杜建華 梁首昌

【摘要】企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中失敗在所難免， 管理層往往因畏懼創(chuàng)新失敗所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有抵觸情緒。 如何制定一套制度， 營(yíng)造出一種容忍創(chuàng)新失敗的氛圍， 是推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵。 以2007 ～ 2019年我國(guó)A股上市公司為樣本， 研究信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及其作用機(jī)制， 結(jié)果表明， 信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有促進(jìn)作用。 同時(shí)， 分析其作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)， 信息透明度作為一種非制度性激勵(lì)機(jī)制， 提高了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度， 從而以較低的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期激勵(lì)管理層增加企業(yè)的創(chuàng)新投入。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 信息透明度對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)和股權(quán)激勵(lì)水平較高的企業(yè)中更加顯著。 研究豐富了信息透明度及企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)， 對(duì)現(xiàn)實(shí)中如何改善公司治理體系、推動(dòng)企業(yè)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展均具有較大的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】信息透明度;創(chuàng)新失敗容忍度;創(chuàng)新投入;股權(quán)激勵(lì)

【中圖分類號(hào)】F273.1? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）10-0077-10

一、引言

創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力和影響長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素[1] 。 在謀劃“十四五”時(shí)期發(fā)展路徑之際， 黨的十九屆五中全會(huì)明確了創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位， 并把科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐。 根據(jù)世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織發(fā)布的《2020年全球創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告》的排名情況看， 中國(guó)綜合排名已躍居第14名， 位列中等收入經(jīng)濟(jì)體之首， 但“創(chuàng)新投入分項(xiàng)指數(shù)”僅位列第26名， 這意味著雖然我國(guó)在整體創(chuàng)新水平上取得了巨大進(jìn)步， 但研發(fā)投入水平仍有待提高。 特別地， 作為一國(guó)創(chuàng)新的主體， 企業(yè)的創(chuàng)新意愿對(duì)于我國(guó)研發(fā)投入的整體水平至關(guān)重要。 而管理層作為企業(yè)創(chuàng)新決策的最終制定者與實(shí)施者， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在決定性的影響。 但在現(xiàn)實(shí)中， 由于創(chuàng)新項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)較高， 管理層往往出于對(duì)自身利益的考慮， 更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的短視行為[2] 。 因此， 如何制定有效的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制， 激發(fā)管理層的創(chuàng)新熱情， 對(duì)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新行為以及提高我國(guó)整體創(chuàng)新投入水平具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

理論研究表明， 提高創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)收益和降低創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)是完善管理者創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制的關(guān)鍵因素[3，4] 。 已有文獻(xiàn)從創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)收益視角展開(kāi)了豐富的討論， 如薪酬激勵(lì)[5] 、晉升激勵(lì)[6] 、股權(quán)激勵(lì)[7] 等， 也有少數(shù)學(xué)者分析了降低創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響[4] 。 然而， 在會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域， 信息透明度作為一種重要的非制度性激勵(lì)機(jī)制， 卻鮮有研究探討其在影響企業(yè)創(chuàng)新方面的治理作用。 國(guó)外學(xué)者率先對(duì)這一領(lǐng)域展開(kāi)研究， 認(rèn)為信息透明度能夠發(fā)揮隱性契約的作用， 可以降低管理層因創(chuàng)新失敗導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出水平（專利申請(qǐng)數(shù)量）低于預(yù)期時(shí)所遭受的離職風(fēng)險(xiǎn)， 從而激勵(lì)管理層增加企業(yè)的創(chuàng)新投入[8] 。 與國(guó)外資本市場(chǎng)不同的是： 一方面， 我國(guó)上市公司考核管理者業(yè)績(jī)的指標(biāo)主要是反映企業(yè)短期業(yè)績(jī)的會(huì)計(jì)指標(biāo)， 并非創(chuàng)新產(chǎn)出水平[6] ; 另一方面， 國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為， 在我國(guó)上市公司中， 創(chuàng)新項(xiàng)目失敗主要通過(guò)沖擊企業(yè)短期業(yè)績(jī)， 進(jìn)而威脅管理者的職位安全[9，10] ， 并無(wú)證據(jù)表明管理層離職風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新產(chǎn)出水平之間存在聯(lián)系。 因此， 國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論可能并不適用于我國(guó)資本市場(chǎng)。 基于此， 在我國(guó)資本市場(chǎng)， 信息透明度能否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)？ 如果能， 其作用機(jī)制是什么？ 現(xiàn)有研究尚未給出明確解答。

為回答上述問(wèn)題， 本文以2007 ～ 2019年我國(guó)A股上市公司為樣本， 檢驗(yàn)了信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及其作用機(jī)制。 研究發(fā)現(xiàn)： 信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系; 同時(shí)分析其作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)， 信息透明度可以通過(guò)緩解管理層強(qiáng)制變更與短期業(yè)績(jī)之間的敏感性， 提高企業(yè)對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度， 從而以較低的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期激勵(lì)管理層增加企業(yè)的創(chuàng)新投入; 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)和股權(quán)激勵(lì)水平較高的企業(yè)中更加顯著。 在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分， 本文還發(fā)現(xiàn)管理層強(qiáng)制變更與創(chuàng)新產(chǎn)出水平之間并不存在敏感性， 表明國(guó)外研究結(jié)論在我國(guó)資本市場(chǎng)不成立， 排除了這一替代性解釋。

本文研究的貢獻(xiàn)在于： 第一， 鑒于信息透明度影響因素較為復(fù)雜， 本文從盈余質(zhì)量、信息披露質(zhì)量、分析師預(yù)測(cè)以及審計(jì)師多個(gè)角度為信息透明度有助于企業(yè)增加創(chuàng)新投入提供了新的證據(jù)。 第二， 本文基于我國(guó)資本市場(chǎng)特征， 從新的視角揭示了信息透明度影響企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機(jī)制， 為信息透明度具有積極的治理效應(yīng)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 此外， 本文還檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中信息透明度治理效應(yīng)的差異， 進(jìn)一步明晰了信息透明度的作用機(jī)制。 第三， 本文通過(guò)考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用發(fā)現(xiàn)， 信息透明度作為降低創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)機(jī)制， 與提高長(zhǎng)期收益的激勵(lì)機(jī)制（股權(quán)激勵(lì)）存在互補(bǔ)關(guān)系， 支持了現(xiàn)有理論研究。 本文研究結(jié)論為政府監(jiān)管部門健全企業(yè)信息披露機(jī)制提供了理論依據(jù)， 并且對(duì)企業(yè)制定有效的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制、進(jìn)一步完善公司治理體系具有重要的啟示作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)是探索性的， 研發(fā)周期長(zhǎng)、失敗風(fēng)險(xiǎn)高， 但管理層在初期的創(chuàng)新失敗可能是一種嘗試， 對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)新成功具有重要的價(jià)值， 而僅靠將業(yè)績(jī)與工資掛鉤的傳統(tǒng)收益激勵(lì)方式不足以有效激勵(lì)管理層投身于創(chuàng)新工作[11] 。 理論研究表明， 有效的創(chuàng)新激勵(lì)必須建立在容忍創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上[3] 。 如果企業(yè)對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍水平較低， 那么管理層通常面臨較高的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 就可能對(duì)投資創(chuàng)新產(chǎn)生抵觸情緒。 因此， 相較于其他公司決策， 創(chuàng)新決策通常需要更高的失敗容忍度。 Manso[3] 和胡國(guó)柳等[4] 也明確指出， 提高創(chuàng)新失敗容忍度是一種特殊的激勵(lì)機(jī)制， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新尤為重要。

在我國(guó)資本市場(chǎng)， 創(chuàng)新失敗容忍度主要體現(xiàn)在管理層離職風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)短期業(yè)績(jī)之間的敏感性關(guān)系上[10] 。 一方面， 創(chuàng)新活動(dòng)失敗概率較高， 投資創(chuàng)新項(xiàng)目失敗通常導(dǎo)致企業(yè)短期業(yè)績(jī)受損[9] 。 而目前我國(guó)上市公司考核管理者業(yè)績(jī)的指標(biāo)主要是反映企業(yè)短期業(yè)績(jī)的會(huì)計(jì)指標(biāo)， 業(yè)績(jī)受損容易使管理層受到股東的質(zhì)疑而被迫離職[6] 。 另外， 我國(guó)資本市場(chǎng)個(gè)人投資者居多， 投機(jī)氛圍濃厚， 更加關(guān)注企業(yè)短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)[12] 。 企業(yè)短期業(yè)績(jī)水平低于預(yù)期會(huì)使投資者據(jù)此判斷管理層能力不足而拋售企業(yè)股票， 導(dǎo)致股價(jià)下跌[13] 。 對(duì)于股東來(lái)講， 股價(jià)是其重要的價(jià)值體現(xiàn)， 股東往往希望管理層可以維持或提升股價(jià)， 否則就可能懲罰管理層， 使其面臨較高的離職風(fēng)險(xiǎn)[14] 。 另一方面， 由于管理層職位和聲譽(yù)與私有收益具有密切聯(lián)系， 如果管理者因創(chuàng)新失敗導(dǎo)致業(yè)績(jī)不佳而被迫離職， 不僅會(huì)影響自己的私有收益， 還會(huì)被貼上能力不足的“標(biāo)簽”， 外部經(jīng)理人市場(chǎng)也會(huì)將其視為能力較差的管理者， 使其未來(lái)的職業(yè)生涯充滿著不確定性[15，16] 。 所以， 即便創(chuàng)新投入有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展， 但由于缺乏有效的考核手段， 股東及其他利益相關(guān)者也無(wú)法容忍創(chuàng)新失敗導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)水平的暫時(shí)性低迷， 管理層就更傾向于規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目。 張兆國(guó)等[6] 也發(fā)現(xiàn)， 管理層如果預(yù)期職位任期較短， 往往更傾向于削減創(chuàng)新投入以提高企業(yè)的短期業(yè)績(jī)。 因此， 在我國(guó)資本市場(chǎng)， 如何緩解管理層離職風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)短期業(yè)績(jī)之間的敏感性， 從而提高企業(yè)的創(chuàng)新失敗容忍度， 是激發(fā)管理層創(chuàng)新熱情的關(guān)鍵。

雖然管理層的創(chuàng)新行為不易被觀察， 從而導(dǎo)致企業(yè)難以形成容忍創(chuàng)新失敗的氛圍， 但信息透明度的提高可以有效解決這一難題。 具體地講， 一方面， 即便管理層創(chuàng)新項(xiàng)目投資失敗， 進(jìn)而使短期業(yè)績(jī)受損， 透明的信息環(huán)境也可以為股東提供更加詳細(xì)的有關(guān)管理層創(chuàng)新行為和投資策略等方面的信息， 幫助其更加全面地了解管理層在研發(fā)過(guò)程中的努力程度， 這樣即使管理層創(chuàng)新決策失敗， 也不會(huì)簡(jiǎn)單地因?yàn)槎唐跇I(yè)績(jī)水平低于預(yù)期而承擔(dān)較高的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[17，18] 。 另一方面， 更透明的信息環(huán)境可以減少短期業(yè)績(jī)等事后考核指標(biāo)所包含的“噪音”， 有助于外部信息使用者更準(zhǔn)確地識(shí)別管理層的能力， 減少對(duì)管理層能力的認(rèn)知偏差[8，19] 。 這意味著在透明的信息環(huán)境下， 投資者不僅可以了解企業(yè)的發(fā)展前景， 也能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)管理層的能力， 從而擁有更多的信息來(lái)選擇是否繼續(xù)持有創(chuàng)新企業(yè)的股票， 使管理層避免了因投資者非理性投資行為而被解雇的風(fēng)險(xiǎn)， 同時(shí)也降低了其未來(lái)職業(yè)生涯的不確定性。 此時(shí)， 管理層也就無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂因創(chuàng)新失敗造成的離職風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)更加愿意從事創(chuàng)新活動(dòng)， 最終有助于企業(yè)創(chuàng)新投入水平的提升。 綜上所述， 信息透明度作為一種非制度性的激勵(lì)機(jī)制， 可以通過(guò)緩解管理層強(qiáng)制變更與短期業(yè)績(jī)之間的敏感性， 提高企業(yè)對(duì)管理層創(chuàng)新失敗的容忍度， 從而以較低的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期激勵(lì)管理層增加企業(yè)的創(chuàng)新投入。 因此， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有促進(jìn)作用。

H2： 信息透明度可以緩解管理層強(qiáng)制變更與短期業(yè)績(jī)間的敏感性， 提高企業(yè)對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度。

此外， 在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中， 信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)可能存在一定的差異。 已有研究表明， 盈利不是國(guó)有企業(yè)的唯一目標(biāo)， 管理者在職位任免方面更大程度上受到政府的管控， 所以企業(yè)業(yè)績(jī)好壞并非決定管理者是否留任的根本因素[13] 。 國(guó)有企業(yè)管理者還可以憑借政治地位的優(yōu)勢(shì)， 化解不確定性風(fēng)險(xiǎn)[20] 。 相較于國(guó)有企業(yè)， 非國(guó)有企業(yè)管理者則擔(dān)負(fù)了更多職業(yè)經(jīng)理人的職責(zé)， 其任免和薪酬都更依賴于市場(chǎng)化原則來(lái)確定， 通常面臨較大的市場(chǎng)壓力[21，22] 。 因而非國(guó)有企業(yè)在考核管理者個(gè)人業(yè)績(jī)時(shí)， 更加注重企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)， 所以當(dāng)管理者創(chuàng)新投資失敗導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑時(shí)， 也會(huì)招致更高的離職風(fēng)險(xiǎn)， 即非國(guó)有企業(yè)對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度更低。 此時(shí)， 非國(guó)有企業(yè)管理層對(duì)提高創(chuàng)新失敗容忍度的需求也會(huì)更高。 根據(jù)前文關(guān)于信息透明度與創(chuàng)新投入關(guān)系的論述， 如果信息透明度能夠提高創(chuàng)新失敗容忍度， 以激勵(lì)管理層增加創(chuàng)新投入， 那么這一效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中應(yīng)更為明顯。 因此， 本文提出以下假設(shè)：

H3： 相較于國(guó)有企業(yè)， 信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

已有文獻(xiàn)將創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制分為兩類， 一是降低創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)， 二是提高創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)收益[3] 。 前文論述表明， 信息透明度作為一種非制度性激勵(lì)機(jī)制， 可以提高創(chuàng)新失敗容忍度， 降低管理層在創(chuàng)新失敗時(shí)的離職風(fēng)險(xiǎn)， 從而激勵(lì)管理層增加企業(yè)的創(chuàng)新投入。 而以股權(quán)激勵(lì)為代表的長(zhǎng)期收益激勵(lì)機(jī)制的核心則是通過(guò)提高管理層私人收益， 鼓勵(lì)其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以提高企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值[7] 。 理論上， 兩種激勵(lì)機(jī)制都有利于促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。 但一個(gè)值得深思的問(wèn)題是， 降低創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)與提高創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)收益存在于兩個(gè)維度， 那么兩者在創(chuàng)新激勵(lì)過(guò)程中存在何種關(guān)系？ 是互補(bǔ)還是替代？ 這也是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注并不斷探索的話題。

基于前文的論述邏輯， 信息透明度可以通過(guò)降低創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)， 從而激勵(lì)管理層投資高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目。 而當(dāng)高管持有企業(yè)股票或被授予期權(quán)時(shí)， 其私有收益與股價(jià)緊密相關(guān)。 雖然管理層投資創(chuàng)新項(xiàng)目容易使股價(jià)呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性， 但風(fēng)險(xiǎn)越大， 股票或期權(quán)價(jià)值也越高， 管理層也更有意愿去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以提高企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。 因此， 信息透明度和股權(quán)激勵(lì)在創(chuàng)新激勵(lì)過(guò)程中應(yīng)為互補(bǔ)關(guān)系。 國(guó)內(nèi)相關(guān)研究也支持這一觀點(diǎn)， 胡國(guó)柳等[4] 研究發(fā)現(xiàn)， D&O保險(xiǎn)作為降低創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制， 與股權(quán)激勵(lì)等傳統(tǒng)收益激勵(lì)機(jī)制存在互補(bǔ)關(guān)系， 共同促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入。 Manso[3] 也認(rèn)為， 降低創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)與提高創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)企業(yè)創(chuàng)新同樣重要。 基于上述分析， 本文提出以下假設(shè)：

H4： 相較于股權(quán)激勵(lì)水平低的企業(yè)， 信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在股權(quán)激勵(lì)水平高的企業(yè)中更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2007 ～ 2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。 剔除金融類公司、ST和?ST以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和研發(fā)數(shù)據(jù)不全的公司， 最終獲得16480個(gè)觀測(cè)值， 并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位上的縮尾（Winsorize）處理。 本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)， 研發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇

1. 創(chuàng)新投入。 本文采用研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重來(lái)衡量創(chuàng)新投入[23] 。 在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分， 采用研發(fā)支出占總資產(chǎn)比重、研發(fā)支出的對(duì)數(shù)值進(jìn)行替代性檢驗(yàn)。

2. 信息透明度。 企業(yè)信息透明度是指外部信息使用者對(duì)公開(kāi)交易上市公司特定信息（如年報(bào)、各種信息披露公告等）的可得性[24，25] 。 本文借鑒辛清泉等[25] 提出的模型， 從盈余質(zhì)量、信息披露考評(píng)分值、分析師人數(shù)、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性和審計(jì)師五個(gè)角度構(gòu)建企業(yè)信息透明度的代理變量。

第一個(gè)信息透明度指標(biāo)為調(diào)整的盈余質(zhì)量。 首先按行業(yè)與年度回歸如下模型：

Tcai，t=β0+β1Cfoi，t-1+β2Cfoi，t+β3Cfoi，t+1+

β4△Revi，t+β5Ppei，t+ei，t? ? ? ? ? ? ? （1）

模型（1）中， Tca為總流動(dòng)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)， 等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量再加上折舊和攤銷費(fèi)用。 Cfo為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量， △Rev為營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)值， Ppe指年末固定資產(chǎn)價(jià)值， e為誤差項(xiàng)， i和t為公司和年度標(biāo)識(shí)。 上述所有變量均除以平均總資產(chǎn)進(jìn)行平減。 回歸后， 以本年與前四年的回歸殘差計(jì)算出標(biāo)準(zhǔn)差， 為便于比較， 再將這一指標(biāo)乘以-1， 作為公司t年的盈余質(zhì)量指標(biāo)（Mcdd）。 Mcdd越大， 則信息透明度越高。

第二個(gè)信息透明度指標(biāo)為深交所對(duì)各年上市公司信息披露考評(píng)分值（Disclosure）。 信息披露等級(jí)從低到高劃分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)， 本文按照等級(jí)將信息披露考評(píng)分值取1 ～ 4分。 分值越高， 則表明信息透明度也越高。

第三個(gè)信息透明度指標(biāo)為分析師人數(shù)（Analyst）。 本文用當(dāng)年對(duì)企業(yè)盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)的分析師人數(shù)表示。 若預(yù)測(cè)由分析師團(tuán)隊(duì)發(fā)布， 則分析師人數(shù)取值為1。 分析師人數(shù)越多， 信息透明度越高。

第四個(gè)信息透明度指標(biāo)為分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（Accuracy）。 本文先計(jì)算不同分析師在同一年預(yù)測(cè)每股盈余的中位數(shù)， 再減去實(shí)際每股盈余并除以上年度每股股價(jià)， 最后對(duì)該數(shù)值取絕對(duì)值并乘以-1得到Accuracy。 該數(shù)值越大， 信息透明度越高。

第五個(gè)信息透明度指標(biāo)為企業(yè)年報(bào)審計(jì)師是否來(lái)源于國(guó)際“四大”（Big4）。 審計(jì)師來(lái)自“四大”表明信息透明度較高。

最后， 本文借鑒Lang等[26] 的做法， 構(gòu)建了一個(gè)綜合指標(biāo)Tran作為信息透明度的代理變量， 其數(shù)值等于上述五個(gè)指標(biāo)的樣本百分等級(jí)的平均值。 如果某個(gè)或多個(gè)透明度指標(biāo)缺失， 則Tran等于其余指標(biāo)百分等級(jí)的均值。 Tran越大， 表示企業(yè)信息透明度越高。

3. 管理層強(qiáng)制變更。 對(duì)于管理層強(qiáng)制變更（Turnover）的界定， 考慮到董事長(zhǎng)和總經(jīng)理在企業(yè)決策中的關(guān)鍵作用， 本文將上述職位變更定義為管理層變更[27] 。 進(jìn)一步， 借鑒朱冰等[10] 的研究， 本文將“解聘”“辭職”“個(gè)人原因”類型劃分為強(qiáng)制變更; 將其他類型劃分為非強(qiáng)制變更。 一年內(nèi)發(fā)生多次變更， 則僅保留第一次變更。 若企業(yè)在t+1年發(fā)生管理層強(qiáng)制變更事件， 則賦值Turnover為1， 否則為0。

4. 短期業(yè)績(jī)。 對(duì)于短期業(yè)績(jī)（Adj_roa）， 根據(jù)理論預(yù)期， 本文采用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行衡量。 借鑒姜付秀等[28] 的做法， 采用經(jīng)行業(yè)中值調(diào)整的總資產(chǎn)利潤(rùn)率（利潤(rùn)總額除以平均總資產(chǎn)）表示。 此外， 借鑒朱冰等[10] 的思路， 本文還引入了短期業(yè)績(jī)的變動(dòng)值（△Adj_roa）作為第二個(gè)衡量指標(biāo)。

5. 控制變量。 借鑒已有研究[8，23] ， 本文選取公司規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、公司年齡、自由現(xiàn)金流、資本支出、固定資產(chǎn)密集度、賬面市值比和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度等作為控制變量。

變量定義具體見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證H1， 即信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響， 借鑒已有研究[8，23] ， 構(gòu)建模型（2）：

RDi，t+1=β0+β1Trani，t+β2Controli，t+Year+

Indusry+ei，t? ? ? ? ? ? （2）

其中： RD為被解釋變量， 用t+1年研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重表示; Tran為解釋變量， 采用五個(gè)透明度指標(biāo)樣本百分等級(jí)的平均值表示; Control為控制變量; Year和Industry為年度和行業(yè)效應(yīng); e為誤差項(xiàng)。 與此同時(shí)， 還分別采用Mcdd、Disclosure、Analyst、Accuracy和Big4這五個(gè)單一透明度指標(biāo)對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸。

為檢驗(yàn)H2， 即信息透明度對(duì)創(chuàng)新失敗容忍度（管理層強(qiáng)制變更—短期業(yè)績(jī)敏感性）的影響， 本文借鑒姜付秀等[28] 和朱冰等[10] 的研究， 構(gòu)建Logit模型（3）和（4）檢驗(yàn)信息透明度對(duì)管理層強(qiáng)制變更與短期業(yè)績(jī)間敏感性關(guān)系的影響。 模型中加入行業(yè)和年度虛擬變量， 并對(duì)回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行企業(yè)層面和年份的聚類調(diào)整。

Turnoveri，t+1=β0+β1Adj_roai，t+β2Trani，t+

β3Adj_roai，t×Trani，t+β4Controli，t+Year+

Indusry+ei，t? ? ? ? ? ?（3）

Turnoveri，t+1=β0+β1△Adj_roai，t+β2Trani，t+

β3△Adj_roai，t×Trani，t+β4Controli，t+Year+

Indusry+ei，t? ? ? ? （4）

其中： Turnover為企業(yè)t+1年發(fā)生管理層強(qiáng)制變更的虛擬變量; Adj_roa為企業(yè)短期業(yè)績(jī)， 本文以經(jīng)行業(yè)中值調(diào)整的總資產(chǎn)利潤(rùn)率表示; △Adj_roa為企業(yè)短期業(yè)績(jī)的變動(dòng)值。 其余變量不變。

為檢驗(yàn)H3和H4， 即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)激勵(lì)對(duì)信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 在模型（2）的基礎(chǔ)上， 本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本組， 并按照當(dāng)年管理層持股比率的中位數(shù)將樣本劃分為股權(quán)激勵(lì)水平高和股權(quán)激勵(lì)水平低的樣本組進(jìn)行分組回歸。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 被解釋變量創(chuàng)新投入（RD）的平均值為0.049， 表明樣本期間我國(guó)企業(yè)研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重為4.9%， 而根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)， 這一指標(biāo)超過(guò)5%時(shí)才具備創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 RD的標(biāo)準(zhǔn)差為0.053， 說(shuō)明企業(yè)間研發(fā)投入強(qiáng)度存在差異。 從信息透明度相關(guān)變量來(lái)看， 信息披露考評(píng)分值（Disclosure）的均值為3.082， 表示上市公司信息披露質(zhì)量介于良好和優(yōu)秀之間。 分析師人數(shù)（Analyst）的均值為10.205， 且差異較為明顯， 最小值為1， 最大值為42。 根據(jù)上述五個(gè)指標(biāo)構(gòu)建的信息透明度綜合指標(biāo)Tran的均值為0.266， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.146。

（二）回歸結(jié)果

表3為信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的回歸分析結(jié)果。 本文出于對(duì)模型穩(wěn)健性的考慮， 在驗(yàn)證假設(shè)前進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)， 檢驗(yàn)結(jié)果位于表3最下方， 結(jié)果顯示采用固定效應(yīng)模型更為合理， 并對(duì)回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司層面的聚類調(diào)整。 由列（1）的回歸結(jié)果可知， 信息透明度綜合指標(biāo)Tran的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有促進(jìn)作用， H1得到驗(yàn)證。 列（2） ～ 列（6）為五個(gè)透明度指標(biāo)對(duì)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果。 其中， lnAnalyst為分析師人數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)。 回歸結(jié)果表明， 雖然Big4的系數(shù)不顯著， 但其余四個(gè)透明度指標(biāo)均與創(chuàng)新投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

表4為信息透明度對(duì)創(chuàng)新投入的作用機(jī)制檢驗(yàn)。 在列（1）和（3）中， Adj_roa的系數(shù)為-4.8148， 在1%的水平上顯著， △Adj_Roa的系數(shù)為

-2.0821， 在10%的水平上顯著， 表明管理層強(qiáng)制變更與企業(yè)短期業(yè)績(jī)敏感性較高， 對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度較低。 在列（2）和（4）中， Tran×Adj_roa以及Tran×△Adj_roa為本研究的關(guān)鍵變量， 回歸系數(shù)分別為8.5717和12.3736， 均在5%的水平上顯著， 說(shuō)明信息透明度能夠顯著緩解管理層強(qiáng)制變更與短期業(yè)績(jī)的敏感性， 提高了企業(yè)對(duì)管理層創(chuàng)新失敗的容忍度， H2得到驗(yàn)證。

表5為調(diào)節(jié)變量分組回歸結(jié)果。 可見(jiàn)， 非國(guó)有企業(yè)中信息透明度綜合指標(biāo)Tran的回歸系數(shù)為0.0226， 在1%的水平上顯著， 國(guó)有企業(yè)中信息透明度綜合指標(biāo)Tran的回歸系數(shù)為0.0090， 在5%的水平上顯著。 未在表中報(bào)告的組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 兩個(gè)回歸系數(shù)的差異在1%的水平上顯著（p值為0.001）， 表明相較于國(guó)有企業(yè)， 信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著， 驗(yàn)證了H3。 股權(quán)激勵(lì)水平高的樣本中信息透明度綜合指標(biāo)Tran的系數(shù)為0.0242， 高于股權(quán)激勵(lì)水平低的樣本組（0.0134）。 未在表中報(bào)告的組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 分組回歸系數(shù)的差異在1%的水平上顯著（P值為0.005）， 這意味著相較于股權(quán)激勵(lì)水平低的企業(yè)， 信息透明度對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在股權(quán)激勵(lì)水平較高的企業(yè)中更加顯著， H4得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)及排除替代性解釋

（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。 考慮到信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新投入之間可能存在反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題， 本文借鑒Zhong[8] 和Simintzi等[29] 的研究思路， 采用動(dòng)態(tài)分析和變化模型的方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。 將模型（2）中的信息透明度綜合指標(biāo)Tran轉(zhuǎn)換為多期變動(dòng)值， 基本思路為： 如果信息透明度與創(chuàng)新投入為因果關(guān)系， 則信息透明度當(dāng)期變動(dòng)值只能影響當(dāng)期或未來(lái)期間創(chuàng)新投入的變動(dòng)值， 但信息透明度未來(lái)期間的變動(dòng)值無(wú)法影響以往期間創(chuàng)新投入的變動(dòng)值。 其回歸結(jié)果如表6所示， 在列（1）的動(dòng)態(tài)分析模型中， 經(jīng)過(guò)F檢驗(yàn)， 利用混合回歸模型， 并采用聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行調(diào)整， 同時(shí)控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)。 回歸結(jié)果表明， 當(dāng)期信息透明度的變動(dòng)值會(huì)影響創(chuàng)新投入未來(lái)期間的變動(dòng)值， 但未來(lái)期間信息透明度的變動(dòng)值與以往期間的創(chuàng)新投入變動(dòng)值無(wú)顯著關(guān)系， 一定程度上證明信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新投入不存在反向因果關(guān)系。

2. 指標(biāo)敏感性檢驗(yàn)。 考慮到指標(biāo)的設(shè)定可能影響文章的實(shí)證結(jié)論， 本文對(duì)創(chuàng)新投入指標(biāo)和信息透明度指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析。 以研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值（RD2）和研發(fā)支出自然對(duì)數(shù)（RD3）作為企業(yè)創(chuàng)新投入的替代變量[4，30] 。 同時(shí)， 參考已有文獻(xiàn)的做法[23] ， 本文將信息透明度轉(zhuǎn)換成虛擬變量HighTran， 若該變量高于其樣本中位數(shù)則取1， 否則為0。 基于此， 本文重新對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸。 回歸結(jié)果如表7所示， 信息透明度與創(chuàng)新投入仍然在1%的水平上顯著正相關(guān)， 研究結(jié)論保持不變。

（二）排除替代性解釋

1. 排除企業(yè)融資的影響。 理論上， 信息透明度還可以通過(guò)改善外部融資渠道推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。 基于穩(wěn)健性考慮， 借鑒已有研究的做法[23] ， 在控制企業(yè)股權(quán)融資后重新對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸， 從而排除企業(yè)融資機(jī)制的影響。 借鑒Brown等[31] 的研究， 采用t-2 ～ t年每年股票增發(fā)額與年末總資產(chǎn)比值的和（Finance）作為股權(quán)融資的代理變量， 并假設(shè)這部分資金全部用于研發(fā)投資。 實(shí)證結(jié)果如表8列（1）所示， 信息透明度綜合指標(biāo)Tran的系數(shù)仍在1%的水平上顯著。 股權(quán)融資與創(chuàng)新投入的系數(shù)為正但并不顯著， 這與國(guó)內(nèi)相關(guān)研究結(jié)論一致， 可能與股票市場(chǎng)不成熟有關(guān)[23] 。

2. 排除創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)的其他替代性解釋。 部分國(guó)外學(xué)者認(rèn)為， 在國(guó)外資本市場(chǎng)， 創(chuàng)新產(chǎn)出水平是衡量管理者業(yè)績(jī)的重要考核指標(biāo)， 創(chuàng)新失敗可能導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出水平低于預(yù)期， 使管理層面臨被企業(yè)解雇的風(fēng)險(xiǎn)， 而信息透明度可以通過(guò)緩解管理層強(qiáng)制變更與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的敏感性， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入[8] 。 上述觀點(diǎn)或許是本文的一種替代性解釋。 基于此， 本文借鑒Zhong[8] 的思路， 用創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)替換短期業(yè)績(jī)指標(biāo)構(gòu)建模型（5）， 驗(yàn)證信息透明度對(duì)管理層強(qiáng)制變更與創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的影響。

Turnoveri，t+1=β0+β1Patenti，t+β2Trani，t+

β3Patenti，t×Trani，t+β4Controli，t+Year+Industry+

ei，t? ?（5）

對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出水平（Patent）， 本文以當(dāng)期上市公司獨(dú)立申請(qǐng)專利數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出水平的代理變量， 數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。 同時(shí)依據(jù)Zhong[8] 的思路， 加入資產(chǎn)收益率的變動(dòng)值（△Roa）以及研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值（RD2）， 進(jìn)一步控制企業(yè)業(yè)績(jī)和創(chuàng)新投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出水平的影響， 以保證結(jié)論的可靠性， 其余變量不變。

表8中列（2）和（3）報(bào)告了Logit模型的回歸結(jié)果。 其中， Patent的系數(shù)為負(fù)， 交互項(xiàng)（Tran×Patent）系數(shù)為正， 但均無(wú)顯著性。 回歸結(jié)果表明， 管理層強(qiáng)制變更與創(chuàng)新產(chǎn)出無(wú)敏感性關(guān)系， 可以排除這一替代性解釋。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2007 ～ 2019年我國(guó)A股上市公司為樣本， 考察了信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 第一， 信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有促進(jìn)作用。 第二， 進(jìn)一步分析其作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)， 信息透明度可以通過(guò)緩解管理層強(qiáng)制變更與短期業(yè)績(jī)之間的敏感性， 提高企業(yè)對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度， 從而激勵(lì)管理層增加創(chuàng)新投入。 第三， 信息透明度對(duì)非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更加顯著， 并且信息透明度作為降低創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)機(jī)制， 與股權(quán)激勵(lì)等收益激勵(lì)機(jī)制呈互補(bǔ)關(guān)系， 共同促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入。 此外，本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)， 在控制融資約束后， 發(fā)現(xiàn)信息透明度與創(chuàng)新投入仍呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 并且管理層強(qiáng)制變更對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出水平無(wú)顯著影響， 一定程度上排除了企業(yè)融資以及創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)的其他替代性解釋。

本文研究結(jié)論具有理論與實(shí)踐意義。

在理論上， 第一， 從五個(gè)層面衡量企業(yè)信息透明度， 檢驗(yàn)了信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響， 并且結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的特征， 從新的視角揭示了信息透明度影響企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機(jī)制， 發(fā)現(xiàn)了信息透明度的新功能， 為信息透明度影響企業(yè)創(chuàng)新行為的研究提供了支持， 豐富了信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的相關(guān)研究。 第二， 通過(guò)考察股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用發(fā)現(xiàn)， 信息透明度與收益激勵(lì)（股權(quán)）在創(chuàng)新激勵(lì)過(guò)程中呈互補(bǔ)關(guān)系， 支持了現(xiàn)有理論研究。

在實(shí)踐上， 第一， 研究結(jié)論為市場(chǎng)監(jiān)管部門制定強(qiáng)化企業(yè)信息透明度的相關(guān)政策提供了理論依據(jù)。 透明的信息環(huán)境可以降低管理層與外部投資者和股東之間的信息不對(duì)稱程度， 不僅能引導(dǎo)市場(chǎng)注重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值， 還可以提高公司治理水平， 對(duì)建立完善的經(jīng)理人市場(chǎng)也有幫助， 這對(duì)提高我國(guó)整體的創(chuàng)新投入水平具有重要意義。 根據(jù)研究結(jié)論， 相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化企業(yè)信息披露機(jī)制， 并重視分析師作為信息中介的作用， 推動(dòng)分析師行業(yè)發(fā)展。 第二， 發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新失敗容忍度是影響或制約管理層創(chuàng)新決策的重要因素， 而信息透明度具有積極的治理作用， 可以通過(guò)提高企業(yè)對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度， 促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。 由此， 企業(yè)應(yīng)提高信息披露的積極性。 企業(yè)股東也應(yīng)給與管理層更多的信任和包容， 對(duì)管理層初期創(chuàng)新失敗要更加容忍， 這對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。 第三， 研究結(jié)論也為企業(yè)如何制定科學(xué)合理的激勵(lì)機(jī)制， 進(jìn)一步完善企業(yè)治理體系提供了一定啟示。 在設(shè)計(jì)創(chuàng)新背景下的激勵(lì)機(jī)制時(shí)， 企業(yè)應(yīng)統(tǒng)籌推進(jìn)降低失敗風(fēng)險(xiǎn)和提高長(zhǎng)期性收益的激勵(lì)機(jī)制， 進(jìn)一步降低代理成本。

總之， 我國(guó)政府及企業(yè)應(yīng)高度重視信息透明度在企業(yè)創(chuàng)新投資中的作用， 創(chuàng)造條件以鼓勵(lì)企業(yè)管理層積極投身于創(chuàng)新事業(yè)中， 促進(jìn)企業(yè)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

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