楊現(xiàn)華

在漲價(jià)公告發(fā)布后，百潤(rùn)股份（002568.SZ）應(yīng)聲漲停，此前公司剛剛披露了股權(quán)激勵(lì)方案。

在此之前的數(shù)年時(shí)間里，百潤(rùn)股份預(yù)調(diào)雞尾酒的出廠價(jià)一直在小幅下滑，此次提價(jià)意味著公司改變之前以價(jià)換量的策略，在壟斷行業(yè)后開(kāi)始用價(jià)格收割市場(chǎng)。尤其是在剛剛推出僅考核收入的股權(quán)激勵(lì)后，提價(jià)更能滿足業(yè)績(jī)要求。

近年來(lái)百潤(rùn)股份收入和凈利潤(rùn)節(jié)節(jié)攀升，不斷對(duì)外募資也是推動(dòng)力之一?？稍谶B續(xù)向市場(chǎng)伸手要錢之時(shí)，公司卻不斷高比例分紅，分紅率甚至超過(guò)100%。百潤(rùn)股份預(yù)調(diào)雞尾酒產(chǎn)能早已經(jīng)過(guò)剩，募資開(kāi)始向上游威士忌擴(kuò)張，新增的威士忌烈性酒突破了原來(lái)業(yè)務(wù)范疇。

提價(jià)護(hù)航股權(quán)激勵(lì)

百潤(rùn)股份日前公告將主要產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)4%-10%，2021年 12月25日開(kāi)始執(zhí)行，這意味著百潤(rùn)股份開(kāi)始改變之前的產(chǎn)品價(jià)格策略了。

在此之前，公司產(chǎn)品的售價(jià)在緩慢下降中。百潤(rùn)股份的主打產(chǎn)品是預(yù)調(diào)雞尾酒，在前期壓貨導(dǎo)致公司嚴(yán)重虧損后，公司預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)從2017年開(kāi)始重新步入正軌。

2017-2020年，百潤(rùn)股份預(yù)調(diào)雞尾酒收入分別為10.29億元、10.45億元、12.79億元和17.12億元，同期銷量為917萬(wàn)箱、983萬(wàn)箱、1269萬(wàn)箱和1808萬(wàn)箱，即單箱收入分別為112元、106元、101元和95元。

2021年上半年，百潤(rùn)股份預(yù)調(diào)雞尾酒收入為10.56億元，銷量為1139萬(wàn)箱，單箱價(jià)格進(jìn)一步下探至93元，較2017年已經(jīng)下降接近20%，但銷量基本翻倍，在這個(gè)過(guò)程中，百潤(rùn)股份已經(jīng)壟斷了預(yù)調(diào)雞尾酒市場(chǎng)。

即便銷售單價(jià)在下降，百潤(rùn)股份的毛利率并未受到影響。2017-2019年，公司預(yù)調(diào)雞尾酒毛利率基本在70%左右，2020年起會(huì)計(jì)政策調(diào)整后，運(yùn)輸費(fèi)用計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，2020年以及2021年上半年為65.37%以及67.38%，會(huì)計(jì)政策調(diào)整分別影響毛利率4.28%和4.59%。

漲價(jià)公告后百潤(rùn)股份股價(jià)應(yīng)聲漲停，已經(jīng)成為預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)絕對(duì)龍頭的百潤(rùn)股份是否開(kāi)始通過(guò)提價(jià)開(kāi)始收割市場(chǎng)了呢？不管與否，這對(duì)實(shí)現(xiàn)剛剛出爐的股權(quán)激勵(lì)解鎖條件大有裨益。

在提價(jià)公告發(fā)布前，百潤(rùn)股份再度發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案，計(jì)劃以30.34元/股向227人授予300萬(wàn)股限制性股票，目前百潤(rùn)股份二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)在60元/股上下，即股權(quán)激勵(lì)基本是半價(jià)發(fā)行。

在解鎖條件上，百潤(rùn)股份要求以2021年?duì)I收為基數(shù)，2022-2024年?duì)I收增長(zhǎng)率分別不低于25%、53.75%和84.5%，即2022-2024年公司營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)不低于25%、23%和20%。

而從2017年恢復(fù)性增長(zhǎng)以來(lái)，除2018年?duì)I收增長(zhǎng)在個(gè)位數(shù)外，其余年份增長(zhǎng)都超過(guò)了兩位數(shù)，且基本是20%以上的增長(zhǎng)，2020年增長(zhǎng)超過(guò)30%，2021前三季度收入增長(zhǎng)更是在45%左右。這意味著跟已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的高增長(zhǎng)相比，百潤(rùn)股份股權(quán)激勵(lì)要求的收入增長(zhǎng)明顯放緩了。

而且，解鎖條件僅僅考察收入，并沒(méi)有考察凈利潤(rùn)，百潤(rùn)股份終止的前次股權(quán)激勵(lì)方案中，解鎖條件為未來(lái)3年利潤(rùn)復(fù)合增速不低于25%左右。

與凈利潤(rùn)相比，營(yíng)收更容易調(diào)節(jié)和實(shí)現(xiàn)，這不禁讓市場(chǎng)懷疑，公司激勵(lì)計(jì)劃能否真正起到激勵(lì)作用。

不僅如此，在產(chǎn)品種類上，百潤(rùn)股份又開(kāi)始增加“花色品種”。公司目前除了預(yù)調(diào)雞尾酒外還有香精收入，但后者近幾年?duì)I收基本穩(wěn)定在近兩億元，不能對(duì)增收起到明顯的促進(jìn)作用。百潤(rùn)股份日前發(fā)行11.28億元可轉(zhuǎn)債，開(kāi)始布局烈性酒，這明顯對(duì)增收有利。

跨入新領(lǐng)域

在股權(quán)激勵(lì)方案公布前不到三個(gè)月，即2021年9月底，百潤(rùn)股份發(fā)行了11.28億元可轉(zhuǎn)債，資金全部投向麥芽威士忌陳釀熟成項(xiàng)目。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，能實(shí)現(xiàn)約33750千升麥芽威士忌原酒（酒精度約70度）的儲(chǔ)藏能力，后續(xù)將形成約12160千升威士忌瓶裝酒（酒精度為43度），每年有望實(shí)現(xiàn)8.37億元收入、凈利潤(rùn)3.07億元。

在此次投資擴(kuò)建威士忌項(xiàng)目前，百潤(rùn)股份已經(jīng)定增10.06億元用于威士忌建設(shè)項(xiàng)目。按照百潤(rùn)股份的解釋，公司定增建設(shè)的威士忌項(xiàng)目產(chǎn)成品為威士忌基酒，主要為滿足公司預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)對(duì)威士忌基酒的需求。

本次可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目的產(chǎn)成品為威士忌原酒，并最終實(shí)現(xiàn)威士忌對(duì)外銷售，項(xiàng)目著眼點(diǎn)是新增烈性酒業(yè)務(wù)。百潤(rùn)股份的預(yù)調(diào)雞尾酒的酒精度數(shù)基本在3%-13.5%，威士忌則屬于高度數(shù)的烈性酒。

在可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，百潤(rùn)股份強(qiáng)調(diào)此次項(xiàng)目與定增項(xiàng)目的區(qū)別。誠(chéng)如公司所言，定增項(xiàng)目是為了生產(chǎn)預(yù)調(diào)雞尾酒原材料，可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目是為了銷售威士忌，兩者最終目的截然不同。

百潤(rùn)股份預(yù)調(diào)雞尾酒的基酒主要以伏特加為主，還包括白蘭地、威士忌和朗姆等。公司也介紹目前銷售的預(yù)調(diào)雞尾酒主要以伏特加為基酒，威士忌系列預(yù)調(diào)雞尾酒產(chǎn)品較少。在定增項(xiàng)目建設(shè)前，公司也已經(jīng)以自有資金建設(shè)威士忌項(xiàng)目了。

那么，百潤(rùn)股份定增擴(kuò)建雞尾酒項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)就值得懷疑了，尤其是可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目募資時(shí)公司強(qiáng)調(diào)兩次募資項(xiàng)目的區(qū)別，更使得市場(chǎng)疑慮威士忌原酒和威士忌基酒有什么區(qū)別會(huì)讓百潤(rùn)股份如此敏感。

白酒原酒和基酒是包含與被包含的關(guān)系，基酒是由原酒勾兌而來(lái)。威士忌和白酒一樣都屬于蒸餾酒，且都是由植物釀制而來(lái)。百潤(rùn)股份定增項(xiàng)目生產(chǎn)威士忌基酒，可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目生產(chǎn)威士忌原酒。究竟是為了生產(chǎn)需要，還是人為的把生產(chǎn)項(xiàng)目割裂開(kāi)來(lái)？

需要說(shuō)明的是，定增和可轉(zhuǎn)債兩個(gè)項(xiàng)目合計(jì)總投資為27.33億元，其中的16億元用于采購(gòu)橡木桶，平均單價(jià)為4000元和6000元。近六成的資金用于買橡木桶，至于橡木桶是否買貴了、公司從什么渠道購(gòu)買，市場(chǎng)就難以知曉了。

此外，在百潤(rùn)股份頻頻向上游擴(kuò)張時(shí)，公司預(yù)調(diào)雞尾酒產(chǎn)能早已經(jīng)過(guò)剩了。在年報(bào)中，百潤(rùn)股份只是介紹公司產(chǎn)銷量，并未公布公司的產(chǎn)能及其利用情況。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行過(guò)程中，公司產(chǎn)能利用情況得以披露。

2018年和2019年，百潤(rùn)股份產(chǎn)能為4600萬(wàn)箱，公司產(chǎn)量為874萬(wàn)箱和1230萬(wàn)箱，產(chǎn)能利用率分別為18.99%和26.73%;2020年，公司產(chǎn)能增加至6600萬(wàn)箱，產(chǎn)量為1884萬(wàn)箱，產(chǎn)能利用率28.55%;2021年上半年，百潤(rùn)股份產(chǎn)能利用率才首次突破三成，達(dá)到35.8%。

預(yù)調(diào)雞尾酒雖然營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)定，產(chǎn)能利用率低下也是事實(shí)。如今百潤(rùn)股份又接連大手筆募資投向威士忌，產(chǎn)能是否又會(huì)過(guò)剩呢？但不管產(chǎn)能能否如預(yù)期般得以利用，錢已經(jīng)實(shí)實(shí)在在到了公司手中。在向市場(chǎng)不斷伸手要錢時(shí)，百潤(rùn)股份還不斷大比例分紅，分紅率已經(jīng)超過(guò)100%。

一邊融資一邊分紅

2020年年底的定增和2021年9月份的可轉(zhuǎn)債，分別為百潤(rùn)股份融資10.06億元和11.28億元，公司合計(jì)向市場(chǎng)募資21.34億元。上市以來(lái)公司直接融資額已經(jīng)高達(dá)83.7億元，且大多都是2015年預(yù)調(diào)雞尾酒注入上市公司后開(kāi)始頻頻融資所致。

不斷融資擴(kuò)建項(xiàng)目，這說(shuō)明百潤(rùn)股份處于擴(kuò)張期。成長(zhǎng)型企業(yè)在擴(kuò)張階段必然要加大投資，因此不斷需要資金推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)?？稍诮舆B融資的同時(shí)，百潤(rùn)股份卻在大比例分紅，而且是超過(guò)100%的分紅。

2020年，百潤(rùn)股份實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)5.36億元，公司在年報(bào)中給出了每10股派5元并轉(zhuǎn)增4股的高分紅方案。在2020年半年報(bào)中，百潤(rùn)股份已經(jīng)給出了每10股派6元的現(xiàn)金分紅方案。年中和年底兩次現(xiàn)金分紅，百潤(rùn)股份合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利5.79億元，股利支付率高達(dá)108.06%，公司一年賺取的凈利潤(rùn)都不夠分紅。

在此之前，百潤(rùn)股份的分紅同樣大方。2018年和2019年公司現(xiàn)金分紅6381萬(wàn)元和2.08億元，股利支付率為51.56%和69.09%。

大比例分紅固然值得鼓勵(lì)，但在不斷融資前提下公司清倉(cāng)式分紅就需要投資者注意了。小股東只能分得分紅的蠅頭小利，真正的大頭必然屬于實(shí)控人所有。

百潤(rùn)股份的實(shí)控人劉曉東也是公司第一大股東，目前持有40.54%的股份。他的弟弟劉曉俊是第三大股東，持股3.69%。二股東柳海彬是百潤(rùn)股份的原始股東，持股5.92%。三人合計(jì)持股50.15%。

而且，由于減持和定增等原因，三人的持股已經(jīng)下降了，2018年時(shí)其合計(jì)持股還輕松在60%以上。即便如今持股已經(jīng)下降，過(guò)半的現(xiàn)金分紅也都將落入三人的口袋。截至發(fā)稿，百潤(rùn)股份沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。