葉玉

【關(guān)鍵詞】??金融全球化 ?主權(quán)債務(wù)治理 ?G20緩債倡議

【中圖分類號】?F831 ?????????????【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】?A

【文章編號】?1006-1568-（2021）04-0073-17

【DOI編號】?10.13851/j.cnki.gjzw.202104004

新冠肺炎疫情（以下簡稱“疫情”）的暴發(fā)加劇了國際社會對發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂。但是，債務(wù)國到底是面臨短期的流動性困難，還是陷入債務(wù)不可持續(xù)的局面，以及如何實(shí)施救助，在實(shí)踐中往往難以判斷。國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行提出了一套關(guān)于低收入國家債務(wù)可持續(xù)性的分析框架，但在實(shí)際應(yīng)用中卻面臨較大挑戰(zhàn)。?不同債務(wù)國未來經(jīng)濟(jì)增長具有很大不確定性，其國家資產(chǎn)價(jià)值的評定亦十分復(fù)雜。這些國家債務(wù)是否可持續(xù)在很大程度上取決于債權(quán)國對其前景是否具有信心以及是否愿意繼續(xù)提供融資，這具有很大的主觀性，因而更像是一種藝術(shù)而非科學(xué)，具有非常強(qiáng)的政治性。?瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）指出，債務(wù)問題的解決有四個(gè)選項(xiàng)，即債務(wù)國削減開支、債權(quán)人提供債務(wù)減記及其他形式的債務(wù)重組、中央銀行增加貨幣供給購買債務(wù)以及第三方提供救助，“美麗的去杠桿”實(shí)際上需要一個(gè)綜合多方面的最佳平衡方案。?這意味著主權(quán)債務(wù)治理不僅需要債權(quán)、債務(wù)雙方之間“做減法”，即實(shí)施債務(wù)減免或其他形式的債務(wù)重組，還需要上游債務(wù)貨幣發(fā)行國的宏觀政策及其他市場主體的新資金供給密切配合，應(yīng)放在金融全球化的視角下綜合處理，真正幫助債務(wù)國走上可持續(xù)發(fā)展的道路。由于這需要債權(quán)國與債務(wù)國、主要貨幣發(fā)行國以及市場主體的多邊和多方集體行動，因此面臨著特殊的政治復(fù)雜性。

本文先對2008年國際金融危機(jī)以來金融全球化的進(jìn)一步擴(kuò)張及其調(diào)整、演變進(jìn)行概述;以此為背景，第二部分闡述發(fā)展中國家特別是其中的最貧困國家（DISS國家）主權(quán)債務(wù)水平的上升及其債務(wù)結(jié)構(gòu)與形式的變化，揭示當(dāng)前主權(quán)債務(wù)合作的主要矛盾;第三部分聚焦二十國集團(tuán)（G20）主權(quán)債務(wù)合作的進(jìn)展和不均衡性;最后從金融全球化和主權(quán)債務(wù)綜合治理的角度提出進(jìn)一步推進(jìn)相關(guān)合作的重點(diǎn)，并對進(jìn)一步研究相關(guān)問題進(jìn)行思考。

一、金融全球化的進(jìn)一步擴(kuò)張及其內(nèi)部調(diào)整

相對于貿(mào)易全球化而言，金融全球化是指跨國資金流動帶來全球性聯(lián)系不斷提升的概念。?20世紀(jì)70年代后，隨著固定匯率制的瓦解，金融要素的自由化和全球化步伐迅速趕超貿(mào)易全球化，并使貿(mào)易全球化向新的縱深發(fā)展。2008年國際金融危機(jī)以來，國際貿(mào)易增長乏力，國際貿(mào)易額占全球國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重由60%的歷史高點(diǎn)持續(xù)下降，引發(fā)學(xué)界關(guān)于貿(mào)易保護(hù)主義“去全球化”的廣泛討論。?主要經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對金融危機(jī)，集體實(shí)施超寬松貨幣政策，國際市場流動性充裕，新興經(jīng)濟(jì)體和廣大發(fā)展中國家進(jìn)一步開放金融部門，推動金融全球化進(jìn)一步發(fā)展。全球范圍內(nèi)海外金融資產(chǎn)占GDP的比重由1960年的30%持續(xù)增長至2015年的400%。

但是，在金融全球化總體保持?jǐn)U張的背后，確實(shí)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性調(diào)整。20世紀(jì)90年代的金融全球化擴(kuò)張主要源自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但2008年的國際金融危機(jī)推動了全球金融監(jiān)管的加強(qiáng)，特別是要求大型銀行提高資本金比率，加之危機(jī)對發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)及其融資業(yè)務(wù)的營利能力造成沖擊，這些機(jī)構(gòu)的海外資產(chǎn)大幅收縮。歐洲大型銀行的海外信貸收縮最為突出，2007—2016年，歐元區(qū)銀行海外貸款及其他權(quán)益由15.9萬億美元降至8.6萬億美元，降幅約46%。?這是因?yàn)槠渌麌业你y行主要通過增加股本滿足新的監(jiān)管要求，而歐洲銀行主要通過收縮資產(chǎn)的方式使風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本比率達(dá)標(biāo)。鑒于其在全球金融體系中的地位，這一方式對全球跨境貸款產(chǎn)生了重要影響。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中僅有加拿大和日本的銀行對外貸款在過去10年中保持了較大增長。

隨著國際力量格局出現(xiàn)新的調(diào)整，新興經(jīng)濟(jì)體在國際貿(mào)易中積累的資源轉(zhuǎn)化成為國際金融力量。中國等新興債權(quán)國金融機(jī)構(gòu)未受到2008年國際金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊，對其他發(fā)展中國家的貸款增速加快。2007—2016年，中國、巴西、俄羅斯及印度的對外金融聯(lián)系度均明顯提升，其中中國四大國有商業(yè)銀行海外資產(chǎn)總規(guī)模升至約1萬億美元，占其總資產(chǎn)的加權(quán)平均比重由2%上升至9%。?歐、美銀行的國際收縮，亦進(jìn)一步激勵了新興經(jīng)濟(jì)體的政策性與開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的跨國發(fā)展，成為發(fā)展中國家中長期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中最重要的融資來源。根據(jù)波士頓大學(xué)全球發(fā)展政策中心（Global Development Policy Center of Boston University）的數(shù)據(jù)，按簽約額計(jì)算，中國國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行2008—2019年共為外國政府（含地方政府及國有機(jī)構(gòu)）提供了約5?000億美元的發(fā)展融資。

金融全球化的“南升北降”主要體現(xiàn)在銀行跨國貸款業(yè)務(wù)上。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出臺的量化寬松貨幣政策大大刺激了債券和投資組合類的國際資金流動，創(chuàng)造了“第二階段的全球流動性”，很大程度上抵消了跨境貸款的收縮。?而在這方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的機(jī)構(gòu)投資者依然處于領(lǐng)先地位。換言之，傳統(tǒng)債權(quán)國作為國際債務(wù)貨幣的發(fā)行國，其地位并未下降，而是以債券市場進(jìn)一步擴(kuò)張的形式獲得提升。新興經(jīng)濟(jì)體亦主要以美元對外貸款，因此常常受制于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀政策。從金融全球化的演變視角來理解和解決當(dāng)下發(fā)展中國家特別是其中最貧困國家的主權(quán)債務(wù)問題具有十分重要的意義。

二、發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)的上升及其結(jié)構(gòu)性變化：以最貧困國家為焦點(diǎn)

2008年國際金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體驅(qū)動的金融全球化使發(fā)展中國家更容易進(jìn)入國際市場進(jìn)行融資。但是由于全球經(jīng)濟(jì)增長總體乏力，與此輪金融全球化擴(kuò)張相伴的是世界經(jīng)濟(jì)的債務(wù)化趨勢。發(fā)展中國家主權(quán)外債規(guī)模不斷上升，引發(fā)關(guān)于爆發(fā)新一輪主權(quán)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂?？ㄩT·萊茵哈特（Carmen M. Reinhart）等撰文指出，美國等主要經(jīng)濟(jì)體自2012年開始逐步退出其金融危機(jī)救助政策，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格和國際資本流動呈現(xiàn)“雙下降”（double bust）趨勢，與過去兩百年中反復(fù)出現(xiàn)的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)潮情形相似，這可能孕育新一輪主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。?2020年初世界銀行發(fā)布報(bào)告，對全球發(fā)生自二戰(zhàn)結(jié)束以來“第四波債務(wù)危機(jī)”的可能性提出警示。

（一）主權(quán)債務(wù)脆弱性的體現(xiàn)

2011—2019年，發(fā)展中國家整體外債存量由5萬億美元升至8萬億美元，其中公共及公共擔(dān)保長期外債（long term public and publicly guaranteed external debt，以下簡稱“主權(quán)外債”）由1.7萬億美元升至3.1萬億美元，占國民總收入（GNI）的比率由約7.5%升至約10%。?這一總體水平按現(xiàn)有IMF和世界銀行的債務(wù)可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)來看并不算嚴(yán)重，但是，發(fā)展中國家內(nèi)部差異較大，并往不利方向發(fā)展，其中1/3的國家的主權(quán)外債占國民總收入的比重超過60%，9%的國家則超過100%，均較2010年有明顯惡化。IMF和世界銀行聚焦最貧困國家的債務(wù)脆弱性，認(rèn)為這些國家自2008年國際金融危機(jī)以來，實(shí)際利率與增長率之間的差距擴(kuò)大，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體差距縮小的趨勢相反。?這表明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受益于量化寬松貨幣政策而得以在擴(kuò)大債務(wù)的同時(shí)減輕償債成本，最貧困國家即便在疫情暴發(fā)前債務(wù)水平趨穩(wěn)，亦因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長乏力而面臨實(shí)際償債成本上升的局面，其公共債務(wù)融資促進(jìn)增長的效率有待提升。由此可見，債務(wù)脆弱性從根本上體現(xiàn)了國際發(fā)展動力的不足和落實(shí)聯(lián)合國2030年可持續(xù)發(fā)展議程（以下簡稱“2030年議程”）的挑戰(zhàn)。

2020年初，疫情全球暴發(fā)帶來全球性經(jīng)濟(jì)聯(lián)系凝滯和供應(yīng)鏈中斷，對嚴(yán)重依賴傳統(tǒng)勞動密集型產(chǎn)業(yè)、接觸式服務(wù)業(yè)和大宗商品出口的發(fā)展中國家就業(yè)和財(cái)政收入帶來嚴(yán)重沖擊，使其債務(wù)壓力進(jìn)一步加大。同時(shí)，這些國家又遭遇嚴(yán)重的資本外逃，面臨疫情和經(jīng)濟(jì)的雙重打擊。截至2021年1月底，具備相關(guān)數(shù)據(jù)、得以接受IMF和世界銀行定期債務(wù)可持續(xù)性分析監(jiān)測的69個(gè)國際開發(fā)協(xié)會（IDA）國家?（也是下文聚焦的G20主權(quán)債務(wù)合作的主要對象國）中，被評定為已經(jīng)或有陷入債務(wù)壓力高風(fēng)險(xiǎn)（Debt Distress）的國家升至35個(gè)，?這與全球流動性大幅擴(kuò)張的背景形成鮮明對照。

（二）主權(quán)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)與形式的變化

更具政治影響的是，受金融全球化力量調(diào)整的影響，發(fā)展中國家主權(quán)外債在規(guī)模上升的同時(shí)，其來源結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。

第一，傳統(tǒng)與新興債權(quán)國的地位此消彼長，尤其是中國份額的上升成為關(guān)注的焦點(diǎn)。以當(dāng)前G20主權(quán)債務(wù)合作聚焦的最貧困國家為例，截至2019年底，來自雙邊官方債權(quán)人的最貧困國家主權(quán)外債存量合計(jì)為1?780億美元，其中中國占比為58%;七國集團(tuán)（G7）合計(jì)占比為22%，其中日、法占比相對較高，分別為13%和5%。除金融危機(jī)導(dǎo)致金融全球化的“南升北降”之外，另一個(gè)政策性因素也帶來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債權(quán)人地位的總體下降。1996年和2005年，由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為主組成的巴黎俱樂部成員國及其主導(dǎo)的多邊金融機(jī)構(gòu)分別推出“重債窮國倡議”（HIPC）和“多邊減債倡議”（MDRI），對最貧困國家實(shí)施了大規(guī)模的減債行動，使其擁有的海外官方債權(quán)規(guī)模大幅下降。按照2017年現(xiàn)值折算，截至2019年7月，兩項(xiàng)倡議共為36個(gè)參與國家減免債務(wù)約1 200億美元。

第二，超低利率環(huán)境下私人債權(quán)人的地位上升，成為主權(quán)債務(wù)擴(kuò)張最快的增量。20世紀(jì)80年代末，美國政府主導(dǎo)推出的“布雷迪計(jì)劃”（The Brady Plan）在幫助發(fā)展中國家走出債務(wù)危機(jī)的同時(shí)，大大促進(jìn)了主權(quán)債務(wù)的證券化。如前所述，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的寬松化進(jìn)一步刺激了債券市場的全球化發(fā)展。2019年底，在發(fā)展中國家整體主權(quán)外債存量中，64%來自資本市場發(fā)債及商業(yè)銀行等私人債權(quán)人，較10年前上升了13%。就最貧困國家而言，其主權(quán)外債的私人化趨勢亦十分突出。截至2019年底，在最貧困國家的主權(quán)外債總額中，多邊官方機(jī)構(gòu)、雙邊官方機(jī)構(gòu)及私人部門占比分別為43%、36%、20%，其中來自私人部門的債務(wù)增速最快，較2010年上升了13%，其中主權(quán)債券的增量最為突出，由27億美元上升至659億美元，占私人債務(wù)總存量的68%（見表1）。

表1 最貧困國家公共及公共擔(dān)保長期外債總額及其構(gòu)成（單位：億美元）

資料來源：根據(jù)世界銀行資料整理。

但是，受制于評級的約束，能利用私人部門融資的最貧困國家仍集中在少數(shù)成員，其中科特迪瓦、加納等18個(gè)國家吸收了其中的九成。?這一趨勢與2030年議程落實(shí)要求的融資來源多元化要求相一致，但伴隨發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)對市場資金依存度的上升，其債務(wù)成本相對于出口額的比值出現(xiàn)上升趨勢，有可能加劇債務(wù)的脆弱性。

（三）重新審視國際債權(quán)人結(jié)構(gòu)的“南升北降”

此輪債務(wù)問題伴隨著債務(wù)來源和形式結(jié)構(gòu)的變化。在官方債權(quán)人層面，新興經(jīng)濟(jì)體超越巴黎俱樂部成員國成為發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)的重要來源，并被高度政治化和指責(zé)為“債務(wù)陷阱”的制造者。但是，新興債權(quán)國地位的提升，更多體現(xiàn)在中下游和傳統(tǒng)的銀行貸款方面，而美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則占據(jù)債務(wù)鏈上游的主導(dǎo)地位。首先，低收入國家的主權(quán)外債幣種八成以上為美元，美國任何宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，事實(shí)上主導(dǎo)著全球流動性和發(fā)展中國家債務(wù)態(tài)勢的發(fā)展。其次，主權(quán)債券融資的上升實(shí)際上是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影響力的另一種延伸。美國擁有全球最具影響力的金融中心和金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，特別是其主權(quán)評級機(jī)構(gòu)事實(shí)上對日益普及的主權(quán)債務(wù)交易規(guī)則的走向發(fā)揮著重要影響。倫敦作為全球最大的離岸金融中心，在發(fā)展中國家主權(quán)債交易監(jiān)管和管轄方面亦發(fā)揮著舉足輕重的作用。此外，美、歐等傳統(tǒng)債權(quán)國作為國際金融機(jī)構(gòu)特別是IMF的最主要股東國和總部所在地，可對主權(quán)債務(wù)治理和處置產(chǎn)生特殊的影響力。比如就債務(wù)重組本身，IMF通過其“最后貸款人”的救助功能可對主權(quán)債務(wù)重組發(fā)揮重要的撬動作用。

三、G20關(guān)于最貧困國家的主權(quán)債務(wù)治理及其不均衡性

2020年4月，G20財(cái)長會議通過為最貧困國家提供暫緩債務(wù)償還的合作倡議?（Debt Service Suspension Initiative，以下簡稱“緩債倡議”）。同意自2020年5月1日至當(dāng)年底，IDA國家及聯(lián)合國界定的最不發(fā)達(dá)國家暫緩償還雙邊官方所屬主權(quán)債務(wù)。由于疫情的持續(xù)蔓延，緩債期限被兩次延期，并最終延期至2021年底。在緩債期內(nèi)，債務(wù)國可暫停償還到期債務(wù)的本金和利息，延期的相關(guān)債務(wù)將在5年內(nèi)償還，再加1年寬限期。由于堅(jiān)持債務(wù)“凈現(xiàn)值中性”（Net Present Value Neutrality）原則，緩債倡議本質(zhì)上是應(yīng)急流動性救助和債務(wù)償還期限的重組，用以彌補(bǔ)全球金融安全網(wǎng)的不足。

2020年11月，G20通過為最貧困國家提供進(jìn)一步債務(wù)處置（Debt Treatment）協(xié)調(diào)的“共同框架”（Common Framework），?確認(rèn)“如果經(jīng)IMF和世界銀行債務(wù)可持續(xù)性分析及參與官方債權(quán)人的集體分析認(rèn)為確實(shí)迫不得已”時(shí)，債權(quán)國可以安排債務(wù)減免，?這標(biāo)志著G20的債務(wù)合作由提供短期流動性救助向債務(wù)不可持續(xù)時(shí)的債務(wù)減免延伸。不過，“共同框架”與歷史上的HIPC具有重要區(qū)別，前者規(guī)定了統(tǒng)一的減債準(zhǔn)入門檻和減債幅度，即外債現(xiàn)值占其出口比重超過150%的國家在實(shí)施必要改革的情況下可獲得至少90%以上的減債;后者則以個(gè)案方式（Case-by-Case Approach）決定具體解決方案，本質(zhì)上是將2003年巴黎俱樂部針對中等收入國家債務(wù)處置設(shè)計(jì)的“伊維安路徑”（The Evian Approach）延伸適用至IDA國家，?是更為親市場的解決路徑。

就具體落實(shí)機(jī)制而言，緩債倡議及“共同框架”沿襲了巴黎俱樂部債務(wù)處置的基本方式，由債務(wù)國提出申請，條件是其已與IMF簽署救助協(xié)議或已提出相關(guān)申請，債務(wù)處置的必要性及處置條件由IMF與所涉雙邊官方債權(quán)人集體評估共同決定。但鑒于IMF在相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)性積累，其在處置進(jìn)程中事實(shí)上擁有更大的話語權(quán)。

截至2021年3月，共有46個(gè)國家申請適用緩債倡議，涉及緩債總額約170億美元。?乍得、埃塞俄比亞及贊比亞三國申請適用“共同框架”。截至2019年底，最貧困國家的外債總金額為7?440億美元，在全球發(fā)展中國家8萬億美元外債總額中僅占約9%。在新興債權(quán)國未加入巴黎俱樂部及經(jīng)合組織（OECD）的背景下，緩債倡議及“共同框架”更大的意義在于開啟了新興與傳統(tǒng)債權(quán)國以個(gè)案方式開展債務(wù)處置的直接協(xié)調(diào)機(jī)制，并撬動商業(yè)性債權(quán)人的參與，且其作為一項(xiàng)試點(diǎn)，很可能逐步向全球范圍推廣。但是，緩債倡議及“共同框架”迄今為止的落實(shí)情況存在明顯的局限性和不均衡性，與金融全球化下的合作要求存在一定的差距。

（一）債務(wù)問題政治化，全球治理合作動力和領(lǐng)導(dǎo)力不足

近20年來，新興與傳統(tǒng)債權(quán)國地位的快速轉(zhuǎn)換是這一時(shí)期國際力量格局變遷的一個(gè)縮影。因此，此輪最貧困國家主權(quán)債務(wù)問題被發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高度政治化，在全球金融鏈中居于中游地位的新興債權(quán)國特別是中國被塑造為最主要的債務(wù)推手。這從根本上不利于新興與傳統(tǒng)債權(quán)國深化主權(quán)債務(wù)治理合作。如上所述，當(dāng)前最貧困國家主權(quán)債務(wù)的來源呈現(xiàn)多邊機(jī)構(gòu)、雙邊機(jī)構(gòu)及商業(yè)性債權(quán)人“三足鼎立”的格局，任何一方都不具有絕對優(yōu)勢，領(lǐng)導(dǎo)力缺乏的現(xiàn)象十分突出。各類債權(quán)人內(nèi)部缺乏領(lǐng)導(dǎo)力亦是一個(gè)突出問題，特別是商業(yè)性債權(quán)人包含各種類型的金融機(jī)構(gòu)乃至個(gè)人，是否以及如何組建債權(quán)人委員會（Creditor Committee）均取決于個(gè)案情形。G20作為非正式的合作機(jī)制，缺乏常設(shè)秘書處，僅依賴主席國可能難以承擔(dān)起“共同框架”有效落實(shí)涉及的各類債權(quán)人和債務(wù)國的協(xié)調(diào)職能。

（二）雙邊官方債權(quán)人參與為主，私人部門參與不足

如上所述，最貧困國家債務(wù)來源日趨多元化和市場化，與20世紀(jì)末HIPC落實(shí)時(shí)期的格局有很大的不同。但緩債倡議為各類債權(quán)人賦予了不同的參與責(zé)任，其中“所有雙邊官方債權(quán)人”應(yīng)該參與，是第一層次義務(wù)人。中國成為緩債倡議落實(shí)最大的貢獻(xiàn)方。截至2020年11月20日，國家國際發(fā)展合作署和中國進(jìn)出口銀行作為官方債權(quán)人為23個(gè)申請國緩債13.53億美元。?盡管G20也“強(qiáng)烈鼓勵”或呼吁多邊官方債權(quán)人和商業(yè)性債權(quán)人參與，但其迄今均未行動。一方面，多邊發(fā)展銀行（MDBs）表示拒絕參與，理由是若參與會損害其“優(yōu)先債權(quán)人地位”（PCS）和3A評級，從而提高其籌資成本，?與HIPC和MDRI倡議落實(shí)有根本的不同。MDBs貸款成本確實(shí)低于一般的商業(yè)性機(jī)構(gòu)，但亦以美元放貸為主，而借款國匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)巨大，往往是其外債壓力的最大成本所在。?另一方面，商業(yè)性債權(quán)人僅以自愿方式在第二層次中參與，且面臨更苛刻的市場約束。迄今為止，商業(yè)性債權(quán)人特別是債券類投資者沒有參與緩債倡議的落實(shí)，債務(wù)國在很長時(shí)間內(nèi)亦不愿申請，因?yàn)榘凑宅F(xiàn)行規(guī)則，它們的申請很可能觸發(fā)債券所含的違約條款，影響其國際評級和未來市場融資。?但此處一個(gè)有爭議的問題是“官方債權(quán)人”與“商業(yè)性債權(quán)人”的界定。中國國家開發(fā)銀行在世界銀行框架下屬于“官方債權(quán)人”，但其自身堅(jiān)持商業(yè)性債權(quán)人的身份，按自愿原則參加了緩債倡議的落實(shí)。

“共同框架”要求商業(yè)性債權(quán)人按同等條件與雙邊官方債權(quán)人共同參與是一個(gè)實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步，但該框架的強(qiáng)制性效力仍有待觀察。在1996年啟動的HIPC債務(wù)減免中，商業(yè)性債權(quán)人并未同等減讓，其中一些債權(quán)人還就其被重組的債權(quán)向法院起訴，并獲得全額償還。?2014年10月以來，低收入國家新發(fā)行的主權(quán)債券中有近九成納入加強(qiáng)型的“集體行動條款”，與新興經(jīng)濟(jì)體的水平相近。但是，由于此類國家發(fā)行債券的總體規(guī)模較小，債權(quán)持有人阻撓重組的難度和成本更小，所以低收入國家債權(quán)類債務(wù)處置仍然面臨更為復(fù)雜的挑戰(zhàn)。

（三）推動中下游債務(wù)減免為主，源頭和流動性治理不足

疫情暴發(fā)前后，以美國為代表的債務(wù)鏈上游國家的貨幣與財(cái)政政策理念發(fā)生了根本變化，很大程度放寬了原有的紀(jì)律約束。早在2019年1月，IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧利弗·布蘭查德（Olivier Blanchard）在美國經(jīng)濟(jì)協(xié)會（American Economic Association）發(fā)表演講，認(rèn)為美國財(cái)政赤字和債務(wù)高企問題并不令人擔(dān)憂，因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)增速高于利率水平，債務(wù)仍可持續(xù)。?該觀點(diǎn)開啟了美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策的“新思維”，或所謂“現(xiàn)代貨幣政策”，主張貨幣政策可無限制地為財(cái)政赤字融資，這無疑為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)高枕無憂地依靠債務(wù)融資發(fā)展的模式提供了及時(shí)的觀念支撐。

但是，上游國家大規(guī)模寬松帶來的流動性未能同等惠及下游債務(wù)國，后者也難以具有前者那樣的自主政策空間。自2020年下半年以來，國際金融機(jī)構(gòu)上調(diào)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長預(yù)期，但對新興經(jīng)濟(jì)體和廣大發(fā)展中國家的增長預(yù)期卻更為悲觀。?當(dāng)前，越來越多的最貧困國家資信評級被下調(diào)，被認(rèn)為將陷入債務(wù)不可持續(xù)（Insolvency）的境地，傳統(tǒng)債權(quán)國和國際機(jī)構(gòu)重在推動新興債權(quán)國對最貧困國家減債，而非為其提供新的緊急流動性救助。雖然此次疫情危機(jī)給發(fā)展中國家?guī)淼臎_擊遠(yuǎn)甚于2008年國際金融危機(jī)，但是MDBs提供的反危機(jī)救助措施反而更弱。?比如，既是最貧困國家最大債權(quán)人，也是其債務(wù)可持續(xù)狀況“裁判人”的世界銀行，在2020財(cái)政年度提供的應(yīng)急救助承諾額較2019年增加55%，而其在2009年的應(yīng)急救助承諾額則較2008年增加了87%。

（四）以透明度取代發(fā)展政策的條件性，發(fā)展有效性機(jī)制設(shè)計(jì)仍待完善

緩債倡議作為緊急流動性救助，要求債務(wù)國簽署的IMF協(xié)議以此類應(yīng)急性救助工具為主，除要求其將釋放的財(cái)政資源用于抗疫及遵守IMF和世界銀行關(guān)于非優(yōu)惠性貸款上限要求外，基本上不附加結(jié)構(gòu)性改革的“條件性”要求。“共同框架”下的債務(wù)減免處置要求債務(wù)國與IMF達(dá)成標(biāo)準(zhǔn)救助協(xié)議（Stand-by Agreement），采取更為嚴(yán)苛的改革措施。但是，從緩債倡議及“共同框架”出臺的背景來看，IMF和世界銀行關(guān)于“條件性”的要求突出體現(xiàn)在希望借機(jī)推動債務(wù)國加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律約束和債務(wù)可持續(xù)性管理，特別是債務(wù)信息的分享，有以透明度要求取代發(fā)展政策條件性的趨勢。

在國際發(fā)展融資工具復(fù)雜化的背景下，提高債務(wù)透明度和加強(qiáng)債務(wù)可持續(xù)性管理確實(shí)具有必要性。早在疫情暴發(fā)之前，發(fā)展中國家債務(wù)可持續(xù)性管理便成為IMF和世界銀行合作的重點(diǎn)議題，而加強(qiáng)低收入國家債務(wù)信息披露是其中的重中之重。作為落實(shí)2020年初完成的IDA第19輪增資協(xié)議的一項(xiàng)舉措，自2020年7月1日起，IDA的“非優(yōu)惠借款政策”（Non-Concessional Borrowing Policy， NCBP）為“可持續(xù)發(fā)展融資政策”（Sustainable Development Finance Policy， SDFP）所替代，?新政策的一大支柱便是促進(jìn)新興債權(quán)人的信息分享與對話協(xié)調(diào)，體現(xiàn)在其提出的5項(xiàng)核心透明度原則中。G7對緩債倡議的核心關(guān)注亦在于信息分享。?日本等國決定大大增加對IMF下“決策數(shù)據(jù)基金”（Data for Decision Fund）和世界銀行的“債務(wù)管理工具”（Debt Management Facility）捐款的力度。?但是，債務(wù)透明度不是債務(wù)可持續(xù)性管理的全部，難以替代減債促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的機(jī)制設(shè)計(jì)。而且，當(dāng)前債務(wù)透明度議程將重心轉(zhuǎn)向?qū)π屡d債權(quán)國直接施壓，被過度政治化和絕對化，實(shí)際上不利于新、舊債權(quán)國之間互信的構(gòu)建。

四、基于全球金融化新格局的G20主權(quán)債務(wù)綜合治理

主權(quán)債務(wù)治理歷來是一個(gè)集體行動難題。在金融市場全球化深入發(fā)展的背景下，包括低收入國家在內(nèi)的發(fā)展中國家獲得來自更廣泛債權(quán)人的更多元國際融資選項(xiàng)，但因此也給主權(quán)債務(wù)治理帶來新的挑戰(zhàn)。G20作為更具包容性的全球經(jīng)濟(jì)治理合作首要平臺，可在推動傳統(tǒng)和新興債權(quán)國、私人部門債權(quán)人與債務(wù)國之間關(guān)于主權(quán)債務(wù)的綜合治理方面發(fā)揮關(guān)鍵的作用。這一治理不僅涉及緩債倡議及“共同框架”的債務(wù)處置環(huán)節(jié)，還應(yīng)基于2030年議程和最大化發(fā)展融資的目標(biāo)，促進(jìn)上下游聯(lián)動預(yù)防和控制危機(jī)的蔓延，推動債務(wù)國進(jìn)入可持續(xù)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

（一）摒棄零和博弈思維，合力促進(jìn)主權(quán)債務(wù)治理

主權(quán)債務(wù)問題是金融全球化和全球債務(wù)鏈的一部分，牽一發(fā)而動全身，需要各方合作應(yīng)對。

第一，位于全球債務(wù)鏈上游的主要經(jīng)濟(jì)體及其金融服務(wù)機(jī)構(gòu)掌握國際債務(wù)貨幣的發(fā)行權(quán)和相關(guān)債務(wù)交易的監(jiān)管與司法管轄權(quán)，應(yīng)更多地從全球包容性發(fā)展視角制定和調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策與法律法規(guī)，確保國際金融體系的穩(wěn)定，幫助債務(wù)脆弱國家最大限度地預(yù)防、控制和解決債務(wù)問題。發(fā)展中國家的主權(quán)債券絕大多數(shù)在倫敦、紐約等國際金融中心發(fā)行和交易，這些城市及其所在國家應(yīng)積極探討監(jiān)管創(chuàng)新，推動最貧困國家主權(quán)債券全面納入加強(qiáng)型集體行動條款，與商業(yè)性債權(quán)人的代表機(jī)構(gòu)如位于華盛頓的國際金融協(xié)會（Institute of International Finance， IIF）加強(qiáng)溝通，撬動其加強(qiáng)自治，建設(shè)性地參與G20主權(quán)債務(wù)治理。

第二，位于債務(wù)鏈中游的新興債權(quán)國及其金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)海外債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管控，加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)調(diào)、監(jiān)督與整合，更好地統(tǒng)籌使用優(yōu)惠性與非優(yōu)惠性的融資方式，完善國別風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)和監(jiān)督體系，降低對外融資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)基于自身利益加強(qiáng)與巴黎俱樂部及其所屬商業(yè)性債權(quán)人的協(xié)調(diào)，分享信息，更積極地回應(yīng)外界關(guān)于債務(wù)透明度的問題，在債務(wù)可持續(xù)性和國際發(fā)展治理等方面贏得更大的話語權(quán)。傳統(tǒng)債權(quán)國推動透明度議程的本質(zhì)是為了促使以中國為代表的新興債權(quán)國提高國際發(fā)展融資的優(yōu)惠度，更多地分?jǐn)倸v史上由傳統(tǒng)債權(quán)國承擔(dān)的援助成本。自2008年國際金融危機(jī)以來，中國對外發(fā)展援助的規(guī)模逐步上升，特別是大幅度增加了對世界銀行、亞洲開發(fā)銀行（ADB）等多邊發(fā)展援助機(jī)構(gòu)的捐款，但是鑒于自身的發(fā)展水平，暫時(shí)還難以實(shí)施HIPC那樣的大規(guī)模減債行動。

第三，位于債務(wù)鏈下游的債務(wù)國應(yīng)加強(qiáng)自身的財(cái)政紀(jì)律和能力建設(shè)，促進(jìn)債務(wù)項(xiàng)目效率的提升。債務(wù)可持續(xù)性管理根本上依賴于債務(wù)國自身，但國際社會可提供更大的幫助和支持。在債務(wù)問題被高度政治化的背景下，新、舊債權(quán)國相互之間雖然缺乏信任，但是在幫助債務(wù)國提升能力這一點(diǎn)上具有更多的共識，可以更好地開展合作。

（二）以國別為基礎(chǔ)，探索基于市場原則的多邊合作方案

巴黎俱樂部60多年的主權(quán)債務(wù)處置經(jīng)驗(yàn)表明，HIPC等單純的官方減債并非解決債務(wù)和發(fā)展問題的有效手段。歷史上相對成功的減債案例是20世紀(jì)80年代末在美國財(cái)政部主導(dǎo)下推出的“布雷迪計(jì)劃”，其關(guān)鍵是政府及國際金融機(jī)構(gòu)合作提供強(qiáng)有力支持，促進(jìn)債務(wù)國置換債務(wù)和落實(shí)改革，以最低成本盤活市場。當(dāng)前最貧困國家主權(quán)債務(wù)的年償還額的約1/3來自商業(yè)性債權(quán)人，因此問題的解決離不開公、私部門協(xié)同，同時(shí)主要大國的合作仍是關(guān)鍵。應(yīng)以具體國別為基礎(chǔ)，探索最親市場和公平的創(chuàng)新解決方案，促進(jìn)私人部門支持債務(wù)國綠色復(fù)蘇。主權(quán)債務(wù)的形成是金融全球化的結(jié)果，讓其中任何一個(gè)部分作出不對稱的讓步均不可行，也有失公平，多邊合作十分關(guān)鍵。

（三）公平對待各類官方和商業(yè)性融資工具，防止因噎廢食

2030年議程應(yīng)是指導(dǎo)國際債務(wù)重組架構(gòu)的根本準(zhǔn)則，即一切債務(wù)處置決策和條件性的設(shè)計(jì)均應(yīng)基于債務(wù)國需求，本著促進(jìn)債務(wù)國可持續(xù)發(fā)展的目的，同時(shí)通過債務(wù)國的債務(wù)治理實(shí)現(xiàn)債權(quán)和債務(wù)各方的共同發(fā)展。2015年第三次國際發(fā)展融資峰會通過的“亞的斯亞貝巴行動議程”（Addis Ababa Action Agenda， AAA）及其“最大化動員各類發(fā)展融資”要求應(yīng)成為解決發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)問題的指導(dǎo)原則。在超越援助的國際發(fā)展和融資格局下，即便是最貧困國家的國際債務(wù)處置亦應(yīng)更加尊重市場原則，確保其獲得更可持續(xù)的國際融資市場準(zhǔn)入機(jī)會。相對于債券類型的私人融資而言，新興債權(quán)國的官方和商業(yè)銀行貸款是更具耐心的融資類型，期限長、成本相對更低，對于填補(bǔ)債務(wù)國中長期發(fā)展融資需求和應(yīng)對危機(jī)具有重要意義。債務(wù)透明度問題亦不宜絕對化或“一刀切”，關(guān)鍵是要形成平衡商業(yè)性考慮與債務(wù)處置的共識標(biāo)準(zhǔn);而且，債務(wù)透明度在國際發(fā)展融資多元化格局下普遍存在，而不是某個(gè)國家、某類機(jī)構(gòu)特有的問題，應(yīng)停止將其高度政治化的做法。

（四）國際金融機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮更為建設(shè)性的作用

一是此類國際金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠貸款和緊急援助對最貧困國家仍具有非常重要的意義，需要最大限度地動員其進(jìn)行資金供給。美國拜登政府支持IMF增發(fā)特別提款權(quán)，試圖借此為低收入國家提供更大的支持，這當(dāng)然是一個(gè)積極的動向。鑒于緩債倡議及“共同框架”目前僅適用于最貧困國家，國際金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)在支持中等收入國家應(yīng)對危機(jī)方面發(fā)揮更大的作用。二是在尊重債務(wù)和債權(quán)人雙方平等協(xié)商決定權(quán)的基礎(chǔ)上，盡量為各方提供客觀專業(yè)的債務(wù)可持續(xù)性分析，特別是要在新的全球融資的環(huán)境下，增加相關(guān)分析的國別視角。三是為非洲等最貧困國家債務(wù)管理能力建設(shè)提供更大支持，相關(guān)機(jī)構(gòu)要為它們的債務(wù)處置充當(dāng)各方可依賴的媒介，包括幫助其聘請專業(yè)人員加強(qiáng)與各類債權(quán)人團(tuán)體的溝通，在組織債權(quán)人委員會與債務(wù)國磋商方面發(fā)揮更具建設(shè)性的作用，促進(jìn)債務(wù)國盡快拿出債務(wù)重組方案，提升債務(wù)處置的效率，以確保債務(wù)國的利益得以維護(hù)。四是IMF和世界銀行是國際債務(wù)透明度和債務(wù)可持續(xù)性管理議程的重要推動力量，但還應(yīng)不斷改進(jìn)對債務(wù)國救助項(xiàng)目政策條件的設(shè)計(jì)。與應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)相比，世界銀行此次對低收入國家的救助較少使用形式最為靈活、撥付最為便捷的“發(fā)展政策貸款”工具，表明其無意將快速流動性支持作為優(yōu)先選項(xiàng)，而更希望通過貸款撬動結(jié)構(gòu)性改革。?隨著G20合作由短期緩債救助向“共同框架”過渡，相關(guān)改革條件的設(shè)計(jì)將更為重要，但其內(nèi)容不應(yīng)局限于債務(wù)透明度治理，而應(yīng)進(jìn)一步探討如何真正利用更為多元化的融資促進(jìn)綠色與可持續(xù)復(fù)蘇問題。

結(jié)束語

發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)上升的背后是全球金融體系的擴(kuò)張和世界經(jīng)濟(jì)的債務(wù)化趨勢，從根本上體現(xiàn)了全球可持續(xù)發(fā)展面臨的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。疫情加劇了南北發(fā)展分化以及發(fā)展中國家內(nèi)部的分化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在刺激經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇的同時(shí)，也帶來全球通脹預(yù)期的不斷上升，這可能使發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)問題更為嚴(yán)峻。金融全球化向最貧困國家的滲透意味著主權(quán)債務(wù)治理日益需要多元利益攸關(guān)方參與的全球治理，但新、舊債權(quán)國之間的合作引領(lǐng)是其中的關(guān)鍵要素。緩債倡議及“共同框架”是新、舊債權(quán)國就主權(quán)債務(wù)處置開展合作的突破口，其落實(shí)仍需要一個(gè)磨合過程。在這一進(jìn)程中當(dāng)事各方須創(chuàng)新和調(diào)適新的制度協(xié)調(diào)框架，加強(qiáng)機(jī)制和能力建設(shè)。這些方面還有很多值得進(jìn)一步研究的問題，但根本的問題是在債務(wù)可持續(xù)性問題難以科學(xué)界定的背景下，“共同框架”基于巴黎俱樂部規(guī)則要求的“公平責(zé)任分?jǐn)偂睉?yīng)如何實(shí)現(xiàn)，如何就南北“共同但有區(qū)別的責(zé)任”原則達(dá)成新的共識，以及如何在發(fā)展合作理念和方式上進(jìn)一步加強(qiáng)溝通。

[責(zé)任編輯：樊文光]