiàn)金流假說,較高現(xiàn)金持有的財(cái)務(wù)柔性會(huì)增加代理成本,產(chǎn)生消極作用。基于此,楊柳等[5-7]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)經(jīng)營績效、企業(yè)價(jià)值等指標(biāo)存在倒U形關(guān)系。Deangelo等[8]提出的財(cái)務(wù)柔性理論認(rèn)為,財(cái)務(wù)柔性主要通過現(xiàn)金持有、負(fù)債和權(quán)益融資來獲取并衡量,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)與這些因素密不可分。全要素生產(chǎn)率反映了企業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的總體效率,同樣受到財(cái)務(wù)柔性的影響。企業(yè)所在的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展也有著一定的影響,從掠奪威脅論的角度出發(fā),現(xiàn)金持有在行業(yè)競爭中發(fā)揮著戰(zhàn)略性作用,雷新途等[9]認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競爭對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的提升具有促進(jìn)作用,這種作用的機(jī)理更多地來源于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的掠奪而非治理效應(yīng)。Giroud等[10-12]從代理成本角度出發(fā),認(rèn)為在競爭激烈的行業(yè)中,管理者面臨著巨大的壓力,他們必須減少或消除自身的懈怠,最大限度地提高利潤和效率,以便在市場(chǎng)競爭中生存?，F(xiàn)有關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的研究大多結(jié)合企業(yè)績效關(guān)系來進(jìn)行研究,并且有關(guān)市場(chǎng)競爭的研究多數(shù)是直接對(duì)財(cái)務(wù)柔性與市場(chǎng)競爭或生產(chǎn)率與市場(chǎng)競爭進(jìn)行研究,鮮有文獻(xiàn)將財(cái)務(wù)柔性、產(chǎn)品市場(chǎng)競爭及全要素生產(chǎn)率結(jié)合來進(jìn)行實(shí)證分析。因此,從企業(yè)微觀角度出發(fā)探究制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系,將產(chǎn)品市場(chǎng)競爭作為調(diào)節(jié)變量,探究產(chǎn)品市場(chǎng)競爭在財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率之間的調(diào)節(jié)效應(yīng),并在此基礎(chǔ)上按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)一步進(jìn)行研究,不僅有利于企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策,還有利于新常態(tài)下促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與高質(zhì)量發(fā)展。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率

基于財(cái)務(wù)柔性的預(yù)防和利用功能,一定程度的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率發(fā)展具有積極作用。然而,由于委托代理問題的存在,當(dāng)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備達(dá)到并超過一定限度時(shí)對(duì)全要素生產(chǎn)率可能會(huì)造成不利影響。一方面,內(nèi)源融資缺乏債權(quán)人監(jiān)督,較低的負(fù)債水平難以通過債權(quán)人對(duì)管理者進(jìn)行約束;另一方面,高現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)而言是一種資源的浪費(fèi),并且會(huì)造成管理者因盲目自信而過度投資,也可能會(huì)增加管理者謀私的機(jī)會(huì)。因此,提出假設(shè)1:財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率之間呈倒U形關(guān)系。

1.2 產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的調(diào)節(jié)作用

在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競爭中,企業(yè)往往需要通過自身獨(dú)特的競爭優(yōu)勢(shì)占領(lǐng)市場(chǎng)以擊敗競爭對(duì)手,而產(chǎn)品市場(chǎng)競爭力較弱的企業(yè)將面臨市場(chǎng)被侵占或退市的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)掠奪威脅論和代理理論,產(chǎn)品市場(chǎng)競爭在一定程度上能夠更有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性的預(yù)防和利用功能,促使企業(yè)投資及避免次優(yōu)投資,緩和由于資金閑置等引起的代理成本壓力。因此,提出假設(shè)2:產(chǎn)品市場(chǎng)競爭越激烈,財(cái)務(wù)柔性對(duì)全要素生產(chǎn)率的正向促進(jìn)作用越大。

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所面臨的融資約束和代理成本等生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境不同,產(chǎn)品市場(chǎng)競爭所帶來的效果可能也不同。針對(duì)國有企業(yè)管理層員工激勵(lì)不足和代理成本帶來的問題,產(chǎn)品市場(chǎng)競爭可以減少管理層自利行為的發(fā)生,相比非國有企業(yè),國有企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭可以更有效地抑制財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備增加所帶來的代理成本上升。但也有研究者認(rèn)為,由于非國有企業(yè)融資約束問題的存在,對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭更為敏感,需要更多的財(cái)務(wù)柔性以應(yīng)對(duì)不確定的市場(chǎng)競爭。因此,本研究針對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

以2009—2019年中國證券市場(chǎng)滬深兩市A股中制造業(yè)上市公司為研究樣本。為了保證樣本選取的有效性,對(duì)其進(jìn)行如下操作:1)剔除2009—2019年這一研究區(qū)間內(nèi)被ST、ST*或PT的上市公司;2)為保證融資渠道相同,剔除同時(shí)在B股、H股發(fā)行的上市公司;3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司,保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可研究性;4)剔除存在異常值和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文所采用的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫,行業(yè)分類方法為中國證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂),采用軟件Stata15.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

全要素生產(chǎn)率(Y)反映了生產(chǎn)投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的總體效率。根據(jù)魯曉東等[13]546對(duì)全要素生產(chǎn)率估計(jì)方法的研究,OP(Olley-Pakes)法和LP(Levinsohn-Petrin)法能較好地解決估計(jì)中帶來的內(nèi)生性和樣本選取問題。但是由于OP法要求企業(yè)的真實(shí)投資額必須大于0,易損失樣本,因此本研究選擇使用LP法對(duì)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)中涉及的變量如下:以主營業(yè)務(wù)收入表示產(chǎn)出;以職工人數(shù)表示勞動(dòng)力投入;以固定資產(chǎn)凈值表示資本投入;以購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金表示中間投入。

2.2.2 解釋變量

對(duì)于財(cái)務(wù)柔性(X1),現(xiàn)有文獻(xiàn)一般采用單指標(biāo)判斷、雙指標(biāo)結(jié)合法和多指標(biāo)結(jié)合法進(jìn)行度量,由于單指標(biāo)度量的片面性和綜合指數(shù)度量涉及權(quán)重問題的主觀性,故本研究主要借鑒曾愛民等[1]衡量財(cái)務(wù)柔性的方法。具體計(jì)算公式如下:

X1=X15+X16;

(1)

X15=X17-X18;

(2)

X16=X19-X20。

(3)

式(1)～(3)中:X15為現(xiàn)金柔性;X16為負(fù)債柔性;X17為企業(yè)現(xiàn)金比率;X18為行業(yè)現(xiàn)金比率;X19為行業(yè)負(fù)債比率;X20為企業(yè)負(fù)債比率。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競爭(X3),現(xiàn)有文獻(xiàn)一般采用行業(yè)市場(chǎng)集中度、交叉價(jià)格彈性和赫芬達(dá)爾指數(shù)(Herfindahl-Hirschman Index)進(jìn)行衡量。由于行業(yè)市場(chǎng)集中度只考慮了企業(yè)與總行業(yè)產(chǎn)出的關(guān)系,忽略企業(yè)間相互作用,交叉價(jià)格彈性指標(biāo)計(jì)算較為困難,無法準(zhǔn)確衡量,因此借鑒張永冀等[14]在研究產(chǎn)品市場(chǎng)競爭時(shí)的指標(biāo),選取赫芬達(dá)爾指數(shù)進(jìn)行衡量。通常而言赫芬達(dá)爾指數(shù)越小,表示競爭程度越激烈,出于在調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果中方便解釋的原因,本文將該指數(shù)取負(fù)數(shù),X3數(shù)值越高,產(chǎn)品市場(chǎng)競爭越激烈,具體計(jì)算公式為

(4)

式(4)中:Mi為公司i的主營業(yè)務(wù)收入;M為行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入總額。

2.2.4 控制變量

為使模型更準(zhǔn)確,考慮到存在諸多因素影響全要素生產(chǎn)率,從企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營和公司治理兩個(gè)角度引入控制變量。具體指標(biāo)包括:資產(chǎn)負(fù)債率(X4),為企業(yè)總負(fù)債與企業(yè)總資產(chǎn)之比;企業(yè)規(guī)模(X5),為企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù);托賓Q值(Tobin’sQRatio)(X6),為企業(yè)市值與總資產(chǎn)之比;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X10),為營業(yè)收入與總資產(chǎn)之比;營業(yè)凈利率(X11),為凈利潤與營業(yè)收入之比;股權(quán)集中度(X7),為第一大股東持股比例;董事長與總經(jīng)理兼任情況(X8),兼任取0,不兼任取1;獨(dú)立董事占比(X9),為獨(dú)立董事占董事會(huì)比例。此外,模型還同時(shí)控制了年份(∑X12)和行業(yè)(∑X13)。

2.3 模型構(gòu)建

考慮到財(cái)務(wù)柔性的滯后效應(yīng),對(duì)模型中的財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)采用滯后一期進(jìn)行度量。為觀測(cè)和量化研究財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的倒U形關(guān)系,構(gòu)建模型一(式(5))和模型二(式(6))。為驗(yàn)證產(chǎn)品市場(chǎng)競爭在財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率之間的調(diào)節(jié)效應(yīng),在模型一的基礎(chǔ)上加入產(chǎn)品市場(chǎng)競爭變量及財(cái)務(wù)柔性與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的交互項(xiàng)(X1X3),以此構(gòu)建模型三(式(7))。

Y=α0+α1X1+α2X4+α3X5+α4X6+α5X7+α6X8+α7X9+
α8X10+α9X11+∑X12+∑X13+ε;

(5)

Y=α0+α1X1+α2X2+α3X4+α4X5+α5X6+α6X7+α7X8+
α8X9+α9X10+α10X11+∑X12+∑X13+ε。

(6)

Y=α0+α1X1+α2X3+α3X1X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7+
α8X8+α9X9+α10X10+α11X11+∑X12+∑X13+ε。

(7)

式(5)～(7)中:α0為截距;αj(j=1,…,11)為回歸系數(shù);ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析。根據(jù)豪斯曼(Hausman)檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)結(jié)果,選擇使用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析,控制行業(yè)和年份變量。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。由表1可知,2009—2019年制造業(yè)上市企業(yè)財(cái)務(wù)柔性最小值為-0.403,最大值為1.253,均值為0.173,中位數(shù)為0.122,各企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備具有一定的差距,從整體上看,均值和中位數(shù)皆為正值,這說明制造業(yè)上市公司普遍保持一定的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備。從將財(cái)務(wù)柔性分為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性來看,負(fù)債柔性均值遠(yuǎn)大于現(xiàn)金柔性均值,這說明制造業(yè)上市公司主要是通過儲(chǔ)備負(fù)債柔性的方式獲取財(cái)務(wù)柔性。產(chǎn)品市場(chǎng)競爭指標(biāo)在變量定義中已進(jìn)行負(fù)值轉(zhuǎn)換,可得赫芬達(dá)爾指數(shù)(Herfindahl-Hirschman index)均值為-0.081,中位數(shù)為-0.055,最大值為-0.014,最小值為-1.000,其原因可能是某個(gè)行業(yè)在樣本中只有一家企業(yè),相比最小值,均值和中位數(shù)更接近于最大值,這說明制造業(yè)上市公司各行業(yè)面臨的競爭較為激烈,市場(chǎng)競爭程度較高。

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 1 Descriptive statistical results of each variable

表2為按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知,國有企業(yè)和非國有企業(yè)的全要素生產(chǎn)率差距不大,均在16左右,但是從財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)看,非國有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性均值0.209,中位數(shù)0.168,國有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性均值0.087,中位數(shù)0.029,無論是均值還是中位數(shù)均可說明中國制造業(yè)上市公司非國有企業(yè)比國有企業(yè)更注重財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備,這可能是基于非國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的不穩(wěn)定性及對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性,要求企業(yè)儲(chǔ)備更多的財(cái)務(wù)柔性而決定的。

表2 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Descriptive statistical results grouped according to nature of property rights

3.2 相關(guān)性分析

表3為各變量相關(guān)性分析結(jié)果。由表3可知,全要素生產(chǎn)率與財(cái)務(wù)柔性在1%的水平上顯著相關(guān)。財(cái)務(wù)柔性與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭在1%的水平上呈顯著正相關(guān),這說明產(chǎn)品市場(chǎng)競爭在一定程度上會(huì)促使企業(yè)增加財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備量。此外,在進(jìn)行回歸分析前,對(duì)模型進(jìn)行方差膨脹因子(variance inflation factor,VIF)多重共線性檢驗(yàn),結(jié)果顯示各模型VIF值均小于3,排除模型存在多重共線性的可能,因此可進(jìn)行下一步回歸分析。

表3 各變量相關(guān)性分析結(jié)果Table 3 Correlation analysis results of each variable

3.3 回歸結(jié)果分析

3.3.1 財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率回歸分析

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)和F檢驗(yàn),對(duì)回歸分析選擇雙向固定效應(yīng)模型,借鑒何明志等[7]對(duì)財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究,對(duì)行業(yè)和年份變量進(jìn)行控制。財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率回歸分析結(jié)果見表4。

表4 財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率回歸分析結(jié)果

表4為財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率回歸分析結(jié)果,是對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)。通過模型一和模型二回歸結(jié)果可以看出,財(cái)務(wù)柔性與它的二次項(xiàng)系數(shù)符號(hào)相反,且均在1%的水平上顯著,表明財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率之間并不是單純的線性相關(guān)。但是由于Lind等[15]認(rèn)為當(dāng)自變量和因變量之間的關(guān)系曲線是凸并且單調(diào)時(shí),通過自變量和自變量二次項(xiàng)系數(shù)符號(hào)來判斷是否為倒U形的傳統(tǒng)做法就顯得有些單薄,因此本研究利用Stata軟件中utest檢驗(yàn)命令對(duì)模型進(jìn)行進(jìn)一步測(cè)試。所檢驗(yàn)的結(jié)果為:極值點(diǎn)為0.85,財(cái)務(wù)柔性取值范圍為[-0.4,1.25],極值點(diǎn)落在取值范圍之間,通過斜率在其區(qū)間中存在負(fù)數(shù)可以得出結(jié)論,財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率之間呈倒U形關(guān)系,說明在到達(dá)拐點(diǎn)前全要素生產(chǎn)率水平隨著財(cái)務(wù)柔性的增加而提升,但隨著財(cái)務(wù)柔性的增加,達(dá)到極值點(diǎn)0.85后,繼續(xù)增加財(cái)務(wù)柔性所帶來的正向效應(yīng)不足以抵消代理成本的消極影響,此時(shí)財(cái)務(wù)柔性對(duì)全要素生產(chǎn)率具有消極作用,由此驗(yàn)證假設(shè)1成立。

3.3.2 產(chǎn)品市場(chǎng)競爭調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

根據(jù)模型三對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行全樣本和按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸,結(jié)果見表5。

表5 產(chǎn)品市場(chǎng)競爭調(diào)節(jié)效應(yīng)全樣本及分組回歸結(jié)果

由表5全樣本回歸結(jié)果中可知,財(cái)務(wù)柔性與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的交互項(xiàng)系數(shù)(0.746)為正且在1%水平上顯著,與自變量財(cái)務(wù)柔性系數(shù)符號(hào)同向,說明隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競爭程度的加強(qiáng),財(cái)務(wù)柔性更能發(fā)揮其預(yù)防及利用的功能,抑制財(cái)務(wù)柔性增加所帶來的代理成本等負(fù)面影響,此時(shí)財(cái)務(wù)柔性達(dá)到更高水平時(shí)企業(yè)全要素生產(chǎn)率才達(dá)到最大值,由此驗(yàn)證假設(shè)2成立。

表5非國有企業(yè)與國有企業(yè)分組回歸結(jié)果顯示:財(cái)務(wù)柔性系數(shù)在兩個(gè)回歸模型中都非常顯著,但國有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性系數(shù)比非國有企業(yè)系數(shù)高出兩倍多,這表明相比非國有企業(yè),財(cái)務(wù)柔性在國有企業(yè)生產(chǎn)率提升中更為重要。由財(cái)務(wù)柔性和產(chǎn)品市場(chǎng)競爭交互項(xiàng)顯著性可知,國有企業(yè)交互項(xiàng)比非國有企業(yè)更為顯著。此外,可明顯觀察到國有企業(yè)交互項(xiàng)系數(shù)遠(yuǎn)大于非國有企業(yè)交互項(xiàng)系數(shù),這表明在國有企業(yè)中,產(chǎn)品市場(chǎng)競爭對(duì)財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率的正相關(guān)關(guān)系具有更顯著的促進(jìn)作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)全要素生產(chǎn)率的測(cè)算沒有既定的標(biāo)準(zhǔn),根據(jù)魯曉東等[13]557對(duì)幾種估計(jì)方法的研究,OP法雖然會(huì)造成數(shù)據(jù)丟失問題,但估計(jì)結(jié)果與LP法估算結(jié)果大致相當(dāng)。因此,采用OP法估計(jì)因變量全要素生產(chǎn)率(Y)以對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果見表6。由表6可知,更換全要素生產(chǎn)率估計(jì)方法后,雖然財(cái)務(wù)柔性的二次項(xiàng)系數(shù)顯著性有所下降,但結(jié)果仍呈現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率關(guān)系為倒U形的結(jié)果,表明假設(shè)1成立;在產(chǎn)品市場(chǎng)競爭調(diào)節(jié)作用的模型中,財(cái)務(wù)柔性與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭交互項(xiàng)系數(shù)仍為正,表明產(chǎn)品市場(chǎng)競爭在財(cái)務(wù)柔性對(duì)全要素生產(chǎn)率的正向作用中起促進(jìn)作用,因此假設(shè)2成立;在進(jìn)一步分組回歸中,財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率交互項(xiàng)的顯著性在非國有企業(yè)與國有企業(yè)中的差異比表5分組回歸結(jié)果更為明顯。綜上所述,回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Table 6 Robustness check results

4 結(jié) 語

本文以2009—2019年中國證券市場(chǎng)A股中制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本,對(duì)財(cái)務(wù)柔性與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,并加入產(chǎn)品市場(chǎng)競爭指標(biāo)做調(diào)節(jié)效應(yīng)分析及分組回歸,結(jié)果表明:1)A股中制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間呈倒U形關(guān)系;2)產(chǎn)品市場(chǎng)競爭有利于緩解財(cái)務(wù)柔性造成的代理成本問題,產(chǎn)品市場(chǎng)競爭程度越激烈,財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向促進(jìn)效果就越大;3)相比非國有企業(yè),產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)中更為顯著。

綜合上述結(jié)論,筆者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性,但并非越多越好,應(yīng)根據(jù)自身所需建立完整的預(yù)警機(jī)制,將財(cái)務(wù)柔性保持在適度水平,使全要素生產(chǎn)率達(dá)到最佳狀態(tài);根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)中所述,企業(yè)財(cái)務(wù)柔性中負(fù)債柔性比例較大,考慮到當(dāng)前國內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境的不穩(wěn)定性,企業(yè)在保持財(cái)務(wù)柔性水平的過程中應(yīng)加大現(xiàn)金柔性比例,降低負(fù)債柔性比例以應(yīng)對(duì)不確定的危機(jī)和機(jī)遇;產(chǎn)品市場(chǎng)競爭能較好地減少國有企業(yè)存在的一系列瀆職、自利等代理問題,由此政府應(yīng)完善產(chǎn)品市場(chǎng)競爭體系,促使企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新,提高自身競爭力水平,以全面提升產(chǎn)品市場(chǎng)競爭程度,使財(cái)務(wù)柔性在國有企業(yè)中發(fā)揮更好的積極作用,提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率,促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。由于筆者對(duì)財(cái)務(wù)柔性的度量是將其分為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性,雖然這是目前較多研究者的做法,但是除現(xiàn)金和負(fù)債外,企業(yè)獲取財(cái)務(wù)柔性的方式還包括權(quán)益融資等,故該度量方法無法全面體現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性,與實(shí)際結(jié)果可能存在偏差,在未來的研究中將對(duì)財(cái)務(wù)柔性度量方法進(jìn)行更深入的研究,以建立更全面的財(cái)務(wù)柔性度量體系。