呂 政,胡晨沛

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院,北京 102206;2.國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 國(guó)際統(tǒng)計(jì)信息中心,北京 100826)

一、引言

2020年中國(guó)原油對(duì)外依存度攀升至72.7%,伴隨國(guó)內(nèi)人民生活水平持續(xù)提高以及工業(yè)化繼續(xù)推進(jìn),對(duì)化石能源的需求還將不斷增加?！妒澜缒茉凑雇?017之中國(guó)特別報(bào)告》預(yù)測(cè),中國(guó)將于2030年超越美國(guó)成為世界第一石油消費(fèi)國(guó),并且在2040年占據(jù)全球近30%的國(guó)際石油貿(mào)易,成為僅次于美國(guó)的第二大市場(chǎng)。顯然,隨著中國(guó)對(duì)國(guó)際石油市場(chǎng)的依賴不斷加深,中國(guó)對(duì)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的反應(yīng)也將愈發(fā)敏感。在短期,國(guó)際油價(jià)下跌有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn),同時(shí)有利于減少外匯支出,平衡國(guó)際收支,但不排除通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。2014年,國(guó)際油價(jià)從每桶110美元暴跌至每桶30美元,此后兩年在低位徘徊。2016年以來(lái),國(guó)際油價(jià)筑底企穩(wěn)、震蕩上行。2020年,受俄羅斯與OPEC組織減產(chǎn)合作破裂以及新冠肺炎疫情全球爆發(fā)綜合影響,加劇石油供給需求不平衡,導(dǎo)致原油價(jià)格再度大幅下跌。在國(guó)際石油貿(mào)易中,油價(jià)暴跌常常會(huì)將巨額財(cái)富從石油出口國(guó)轉(zhuǎn)移到石油進(jìn)口國(guó),中國(guó)作為全球最大的石油凈進(jìn)口國(guó),國(guó)際油價(jià)持續(xù)走低對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響更深。值得關(guān)注的是,與發(fā)達(dá)國(guó)家的石油企業(yè)不同,中石化、中石油和中海油等國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)了中國(guó)石油行業(yè),國(guó)內(nèi)石油企業(yè)壟斷程度高、競(jìng)爭(zhēng)能力較弱,對(duì)國(guó)際油價(jià)信號(hào)的反應(yīng)靈敏度較差,國(guó)際石油市場(chǎng)和中國(guó)石油行業(yè)之間存在何種聯(lián)動(dòng)關(guān)系,已成為廣受關(guān)注的重要課題。

石油資源作為中國(guó)石油行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重要投入要素,其價(jià)格波動(dòng)將直接影響石油行業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)聯(lián)系愈發(fā)密切的當(dāng)下,石油板塊股票價(jià)格指數(shù)是反映石油企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況的重要綜合性指標(biāo),那么國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)中國(guó)石油行業(yè)的沖擊必然會(huì)體現(xiàn)在石油板塊的股票指數(shù)上。Broadstock等的研究表明,國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊不容小覷[1]?；诂F(xiàn)有研究證據(jù),本文著重探討國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)與中國(guó)石油行業(yè)股指變動(dòng)之間的關(guān)系,結(jié)合國(guó)際油價(jià)曾出現(xiàn)暴漲暴跌的特點(diǎn),在實(shí)證分析中引入結(jié)構(gòu)突變虛擬變量,以提高實(shí)證檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性,并進(jìn)一步應(yīng)用多個(gè)多元波動(dòng)率建模工具,分別考察國(guó)際油價(jià)波動(dòng)與中國(guó)石油開采、石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)股指收益之間的波動(dòng)溢出性、靜態(tài)相關(guān)性和動(dòng)態(tài)相關(guān)性,借此分析國(guó)際油價(jià)波動(dòng)與中國(guó)石油行業(yè)發(fā)展之間的多重聯(lián)動(dòng)關(guān)系,以期為中國(guó)石油行業(yè)發(fā)展建言獻(xiàn)策。

二、文獻(xiàn)綜述

盡管中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過近30年的快速發(fā)展,已成為全球金融市場(chǎng)的重要組成部分,但與發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)相比尚處在成長(zhǎng)期。石油作為重要戰(zhàn)略資源,其價(jià)格變動(dòng)必然會(huì)波及中國(guó)股票市場(chǎng),那么油價(jià)波動(dòng)的沖擊幅度有多大?相反,中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際油價(jià)是否也存在價(jià)格信息外溢?以上問題越來(lái)越受到學(xué)界和業(yè)界的關(guān)注。

國(guó)外學(xué)者較早關(guān)注到石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊,但早期研究成果結(jié)論差異較大。Hamilton首次發(fā)現(xiàn)國(guó)際油價(jià)反向影響美國(guó)股市,引起了大量學(xué)者對(duì)這一問題的持續(xù)深入研究[2]。Ferson等將石油價(jià)格視為風(fēng)險(xiǎn)因子,發(fā)現(xiàn)油價(jià)對(duì)全球多個(gè)股市產(chǎn)生了不同程度的影響[3]。發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的股市在面對(duì)國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)時(shí),資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度往往不同。Park等研究發(fā)現(xiàn),石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家股票收益率的沖擊較發(fā)達(dá)國(guó)家更顯著[4]。之所以如此,是因?yàn)榉鞘洼敵龅陌l(fā)展中國(guó)家,經(jīng)濟(jì)起飛階段的發(fā)展模式較為單一,對(duì)石油的依賴程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。Nandha等細(xì)化了股票市場(chǎng)的行業(yè),發(fā)現(xiàn)除石油、天然氣以及采掘行業(yè)外,石油沖擊對(duì)大部分行業(yè)都存在負(fù)面影響[5]。國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響通常具有杠桿效應(yīng),即油價(jià)上漲對(duì)石油凈進(jìn)口國(guó)股市沖擊的影響遠(yuǎn)比油價(jià)下跌大得多。2010年中國(guó)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體后,經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng),與此同時(shí),石油對(duì)外依存度以及金融市場(chǎng)對(duì)外開放程度也在提高,國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響加深。對(duì)此,國(guó)內(nèi)學(xué)者就國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市的沖擊同樣做了廣泛且深入的研究,許金華和范英采取GARCH模型和多因素動(dòng)態(tài)模型,觀察了金融市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素和供需基本面在石油定價(jià)機(jī)制演化路徑中的作用,發(fā)現(xiàn)油價(jià)波動(dòng)能夠被金融市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素解釋[6]。楊勝剛等應(yīng)用VAR-TGARCH-AGDCC多元模型,從動(dòng)態(tài)相關(guān)性的角度檢驗(yàn)了大宗商品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系,發(fā)現(xiàn)油市和股市的聯(lián)動(dòng)性正不斷增強(qiáng)[7]。李素芳等構(gòu)建貝葉斯機(jī)制轉(zhuǎn)換協(xié)整模型考察了國(guó)際石油價(jià)格與亞太股票市場(chǎng)之間的非線性動(dòng)態(tài)關(guān)系,發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著的非對(duì)稱效應(yīng)[8]。王朝陽(yáng)等應(yīng)用BEKK模型觀察了國(guó)際油價(jià)與中國(guó)新能源股票價(jià)格之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)[9]。

綜上,現(xiàn)有的研究成果得到了國(guó)際油市和國(guó)內(nèi)股市之間存在雙向互動(dòng)關(guān)系的結(jié)論,但還存在以下缺陷:其一,在研究對(duì)象上,大多考察國(guó)際油價(jià)對(duì)中國(guó)股市整體的影響,但事實(shí)上,股市中與石油關(guān)系微弱的行業(yè)受到油價(jià)波動(dòng)的影響極其有限,以至于用股票價(jià)格綜合指數(shù)作為油價(jià)沖擊對(duì)象并不精確;其二,在研究方法上,主要運(yùn)用VAR模型和多元GARCH模型討論價(jià)格波動(dòng)之間的互動(dòng)關(guān)系,但大多未考慮當(dāng)金融時(shí)間序列存在結(jié)構(gòu)突變時(shí),可能造成的實(shí)證結(jié)果失真。

鑒于此,本文以結(jié)構(gòu)突變?yōu)橐暯?將結(jié)構(gòu)突變虛擬變量作為外生變量引入傳統(tǒng)的VAR模型,在XVAR模型的基礎(chǔ)上,應(yīng)用靜態(tài)的BEKK模型、CCC模型和動(dòng)態(tài)的DCC模型,分別檢驗(yàn)國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)和中國(guó)石油行業(yè)股指變動(dòng)之間的波動(dòng)溢出、靜態(tài)相關(guān)和動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。與以往研究相比,本文的邊際貢獻(xiàn)包括以下三個(gè)方面:第一,指標(biāo)選取方面,由于石油板塊股指受國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的沖擊最為直接,因此選取中國(guó)石油開采、石油加工和石油貿(mào)易行業(yè)股指衡量國(guó)內(nèi)石油行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況,觀察國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)中國(guó)石油行業(yè)在資本市場(chǎng)上的沖擊;第二,研究方法方面,借助Bai-Perron內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法診斷國(guó)際油價(jià)的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn),將突變點(diǎn)設(shè)為外生的虛擬變量,進(jìn)而構(gòu)建包含結(jié)構(gòu)突變外生變量的XVAR模型,并在此基礎(chǔ)上建立多個(gè)多元波動(dòng)率模型,增強(qiáng)了實(shí)證結(jié)果的可信度;第三,理論分析方面,厘清國(guó)際油價(jià)與國(guó)內(nèi)石油板塊間的傳導(dǎo)機(jī)制,并從需求信息的角度考慮了中國(guó)股市對(duì)國(guó)際油市的反饋,進(jìn)一步豐富了能源金融領(lǐng)域的研究成果。

三、作用機(jī)制分析

中國(guó)已成為全球最大的石油凈進(jìn)口國(guó),石油能源作為戰(zhàn)略資源的重要性不言而喻。韓立巖等的研究表明,國(guó)際油價(jià)信號(hào)與中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)運(yùn)行具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系[10]。眾所周知,國(guó)際油價(jià)波動(dòng)將直接影響國(guó)內(nèi)石油行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),而石油行業(yè)的股票指數(shù)又是資本市場(chǎng)上反映石油企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效的綜合性指標(biāo),那么國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)石油行業(yè)的沖擊自然會(huì)在石油板塊股指上有所反映。石油行業(yè)之間具有成本接近和產(chǎn)品同質(zhì)的特征,業(yè)績(jī)易受共同因素影響,股價(jià)變動(dòng)存在較明顯的板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng),進(jìn)而造成股票市場(chǎng)整體的次生沖擊。

根據(jù)石油產(chǎn)業(yè)鏈的劃分方式,石油產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)從事石油的勘探開采,中游行業(yè)負(fù)責(zé)石油的提煉加工、下游行業(yè)進(jìn)行石油銷售等業(yè)務(wù)。當(dāng)國(guó)際油價(jià)下跌時(shí),中國(guó)石油開采行業(yè)在采掘成本上不再具有競(jìng)爭(zhēng)力,因此利潤(rùn)減少業(yè)績(jī)惡化,然而對(duì)中下游的石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)帶來(lái)了利好,國(guó)際油價(jià)下跌降低了加工環(huán)節(jié)的成本,貿(mào)易行業(yè)又能夠在一定程度上轉(zhuǎn)嫁油價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言,國(guó)際石油價(jià)格下落會(huì)降低石油上游行業(yè)業(yè)績(jī),提高中下游行業(yè)業(yè)績(jī),并且這些市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)會(huì)在股票指數(shù)上加以體現(xiàn)。對(duì)于與石油產(chǎn)品聯(lián)系緊密的消費(fèi)投資行業(yè)而言,如果石油價(jià)格下跌,將降低石油產(chǎn)品支出成本,增加企業(yè)的現(xiàn)金流,有利于股價(jià)上漲,這里的石油產(chǎn)品使用行業(yè)包括:食品飲料業(yè)、餐飲旅游業(yè)、紡織服裝業(yè)、建筑建材業(yè)、電子信息業(yè)、交運(yùn)設(shè)備業(yè)、機(jī)械設(shè)備業(yè)、家用電器業(yè)、輕工制造業(yè)、醫(yī)藥生物業(yè)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、金融服務(wù)業(yè)等。這些行業(yè)在股票市場(chǎng)中所占比重大,國(guó)際油價(jià)下跌容易產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng),促使股票市場(chǎng)總體價(jià)格水平上漲。反之,國(guó)際油價(jià)上漲會(huì)對(duì)上述行業(yè)造成相反的影響。特別在石油產(chǎn)品生產(chǎn)成本普遍提高時(shí),極易引起成本推動(dòng)型通貨膨脹,倘若中央政府為緩解通膨壓力,執(zhí)行緊縮性貨幣政策,又會(huì)帶來(lái)貨幣供給下降,整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速,最終導(dǎo)致股市大盤整體下跌。值得關(guān)注的是,柳明等的研究表明,考慮到中國(guó)巨額的石油進(jìn)口需求,中國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行狀況同樣會(huì)反作用于國(guó)際石油市場(chǎng),從而實(shí)現(xiàn)中國(guó)股市對(duì)國(guó)際油市的反饋[11]。因此,不排除中國(guó)石油行業(yè)對(duì)國(guó)際石油市場(chǎng)價(jià)格信息反饋的可能。

雖然絕大多數(shù)研究認(rèn)為,國(guó)際油價(jià)波動(dòng)會(huì)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生影響。但是,由郭國(guó)峰和鄭召鋒提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)卻顯示,國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市整體的影響在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著[12],該研究結(jié)論意味著,股票市場(chǎng)中與石油關(guān)系微弱的行業(yè)對(duì)油價(jià)沖擊的響應(yīng)較為有限,用股市綜合指數(shù)作為國(guó)際油價(jià)的沖擊對(duì)象并不精確?？紤]到石油板塊股票指數(shù)受國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的沖擊最為直接,因此本文根據(jù)石油產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系,選取石油開采、石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)作為國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)業(yè)鏈上中下游行業(yè)的代表,以檢驗(yàn)國(guó)際石油市場(chǎng)與中國(guó)石油板塊價(jià)格信息傳遞的多重聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

四、樣本數(shù)據(jù)和研究方法

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文采用投資型行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)反映中國(guó)石油產(chǎn)業(yè)鏈各行業(yè)所具有的投資價(jià)值,選擇申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)中的石油開采(OD)、石油加工(OP)、石油貿(mào)易(OT)股票指數(shù),刻畫中國(guó)石油上下游行業(yè)股指的整體變動(dòng)趨勢(shì),國(guó)際石油價(jià)格指標(biāo)采用英國(guó)北海布倫特原油期貨價(jià)格(BRENT)和美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油期貨價(jià)格(WTI),其中WTI原油期貨價(jià)格用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。鑒于2009年的石油對(duì)外依存度首破國(guó)際警戒線50%,故搜集的樣本為從2010年1月1日至2020年6月30日的日度數(shù)據(jù)?？紤]到國(guó)際原油價(jià)格以美元計(jì)價(jià),而中國(guó)申萬(wàn)行業(yè)股票指數(shù)采用人民幣計(jì)價(jià),為保證可比性,原油期貨價(jià)格利用美元兌人民幣匯率折算。中國(guó)石油行業(yè)股票指數(shù)和美元兌人民幣匯率數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù),國(guó)際原油期貨價(jià)格來(lái)自美國(guó)能源情報(bào)署。匹配數(shù)據(jù)時(shí)剔除上海證券交易所與紐約商品交易所之間交易日期不一致的交易日,使樣本數(shù)據(jù)的交易日期保持一致,最后匹配到2 446個(gè)數(shù)據(jù)。為減弱異方差性,對(duì)股票指數(shù)和石油價(jià)格均做了自然對(duì)數(shù)變換,用LNOD、LNOP和LNOT表示中國(guó)石油開采、石油加工和石油貿(mào)易行業(yè)股指,用LNBRENT和LNWTI表示國(guó)際石油價(jià)格(1)2020年4月20日,美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油期貨價(jià)格降為-36.98美元每桶,無(wú)法進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理,本文將其視為異常值在樣本中剔除。。將股票指數(shù)對(duì)數(shù)值的一階差分記為股指收益率ROD、ROP和ROT,石油價(jià)格對(duì)數(shù)值的一階差分記為國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)率RBRENT、RWTI。

(二)研究方法

對(duì)于時(shí)間序列模型而言,保證估計(jì)系數(shù)穩(wěn)定至關(guān)重要,如果某個(gè)時(shí)間序列本身存在結(jié)構(gòu)突變,但未加以考慮,會(huì)大大降低模型的準(zhǔn)確度和擬合效果。早期,鄒至莊檢驗(yàn)?zāi)軌蛟谝欢ǔ潭壬献R(shí)別時(shí)間序列是否存在結(jié)構(gòu)變動(dòng),但該檢驗(yàn)方法要求事先確定轉(zhuǎn)折點(diǎn)位置,并且轉(zhuǎn)折點(diǎn)有且僅有一個(gè)。此后,如何準(zhǔn)確鑒定時(shí)間序列的突變點(diǎn),一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)和難點(diǎn),在此期間,結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法經(jīng)歷了一系列改進(jìn)。Bai等構(gòu)造的檢驗(yàn)方法,不僅能夠有效診斷時(shí)間序列是否存在結(jié)構(gòu)突變,還克服了以往研究對(duì)突變點(diǎn)個(gè)數(shù)的限制,目前被認(rèn)為是檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)突變較為客觀、準(zhǔn)確的方法[13]。Bai-Perron內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法的具體思路如下:

假設(shè)某個(gè)T期的時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在m個(gè)潛在突變點(diǎn)(產(chǎn)生m+1個(gè)分割區(qū)間),并且該數(shù)據(jù)的生成過程(DGP)如下:

(1)

其中,yt為被解釋變量,解釋變量由xt和zt兩部分組成,xt表示系數(shù)未發(fā)生改變的變量,zt表示系數(shù)發(fā)生改變的變量,β和δj為相應(yīng)的系數(shù)向量,ut為殘差項(xiàng)。T1,T2,…,Tm是m個(gè)未知的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。為了便于定義結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的日期,設(shè)T0=0,Tm+1=T。

Bai-Perron結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)分為三步。第一步,針對(duì)式(1)中每個(gè)可能的分割點(diǎn)(T1,T2,…,Tm),利用普通最小二乘法(OLS),計(jì)算出β和δj的估計(jì)值,并得到對(duì)應(yīng)的殘差平方和:

(2)

第二步,比較不同分割方式得到的殘差平方和,取最小殘差平方和的分割:

(3)

第三步,對(duì)時(shí)間序列的生成過程是否發(fā)生結(jié)構(gòu)突變進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

倘若時(shí)間序列數(shù)據(jù)確實(shí)存在結(jié)構(gòu)突變,但建模時(shí)卻被忽略,得到的實(shí)證結(jié)果顯然是有偏誤的。本文首先基于Bai-Perron內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法捕捉金融時(shí)間序列中可能存在的突變點(diǎn),將結(jié)構(gòu)突變虛擬變量設(shè)為外生變量,構(gòu)建包含外生變量的XVAR模型。結(jié)構(gòu)突變虛擬變量用DTi表示,當(dāng)t<結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)時(shí),DTi=0,反之,DTi=1。與VAR模型相比,包含突變的XVAR模型可以更真實(shí)地估計(jì)出均值方程,在此基礎(chǔ)上提取殘差并做標(biāo)準(zhǔn)化處理,對(duì)國(guó)際石油價(jià)格與中國(guó)石油行業(yè)股指之間互動(dòng)關(guān)系的估計(jì)更為可靠。

由前述傳導(dǎo)機(jī)制分析可知,一方面,國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響,另一方面,中國(guó)股票市場(chǎng)同樣能夠?qū)?guó)際石油價(jià)格產(chǎn)生一定反作用,其中,股市中的石油板塊受到的沖擊和反饋更為明顯。分析跨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)信息的傳導(dǎo)特征,對(duì)于分散、防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度看,各個(gè)市場(chǎng)價(jià)格收益率的方差反映了價(jià)格波動(dòng)的信息,價(jià)格波動(dòng)信息的傳導(dǎo)體現(xiàn)在收益率條件的二階矩中,而多元GARCH模型正是研究跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鬟f的理想計(jì)量經(jīng)濟(jì)工具。本文應(yīng)用多元GARCH模型中的BEKK、CCC、DCC模型對(duì)多變量之間的方差協(xié)方差矩陣展開分析,這三個(gè)模型分別捕捉了價(jià)格波動(dòng)信息在波動(dòng)溢出性、靜態(tài)相關(guān)性和動(dòng)態(tài)相關(guān)性方面的特征,后續(xù)的實(shí)證檢驗(yàn)包含三個(gè)部分,接下來(lái)分別介紹BEKK、CCC、DCC模型的特點(diǎn)及其在本文中的作用:

第一部分,應(yīng)用Engle等提出的MGARCH-BEKK模型,檢驗(yàn)國(guó)際油價(jià)與中國(guó)石油行業(yè)股指之間的波動(dòng)溢出性[14]。模型的基本表達(dá)式為:

(4)

其中,p和q分別表示影響本期殘差項(xiàng)條件方差的ARCH項(xiàng)最優(yōu)滯后期數(shù)和GARCH項(xiàng)最優(yōu)滯后期數(shù),Ht為殘差εt的條件方差協(xié)方差矩陣,C、Ai、Bi均為n階方陣。C為下三角常數(shù)矩陣,代表常數(shù)項(xiàng),Ai和Bi分別反映了滯后第i期的ARCH項(xiàng)和滯后第i期的GARCH項(xiàng)對(duì)本期條件方差的影響。BEKK模型的優(yōu)點(diǎn)在于,保證矩陣Ht滿足正定條件的同時(shí),較好地刻畫了多變量條件方差和協(xié)方差交互作用的關(guān)系,為解釋各變量之間的聯(lián)合波動(dòng)提供了依據(jù),但其經(jīng)濟(jì)意義不如單變量GARCH模型[15]。借助BEKK模型,可以檢驗(yàn)國(guó)際石油價(jià)格與中國(guó)石油行業(yè)股指之間價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)的方向和路徑,即BEKK模型用于判斷是否存在以及存在何種波動(dòng)溢出性,較為全面地反映了跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程。

第二部分,應(yīng)用Bollerslev提出的MGARCH-CCC模型,估計(jì)國(guó)際石油價(jià)格與中國(guó)石油行業(yè)股指之間不隨時(shí)間變化的靜態(tài)相關(guān)性[16]。關(guān)于CCC模型的設(shè)定為:

(5)

(6)

(7)

其中,Ht是n個(gè)時(shí)間序列的常條件協(xié)方差矩陣,R是k×k階的常系數(shù)相關(guān)矩陣,Dt為是n階標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)角矩陣,hii,t是條件方差。與BEKK模型相比,CCC模型的形式更簡(jiǎn)單,不需要估計(jì)太多參數(shù)。CCC模型的特點(diǎn)在于,其估計(jì)得到的跨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的條件相關(guān)系數(shù)為常數(shù),因此可以比較整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi),國(guó)際石油價(jià)格與中國(guó)石油行業(yè)股指之間價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)的相關(guān)關(guān)系強(qiáng)弱程度,具有較高的經(jīng)濟(jì)意義。但是,CCC模型無(wú)法刻畫相關(guān)系數(shù)的時(shí)變特征[17]。

(8)

(9)

五、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)Bai-Perron內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)

判斷時(shí)間序列是否存在結(jié)構(gòu)突變,主要觀察Bai-Perron檢驗(yàn)方法提供的SupFT(k)統(tǒng)計(jì)量和Dmax統(tǒng)計(jì)量,進(jìn)一步借助SupFT(L+1|L)統(tǒng)計(jì)量估計(jì)突變點(diǎn)個(gè)數(shù)。對(duì)BRENT、WTI、OD、OP和OT序列的Bai-Perron檢驗(yàn)結(jié)果見表1。由表1可知,僅有BRENT和WTI序列的SupFT(1)統(tǒng)計(jì)量以及更高階的SupFT(k)統(tǒng)計(jì)量均顯著,同時(shí)相應(yīng)的UDmax統(tǒng)計(jì)量和WDmax統(tǒng)計(jì)量也在1%顯著性水平下顯著,意味著BRENT和WTI序列均存在結(jié)構(gòu)突變。關(guān)于OD、OP和OT序列,雖然更高階的SupFT(k)統(tǒng)計(jì)量、UDmax統(tǒng)計(jì)量和WDmax統(tǒng)計(jì)量均在1%顯著性水平下顯著,拒絕不存在結(jié)構(gòu)突變的原假設(shè),但是對(duì)應(yīng)的SupFT(1)統(tǒng)計(jì)量并不顯著,暗示OD、OP和OT序列是否存在結(jié)構(gòu)突變有待進(jìn)一步考察,經(jīng)檢驗(yàn)這3個(gè)時(shí)間序列并不存在結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明,BRENT序列和WTI序列均發(fā)生了1次結(jié)構(gòu)突變,結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)較為接近,分別為2014年11月4日和2014年11月13日。

表1 Bai-Perron內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)

檢驗(yàn)得到的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)具有深厚的政治經(jīng)濟(jì)背景。國(guó)際油價(jià)的兩個(gè)代理變量在樣本期內(nèi)的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)分別位于2014年11月13日和2014年11月4日,事實(shí)上,2014年下半年,國(guó)際油價(jià)大幅度下跌。從需求層面看,當(dāng)年全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)遠(yuǎn)低于預(yù)期,加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩,使得全球?qū)κ偷目傂枨笙陆?。供給層面的沖擊主要來(lái)自于兩個(gè)方面:一方面,美國(guó)以頁(yè)巖油氣為代表的新能源繁榮興起,打壓了石油價(jià)格;另一方面,OPEC成員國(guó)的地緣政治危機(jī)得到一定程度緩解,逐漸恢復(fù)原油正常供應(yīng)。在全球石油需求量不足的情況下,供給量卻在不斷增加,供大于求是石油價(jià)格暴跌的根本原因。該突變時(shí)點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)吻合,說(shuō)明結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)結(jié)果是可信的。

(二)構(gòu)建均值方程XVAR模型

1.單位根檢驗(yàn)

為避免建模過程中出現(xiàn)偽回歸,需要對(duì)各變量做單位根檢驗(yàn),經(jīng)Bai-Perron內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)可知,BRENT和WTI序列存在結(jié)構(gòu)突變,因此本文對(duì)這兩個(gè)時(shí)間序列及其對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行突變點(diǎn)單位根檢驗(yàn),采用AO檢驗(yàn)方法,該方法假設(shè)突變的發(fā)生是即時(shí)的,瞬間的。經(jīng)檢驗(yàn),BRENT的對(duì)數(shù)序列LNBRENT接受零假設(shè),是一個(gè)具有結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的非平穩(wěn)序列,一階差分后的對(duì)數(shù)收益率序列RBRENT拒絕零假設(shè),表明LNBRENT為1階單整序列,記為I(1),WTI的對(duì)數(shù)序列LNWTI及其對(duì)數(shù)收益率序列RWTI均拒絕存在單位根的零假設(shè),屬于具有結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的平穩(wěn)序列。未發(fā)生結(jié)構(gòu)突變的國(guó)內(nèi)石油行業(yè)股指序列采用一般的單位根檢驗(yàn)方法,本文ADF檢驗(yàn)的滯后項(xiàng)階數(shù)由SC準(zhǔn)則確定。考慮到樣本容量和滯后階數(shù)的變化都會(huì)在一定程度上影響ADF檢驗(yàn)結(jié)果,提高犯第二類錯(cuò)誤的可能,所以補(bǔ)充了PP檢驗(yàn)和KPSS檢驗(yàn)作參考。經(jīng)檢驗(yàn),三種單位根檢驗(yàn)的結(jié)果完全一致,LNOD、LNOP和LNOT序列均為1階單整序列I(1)。

2.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

考慮到國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)石油行業(yè)股指4個(gè)時(shí)間序列具有同階單整關(guān)系,在該情形下,單整變量的線性組合很可能是平穩(wěn)的,不排除多個(gè)時(shí)間序列之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的可能。因此有必要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)確認(rèn)長(zhǎng)期均衡關(guān)系是否存在,這將為后文選擇向量自回歸模型(VAR)或向量誤差修正模型(VECM)作為均值方程提供重要依據(jù)。需要說(shuō)明,協(xié)整檢驗(yàn)的滯后階數(shù)為VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)減1。本文綜合比較了多項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo),最終確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為5階,協(xié)整檢驗(yàn)的滯后階數(shù)為4階。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示,樣本區(qū)間內(nèi)國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)石油行業(yè)股指之間不存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系,因此不適合建立VECM模型。下面就LNBRENT、LNOD、LNOP和LNOT變量的差分序列RBRENT、ROD、ROP和ROT進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn),進(jìn)一步考察四者之間的因果關(guān)系。

3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

國(guó)際油價(jià)變動(dòng)率、中國(guó)石油開采、石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)股指收益率的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2顯示,從選取的樣本期看,在5%的顯著性水平下,國(guó)際油價(jià)波動(dòng)是國(guó)內(nèi)石油開采、石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)股指收益變動(dòng)的格蘭杰原因。此外,國(guó)內(nèi)石油開采、石油貿(mào)易行業(yè)股指收益變動(dòng)和國(guó)際油價(jià)波動(dòng)互為因果關(guān)系,石油開采行業(yè)股指收益變動(dòng)是石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)的單向格蘭杰原因,石油加工行業(yè)股指收益變動(dòng)是石油貿(mào)易行業(yè)的單向格蘭杰原因。從檢驗(yàn)結(jié)果看,國(guó)際油價(jià)波動(dòng)作為中國(guó)石油板塊股價(jià)變動(dòng)的格蘭杰原因,基本符合經(jīng)濟(jì)事實(shí)。中國(guó)石油行業(yè)股指收益率對(duì)國(guó)際油價(jià)變動(dòng)率的因果關(guān)系,僅石油加工行業(yè)在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著,反映出現(xiàn)階段中國(guó)石油加工行業(yè)尚不能對(duì)國(guó)際油價(jià)造成影響,而石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)股指收益變動(dòng)能夠在一定程度上反作用于國(guó)際油價(jià)。中國(guó)上游石油開采行業(yè)股指收益變動(dòng)是中下游石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)的單向格蘭杰原因,中游石油加工行業(yè)股指收益變動(dòng)是下游石油貿(mào)易行業(yè)的單向格蘭杰原因,也符合石油產(chǎn)業(yè)鏈從上至下的價(jià)格信息傳遞規(guī)律。

表2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

4.提取均值方程殘差

(三)波動(dòng)溢出性估計(jì)

以往文獻(xiàn)在運(yùn)用BEKK模型時(shí),未考慮序列本身存在的結(jié)構(gòu)突變,提取VAR模型標(biāo)準(zhǔn)化后的殘差直接建模,可能導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果失真。對(duì)此,本文嘗試改進(jìn),將結(jié)構(gòu)突變的影響納入模型,以增加實(shí)證結(jié)果的可靠性。根據(jù)前述分析,在波動(dòng)溢出性檢驗(yàn)部分,將國(guó)際油價(jià)變動(dòng)率、中國(guó)石油開采、石油加工和石油貿(mào)易股指收益率的多元波動(dòng)率模型設(shè)為MGARCH-BEKK(1,1),國(guó)際油價(jià)與中國(guó)石油行業(yè)的波動(dòng)溢出性分析基于A、B矩陣元素的估計(jì)結(jié)果,C為常數(shù)矩陣,模型估計(jì)結(jié)果見表3。表3中A矩陣的主對(duì)角線元素aij代表i序列自身滯后1期殘差平方對(duì)自身本期條件方差的影響,非主對(duì)角線元素aij代表i序列滯后1期殘差平方對(duì)j序列本期收益率條件方差的影響。同理,B矩陣中的元素反映了條件異方差的影響。從表3可以看出,A、B矩陣的對(duì)角線元素絕大多數(shù)在1%的顯著性水平下顯著,說(shuō)明4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列具有明顯的條件異方差特征,即油市和股市的波動(dòng)均存在明顯的聚集性,當(dāng)期的波動(dòng)會(huì)隨滯后一期的擾動(dòng)和波動(dòng)的增大而增大。觀察表3中非主對(duì)角元素可知,除了部分系數(shù)不顯著外,絕大多數(shù)非對(duì)角元素上的系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著。BEKK模型的估計(jì)結(jié)果初步表明,價(jià)格波動(dòng)的信號(hào)在國(guó)際石油價(jià)格和中國(guó)石油行業(yè)股指之間具有傳遞性,但考慮到BEKK模型估計(jì)系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義不強(qiáng),需要進(jìn)一步給出BEKK模型波動(dòng)溢出效應(yīng)的Wald檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 波動(dòng)溢出效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果

BEKK模型的Wald檢驗(yàn)結(jié)果顯示了4個(gè)時(shí)間序列波動(dòng)溢出的方向,檢驗(yàn)結(jié)果見表4。由表4可知,國(guó)際油價(jià)與石油開采行業(yè)的聯(lián)合檢驗(yàn)表明,在1%的顯著性水平下,拒絕原假設(shè)a12=b12=0、a21=b21=0,意味著國(guó)際油價(jià)與中國(guó)石油開采行業(yè)存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。國(guó)際油價(jià)與石油加工行業(yè)的聯(lián)合檢驗(yàn)表明,在5%的顯著性水平下,拒絕原假設(shè)a13=b13=0、a31=b31=0,意味著國(guó)際油價(jià)與中國(guó)石油加工行業(yè)存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。國(guó)際油價(jià)與石油貿(mào)易行業(yè)的聯(lián)合檢驗(yàn)表明,在統(tǒng)計(jì)意義上不拒絕原假設(shè)a14=b14=0、a41=b41=0,意味著國(guó)際油價(jià)與中國(guó)石油貿(mào)易行業(yè)之間不存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。類似地,容易得到中國(guó)石油行業(yè)上下游各環(huán)節(jié)之間存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)的結(jié)論。上述結(jié)果表明,國(guó)際油價(jià)對(duì)中國(guó)石油行業(yè)的上游、中游行業(yè)存在較為明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng),且中國(guó)石油開采、石油加工行業(yè)股指收益變化會(huì)引起國(guó)際油價(jià)波動(dòng),但石油貿(mào)易行業(yè)股指收益變化對(duì)國(guó)際油價(jià)的影響并不明顯。

表4 波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

(四)靜態(tài)相關(guān)性估計(jì)

基于標(biāo)準(zhǔn)化殘差建立MGARCH-CCC(1,1)模型,以考察國(guó)際油價(jià)波動(dòng)和中國(guó)石油行業(yè)股指變動(dòng)之間的常相關(guān)關(guān)系,估計(jì)結(jié)果見表5。由表5可知,4個(gè)時(shí)間序列兩兩之間的常相關(guān)系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)意義上顯著。具體地,國(guó)際油價(jià)和中國(guó)石油開采、石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)的相關(guān)系數(shù)分別為0.128、0.131、0.108,石油開采行業(yè)和石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)的相關(guān)系數(shù)分別為0.724、0.524,石油加工行業(yè)和石油貿(mào)易行業(yè)的相關(guān)系數(shù)為0.683。該結(jié)果表明,國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)業(yè)鏈之間的相關(guān)性較國(guó)際油價(jià)與國(guó)內(nèi)石油行業(yè)的相關(guān)性更高,基本符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。從CCC模型關(guān)于靜態(tài)相關(guān)性的估計(jì)結(jié)果可知,國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)與中國(guó)石油產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游的石油開采、石油加工行業(yè)股指收益變動(dòng)的相關(guān)性較強(qiáng),達(dá)到0.13左右,而國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)與中國(guó)石油產(chǎn)業(yè)鏈下游的石油貿(mào)易行業(yè)股指收益變動(dòng)的相關(guān)性相對(duì)較弱,大致為0.10。因此,位于中國(guó)石油行業(yè)上游、中游的石油上市公司需要密切關(guān)注國(guó)際油價(jià)走勢(shì),盡可能降低國(guó)際油價(jià)沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

表5 靜態(tài)相關(guān)關(guān)系模型估計(jì)結(jié)果

(五)動(dòng)態(tài)相關(guān)性估計(jì)

建立標(biāo)準(zhǔn)化殘差項(xiàng)的四元MGARCH-DCC(1,1)模型,研究國(guó)際石油價(jià)格與中國(guó)石油行業(yè)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。國(guó)際油價(jià)、石油開采、石油加工和石油貿(mào)易行業(yè)之間的相關(guān)性是否隨時(shí)間變化而變化取決于DCC模型α和β系數(shù)的顯著性,α度量隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)相關(guān)關(guān)系影響的大小,β反映動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系持續(xù)性的長(zhǎng)短,估計(jì)結(jié)果見表6。從表6可知,α與β的估計(jì)值均顯著異于0,且兩者之和小于1,符合DCC模型的約束條件。β=0.973接近于1,表明殘差序列當(dāng)期動(dòng)態(tài)異方差主要來(lái)源于上一期的波動(dòng),標(biāo)準(zhǔn)化殘差之間的相關(guān)系數(shù)具有極強(qiáng)的持續(xù)性。

表6 動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系模型估計(jì)結(jié)果

為直觀展示石油行業(yè)股指收益率間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性,將動(dòng)態(tài)的相關(guān)系數(shù)繪制成圖1。從圖1可以看出,自2010年以來(lái),國(guó)際石油價(jià)格和中國(guó)石油行業(yè)股指之間的價(jià)格波動(dòng)信號(hào)傳遞具有明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。2014年年底,受中美歐等主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)展形勢(shì),以及敘利亞和埃及等中東地區(qū)動(dòng)亂綜合影響,導(dǎo)致世界石油市場(chǎng)的供求關(guān)系極不平衡,國(guó)際油價(jià)與石油開采行業(yè)的相關(guān)系數(shù)驟減,這也和檢驗(yàn)得到的突變時(shí)間點(diǎn)相吻合。近期,由于俄羅斯與OPEC組織的減產(chǎn)合作破裂引發(fā)原油供給增加,新冠肺炎疫情爆發(fā)帶來(lái)全球原油需求疲弱,最終導(dǎo)致原油價(jià)格暴跌,國(guó)際石油市場(chǎng)振蕩。由于市場(chǎng)不確定因素增加,股市中能源板塊的投資者避險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng),轉(zhuǎn)向配置安全性更高的資產(chǎn)如現(xiàn)金等,投資者的決策收斂于羊群行為,從而解釋了為什么在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到?jīng)_擊時(shí),石油行業(yè)股指收益率的相關(guān)性有所下降。值得關(guān)注的是,在2020年初國(guó)際油價(jià)暴跌的時(shí)點(diǎn)上,國(guó)際石油價(jià)格和國(guó)內(nèi)石油行業(yè)股指的動(dòng)態(tài)相關(guān)性均大幅下滑,但國(guó)際油價(jià)波動(dòng)與國(guó)內(nèi)石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)股指收益變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)下降幅度相對(duì)于石油開采行業(yè)更大,說(shuō)明石油產(chǎn)業(yè)鏈不同行業(yè)對(duì)油價(jià)沖擊的響應(yīng)具有異質(zhì)性。

圖1 國(guó)際油價(jià)與中國(guó)石油行業(yè)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性走勢(shì)

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

國(guó)際上最重要的原油期貨合約以英國(guó)北海布倫特原油期貨(BRENT)和美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油期貨(WTI)合約為主,兩種期貨合約之間的關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)。英國(guó)北海布倫特原油期貨合約的成交量約占所有交易市場(chǎng)總量的60%,是世界上流動(dòng)性最好的期貨品種。美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油價(jià)格是全球原油定價(jià)的基準(zhǔn),其價(jià)格走勢(shì)是其他原油價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)。為說(shuō)明本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠程度,本文將WTI油價(jià)作為國(guó)際油價(jià)的代理變量,對(duì)國(guó)際石油市場(chǎng)和中國(guó)石油行業(yè)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

得到的結(jié)論如下:一是WTI油價(jià)的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)在2014年11月13日,與BRENT油價(jià)的突變點(diǎn)較為接近,說(shuō)明兩者具有相似的波動(dòng)軌跡;二是WTI油價(jià)變動(dòng)率同樣與中國(guó)石油開采、石油貿(mào)易行業(yè)股指收益率存在雙向因果關(guān)系;三是WTI油價(jià)與中國(guó)石油行業(yè)之間同樣存在明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng);四是得到了WTI油價(jià)、中國(guó)石油開采、石油加工和石油貿(mào)易行業(yè)之間的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù),國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)石油行業(yè)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)雖然不高,但大體呈正相關(guān)變動(dòng)關(guān)系?？梢哉J(rèn)為,國(guó)際石油市場(chǎng)和中國(guó)石油行業(yè)之間的波動(dòng)溢出性、靜態(tài)相關(guān)性和動(dòng)態(tài)相關(guān)性在不同代理變量下是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

本文以結(jié)構(gòu)突變?yōu)橐暯?對(duì)2010年1月1日至2020年6月30日國(guó)際石油價(jià)格與中國(guó)石油行業(yè)之間的多重聯(lián)動(dòng)關(guān)系提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。選取英國(guó)北海布倫特原油期貨價(jià)格為國(guó)際原油市場(chǎng)代表,將中國(guó)石油產(chǎn)業(yè)鏈上中下游行業(yè)在資本市場(chǎng)上的代理變量設(shè)為石油開采、石油加工和石油貿(mào)易行業(yè)股票指數(shù),并以西德克薩斯輕質(zhì)原油期貨價(jià)格作為國(guó)際油價(jià)的其他度量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

Bai-Perron內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)結(jié)果表明,英國(guó)北海布倫特原油期貨價(jià)格和西德克薩斯輕質(zhì)原油期貨價(jià)格的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)均在2014年11月,國(guó)際原油供大于求是當(dāng)時(shí)油價(jià)暴跌的主要原因。從統(tǒng)計(jì)因果關(guān)系看,國(guó)際油價(jià)波動(dòng)是國(guó)內(nèi)石油開采、石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)收益率變動(dòng)的單向格蘭杰原因,意味著國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)中國(guó)石油行業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效起先導(dǎo)作用。中國(guó)上游石油開采行業(yè)是中下游石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)的單向格蘭杰原因,說(shuō)明石油行業(yè)具有成本接近和產(chǎn)品同質(zhì)的特征,業(yè)績(jī)易受共同因素沖擊,股票價(jià)格走勢(shì)趨同,存在較明顯的板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。將結(jié)構(gòu)突變因素引入均值方程,在此基礎(chǔ)上建立多元波動(dòng)率模型,能夠更加準(zhǔn)確地捕捉到國(guó)際油價(jià)與中國(guó)石油行業(yè)的多重關(guān)系。BEKK模型的估計(jì)結(jié)果表明,中國(guó)石油開采、石油加工行業(yè)與國(guó)際油價(jià)具有雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。綜合CCC模型和DCC模型的估計(jì)結(jié)果可以看出,中國(guó)石油開采、石油加工、石油貿(mào)易行業(yè)股指收益率與國(guó)際油價(jià)變動(dòng)率之間大致保持正相關(guān)關(guān)系,且具有明顯的時(shí)變特征,該變動(dòng)與國(guó)際油價(jià)波動(dòng)具有緊密聯(lián)系。

國(guó)際石油價(jià)格高位跳水對(duì)石油行業(yè)的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了潛在隱患,中國(guó)石油行業(yè)由最具代表性的中石油、中石化和中海油三大國(guó)有企業(yè)主導(dǎo),如何規(guī)避油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)不得不面對(duì)的重要問題。國(guó)際石油市場(chǎng)供大于求的局面不可逆轉(zhuǎn),世界能源市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場(chǎng),中國(guó)作為發(fā)展中的世界第二大經(jīng)濟(jì)體,應(yīng)抓住有利的窗口期,在國(guó)際石油貿(mào)易談判中應(yīng)抓牢主動(dòng)權(quán),積極提升買方市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)。同時(shí),中國(guó)作為世界最大的石油凈進(jìn)口國(guó),巨額石油需求對(duì)全球石油定價(jià)有舉足輕重的影響,中國(guó)應(yīng)積極推進(jìn)國(guó)際石油交易使用人民幣計(jì)價(jià)與結(jié)算,不僅有利于提高人民幣補(bǔ)充全球流動(dòng)性的潛力,更有助于擴(kuò)大中國(guó)的國(guó)際影響力。