廖宗魁

投資者仍需要注意，“政策底”雖然已經(jīng)出現(xiàn)，但要真正出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)底”仍需要一段時(shí)間，這取決于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)際力度和效果。

如果說(shuō)12月初央行的降準(zhǔn)打響了穩(wěn)增長(zhǎng)的第一槍?zhuān)敲粗醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)則意味著穩(wěn)增長(zhǎng)的大幕已經(jīng)全面拉開(kāi)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月8日至10日在北京舉行，中共中央總書(shū)記、國(guó)家主席、中央軍委主席習(xí)近平在會(huì)上發(fā)表重要講話(huà)，總結(jié)2021年經(jīng)濟(jì)工作，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署2022年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議要求，“經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門(mén)要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前?！?/p>

2022年，是召開(kāi)黨的二十大的一年，在“三重壓力”和“外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定”的環(huán)境下，“穩(wěn)”就成為了2022年經(jīng)濟(jì)工作的核心?！胺€(wěn)”在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的新聞通稿當(dāng)中提及25次。

12月13日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在會(huì)見(jiàn)世界銀行行長(zhǎng)馬爾帕斯時(shí)表示，“面對(duì)新的下行壓力，我們將把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置?！?/p>

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議用七大政策和五大認(rèn)識(shí)具體勾勒出2022年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。比如，房地產(chǎn)政策強(qiáng)調(diào)“支持商品房市場(chǎng)更好滿(mǎn)足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)”;宏觀政策強(qiáng)調(diào)“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合”，這些都是針對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的焦點(diǎn)問(wèn)題給出的政策回應(yīng)。

不過(guò)，投資者仍需要注意，“政策底”雖然已經(jīng)出現(xiàn)，但要真正出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)底”仍需要一段時(shí)間，這取決于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)際力度和效果。

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：三重壓力

為什么此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議如此強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)呢？這與當(dāng)下經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾有關(guān)。

2020年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然在疫情的沖擊下一度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但政策的發(fā)力使得經(jīng)濟(jì)在2020年下半年快速?gòu)?fù)蘇，并領(lǐng)先于全球經(jīng)濟(jì)。2020年四季度，GDP（按不變價(jià)計(jì)算）同比增長(zhǎng)6.5%，已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平。

站在2020年年底，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，所以2020年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2021年的宏觀政策提出的要求是“保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”。從實(shí)際的執(zhí)行情況看，2021年宏觀政策是逐步有所收緊的。

2021年下半年，經(jīng)濟(jì)的下行壓力明顯增大。三季度GDP（按可比價(jià)格計(jì)算）同比增長(zhǎng)4.9%，比二季度下降3個(gè)百分點(diǎn);兩年平均增長(zhǎng)4.9%，比二季度下降0.6個(gè)百分點(diǎn);環(huán)比僅增長(zhǎng)0.2%，比二季度下降1個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來(lái)自哪里呢？中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出了清晰的總結(jié)，“必須看到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力?！?/p>

在12月11日召開(kāi)的“2021-2022中國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)”上，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)辦公室副主任韓文秀表示，“需求收縮”主要指的是“消費(fèi)和投資增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱”。

觀察經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車(chē)”可以發(fā)現(xiàn)，2021年出口維持了較高的增長(zhǎng)，但消費(fèi)和投資動(dòng)能明顯較弱。1-11月，出口總值為30264.5億美元，同比增長(zhǎng)31.1%。1-11月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額399554億元，同比增長(zhǎng)13.7%;比2019年1-11月份增長(zhǎng)8.2%，兩年平均增長(zhǎng)約4%，明顯低于疫情前8%左右的消費(fèi)中樞。1-11月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）494082億元，同比增長(zhǎng)5.2%;比2019年1-11月份增長(zhǎng)7.9%，兩年平均增長(zhǎng)3.9%，也低于疫情前5.5%-6%的水平。

關(guān)于“供給沖擊”，韓文秀強(qiáng)調(diào)，“供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁髽I(yè)生產(chǎn)面臨缺芯、缺柜、缺工等生產(chǎn)要素短缺問(wèn)題。受芯片短缺的影響，近幾個(gè)月汽車(chē)產(chǎn)量下降10%左右，電力供應(yīng)狀況好轉(zhuǎn)，但是仍處在緊平衡狀態(tài)，出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)有所回落，但仍然是2020年初的4倍多。”

國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園認(rèn)為，供給沖擊指的是限電限產(chǎn)、全球供應(yīng)鏈摩擦等導(dǎo)致上游價(jià)格高企。

關(guān)于“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的矛盾，韓文秀指出，“中小企業(yè)成本壓力加大，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患比較多?！?/p>

11月份，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格（PPI）同比上漲12.9%。上游原材料價(jià)格的高漲大大提升了企業(yè)的成本，企業(yè)對(duì)未來(lái)的信心變差。另外，一些房地產(chǎn)企業(yè)面臨流動(dòng)性危機(jī)，并波及到相關(guān)的上下游企業(yè)，帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的隱患。

在“三重壓力”下，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還指出，“世紀(jì)疫情沖擊下，百年變局加速演進(jìn)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定。”一方面，疫情的形勢(shì)依然復(fù)雜多變，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和政策產(chǎn)生持久性的影響;另一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家超級(jí)寬松的宏觀政策可能產(chǎn)生負(fù)外溢性，而未來(lái)美國(guó)等國(guó)家貨幣政策的收緊也會(huì)增加全球經(jīng)濟(jì)的不確定性。

總基調(diào)：穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)

“穩(wěn)”是本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最為突出的關(guān)鍵詞，在新聞通稿當(dāng)中提及25次，也是2022年經(jīng)濟(jì)工作的核心，標(biāo)志著穩(wěn)增長(zhǎng)的大幕全面拉開(kāi)。

韓文秀表示，“各方要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，慎重出臺(tái)有收縮效應(yīng)的政策，政策發(fā)力要適當(dāng)靠前。”

中金公司首席宏觀分析師張文朗認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)“三重壓力”下，政策促增長(zhǎng)的意圖被重點(diǎn)突出，逆周期政策將加大力度。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議具體部署了宏觀政策、微觀政策、結(jié)構(gòu)政策、科技政策、改革開(kāi)放政策、區(qū)域政策、社會(huì)政策七個(gè)方面的重點(diǎn)任務(wù)。

既然穩(wěn)增長(zhǎng)是2022年經(jīng)濟(jì)工作的核心，那么會(huì)把經(jīng)濟(jì)目標(biāo)穩(wěn)在什么位置呢？按慣例，2022年的“兩會(huì)”上，政府工作報(bào)告會(huì)提出2022年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。目前，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，2022年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)會(huì)定在5%-5.5%。

從過(guò)去十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)看，雖然呈現(xiàn)逐年下調(diào)的趨勢(shì)，但每年相對(duì)上一年的增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)幅度一般在0.5%（2020年除外，由于受到疫情的特殊沖擊，2020年并未制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)）。

2021年制定的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)是6%以上，預(yù)計(jì)實(shí)際的GDP增速會(huì)在8%左右。如果根據(jù)遞減不超過(guò)0.5%的規(guī)律，2022年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)很可能會(huì)設(shè)定在5.5%左右。

熊園預(yù)計(jì)，2022年GDP目標(biāo)增速可能定5.5%左右。主要基于兩個(gè)原因：一方面，2021年8月國(guó)務(wù)院頒布的《“十四五”就業(yè)促進(jìn)規(guī)劃》提出，“2025年城鎮(zhèn)新增就業(yè)5500萬(wàn)人以上”，按1個(gè)百分點(diǎn)拉動(dòng)200萬(wàn)左右就業(yè)人口的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律倒推，“十四五”期間每年可能需GDP增速保持在5.5%左右;另一方面，按照2035年相對(duì)于2020年GDP仍需翻番的潛在目標(biāo)，2021-2035年這15年期間年均GDP需要增長(zhǎng)4.73%，這也意味著“十四五”期間保持5%以上的GDP增速是較為合意的目標(biāo)。

此外，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平?jīng)Q定了，“十四五”期間維持5%-5.5%的增速是較為適宜的。

圖1：GDP環(huán)比增長(zhǎng)非常低

資料來(lái)源：Wind

從目前主要的文獻(xiàn)測(cè)算看，普遍認(rèn)為2021年至2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平在5%-6%間。比如，徐忠、賈彥東（2019）測(cè)算出中國(guó)潛在增長(zhǎng)率2019年到2024年為5.5%，2025年到2029年為4.6%;人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組（2021）通過(guò)生產(chǎn)函數(shù)法，測(cè)算“十四五” 期間中國(guó)潛在產(chǎn)出增速在5%-5.7%，總體繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)。

判斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的合意性，不僅要看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率絕對(duì)水平的高低，更要看實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的相對(duì)高低。如果實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)高于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)就處于過(guò)熱狀態(tài)，短期宏觀政策就應(yīng)該收緊;相反，如果實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則說(shuō)明有效需求不足，短期宏觀政策就應(yīng)該放松。

三季度GDP同比增長(zhǎng)僅為4.9%，已經(jīng)低于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平，這也是宏觀政策全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)的主要原因。

地產(chǎn)政策：良性循環(huán)、滿(mǎn)足合理需求

在此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，關(guān)于地產(chǎn)的政策可能是市場(chǎng)關(guān)注度最高的，因?yàn)榈禺a(chǎn)政策可能關(guān)系到整個(gè)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的成效。

一方面，樓市的快速下行是2021年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的主要原因之一，如果樓市能夠有所回暖，自然能夠?qū)?jīng)濟(jì)形成較大的拉動(dòng)作用。

韓文秀表示，“房地產(chǎn)業(yè)規(guī)模大、鏈條長(zhǎng)、牽涉面廣，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資、地方財(cái)政收入、金融機(jī)構(gòu)貸款總額中都占有相當(dāng)高的份額，對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)防范具有重要的系統(tǒng)性影響?！眹?guó)家發(fā)展改革委副主任兼國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)寧吉喆12月11日在2021-2022中國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)上談及房地產(chǎn)時(shí)也表示，“房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，住房更是居民的消費(fèi)?！?/p>

2020年房地產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)的GDP為7.46萬(wàn)億元，占全國(guó)GDP的7.3%。如果考慮到房地產(chǎn)業(yè)對(duì)上下游的拉動(dòng)，其對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響更大。

表：歷年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，華創(chuàng)證券

歷史上，在房地產(chǎn)不景氣的年份，整個(gè)經(jīng)濟(jì)都面臨了較大的下行壓力。比如，2014年房地產(chǎn)不景氣，導(dǎo)致2014-2015年經(jīng)濟(jì)增速下降至7%附近;2018-2019年房地產(chǎn)景氣度也一般，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速下降到6%。

從GDP（不變價(jià)）的口徑看，三季度房地產(chǎn)業(yè)同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7個(gè)百分點(diǎn)，幾乎是三季度經(jīng)濟(jì)下行的最大拖累?？v觀十多年來(lái)，也只有2008年全球金融危機(jī)時(shí)期和2020年一季度疫情最嚴(yán)重的時(shí)候，才出現(xiàn)過(guò)房地產(chǎn)業(yè)的負(fù)增長(zhǎng)。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資都出現(xiàn)較大的負(fù)增長(zhǎng)。11月商品房銷(xiāo)售面積同比下滑14%，連續(xù)五個(gè)月負(fù)增長(zhǎng);11月單月房地產(chǎn)投資同比下降4.3%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

另一方面，樓市能否回暖還關(guān)系到貨幣寬松能否順利傳導(dǎo)至信用端。2021年貨幣端并未明顯收緊，銀行間市場(chǎng)利率一直較為平穩(wěn)，但信用端的收縮卻非常明顯，哪怕是7月份央行全面降準(zhǔn)，也沒(méi)有帶來(lái)信用的些許好轉(zhuǎn)，這里面的關(guān)鍵原因就是房地產(chǎn)和城投面臨強(qiáng)監(jiān)管，央行釋放的貨幣無(wú)法順利傳導(dǎo)到信用端。所以，未來(lái)地產(chǎn)政策關(guān)系到寬信用能否見(jiàn)效。

在萬(wàn)眾期盼中，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議依然堅(jiān)持了“房住不炒”的總基調(diào)，讓市場(chǎng)的高預(yù)期有所落空。因?yàn)樵诖饲?2月6日的中央政治局會(huì)議上，并沒(méi)有提及“房住不炒”。

也就是說(shuō)，市場(chǎng)此前抱有房地產(chǎn)再度大幅放松的幻想，但這種幻想肯定是不切實(shí)際的。實(shí)際上，自從2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”定位以來(lái)，除了2017年外，每一年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)的基調(diào)定位都是“房住不炒”。

雖然每一年都會(huì)堅(jiān)持“房住不炒”的定位，但具體政策的實(shí)施卻是有緊有松。比如，2020年的房地產(chǎn)政策在實(shí)施過(guò)程中就偏寬松，房地產(chǎn)快速回暖成為疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要力量。

具體來(lái)看，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)政策，存在幾個(gè)方面的新提法，體現(xiàn)出了政策的邊際放松：

其一，強(qiáng)調(diào)“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)”。2021年下半年，房地產(chǎn)業(yè)的變化則屬于惡性循環(huán)：“三道紅線(xiàn)”使得房企外部融資受限，預(yù)收款監(jiān)管的加強(qiáng)使房企內(nèi)部資金的周轉(zhuǎn)降低，房地產(chǎn)貸款集中度的考核又收緊了銀行按揭貸款的投放力度，使得樓市銷(xiāo)售端大幅承壓，這就導(dǎo)致部分房企出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)。

紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖認(rèn)為，房子難賣(mài)-回款困難-外部融資緊-房企出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)-房子更難賣(mài)-回款更加困難-外部融資更緊-房企信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加劇，這就是一個(gè)“惡性循環(huán)”。

那么如何才能實(shí)現(xiàn)“良性循環(huán)”呢？李奇霖認(rèn)為，首先，放松過(guò)緊的按揭信貸政策，適度松綁房地產(chǎn)貸款集中制度限制，讓按揭貸款正常投放，滿(mǎn)足居民剛需和改善性住房需求，這樣房地產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)。其次，將過(guò)去執(zhí)行得過(guò)于嚴(yán)厲、積壓的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款投放出去，滿(mǎn)足房企正常的流動(dòng)性需求，并打開(kāi)房企在銀行間市場(chǎng)發(fā)債的正門(mén)。最后，對(duì)于有出清壓力的房企，可以通過(guò)鼓勵(lì)龍頭優(yōu)質(zhì)房企去收購(gòu)低價(jià)拋售的資產(chǎn)。

廣發(fā)證券地產(chǎn)研究團(tuán)隊(duì)指出，“良性循環(huán)”的關(guān)鍵在于，要試圖解決目前部分民營(yíng)房企信用形象的動(dòng)搖引致的全社會(huì)系統(tǒng)性“抽貸”的惡性循環(huán)，以防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。針對(duì)良性循環(huán)的舉措，可行主要抓手包括，銷(xiāo)售市場(chǎng)的恢復(fù)，改善行業(yè)信貸政策環(huán)境，緩解預(yù)售資金監(jiān)管對(duì)企業(yè)回款造成的壓力。

其二，定調(diào)“支持商品房市場(chǎng)更好滿(mǎn)足購(gòu)房者的合理住房需求”。申萬(wàn)宏源地產(chǎn)研究團(tuán)隊(duì)指出，此前類(lèi)似表態(tài)還需要追溯到2015年12月14日的政治局會(huì)議，當(dāng)時(shí)提出“推進(jìn)以滿(mǎn)足新市民為出發(fā)點(diǎn)的住房制度改革，擴(kuò)大有效需求，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”。另外結(jié)合12月3日銀保監(jiān)會(huì)提及的“重點(diǎn)滿(mǎn)足首套房、改善性住房按揭需求”，除重點(diǎn)滿(mǎn)足剛需外，當(dāng)前改善性需求重新提上日程，而中央層面關(guān)于改善性住房需求的支持表態(tài)已經(jīng)多年未提了。

一些地區(qū)已經(jīng)開(kāi)始放松按揭貸款利率。據(jù)報(bào)道，近期深圳部分銀行已經(jīng)開(kāi)始下調(diào)房貸利率，目前首套房貸款利率最低可至4.95%，二套房貸款利率最低可至5.25%。此前，深圳市場(chǎng)首套房、二套房主流的按揭貸款利率為5.1%和5.6%。目前中小銀行房貸利率降幅比較大，建行等傳統(tǒng)大行房貸利率暫未有松動(dòng)。

金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)貸款略有改善，房地產(chǎn)企業(yè)的融資有所回暖。根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，11月末，個(gè)人住房貸款余額38.1萬(wàn)億元，當(dāng)月增加4013億元，較10月多增532億元。據(jù)報(bào)道，11月末銀行金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款同比多增約2000億元，其中，個(gè)人住房貸款同比多增約1100億元，開(kāi)放貸款同比多增約900億元。

貨幣政策：降準(zhǔn)、降息可期

在宏觀政策方面，雖然基調(diào)依然是“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，但從具體強(qiáng)調(diào)的政策細(xì)節(jié)看，是更傾向于寬松的。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合?！边@里面有兩層含義：

第一層含義是，“逆周期”被強(qiáng)調(diào)，罕見(jiàn)的再次出現(xiàn)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，上一次出現(xiàn)還是在2018年底。那么，2019年的宏觀政策對(duì)我們是一個(gè)合適的參照系。

圖2：房地產(chǎn)業(yè)負(fù)增長(zhǎng)（GDP口徑）

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逆周期政策主要是解決短期的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)問(wèn)題，這也是經(jīng)典西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要目的，強(qiáng)調(diào)逆周期通常意味著更為寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。而跨周期政策則是要解決中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，既有增長(zhǎng)問(wèn)題，也有結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇中美貿(mào)易沖突和去杠桿導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行，使得2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。央行分別在2019年1月份和9月份進(jìn)行了三次降準(zhǔn)，并在2019年底進(jìn)行了降息——下調(diào)了逆回購(gòu)利率和MLF利率。而寬信用在2019年一季度也迅速起到了一定的效果，社融同比增速?gòu)?018年底的10.2%回升至2019年3月的11.2%。

張文朗判斷，2022年一季度或是政策的密集發(fā)力期，屆時(shí)將看到財(cái)政政策、貨幣政策、行業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)落地。

第二層含義是，貨幣政策和財(cái)政政策要互相配合、形成聯(lián)動(dòng)。一方面，從寬貨幣到寬信用，需要積極的財(cái)政政策配合，貨幣政策傳導(dǎo)才能更加順暢;另一方面，積極的財(cái)政政策可能需要地方政府更多的發(fā)債，這又需要寬松的貨幣政策來(lái)配合地方債的發(fā)行。

在具體的貨幣政策上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。”而12月初央行實(shí)施的全面降準(zhǔn)、針對(duì)支農(nóng)支小再貸款利率，以及前期的碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款等政策，都是貨幣政策邊際寬松的具體體現(xiàn)。

展望未來(lái)，華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為，2022年降準(zhǔn)不止，降息可期。歷史上寬松周期的降準(zhǔn)通常不只一次，但三個(gè)月內(nèi)降準(zhǔn)兩次也比較少見(jiàn)，2022年1月是央行是否再度降準(zhǔn)的一個(gè)重要觀察時(shí)點(diǎn)。

熊園認(rèn)為，央行降準(zhǔn)之后，可能還會(huì)有降息。鑒于降準(zhǔn)對(duì)降低融資成本和對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的實(shí)質(zhì)作用有限，后續(xù)央行可能降息。2022年一季度經(jīng)濟(jì)的壓力最大，“早降早好”，未來(lái)1-2個(gè)月降息的概率較大。

財(cái)政政策：基建投資超前、新的減稅降費(fèi)

在財(cái)政政策上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”，主要聚焦在實(shí)施“新的減稅降費(fèi)”政策和“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。

張文朗預(yù)計(jì)，2022年初政府投資類(lèi)支出將適度前置，相關(guān)債券可能提前發(fā)行，疊加“十四五”規(guī)劃下的重大項(xiàng)目陸續(xù)新開(kāi)工，支持基建投資反彈，預(yù)計(jì)2022年增速在4%-5%左右，公用事業(yè)投資增速或達(dá)10%。預(yù)計(jì)2021年減稅降費(fèi)規(guī)模在1.2萬(wàn)億元左右，2022年減稅降費(fèi)規(guī)模或增加值1.5萬(wàn)億元。

寧吉喆表示，要“用好用足、提前使用中央預(yù)算內(nèi)投資、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券。此外，加快推進(jìn)‘十四五規(guī)劃綱要確定的重大工程項(xiàng)目，聚焦‘兩新一重新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、水利交通等重大項(xiàng)目和補(bǔ)短板領(lǐng)域的有效投資?！?/p>

在內(nèi)需方面，由于受到疫情反復(fù)的持續(xù)沖擊，消費(fèi)的恢復(fù)力度較弱，市場(chǎng)對(duì)促消費(fèi)的政策有較高的期待。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議雖然沒(méi)有直接提及促消費(fèi)的政策，但結(jié)合此前中央政治局會(huì)議、國(guó)務(wù)院例行吹風(fēng)會(huì)的內(nèi)容來(lái)看，未來(lái)仍然有一定力度的促消費(fèi)政策出臺(tái)。

圖3：信用快速收縮是經(jīng)濟(jì)下行的先行指標(biāo)

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12月6日的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，積極擴(kuò)大有效投資，增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力?！?/p>

寧吉喆指出，要著力擴(kuò)大消費(fèi)需求。鞏固和擴(kuò)大基礎(chǔ)性的消費(fèi)、升級(jí)類(lèi)的消費(fèi)。要把商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)相結(jié)合，落實(shí)好提振汽車(chē)家電等大宗消費(fèi)的相關(guān)舉措。擴(kuò)大信息消費(fèi)、綠色消費(fèi)等新型消費(fèi)，推進(jìn)線(xiàn)上線(xiàn)下融合發(fā)展，加快貫通縣鄉(xiāng)村電子商務(wù)體系和快遞物流配送體系。

12月8日，國(guó)新辦舉行國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)，國(guó)家發(fā)改委農(nóng)村經(jīng)濟(jì)司司長(zhǎng)吳曉表示，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開(kāi)展農(nóng)村家電更新行動(dòng)，實(shí)施家具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼和新一輪汽車(chē)下鄉(xiāng)。促進(jìn)農(nóng)村居民耐用消費(fèi)品更新?lián)Q代。

此前家電下鄉(xiāng)實(shí)施過(guò)兩次：第一次是2008年至2012年，在全球金融危機(jī)后采取了家電下鄉(xiāng)的促消費(fèi)政策;第二次開(kāi)始于2019年，當(dāng)時(shí)強(qiáng)調(diào)有條件的地方對(duì)綠色、智能化家電給予適當(dāng)補(bǔ)貼。未來(lái)有望啟動(dòng)第三次家電下鄉(xiāng)。

五個(gè)正確認(rèn)識(shí)和把握：政策糾偏

本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿與以往最大的不同之處，在經(jīng)濟(jì)工作部署完之后，增加了五個(gè)“正確認(rèn)識(shí)和把握”的較大篇幅內(nèi)容，分別針對(duì)共同富裕、資本、初級(jí)產(chǎn)品安全保障、化解重大風(fēng)險(xiǎn)、碳達(dá)峰碳中和五個(gè)主題。會(huì)議指出，“進(jìn)入新發(fā)展階段，我國(guó)發(fā)展內(nèi)外環(huán)境發(fā)生深刻變化，面臨許多新的重大理論和實(shí)踐問(wèn)題，需要正確認(rèn)識(shí)和把握?！?/p>

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳認(rèn)為，2021年在一些中長(zhǎng)期政策的落實(shí)過(guò)程中，個(gè)別領(lǐng)域出現(xiàn)了理解偏差、節(jié)奏過(guò)急、偏離實(shí)際等現(xiàn)象。五個(gè)“正確認(rèn)識(shí)和把握”就是針對(duì)這種現(xiàn)象，在方法論層面進(jìn)行了進(jìn)一步明確，并提出了一些具體的政策措施。

2021年在資本市場(chǎng)引起較大關(guān)注的主要是共同富裕、碳達(dá)峰碳中和與化解重大風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

共同富裕是中國(guó)特色社會(huì)主義的本質(zhì)要求，但共同富裕要怎么走？共同富裕與發(fā)展的關(guān)系如何？都需要有一個(gè)正確的把握。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“首先要通過(guò)全國(guó)人民共同奮斗把‘蛋糕做大做好，然后通過(guò)合理的制度安排把蛋糕切好分好。這是一個(gè)長(zhǎng)期的歷史過(guò)程，要穩(wěn)步朝著這個(gè)目標(biāo)邁進(jìn)?！?/p>

促進(jìn)共同富裕，要避免搞“福利主義”那一套。當(dāng)年，一些拉美國(guó)家搞民粹主義，高福利養(yǎng)了一批懶人和不勞而獲的人，結(jié)果財(cái)政不堪重負(fù)，陷入了“中等收入陷阱”。也有一些高福利國(guó)家，雖然沒(méi)有陷入“中等收入陷阱”，但很多人變得吃不了苦，國(guó)民進(jìn)取心開(kāi)始止步。

11月12日，中共中央就黨的十九屆六中全會(huì)精神舉行新聞發(fā)布會(huì)，韓文秀在新聞發(fā)布會(huì)上指出，推動(dòng)共同富裕，解決發(fā)展問(wèn)題是第一位的，分配問(wèn)題也很重要，但不能僅僅靠分配來(lái)實(shí)現(xiàn)共同富裕。我國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值雖然已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)美元，但還沒(méi)有達(dá)到高收入國(guó)家的水平，即使把現(xiàn)在所有的國(guó)民收入全部平均分配，也還達(dá)不到共同富裕。

在實(shí)現(xiàn)共同富裕目標(biāo)上，發(fā)展仍然是第一位，首先要做大蛋糕，這也是為何本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議如此重視穩(wěn)增長(zhǎng)的重要原因之一。因?yàn)橹挥薪?jīng)濟(jì)保持合理的增長(zhǎng)，蛋糕才能做大，中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)共同富裕才有保障。

在“雙碳”政策的執(zhí)行上，2021年一些地區(qū)和行業(yè)存在搶跑和一刀切等問(wèn)題，這在一定程度上加劇了短期的能源緊缺，促使一些大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲，大幅增加了下游企業(yè)的生產(chǎn)成本。而且還引發(fā)了“拉閘限電”等問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也受到一定的沖擊。

動(dòng)力煤期貨價(jià)格從8月中旬的750元/噸，在短短兩個(gè)月時(shí)間里，就創(chuàng)下了1982元/噸的歷史新高。一些大宗商品價(jià)格大幅上漲，帶動(dòng)PPI快速上升，10月PPI同比增速高達(dá)13.5%，也創(chuàng)下了有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史新高。9月、10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比分別僅增長(zhǎng)3.1%和3.5%，比此前明顯下滑。

圖4：激進(jìn)的“雙碳”運(yùn)動(dòng)導(dǎo)致煤價(jià)飆升

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對(duì)此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)行了糾偏，“實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，要堅(jiān)定不移推進(jìn)，但不可能畢其功于一役。要堅(jiān)持全國(guó)統(tǒng)籌、節(jié)約優(yōu)先、雙輪驅(qū)動(dòng)、內(nèi)外暢通、防范風(fēng)險(xiǎn)的原則。傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上。要立足以煤為主的基本國(guó)情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動(dòng)煤炭和新能源優(yōu)化組合?！?/p>

“近年來(lái)在實(shí)際工作中出現(xiàn)了一些問(wèn)題，有的搞‘碳沖鋒，有的搞‘運(yùn)動(dòng)式減碳，這些都不符合黨中央的要求?！表n文秀表示，實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和是一項(xiàng)復(fù)雜工程和長(zhǎng)期任務(wù)，要充分考慮國(guó)內(nèi)能源結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等基本國(guó)情，通盤(pán)謀劃，先立后破，不能影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局。

在2021年防范重大風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，最突出的就是部分房地產(chǎn)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，它不僅拖累整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，還加劇了市場(chǎng)對(duì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要繼續(xù)按照“穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類(lèi)施策、精準(zhǔn)拆彈”的方針，抓好風(fēng)險(xiǎn)處置工作，加強(qiáng)金融法治建設(shè)。而且強(qiáng)調(diào)“要強(qiáng)化能力建設(shè)，加強(qiáng)金融監(jiān)管干部隊(duì)伍建設(shè)?；怙L(fēng)險(xiǎn)要有充足資源，研究制定化解風(fēng)險(xiǎn)的政策，要廣泛配合，完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制?！?/p>

諸建芳預(yù)計(jì)，這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)后，在房地產(chǎn)、地方隱性債務(wù)等領(lǐng)域，因?yàn)閭€(gè)體問(wèn)題而導(dǎo)致行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的情況將不會(huì)出現(xiàn)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還指出，要“壓實(shí)地方、金融監(jiān)管、行業(yè)主管等各方責(zé)任，壓實(shí)企業(yè)自救主體責(zé)任”。比如，在恒大事件的處理上，就優(yōu)先采取的是企業(yè)自己想辦法自救的原則，承擔(dān)自身經(jīng)營(yíng)不善的主要責(zé)任，然后地方政府、各監(jiān)管部門(mén)指導(dǎo)和配合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處理。