張宗益 李雪 向誠

摘? ?要：基于行業(yè)極端收益率事件度量公司受機構(gòu)投資者關(guān)注程度的外生變動，通過研究這一變動與公司盈余管理水平和形式的關(guān)聯(lián)，克服機構(gòu)持股比例與公司盈余管理活動的內(nèi)生性問題，檢驗機構(gòu)投資者對公司盈余管理的影響。以2008—2017年A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者因外生事件分心而降低對公司的關(guān)注時，公司會增加應(yīng)計項目盈余管理，減少成本更高但更為隱蔽的真實活動盈余管理。進一步研究表明，監(jiān)督作用更強的機構(gòu)投資者分心時造成的影響更大，內(nèi)外部治理機制較弱的公司受到機構(gòu)分心效應(yīng)的影響更大，機構(gòu)分心時減少對公司的調(diào)研頻率是導(dǎo)致公司盈余管理策略變動的可能影響路徑。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者;有限關(guān)注;盈余管理;分心效應(yīng)

中圖分類號：F832.5? ?文獻標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2021）06-0136-19

上市公司的盈余管理是國內(nèi)外學(xué)者的長期研究熱點。作為重要的外部監(jiān)督力量，機構(gòu)投資者對盈余管理活動存在何種影響，已有研究沒有得到一致結(jié)論。其可能的原因是，已有研究大多將機構(gòu)投資者的持股比例等同于其對公司的監(jiān)督強度，通過觀察機構(gòu)持股比例與盈余管理水平的關(guān)聯(lián)，判斷機構(gòu)投資者對管理者盈余管理決策的影響。然而，這一研究范式存在多方面的問題：其一，“搭便車”等問題使得機構(gòu)投資者對公司的持股并不能直接轉(zhuǎn)化為對公司的監(jiān)督動機;其二，機構(gòu)持股比例與盈余管理水平可能存在雙向因果關(guān)系，進而導(dǎo)致內(nèi)生性問題;其三，這一研究范式將機構(gòu)投資者的治理機制視為“黑匣子”，回避了機構(gòu)投資者參與公司治理的具體行為、渠道和過程。

不同于已有研究基于持股比例的研究范式，本文從機構(gòu)投資者的注意力約束出發(fā)，研究機構(gòu)投資者對公司的關(guān)注程度與公司盈余管理水平的關(guān)聯(lián)。注意力是重要的認知資源，而新近研究指出，機構(gòu)投資者與個人投資者一樣，僅具有有限的注意力，只能選擇性地關(guān)注市場活動[1-2]。受到注意力約束的影響，機構(gòu)投資者對公司的關(guān)注程度并不是恒定不變的，而其對公司的監(jiān)督強度隨其對公司的關(guān)注程度變動而變動[3]。當(dāng)機構(gòu)投資者對公司的關(guān)注和監(jiān)督程度因外生事件沖擊而變動時，覺察到這一變動的管理者可能調(diào)整盈余管理策略，造成公司盈余管理水平或形式的外生性變化。因此，通過觀察公司受機構(gòu)關(guān)注程度的外生變動與公司盈余管理策略的關(guān)聯(lián)，可在克服機構(gòu)持股比例與公司盈余管理活動內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，揭示機構(gòu)投資者對公司盈余管理的真實影響。

本文參照Kempf等[3]的做法，基于行業(yè)極端收益率事件度量公司受機構(gòu)投資者關(guān)注程度的外生變動、或者說機構(gòu)投資者對公司的分心程度，進而實證檢驗分心程度對A股上市公司應(yīng)計項目盈余管理和真實活動盈余管理的影響。行業(yè)極端收益率事件的出現(xiàn)反映了新的重大行業(yè)信息的到來，其市場影響可能需要較長時間才能完全顯現(xiàn)，或是為投資者所完全理解。因此，此類事件可能吸引機構(gòu)投資者的持續(xù)關(guān)注，對其監(jiān)督治理活動產(chǎn)生長期的外生性沖擊，進而顯著影響上市公司的盈余管理等決策。同時，公司自身的內(nèi)外部治理機制越弱，機構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督治理作用越重要，其分心時引發(fā)的監(jiān)督缺失效應(yīng)更強，對公司盈余管理活動的影響可能越大。

相較于已有研究，本文的邊際貢獻在于：首先，本文基于外生事件對公司受機構(gòu)投資者關(guān)注程度的沖擊，檢驗機構(gòu)投資者對公司盈余管理決策的影響，有助于克服已有研究基于持股比例的研究范式所存在的內(nèi)生性等問題，在豐富盈余管理領(lǐng)域研究的同時，為檢驗機構(gòu)投資者的外部監(jiān)督治理作用提供了新的可借鑒思路。其次，除袁知柱[4]等極少數(shù)研究外，已有文獻大多分開研究應(yīng)計項目盈余管理和真實活動盈余管理，導(dǎo)致研究結(jié)果的不全面。本文同時研究機構(gòu)投資者對公司應(yīng)計項目和真實活動盈余管理活動的影響，且與袁知柱[4]在研究內(nèi)容、實證方法、研究結(jié)論等方面存在明顯不同，因而可能存在增量貢獻。最后，Kempf等[3]從收購兼并等公司財務(wù)管理決策入手，首次驗證了注意力約束對機構(gòu)投資者監(jiān)督治理職能的影響。注意力約束主要通過作用于投資者的信息獲取活動影響其行為決策[1]，而實地調(diào)研等信息獲取活動是A股市場機構(gòu)投資者改善上市公司信息披露質(zhì)量、進而實現(xiàn)其監(jiān)督治理作用的重要渠道，因此，本文從盈余管理的角度開展研究，能夠更加直接地反映機構(gòu)投資者關(guān)注程度與其對公司監(jiān)督強度的關(guān)聯(lián)，從而更好地剖析機構(gòu)投資者的注意力約束對資本市場的影響，拓展機構(gòu)投資者有限關(guān)注領(lǐng)域的研究。

一、相關(guān)研究述評

（一）機構(gòu)投資者對公司盈余管理活動的影響

盈余管理是管理者調(diào)節(jié)利潤、粉飾業(yè)績以達到特定個人目的的機會主義行為，包括真實活動盈余管理和應(yīng)計項目盈余管理兩種形式。其中，應(yīng)計項目盈余管理通過改變實際盈余在不同期間的反映和分布實現(xiàn)利潤操控[5]，而真實活動盈余管理則通過調(diào)整真實交易活動發(fā)生的時間和方式，更加隱蔽地達到調(diào)節(jié)盈余的目的[6]。已有研究將盈余管理視為委托代理問題的產(chǎn)物，從管理者的個人激勵動機和內(nèi)外部公司治理機制等角度，探討公司盈余管理程度的影響因素。在動機方面，上市公司管理者可能因為受到其與公司盈余水平掛鉤的薪酬方案的激勵[7]、出于保護自身職位的憂慮[8]，或是以更好的市場條件增發(fā)股票、更低的股票價格實施融資收購等動機[9]而實施盈余管理。而能夠約束管理者利己行為的內(nèi)外部公司治理機制，例如，公司的內(nèi)部控制制度質(zhì)量[8]與監(jiān)督職位的相對獨立性[10]，以及分析師覆蓋度[11]、媒體監(jiān)督強度[12]等外部監(jiān)督環(huán)境，對公司的盈余管理水平表現(xiàn)出一定的抑制作用。

作為上市公司的重要外部監(jiān)督力量，機構(gòu)投資者在約束上市公司盈余管理方面，擁有著明顯的信息優(yōu)勢和專業(yè)知識優(yōu)勢[13]，但已有研究并未就機構(gòu)投資者對公司盈余管理的影響達成一致意見。一些研究認為，機構(gòu)投資者持股比例更高的公司更傾向于進行充分的信息披露，以迎合機構(gòu)投資者的關(guān)注和信息需求，公司管理者實施盈余操縱的空間因而更小。然而，另外一些研究則認為，雙重代理問題的存在，以及短期逐利的目標(biāo)可能會促使機構(gòu)投資者與管理層“沆瀣一氣”，增加企業(yè)的盈余管理動機[13]。此外，機構(gòu)投資者的短視行為還會誘使管理者迫于業(yè)績壓力實施盈余操縱，提高短期業(yè)績以滿足投資者對業(yè)績的期望水平[14]。

上述研究結(jié)果不一致的一個可能原因是，多數(shù)研究通過直接觀察公司的機構(gòu)投資者持股比例與公司盈余管理程度的關(guān)系，判斷機構(gòu)投資者對公司盈余管理的影響。這一研究范式存在多個方面的問題：首先，機構(gòu)投資者對公司的持股并不能直接轉(zhuǎn)化為對公司的監(jiān)督動機。履行監(jiān)督職能的機構(gòu)投資者承擔(dān)所有的監(jiān)督成本，但僅能部分地享受監(jiān)督成果，機構(gòu)投資者持股的日益分散化加重了這一潛在的“搭便車”問題。同時，機構(gòu)投資者“用腳投票”渠道的始終存在，進一步降低了其參與監(jiān)督的動機與必要性。其次，以機構(gòu)投資者持股比例度量其監(jiān)督強度還可能存在嚴重的內(nèi)生性問題。機構(gòu)投資者可能更加偏好于投資于治理環(huán)境好、信息透明度高的上市公司，而并非機構(gòu)投資者的持股改善了公司的治理和信息環(huán)境。最后，這一研究范式將機構(gòu)投資者的治理機制視為“黑匣子”，回避了機構(gòu)投資者參與公司治理的具體行為、渠道和過程。因此，如何克服基于持股比例開展研究的范式所存在的內(nèi)生性等問題，進一步明確機構(gòu)投資者在公司盈余管理決策等方面的監(jiān)督治理作用和影響路徑，仍然有待深入探討。

（二）機構(gòu)投資者的注意力約束對公司管理決策的影響

投資者因注意力約束僅有限度地關(guān)注市場信息的非理性特征，以及這一非理性特征對資產(chǎn)價格的影響，是行為金融領(lǐng)域新的研究熱點[15]。Baker & Wurgler指出，關(guān)切公司資本市場表現(xiàn)的管理者存在迎合乃至主動制造資產(chǎn)錯誤定價的傾向，但投資者關(guān)注程度對資產(chǎn)價格的影響，如何影響上市公司管理決策尚未得到充分的研究[16]。這一方向已有的有限數(shù)量的研究僅集中于上市公司的信息披露擇機行為，認為管理者傾向于在投資者關(guān)注度高時發(fā)布利好消息，相應(yīng)的在關(guān)注度低時發(fā)布利空消息，以強化市場對好消息的反應(yīng)，抑制壞消息的擴散[17]。然而，投資者注意力有限的特征是否影響、如何影響包括盈余管理程度在內(nèi)的信息披露質(zhì)量還有待研究。

同時，已有研究大都專注于個人投資者的注意力有限特征，相對忽視機構(gòu)投資者所面臨的注意力約束[3]。而任何個體的時間、精力都是有限的，且機構(gòu)投資者持有的資產(chǎn)類別、資產(chǎn)數(shù)量與決策復(fù)雜程度遠勝個人投資者，無論機構(gòu)投資者經(jīng)濟與人力資源如何豐富，也無法在同一時間關(guān)注所有的市場信息[1]。Fang等[18]發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理因注意力約束而表現(xiàn)出與個人投資者類似的注意力驅(qū)動交易行為偏差。Lu等[19]也發(fā)現(xiàn)，注意力有限使得對沖基金經(jīng)理因其結(jié)婚或離婚等外生事件而降低對市場的關(guān)注程度時，其基金管理業(yè)績會顯著較差。類似地，Kacperczyk等[1]從理論模型和實證研究兩方面出發(fā)，證實基金經(jīng)理的注意力約束影響其信息獲取活動，進而影響其資產(chǎn)組合配置和收益。Ben-Rephael等[2]基于機構(gòu)投資者對特定數(shù)據(jù)庫中公司新聞的點擊量來度量其對公司的關(guān)注程度，發(fā)現(xiàn)這一關(guān)注程度與公司盈余公告漂移效應(yīng)的強度負向相關(guān)，同樣支撐機構(gòu)投資者因注意力有限而只能選擇性關(guān)注部分市場信息的觀點。Schmidt[20]發(fā)現(xiàn)注意力約束導(dǎo)致基金管理者與個人投資者存在類似的分心效應(yīng)，當(dāng)基金管理者資產(chǎn)組合中有多家公司在短期內(nèi)同時發(fā)布盈余公告時，其因分心關(guān)注這些公司，而明顯降低對組合中其他股票的交易幾率，對這些股票的投資收益顯著下降。Kempf等[3]則發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的注意力約束使其無法始終保持對公司的高強度監(jiān)督，當(dāng)其因外生事件沖擊而降低對公司關(guān)注和監(jiān)督程度時，公司管理者的利己行為顯著增加。利用Kempf等[3]的機構(gòu)投資者分心指標(biāo)，Chen等[21]還發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者分心時會影響公司的社會責(zé)任投資決策。

此外，機構(gòu)投資者與個人投資者對市場信息的關(guān)注方向存在較大差異[2]，已有以個人投資者注意力約束為研究對象的研究結(jié)果對機構(gòu)投資者并不直接適用。更重要的是，機構(gòu)投資者更有能力、動機和渠道去監(jiān)督上市公司的信息披露行為。換言之，管理者更可能根據(jù)機構(gòu)投資者，而非個人投資者對公司的關(guān)注程度調(diào)整其行為決策。因此，機構(gòu)投資者在注意力約束下的注意力配置策略及其對資本市場的影響還有待進一步研究。

二、研究假設(shè)、變量定義與回歸模型設(shè)定

（一）研究假設(shè)的提出

機構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督治理活動會消耗其有限的注意力。給定總的注意力約束，當(dāng)機構(gòu)投資者因行業(yè)重大事件的出現(xiàn)而增強對某些行業(yè)公司的關(guān)注時，必然會減少對其他行業(yè)公司的關(guān)注，從而降低對這些行業(yè)公司的監(jiān)督強度[3]。行業(yè)層級的重大事件對市場的影響通常需要較長的時間才能完全顯現(xiàn)，或是為市場參與者完全理解，這意味著此類事件對機構(gòu)投資者注意力及其監(jiān)督治理活動的外生沖擊可能是長期的。同時，這些沖擊會影響機構(gòu)與上市公司的交互活動，從而使得管理者能夠感受到其所受監(jiān)督強度的變化。例如，Kempf等[3]發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者分心時，其參與公司電話會議的頻率明顯下降，且在會議上發(fā)起的提案數(shù)量顯著減少。依據(jù)這一思路，本文認為當(dāng)機構(gòu)投資者因外生事件沖擊而分心時，感受到受監(jiān)督程度變化的管理者會調(diào)整其盈余管理策略，進而導(dǎo)致公司盈余管理水平或形式的外生變動。因此，通過觀察機構(gòu)投資者對公司關(guān)注程度的外生變動與公司盈余管理活動變動的關(guān)聯(lián)，可在克服內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，驗證機構(gòu)投資者對公司盈余管理決策的影響。

盡管存在一定爭議，但多數(shù)研究認為，機構(gòu)投資者擁有信息優(yōu)勢和專業(yè)知識優(yōu)勢，既有能力也有動力對公司管理者進行外部監(jiān)督，以約束其通過應(yīng)計項目盈余管理等活動進行自利的行為。一些學(xué)者也通過實證研究直接證實，A股市場中的機構(gòu)投資者能夠抑制上市公司的應(yīng)計項目盈余管理活動[22-23]?；诖?，本文預(yù)期機構(gòu)投資者因外生事件沖擊而降低對公司的關(guān)注和監(jiān)督程度時，公司的應(yīng)計項目盈余程度應(yīng)當(dāng)顯著提升。同時，管理者還可能操縱真實經(jīng)濟業(yè)務(wù)，即通過真實活動盈余管理對公司盈余進行操縱。相較于應(yīng)計項目盈余管理活動，真實活動盈余管理更隱蔽、更不易為市場參與者察覺，但成本也更高[24]。因此，當(dāng)機構(gòu)投資者因分心而降低對公司的監(jiān)督強度時，管理者可能以成本更低的應(yīng)計項目盈余管理，取代真實活動盈余管理活動，從而造成真實活動盈余管理水平的下降。據(jù)此，提出假設(shè)H1：

H1：機構(gòu)投資者對公司的分心程度與公司的應(yīng)計項目盈余管理水平顯著正向相關(guān)，與其真實活動盈余管理水平顯著負向相關(guān)。

為了驗證機構(gòu)投資者分心程度與公司盈余管理水平相關(guān)關(guān)系的穩(wěn)健性，本文進一步探討這一潛在相關(guān)關(guān)系的橫截面差異。本文認為，機構(gòu)投資者對公司分心，即關(guān)注程度下降時，公司受到的監(jiān)督強度同時下降，進而導(dǎo)致機構(gòu)投資者分心程度與公司盈余管理水平的關(guān)聯(lián)。而已有研究表明，機構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督作用，受到其機構(gòu)性質(zhì)和投資策略的顯著影響[4，25]。如果機構(gòu)投資者因分心而降低對公司的關(guān)注程度，進而誘發(fā)公司盈余管理水平的變動，則機構(gòu)投資者自身的監(jiān)督作用越強，其分心時引發(fā)的監(jiān)督缺失效應(yīng)更強，更可能導(dǎo)致管理者盈余管理策略的調(diào)整。換言之，機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用越強，其分心程度對公司盈余管理活動的影響越大。據(jù)此，提出假設(shè)H2：

H2：機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用越強，其分心程度對公司盈余管理水平的影響越大。

公司自身的內(nèi)外部公司運營和治理特征，對管理者實施盈余管理等利己行為的動機有著重要的影響[4]。治理機制較弱的公司為盈余管理提供了更為寬松的環(huán)境，因而會誘發(fā)管理層更強烈的盈余管理動機，相反治理機制較強的公司能夠?qū)芾韺拥淖岳袨檫M行更好的約束[23]。因此，本文預(yù)期在自身內(nèi)外部治理機制更弱的公司中，管理者更可能利用機構(gòu)投資者分心造成的監(jiān)督缺失，實施盈余管理等自利行為。而已有研究表明，管理層持股是重要的內(nèi)部治理機制，更高的管理層持股比例能夠更好地聯(lián)合管理者與股東的利益，減少管理者的利己行為[26];同時，分析師和媒體作為A股市場中重要的外部監(jiān)督治理力量，也對公司盈余管理活動有顯著的抑制作用[27]。因此，本文預(yù)期機構(gòu)投資者分心對公司盈余管理活動的影響，在管理層持股比例更低、得到更少分析師跟蹤和更少媒體報導(dǎo)的公司中更強。據(jù)此，提出假說H3：

H3：公司內(nèi)外部治理機制越弱，機構(gòu)投資者分心對公司盈余管理水平的影響越強。

（二）變量定義

1.機構(gòu)投資者分心程度

本文參考Kempf等[3]的做法，基于行業(yè)極端收益率事件，度量公司受機構(gòu)投資者關(guān)注程度的外生變動，即其分心程度。這一方法的思路如下：假設(shè)機構(gòu)投資者同時持有A、B兩家公司股票。由于注意力約束，當(dāng)B公司所屬行業(yè)出現(xiàn)極高（或極低）收益率時，機構(gòu)投資者必然因分心關(guān)注B公司而減弱對A公司的關(guān)注。若A、B公司分屬不同行業(yè)，在基本面上不存在顯著關(guān)聯(lián)，則B公司所屬行業(yè)的極端收益率事件對A公司受機構(gòu)投資者關(guān)注程度的影響應(yīng)當(dāng)是外生的。依據(jù)這一思路，根據(jù)公司各機構(gòu)投資者的持股組合明細以及行業(yè)收益率情況，公司所有機構(gòu)投資者對公司的總分心程度如式（1）所示：

Inatti，t= wi，n，t-1×w×D（1）

Nt-1為t-1期末公司i包括投資者n在內(nèi)所有機構(gòu)投資者。若行業(yè)Ind與公司i所屬行業(yè)（Indi）不同，且t期行業(yè)Ind的收益率在所有行業(yè)中位列第一或最后一位，則D取1，否則D取0。D等于1時，機構(gòu)投資者n因分心其投資組合中行業(yè)Ind的公司而減少對公司i的關(guān)注程度，分心程度為t-1期末其持有的行業(yè)Ind公司股票市值占其股票組合總市值的比重w。wi，n，t-1是機構(gòu)投資者n對公司i的重要程度，即其分心程度對公司i的可能影響程度，由t-1期末公司i被機構(gòu)投資者n持股的比例，以及機構(gòu)投資者n持有的公司i股票市值占其股票組合總市值的比例共同確定，具體計算方式如下：

wi，n，t-1=（2）

其中，PIweighti，n，t-1為機構(gòu)投資者n的投資組合總市值中公司i所占比例，PercOwni，n，t-1為機構(gòu)投資者n持有公司i的股票比例。為防止極端值的影響，本文將機構(gòu)投資者n在t-1期持有的股票比例按PercOwni，n，t-1降序排列后分為五等份，記為QPercOwni，n，t-1，類似地，將公司i在t-1期所占的市值權(quán)重按PIweighti，n，t-1降序排列后分為五等份，記為QPIweighti，n，t-1。然后，將每個機構(gòu)投資者的QPercOwni，n，t-1與QPIweighti，n，t-1之和加總作為分母，計算得出機構(gòu)投資者n對公司i的重要程度wi，n，t-1。最后，將wi，n，t-1代入式（1），并對所有Nt-1個機構(gòu)投資者的分心程度加總，即可得到Inatti，t。Inatti，t越大，機構(gòu)投資者對公司i分心程度越強、或者說關(guān)注程度越弱。本文按照這一思路，參照證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準將樣本公司分為19個行業(yè)門類，以季度為頻率記錄出現(xiàn)極端收益率、即D等于1的行業(yè)，進而分公司*季度構(gòu)建Inatti，t，并將其按年度加總，即可得到各樣本公司按年度構(gòu)建的機構(gòu)投資者分心指標(biāo)值。

Kempf等[3]對上述指標(biāo)構(gòu)造方式的合理性進行了詳細的論述，例如，其發(fā)現(xiàn)當(dāng)該指標(biāo)更高時，機構(gòu)投資者更少地參加公司的電話會議，在會議中提出的提案數(shù)量也顯著下降，表明該指標(biāo)的確能夠較好地度量機構(gòu)投資者對公司的整體關(guān)注程度。這一指標(biāo)也得到了Chen等[21]等后續(xù)研究的認可和應(yīng)用。此外，在未報告的統(tǒng)計中，本文發(fā)現(xiàn)樣本區(qū)間內(nèi)所有19個行業(yè)門類均出現(xiàn)過極端收益率事件，且其分布較為隨機、無明顯規(guī)律，未觀察到有特定行業(yè)的收益率絕對值長期位居第一的現(xiàn)象。因此，本文使用這一指標(biāo)具有較高的合理性和可行性。

2.盈余管理

本文采用修正的瓊斯模型[28]估計公司的應(yīng)計項目盈余管理程度。首先，用凈利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金流量得到應(yīng)計利潤TA，對式（3）采用分行業(yè)分年度回歸的方法得到可操縱應(yīng)計利潤Accruals，即式（3）的殘差，具體模型如下：

=β0+β1+β2+εt（3）

At-1為在t-1年的年末總資產(chǎn);TAt為在t年應(yīng)計利潤總額;△REVt為t年的主營業(yè)務(wù)收入與t-1年的主營業(yè)務(wù)收入的差額;△RECt為t年的應(yīng)收賬款與t-1年的應(yīng)收賬款的差額;PPEt為在t年的固定資產(chǎn)凈值。

真實活動盈余管理程度借鑒Roychowdhury[6]的真實活動盈余管理模型，分別基于經(jīng)營性現(xiàn)金流CFO、生產(chǎn)成本PROD和銷售管理費用DISEXP，從銷售操控、生產(chǎn)操控和酌量性費用操控三個方面度量。

=α0+β1+β2+β3+εt（4）

=α0+β1+β2+β3+β4+εt（5）

=α0+β1+β2+εt（6）

真實活動盈余管理的計算方法與應(yīng)計項目盈余管理計算的方法相似，分別對式（4）、（5）、（6）進行分年度、分行業(yè)的OLS回歸，即可得到異?，F(xiàn)金流量AbCFO、異常生產(chǎn)成本AbPROD和異常酌量費用AbDISEXP（即式（4）、（5）、（6）的殘差）。St和△St為年度銷售量及其增量?？紤]到公司可能同時采用上述多種方式進行真實活動盈余管理，本文借鑒李春濤等[11]的做法，構(gòu)建真實活動盈余管理總量指標(biāo)REM=AbPROD-AbCFO-AbDISEXP。

3.控制變量

本文參照葉康濤等[24]、李春濤等[11]等的研究，控制了第一大股東持股比例（Top1）、機構(gòu)投資者持股比例（INS）、分析師關(guān)注度（Analyst）以及媒體關(guān)注度（Media）、審計質(zhì)量（BIG4）、董事長與經(jīng)理是否兩職合一（DRA）、獨立董事比例（RID）等表征公司內(nèi)外部治理水平，因而可能影響公司盈余管理程度的變量，營業(yè)收入增長率（Growth）、是否虧損（Loss）、資產(chǎn)收益率（ROA）、財務(wù)杠桿系數(shù)（Lev）、資產(chǎn)負債率（Dbassrt）等財務(wù)指標(biāo)，以及規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）等公司特征。其中，分析師關(guān)注度為t年度跟蹤公司的分析師數(shù)量加1后取對數(shù);媒體關(guān)注度為t年度公司為媒體報導(dǎo)的次數(shù)加1后取對數(shù)，媒體報導(dǎo)次數(shù)為中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫中公司代碼或股票名稱出現(xiàn)在新聞標(biāo)題中的次數(shù);公司聘請四大事務(wù)所審計年報時虛擬變量BIG4取1，否則取0。全文主要變量的定義如表1（下頁）所示。

（三）回歸模型設(shè)定

為檢驗機構(gòu)投資者分心程度對盈余管理程度的影響，本文借鑒葉康濤等[24]、李春濤等[11]的研究方法，設(shè)定了如下模型：

EMi，t=β0+β1Inatti，t+β2INSi，t+β3TOP1i，t+β4RIDi，t+β5DRAi，t+β6Lossi，t+β7Dbassrti，t+β8ROAi，t+β9Growthi，t+β10Levi，t+β11Sizei，t+β12Auditi，t+β13BMi，t+β14Analysti，t+β15Mediai，t+β16SOEi，t+年度FE+行業(yè)FE+個股FE+εi，t（7）

其中，EMi，t表示盈余管理程度，包括公司應(yīng)計項目盈余管理水平Accrualsi，t和真實活動盈余管理水平REMi，t兩個指標(biāo)，年度FE、行業(yè)FE分別表示年度和行業(yè)固定效應(yīng)。此外，公司盈余管理水平影響因素眾多，為減少遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題擔(dān)憂，本文使用固定效應(yīng)模型完成相關(guān)回歸過程，因此式（7）中還控制了個股固定效應(yīng)，即個股FE。以Accrualsi，t為被解釋變量時，β1表示機構(gòu)投資者分心程度對公司應(yīng)計項目盈余管理水平的影響，根據(jù)本文假設(shè)H1，預(yù)期此時β1顯著為正;以REMi，t為被解釋變量時，β1表示機構(gòu)投資者分心程度對公司真實活動盈余管理水平的影響，根據(jù)本文假設(shè)H1，預(yù)期此時β1顯著為負。

三、實證分析與檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

本文采用Stata14進行回歸，選取2008—2017年全部A股上市公司為樣本公司，并剔除金融行業(yè)公司、ST等特殊處理公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到9772個公司的樣本觀測值。為避免極端值對檢驗結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量均在1%和99%的水平進行了縮尾處理。本文計算分心指標(biāo)的股票收益數(shù)據(jù)和機構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，財務(wù)杠桿效率、賬面市值比取自銳思數(shù)據(jù)庫，媒體報導(dǎo)數(shù)據(jù)來自中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫，計算盈余管理的各項財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)以及其他控制變量數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。

表2（下頁）報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）的均值為0.065，低于Kempf等[3]研究中0.16的均值水平。其可能原因是，Kempf等[3]以美國股票市場為研究對象，其樣本公司的機構(gòu)投資者持股比例均值約為43%，遠超本文樣本公司14.6%的水平，更高的機構(gòu)持股比例使得更強的機構(gòu)投資者分心程度成為可能。應(yīng)計項目盈余管理（Accruals）的均值接近于0（0.002），與葉康濤等[24]中 0.00、袁知柱等[4]中0.001的均值水平較為接近。真實活動盈余管理（REM）的均值為0.067，略低于羅琦和王悅歌[29]的研究中0.097的水平，這說明平均而言，樣本公司更傾向于實施向上的真實活動盈余管理。

表3（下頁）給出了主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，機構(gòu)投資者分心程度Inatt與應(yīng)計盈余管理水平Accruals正相關(guān)，而與真實盈余管理水平REM負相關(guān)，與假設(shè)H1的預(yù)期相一致。同時，各變量的相關(guān)系數(shù)絕對值未超過0.5，表明變量之間不存在明顯的共線性問題。

（二）基準模型回歸結(jié)果

表4列（1）和列（2）分別給出了式（7）以Accruals和REM作為被解釋變量的回歸結(jié)果，括號內(nèi)為穩(wěn)健性標(biāo)準誤。為便于模型系數(shù)解釋，全文使用標(biāo)準化處理后的分心程度指標(biāo)完成回歸過程。列（1）中機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）的系數(shù)為0.005，且在1%的水平上顯著，這說明機構(gòu)投資者分心程度每增加一個標(biāo)準差，企業(yè)應(yīng)計項目盈余管理水平（Accrual）將上升約0.5%。鑒于Accruals的均值僅為0.002，這一影響在經(jīng)濟上的顯著性同樣明顯。列（2）中機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）的系數(shù)為-0.029，且在5%的水平上顯著，表明機構(gòu)投資者分心程度每增加一個標(biāo)準差，企業(yè)真實活動盈余管理水平（REM）將減少約2.9%，相對于真實活動盈余管理水平（REM）0.067的均值而言，這一變動同樣具有顯著的經(jīng)濟意義。這些結(jié)果說明，機構(gòu)投資者分心程度越高，對企業(yè)的監(jiān)督力度越弱，企業(yè)會選擇采用成本更低的應(yīng)計項目盈余管理來代替真實活動盈余管理，吻合本文假設(shè)H1的預(yù)期。

在控制變量方面，機構(gòu)投資者持股比例（INS）、審計質(zhì)量（Audit）與應(yīng)計項目盈余管理（Accrual）顯著負向相關(guān)，機構(gòu)投資者持股比例越高、審計質(zhì)量更高的公司受到的監(jiān)督強度越大，更能抑制企業(yè)的應(yīng)計項目盈余管理活動;與葉康濤等[24]的發(fā)現(xiàn)一樣，公司規(guī)模（Size）、成長能力（Growth）與應(yīng)計項目盈余管理（Accrual）顯著負相關(guān)，但與真實活動盈余管理（REM）顯著正相關(guān)，表明規(guī)模越大、成長性越高的企業(yè)更易受到外界的關(guān)注，因而更傾向于減少容易被發(fā)現(xiàn)的應(yīng)計項目盈余管理（Accrual），增加隱蔽性更強的真實活動盈余管理（REM）;類似地，分析師關(guān)注度（Analyst）負向影響應(yīng)計項目盈余管理（Accrual），而正向影響真實活動盈余管理（REM），分析師易于監(jiān)督隱蔽性較差的應(yīng)計項目盈余管理（Accrual），這種監(jiān)督迫使管理者轉(zhuǎn)向真實活動盈余管理（REM）。媒體關(guān)注度（Media）與應(yīng)計項目盈余管理（Accrual）顯著負相關(guān)，但對真實活動盈余管理（REM）的影響不顯著。是否虧損（Loss）與應(yīng)計項目盈余管理（Accrual）和真實活動盈余管理（REM）均在1%水平上顯著負相關(guān)，說明市場對虧損企業(yè)的較低預(yù)期削弱了管理者操縱盈余的動機。

（三）機構(gòu)投資者監(jiān)督作用的影響

1.機構(gòu)投資偏好與監(jiān)督作用

為檢驗假說H2，本文通過持股集中度、換手率、持股策略等，將機構(gòu)投資者劃分為專注型、臨時型和準指數(shù)型三類機構(gòu)投資者。具體而言，本文對機構(gòu)投資者的投資組合集中度、平均持股比例、持股比例超過5%的公司在持股組合中的占比、持股赫芬達爾指數(shù)、換手率、持股超過2年的股票占比、機構(gòu)持股變動對公司收益變動的敏感程度、所買入和賣出的公司的相對平均收益變動、持股組合中正收益和負收益公司的相對持股變動9個特征變量進行主成分因子分析，得到分別代表投資組合的多樣性、投資組合的周轉(zhuǎn)率、持股比例對公司當(dāng)前收益的交易敏感性的三個主成分因子，并計算其標(biāo)準化因子得分。隨后，對因子得分進行K-Means聚類分析，將所有機構(gòu)投資者分為三類：將單一股票持股比重高、換手率低、持股穩(wěn)定的機構(gòu)投資者歸類為專注型機構(gòu)投資者（Dedicated institutional investors），將持股分散、換手率高、對公司短期收益比較敏感的機構(gòu)投資者歸類為臨時型機構(gòu)投資者（Transient institutional investors），而將持股極度分散、執(zhí)行購買并持有被動投資策略的機構(gòu)投資者歸類為準指數(shù)型機構(gòu)投資者（Quasi-index institutional investors）。機構(gòu)投資者各特征變量的具體定義，請參考Bushee[25]，限于篇幅，本文在此不作詳細介紹。專注型機構(gòu)投資者長期、穩(wěn)定、大量持有公司股票，積極參與公司治理，期望從公司長期價值的提升中獲益;臨時型機構(gòu)投資者股票換手率高，追求對股票的短期投資收益，更可能向管理者施加短期業(yè)績壓力[14]，而非通過監(jiān)督公司管理者、促進公司長期價值的提升來獲益;準指數(shù)型機構(gòu)投資者因執(zhí)行被動投資策略而同樣缺乏足夠的動機去耗費時間和金錢對公司進行積極的監(jiān)督。換言之，專注型機構(gòu)投資者的監(jiān)督動機較其他兩類投資者更強。因此，根據(jù)假說H2，相較于臨時型和準指數(shù)型機構(gòu)投資者，專注型機構(gòu)投資者的分心造成的監(jiān)督缺失，對公司盈余管理水平的影響應(yīng)當(dāng)更強。

本文在將所有機構(gòu)投資者分類后，按照式（1）、式（2）逐一計算公司i的每家機構(gòu)投資者對公司i的分心程度，隨后根據(jù)對機構(gòu)投資者的分類結(jié)果，分類加總得到每一類機構(gòu)投資者在給定時期對公司i的分心程度，即專注型機構(gòu)投資者分心度（InattD）、臨時型機構(gòu)投資者分心度（InattT）與準指數(shù)型機構(gòu)投資者分心度（InattQ）。將三類機構(gòu)投資者的分心程度代入式（7）進行回歸，結(jié)果如表5所示。由于部分機構(gòu)投資者特征變量值缺失，表5中的樣本數(shù)量減少至8045個。表5列（1）、（2）結(jié)果表明，專注型機構(gòu)投資者的分心程度（InattD）與應(yīng)計項目盈余管理（Accrual）在5%的水平上顯著正向相關(guān)，而與真實活動盈余管理（REM）在5%的水平上顯著負向相關(guān)。這一結(jié)果驗證了專注型機構(gòu)投資者對公司的重要監(jiān)督治理作用，其分心造成的監(jiān)督缺失為管理者的自利行為創(chuàng)造了寬松的環(huán)境，管理者因而增加盈余管理活動，并使用容易識別但成本較低的應(yīng)計項目盈余管理取代更隱蔽但成本更高的真實活動盈余管理。列（3）、（4）的結(jié)果顯示，臨時型機構(gòu)投資者的分心程度（InattT）與應(yīng)計項目盈余管理水平（Accrual）在5%的水平顯著負相關(guān)，而與真實活動盈余管理水平（REM）的相關(guān)性不顯著。追逐短期收益的臨時型機構(gòu)投資者會給公司帶來短期業(yè)績壓力[14]，當(dāng)其不關(guān)注公司時，公司通過應(yīng)計項目盈余管理迎合其短期業(yè)績訴求的動機反而減少，應(yīng)計項目盈余管理水平因而下降。列（5）、（6）結(jié)果顯示，準指數(shù)型機構(gòu)投資者分心度（InattQ）與應(yīng)計項目盈余管理（Accrual）、真實活動盈余管理（REM）的相關(guān)性均不顯著，這表明持有被動投資策略的準指數(shù)型機構(gòu)投資者分心對企業(yè)盈余管理的影響較弱，符合準指數(shù)型機構(gòu)投資者執(zhí)行被動投資策略、較少參與公司治理活動的特征。

總體而言，表5的結(jié)果與本文假說H2基本吻合，專注型機構(gòu)投資者對公司監(jiān)督動機較強，其分心時更可能造成對公司管理者的監(jiān)管缺失，為管理者調(diào)整盈余管理策略創(chuàng)造了更多的空間;臨時型機構(gòu)投資者追逐短期經(jīng)濟利益，在公司治理環(huán)境中起到惡化而非優(yōu)化作用，其對公司分心時，管理者的盈余管理動機反而下降;準指數(shù)型機構(gòu)投資者缺乏監(jiān)督公司的動機，因而其對公司的分心對公司盈余管理并無顯著影響。

2.機構(gòu)類型與監(jiān)督作用

國內(nèi)學(xué)者通常根據(jù)機構(gòu)類型來區(qū)分不同機構(gòu)投資者的監(jiān)督效果。據(jù)此，本文參照楊海燕等[13]、袁知柱等[4]國內(nèi)學(xué)者的研究，按機構(gòu)類型將機構(gòu)投資者分為基金、券商、銀行、保險、信托、企業(yè)年金、社?；鹨约熬惩鈾C構(gòu)投資者等類別，并分別計算每個公司各類機構(gòu)投資者的分心程度，進而將其作為主要解釋變量置入式（7）進行回歸檢驗，結(jié)果如表6（下頁）所示。

表6結(jié)果表明，保險和基金的分心程度均與公司應(yīng)計項目盈余管理水平（Accruals）在5%的水平顯著正向相關(guān)，而與真實活動盈余管理水平（REM）在5%的水平上顯著負向相關(guān)，表明保險和基金兩類機構(gòu)投資者對A股上市公司的盈余管理有著積極的治理作用。其可能的原因在于，保險和基金分別為當(dāng)前我國第一和第二大類型機構(gòu)投資者，而持有足夠數(shù)量的股票是機構(gòu)投資者愿意和能夠積極監(jiān)督公司管理行為的重要基礎(chǔ)。同時，保險公司投資期限較長，因而有更強的動機參與公司治理活動，以期從公司長期業(yè)績表現(xiàn)的改善中獲益。相反，其他機構(gòu)的分心程度大都與真實活動盈余管理水平（REM）和應(yīng)計項目盈余管理水平（Accruals）均不存在顯著相關(guān)關(guān)系，說明這些機構(gòu)類型在A股市場中的監(jiān)督治理作用相對較弱，其分心時并不會導(dǎo)致管理者受監(jiān)督水平的顯著變動，進而引起企業(yè)盈余管理策略的明顯變化。

（四）公司治理環(huán)境的影響

本文的研究邏輯在于，機構(gòu)投資者是公司的重要外部監(jiān)督力量，當(dāng)其因外生事件沖擊而分心時，管理者受監(jiān)督的程度下降，其實施自利行為的動機增加。根據(jù)這一邏輯，假說H3預(yù)期，在管理層持股比例低、得到更少分析師跟蹤和更少媒體報導(dǎo)的公司，即自身內(nèi)外部治理機制更弱的公司中，管理者更可能利用機構(gòu)投資者分心造成的監(jiān)督缺位，實施盈余管理等自利行為，即機構(gòu)投資者分心對公司盈余管理活動的影響，應(yīng)當(dāng)在這些公司中顯著更強。

為驗證假說H3，本文分別以樣本公司管理層持股比例、跟蹤公司的分析師數(shù)量、公司被媒體報導(dǎo)數(shù)量的樣本中位數(shù)為界限，將樣本公司分為高、低兩組，隨后按照式（7）對各子樣本進行檢驗，并對比各子樣本中機構(gòu)分心程度對盈余管理活動的影響差異，相關(guān)結(jié)果如表7所示。表7的Panel A給出了管理層持股的影響，如列（1）所示，機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）的系數(shù)在管理層持股低的子樣本中為0.008，且在1%的水平上顯著;而列（2）的結(jié)果表明，這一系數(shù)在管理層持股高的子樣本中為0.003，在統(tǒng)計意義上不顯著。列（3）對二者差異的顯著性進行了檢驗，相應(yīng)的卡方統(tǒng)計量值為5.68，二者的差異在5%的水平上顯著;類似地，列（4）—（6）的結(jié)果表明，機構(gòu)投資者分心對公司真實活動盈余管理水平（REM）的負向影響，同樣僅在管理層持股比例低的子樣本中顯著，且這一影響在兩個子樣本中的差異在1%的水平上顯著。

Panel B給出了按分析師關(guān)注度分組的檢驗結(jié)果。機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）在分析師關(guān)注度低和高的子樣本中均與公司應(yīng)計項目盈余管理水平（Accruals）顯著正向相關(guān)，但其系數(shù)值在分析師關(guān)注度低的子樣本中顯著更高;同時，機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）與兩個子樣本公司的真實活動盈余管理水平（REM）負向相關(guān)，但這一關(guān)系僅在分析師關(guān)注低的樣本中具有統(tǒng)計上的顯著性，且兩個子樣本公司的系數(shù)差異在5%的水平上顯著。Panel C給出了按媒體關(guān)注度分組的檢驗結(jié)果，機構(gòu)投資者分心程度對公司應(yīng)計項目盈余管理水平（Accruals）的正向影響在媒體關(guān)注度低的公司中更強，類似地，列（2）中機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）的系數(shù)絕對值在媒體關(guān)注低的公司中更大，盡管這一差異在統(tǒng)計意義上不顯著。

總體而言，表7的結(jié)果支撐了本文的假說H3，當(dāng)機構(gòu)投資者因分心而暫時放松對公司的監(jiān)督時，在自身內(nèi)外部治理機制薄弱的公司中，管理者更可能借機改變盈余管理策略，進而造成此類公司盈余管理活動受到機構(gòu)投資者分心程度更大影響的結(jié)果。

（五）穩(wěn)健性檢驗

首先，本文通過更換盈余管理活動的度量指標(biāo)，對機構(gòu)投資者分心程度與盈余管理活動的相關(guān)關(guān)系進行了穩(wěn)健性檢驗。前文基于修正后的瓊斯模型計算異常應(yīng)計項目盈余管理指標(biāo)，在穩(wěn)健性檢驗中，本文基于瓊斯模型[28]計算樣本公司的應(yīng)計項目盈余管理水平，并表示為acc。類似地，前文以異常現(xiàn)金流量（AbCFO）、異常生產(chǎn)成本（AbPROD）和異常酌量費用（AbDISEXP）的組合作為公司真實活動盈余管理水平的綜合度量指標(biāo)，在穩(wěn)健性檢驗中，本文將三者分別作為被解釋變量置入式（7）中，重復(fù)了主要的實證研究。結(jié)果如表8所示。由表8可知，機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）與acc在1%的水平上顯著正相關(guān)，與異?，F(xiàn)金流量（AbCFO）、異常生產(chǎn)成本（AbPROD）均在5%的水平上顯著負向相關(guān)，表明機構(gòu)投資者分心程度與公司盈余管理活動的相關(guān)關(guān)系是穩(wěn)健的。

其次，本文通過變更機構(gòu)投資者分心指標(biāo)的度量方式，就機構(gòu)投資者分心程度對公司盈余管理活動的影響作進一步的穩(wěn)健性檢驗。前文以行業(yè)極端收益率作為外生事件構(gòu)造機構(gòu)分心指標(biāo)，參考Kempf等[3]的做法，此處使用行業(yè)交易量和媒體報導(dǎo)數(shù)量判斷各行業(yè)對機構(gòu)投資者的分心程度。具體而言，將各行業(yè)當(dāng)季交易量減去該行業(yè)過去四個季度交易量的均值，并除以其標(biāo)準差，得到標(biāo)準化的行業(yè)異常交易量，并將這一異常交易量最高的行業(yè)定義為對投資者具有外生沖擊的受關(guān)注行業(yè)，即式（1）中D=1，進而構(gòu)造機構(gòu)投資者分心度InattV;類似地，以標(biāo)準化的行業(yè)異常新聞報導(dǎo)數(shù)量刻畫各行業(yè)對投資者的注意力沖擊，構(gòu)建分心度指標(biāo)InattM。表9給出了以InattV和InattM為主要解釋變量的回歸結(jié)果，二者均在5%的水平與應(yīng)計項目盈余管理水平正相關(guān)，而與真實活動盈余管理水平負相關(guān)，再次驗證本文主要結(jié)論的穩(wěn)健性。

最后，機構(gòu)投資者分心時會降低對公司的監(jiān)督強度，是本文實證研究思路成立的必要基礎(chǔ)。實地調(diào)研是機構(gòu)投資者參與公司治理活動、影響公司信息披露質(zhì)量的重要方式。如果機構(gòu)投資者因分心而減少監(jiān)督活動，則機構(gòu)投資者的分心程度與其調(diào)研公司的頻率應(yīng)顯著負向相關(guān)。依據(jù)這一思路，本文構(gòu)建了DVisiti，t和NVisiti，t兩個調(diào)研頻率指標(biāo)，DVisiti，t等于1表示公司i第t期至少被機構(gòu)投資者調(diào)研過1次，反之DVisiti，t取0;NVisiti，t表示公司i第t期被機構(gòu)投資者調(diào)研的次數(shù)。隨后，本文以DVisiti，t或NVisiti，t為被解釋變量，將其與機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）進行回歸。參考Cheng等[30]的實地調(diào)研影響因素模型，本文在回歸過程中控制了公司的信息披露質(zhì)量、收益率、分析師覆蓋度、賬面市值比、規(guī)模、資產(chǎn)收益率、公司上市時間、資產(chǎn)負債率、公司市場份額、公司所屬行業(yè)，以及公司總部所在城市的上市公司數(shù)量、GDP增長率等變量，并加入行業(yè)與年度固定效應(yīng)，使用穩(wěn)健性標(biāo)準誤。由于僅深圳證券交易所強制要求其上市公司自2009年起公開披露調(diào)研信息，此處以2009—2017年的深圳證券交易所上市公司為樣本。表10（下頁）列（1）給出了以DVisiti，t為被解釋變量的probit回歸結(jié)果，列（2）為以NVisiti，t為被解釋變量、使用穩(wěn)健性標(biāo)準誤的OLS回歸結(jié)果。機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）與DVisiti，t和NVisiti，t均在5%的水平上顯著相關(guān)，列（2）中機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）的系數(shù)為-0.739，機構(gòu)投資者分心程度（Inatt）增加1個標(biāo)準差會導(dǎo)致公司被機構(gòu)調(diào)研的次數(shù)減少0.739次，約為NVisiti，t均值（6.128）的12.1%。這些結(jié)果表明，機構(gòu)投資者分心時的確會顯著降低對公司的監(jiān)督活動，支撐了本文實證研究思路的合理性;同時，這些結(jié)果表明機構(gòu)分心時降低對公司的調(diào)研頻率是導(dǎo)致公司調(diào)整盈余管理策略的可能影響路徑。

四、結(jié)論與政策建議

本文從機構(gòu)投資者的注意力約束出發(fā)，研究機構(gòu)投資者對公司關(guān)注程度因外生事件沖擊而變動時公司盈余管理的相應(yīng)變動，從而克服基于持股比例研究機構(gòu)投資者監(jiān)督治理作用的范式存在的內(nèi)生性等問題，更好地揭示了機構(gòu)投資者對盈余管理活動的真實影響。以2008—2017年A股上市公司為樣本，本文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機構(gòu)投資者對公司的關(guān)注程度因行業(yè)極端收益率等外生事件沖擊而降低時，公司的應(yīng)計項目盈余管理水平上升，但真實活動盈余管理水平下降。這一結(jié)果表明，管理者感受到受關(guān)注和監(jiān)督程度下降后，會增加應(yīng)計項目盈余管理，并減少更不易為市場參與者發(fā)覺，但同時成本更高的真實活動盈余管理。同時，本文發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者分心對公司盈余管理活動的影響與機構(gòu)投資者的監(jiān)督動機正向相關(guān)，且這一影響在管理層持股比例更低、分析師關(guān)注程度更弱、媒體報導(dǎo)數(shù)量更少，即自身內(nèi)外部公司治理機制更為薄弱的公司中更強。此外，本文發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的分心程度與公司被機構(gòu)實地調(diào)研的頻率顯著負向相關(guān)，支撐外生的分心事件導(dǎo)致機構(gòu)投資者降低其對公司的監(jiān)督強度，從而引發(fā)公司盈余管理策略變動的論點。

基于上述研究發(fā)現(xiàn)，提出如下政策建議：

第一，加強上市公司信息披露活動監(jiān)管，保護中小投資者利益。我國股票市場監(jiān)管部門應(yīng)進一步強化以信息披露為中心的上市公司監(jiān)管模式，完善財務(wù)信息披露要求和規(guī)范，推動上市公司真實、準確、完整、及時、公平地披露公司運營情況，并對上市公司財務(wù)信息披露過程中的違法違規(guī)活動加強日常監(jiān)管、加大打擊力度，通過嚴監(jiān)管和加強懲戒保持對上市公司的威懾力，形成嚴格的外部監(jiān)管環(huán)境，彌補機構(gòu)投資者因注意力約束等原因?qū)е碌谋O(jiān)督不足現(xiàn)象，抑制上市公司的盈余管理活動等利己行為，更好地保護中小投資者利益，進而推動我國股票市場健康發(fā)展。

第二，合理制定機構(gòu)投資者發(fā)展路線，培育價值投資和長期投資理念。我國監(jiān)管部門應(yīng)持續(xù)推動改善資本市場中的機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，積極吸引社?；?、保險機構(gòu)等存在長期價值導(dǎo)向的機構(gòu)進入，并繼續(xù)加大我國股票市場開放力度，引入成熟境外機構(gòu)投資者，以培育國內(nèi)機構(gòu)投資者的價值投資和長期投資理念，增加長期機構(gòu)資金來源，從而增強我國資本市場的活力和韌性，促進市場長期穩(wěn)定發(fā)展。

第三，規(guī)范上市公司治理和內(nèi)部控制，強化對公司管理者的內(nèi)部約束。機構(gòu)投資者等外部監(jiān)管治理力量缺失對公司盈余管理活動的影響大小，在一定程度上取決于公司自身治理機制的強弱。我國監(jiān)管部門應(yīng)積極推動上市公司完善治理制度，合理設(shè)計管理者薪酬合約，科學(xué)應(yīng)用股權(quán)激勵和員工持股制度等內(nèi)部治理手段，建立健全長效激勵機制，聯(lián)合管理者、員工和股東利益，緩解管理者利用盈余管理活動等實施利己行為的動機。同時，應(yīng)從內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督等五要素出發(fā)，持續(xù)推動上市公司內(nèi)部控制體系建設(shè)，完善內(nèi)部控制信息披露規(guī)范與評估標(biāo)準，實現(xiàn)內(nèi)部控制制度指導(dǎo)并約束管理者行為的積極作用。 [Reform]

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Institutional Investors' Attention Constraint and Earnings Management： From the Perspective of Exogenous Event Shock

ZHANG Zong-yi? LI Xue? XIANG Cheng

Abstract： Based on the industry extreme rate of return events， this paper measures the exogenous change of the company's attention by institutional investors. By studying the relationship between the change and the level and form of corporate earnings management， and overcoming the endogenous problem between institutional shareholding ratio and corporate earnings management activities， this paper tests the impact of institutional investors on corporate earnings management. Taking A-share listed companies from 2008 to 2017 as the research object， it is found that when institutional investors reduce their attention to the company due to the distraction of exogenous events， the company will increase accrual earnings management and reduce the higher cost but more hidden real activity earnings management. Further research shows that the impact of institutional investors with stronger supervision is greater when they are distracted， and companies with weaker internal and external governance mechanism are more affected by the effect of institutional distraction. Reducing the research frequency of companies when they are distracted is the possible impact path of earnings management strategy changes.

Key words：? institutional investors; limited attention; earnings management; distraction effect