王綺 王樹玉 史本山

[摘要]為了研究競爭對手財務(wù)約束對企業(yè)投資和創(chuàng)新的影響，基于掠奪理論提出假設(shè)并進(jìn)行實證研究。采用專利文本相似度的方法來甄別競爭對手，并使用2014—2018年中國A股上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明，競爭對手財務(wù)約束與企業(yè)投資和企業(yè)創(chuàng)新均呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)競爭對手遭遇財務(wù)約束，企業(yè)一方面會擴(kuò)大投資來掠奪對手的產(chǎn)品市場，從而增加企業(yè)價值;另一方面會增加創(chuàng)新支出，開發(fā)與新占領(lǐng)市場的產(chǎn)品類似的新產(chǎn)品，進(jìn)而建立市場壁壘。

[關(guān)鍵詞]競爭對手;財務(wù)約束;企業(yè)投資;企業(yè)創(chuàng)新

一、 引言

一直以來，投資在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮和結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中發(fā)揮重要作用。企業(yè)作為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要載體，其價值增值很大程度上取決于其投資水平。近年來，企業(yè)的投資行為不僅受到經(jīng)濟(jì)不確定性、市場風(fēng)險等外部環(huán)境的約束，高管行為、結(jié)構(gòu)差異、資產(chǎn)收益等公司特征對投資的影響也日益增強(qiáng)。隨著投資發(fā)展不斷“資本深化”，投資結(jié)構(gòu)滯后、高現(xiàn)金流風(fēng)險、低邊際效率等問題不斷涌現(xiàn)，對企業(yè)自身財務(wù)狀況的研究逐漸成為熱點話題。

財務(wù)約束被定義為企業(yè)由于現(xiàn)有資金不足使得投資受限，進(jìn)而無法滿足企業(yè)投資需求的狀態(tài)[1]。委托-代理激勵相關(guān)研究表明，企業(yè)財務(wù)約束終會導(dǎo)致競爭與理性掠奪。掠奪是一種市場競爭行為，這種企業(yè)之間的相互制約對投資決策影響強(qiáng)烈。根據(jù)掠奪理論，不受資金約束的企業(yè)可以趁機(jī)追加投資支出或推出替代產(chǎn)品迫使競爭對手退出市場，因此競爭對手的財務(wù)約束可能會影響企業(yè)的投資決策。然而現(xiàn)有對企業(yè)投資的研究大多只考慮自身財務(wù)約束或行業(yè)競爭的影響，對于競爭對手財務(wù)約束的潛在影響缺乏重視。為了彌補(bǔ)這一缺憾，本文基于掠奪理論建立競爭對手財務(wù)約束對企業(yè)投資和創(chuàng)新影響的回歸模型，試圖為企業(yè)的投資決策提供新的思路。此外，目前對于競爭行為的研究大多局限于某個單一行業(yè)，忽略了其他行業(yè)的競爭對手的影響。本研究借鑒Hoberg和Phillips的文本分類方法[2]，通過比較上市公司專利文本描述的相似性來甄別企業(yè)的競爭對手，將以往只考慮同行業(yè)競爭的研究拓展到全部上市企業(yè)，提高了研究結(jié)果的普適性。

二、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1. 文獻(xiàn)綜述

在企業(yè)決策行為中，如果企業(yè)內(nèi)部和外部資金成本之間的差距較大，那么可以將這一企業(yè)歸類為受財務(wù)約束的企業(yè)。理論上在完美信息市場均衡中，企業(yè)現(xiàn)時的資金損失不會影響未來的融資，因此不需要面對財務(wù)約束。然而，現(xiàn)實中信息不對稱等因素的影響，使得財務(wù)資本對企業(yè)的投資行為起決定性作用，這種現(xiàn)實與理論上的差距有學(xué)者解釋為對外部資本市場的不充分利用導(dǎo)致企業(yè)更加依賴自身的財務(wù)支撐，進(jìn)而促使投資對現(xiàn)金流的變化更為敏感。有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)自身的財務(wù)約束可能會導(dǎo)致正外部性，如促使其轉(zhuǎn)移投資或擴(kuò)大產(chǎn)品差異以提升市場競爭力[2]。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)自身的財務(wù)約束對投資有顯著的抑制作用，甚至企業(yè)面臨財務(wù)緊縮時自身會因無法投資新項目以更新資本而被迫退出市場。然而最近的研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)約束除了會影響企業(yè)自身外，也會使得競爭對手轉(zhuǎn)變投資管理決策[3]。這意味著，企業(yè)的投資行為不但會受到自身財務(wù)狀況的影響，還會受到競爭對手財務(wù)約束的影響。

財務(wù)資金的變化會導(dǎo)致企業(yè)通過價格戰(zhàn)、增加研發(fā)支出、兼并等競爭或掠奪行為來擴(kuò)展市場份額[4]，競爭對手的行為表現(xiàn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響比其他影響因素表現(xiàn)得更強(qiáng)烈。若企業(yè)間的競爭依賴程度較高，它們會加大持有現(xiàn)金，增強(qiáng)研發(fā)力度來避免競爭對手搶占市場份額的風(fēng)險。蔡競等[5]發(fā)現(xiàn)，在銀行相關(guān)企業(yè)中，競爭強(qiáng)度越高的市場結(jié)構(gòu)對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新越具有促進(jìn)作用，而創(chuàng)新活動的增加也會進(jìn)一步提升公司產(chǎn)品的差異化，進(jìn)而提升市場地位。徐虹等[6]對產(chǎn)品市場競爭程度進(jìn)行分類，表明高競爭強(qiáng)度行業(yè)的企業(yè)會加大研發(fā)等專用性投入以提升企業(yè)價值。因此，根據(jù)動態(tài)競爭理論，企業(yè)會根據(jù)競爭對手的財務(wù)狀況調(diào)整自己的創(chuàng)新行為。

2. 研究假設(shè)

現(xiàn)金持有是反映企業(yè)財務(wù)狀況的“晴雨表”，也是企業(yè)投資的關(guān)鍵一環(huán)。企業(yè)投資決策在一定程度上由同行的反應(yīng)所驅(qū)動，主要表現(xiàn)在對競爭對手的財務(wù)情況、盈利能力、風(fēng)險等特征的變化作出反應(yīng)。Chevalier[7]發(fā)現(xiàn)連鎖超市因財務(wù)危機(jī)而增加杠桿收購的行為后，企業(yè)競爭對手的預(yù)期利潤有顯著提升，擴(kuò)張行為也有增加。Rauh[8]對養(yǎng)老金行業(yè)的研究也得到了類似的結(jié)論。Cookson[9]對美國博彩業(yè)投資行為的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)已有企業(yè)受到新進(jìn)入者的威脅時，企業(yè)會投資于實體資本，阻止新進(jìn)入者進(jìn)入。由此，本文有理由認(rèn)為，如果競爭對手的財務(wù)狀況出現(xiàn)問題，企業(yè)可能通過投資來趁機(jī)占有競爭企業(yè)的產(chǎn)品市場份額以提升企業(yè)價值和市場地位。綜上本文提出如下假設(shè)：

H1：競爭對手的財務(wù)約束與企業(yè)投資支出正相關(guān)。

如果一個相對不受財務(wù)約束的企業(yè)在競爭對手遭受財務(wù)約束時采取掠奪行為，會導(dǎo)致競爭對手減少利潤、喪失市場份額。同時，不受約束的企業(yè)市場規(guī)模會越來越大，這種競爭優(yōu)勢會幫助它去繼續(xù)掠奪市場上其他有同樣遭遇的企業(yè)。這種掠奪行為會加劇市場競爭，不受約束的企業(yè)為了獲得更長久的競爭優(yōu)勢且防止新的競爭者進(jìn)入市場，會加速研發(fā)創(chuàng)新來建立更高的競爭壁壘，并開發(fā)與新占領(lǐng)市場產(chǎn)品功能、質(zhì)量、外觀相似的新產(chǎn)品[3]。因此本文推斷，當(dāng)競爭對手遭遇財務(wù)約束，不受財務(wù)約束企業(yè)的創(chuàng)新支出會顯著增加。綜上本文提出如下假設(shè)：

H2：競爭對手的財務(wù)約束與企業(yè)創(chuàng)新支出正相關(guān)。

三、 研究內(nèi)容

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本研究選取2007—2019年中國A股上市企業(yè)的專利數(shù)據(jù)以及2014—2018年企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)用作實證研究。首先，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取2007—2019年企業(yè)的專利數(shù)據(jù)，使用爬蟲程序獲得企業(yè)專利的描述并對其中的專有名詞進(jìn)行抽取，根據(jù)K-modes聚類分析方法確定競爭企業(yè)。然后使用對應(yīng)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)用于模型檢驗。此外，研究對數(shù)據(jù)做了如下過濾和處理：（1）剔除ST、*ST類特殊處理公司;（2）剔除金融業(yè)樣本;（3）剔除缺失數(shù)據(jù)。（4）對所有數(shù)據(jù)按照1%和99%分位作縮尾處理，以減少極端值的影響。最終，樣本共679家企業(yè)，數(shù)據(jù)總計為3395條，除企業(yè)年齡數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2. 變量定義

（1）被解釋變量：企業(yè)投資（INV）與企業(yè)創(chuàng)新（INNVO）

本文以INV表示企業(yè)投資水平的高低，用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的投資支出來表示。針對企業(yè)創(chuàng)新，目前國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)多用創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出等來衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力。本文運用企業(yè)研發(fā)支出與銷售額的比值來衡量上市企業(yè)的創(chuàng)新活動。

（2）解釋變量：財務(wù)約束（SA）

本研究用Own SA表示企業(yè)自身的財務(wù)約束指標(biāo)，Const SA表示競爭對手的財務(wù)約束指標(biāo)?？紤]到KZ指數(shù)等財務(wù)約束衡量指標(biāo)與現(xiàn)金流、杠桿、負(fù)債等金融變量易產(chǎn)生內(nèi)生性，本文根據(jù)Hadlock和Pierce的研究結(jié)果[10]，使用具有很強(qiáng)外生性的企業(yè)規(guī)模（SIZE）和企業(yè)年齡（AGE）來描述的財務(wù)約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建，該指數(shù)隨時間變化不大且相對穩(wěn)定，能較好地避免內(nèi)生性的干擾。

（3）控制變量

根據(jù)已有研究文獻(xiàn)，本文加入企業(yè)自身的財務(wù)約束等控制變量以縮減模型誤差和保證模型完整性。除此以外，在模型構(gòu)建過程中，為探究競爭對手的財務(wù)約束對企業(yè)投資的影響，企業(yè)自身的財務(wù)約束變量也將進(jìn)行控制，具體變量定義見表1。

3. 模型構(gòu)建

（1）企業(yè)與競爭對手劃分

數(shù)據(jù)在進(jìn)行收集并剔除缺失值后，對獲取的679個企業(yè)進(jìn)行競爭性分類。參考Hadlock等[3]、Grieser等 [10]的研究過程，本文選取2007—2019年中國上市企業(yè)專利數(shù)據(jù)，對每條專利的名稱進(jìn)行提取，并對描述性詞（比如“一種”“的”“用于”等）、非中文詞以及化學(xué)成分等詞（比如“三磷酸腺苷二鈉”“吡咯取代吲哚酮”）進(jìn)行過濾，并剔除重復(fù)詞。隨后對企業(yè)構(gòu)建二元值，以“視頻”一詞為例，如果某企業(yè)的專利名稱中包含這個詞，則為“1”，否則為“0”，則企業(yè)最終均可以用一個多維向量來表示。表2為每一行業(yè)使用的部分分類詞情況。

最后，根據(jù)證監(jiān)會2012年劃分的行業(yè)門類名稱，對上市企業(yè)依照行業(yè)為界限進(jìn)行內(nèi)部企業(yè)的K-modes聚類分析，并計算企業(yè)間距離。在已有的679家企業(yè)中，對于每類行業(yè)數(shù)量小于3的企業(yè)中，則競爭企業(yè)的度量即為行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)。對于其他行業(yè)內(nèi)的競爭企業(yè)劃分，則根據(jù)每一行業(yè)內(nèi)企業(yè)的聚類結(jié)果，參考企業(yè)間的距離進(jìn)行分配，最終確定競爭企業(yè)。

（2）假設(shè)方法

本文取競爭對手在第t年的財務(wù)約束指數(shù)的平均值（Const SAi，t）并構(gòu)建OLS回歸模型來檢驗競爭對手的財務(wù)約束對企業(yè)投資的影響，競爭對手的財務(wù)約束指數(shù)的平均值構(gòu)建如式（2），其中Ci，t是企業(yè)i的競爭對手的集合，num（Ci，t）是Ci，t中競爭對手的數(shù)量。

根據(jù)本文的假設(shè)H1，競爭對手的財務(wù)約束情況與企業(yè)的投資（INV）呈正相關(guān)關(guān)系，模型（3）如下：

4. 實證結(jié)果

（1）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，投資（INV）的最大值為0.201，最小值為-0.0243，均值為0.044，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0413，創(chuàng)新（INNVO）的最大值為0.25，最小值為0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0444，可以看出，創(chuàng)新能力在不同企業(yè)間的研發(fā)差異較大;企業(yè)（Own SA）與競爭對手的財務(wù)約束指數(shù)（Const SA）的最大值分別為-3.542、-3.805，最小值為-4.438和-4.133，標(biāo)準(zhǔn)差0.179、0.0455，二者離散程度并不大。其他的變量描述性統(tǒng)計表明，企業(yè)間的財務(wù)數(shù)據(jù)存在一定程度上的差異。

表4為樣本各變量間的相關(guān)系數(shù)，競爭對手的財務(wù)約束指數(shù)與企業(yè)投資成正相關(guān)且顯著，與創(chuàng)新相關(guān)系數(shù)為顯著正相關(guān)，其他變量間的相關(guān)系數(shù)較小且顯著，由此，須通過回歸分析進(jìn)一步檢驗。

表5分別給出了企業(yè)投資（INV）和競爭對手財務(wù)約束程度（Const SA）的OLS回歸結(jié)果：在未控制行業(yè)和年度效應(yīng)時，企業(yè)投資與競爭對手的財務(wù)約束系數(shù)為正且顯著，在加入控制變量并限制行業(yè)和年度效應(yīng)后，回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，可見競爭對手的財務(wù)約束促進(jìn)企業(yè)增加投資，結(jié)果支持假設(shè)H1。

競爭對手的財務(wù)約束（Const SA）對企業(yè)創(chuàng)新（INNVO）的回歸結(jié)果表明，競爭對手的財務(wù)約束對企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，在固定行業(yè)效應(yīng)和時間效應(yīng)后，顯著性依然成立。實證研究的結(jié)果支持了假設(shè)H2。

5. 內(nèi)生性檢驗

考慮實證結(jié)果的一致性和穩(wěn)健性，本文以競爭對手財務(wù)約束的滯后一階數(shù)據(jù)作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗，以減少由于模型設(shè)定誤差帶來的動態(tài)面板、雙向因果問題，并對模型進(jìn)行過度識別檢驗和用有限信息最大似然法來確定工具變量的可行性，檢驗結(jié)果如表6所示，檢驗結(jié)果與實證模型結(jié)果一致，支持假設(shè)H1和H2。

四、 結(jié)論與建議

根據(jù)本文的實證結(jié)果得到以下結(jié)論：首先，競爭對手的財務(wù)約束程度越高，企業(yè)越會加大投資力度。這表明競爭者的財務(wù)狀況是企業(yè)投資決策的重要外部驅(qū)動力。當(dāng)市場中發(fā)生財務(wù)約束的時候掠奪行為就會不可避免地出現(xiàn)，而競爭對手出現(xiàn)財務(wù)約束給了企業(yè)重要的“掠奪機(jī)遇”。其次，競爭對手的財務(wù)約束程度越高，企業(yè)越會加大創(chuàng)新支出。這意味著擴(kuò)大市場規(guī)模并不是掠奪的終點，保持甚至不斷擴(kuò)大競爭力才是企業(yè)的最終目的。競爭對手的財務(wù)約束給了企業(yè)一個占領(lǐng)新市場的重要“窗口”，而只有不斷創(chuàng)新才能在新的市場中擁有長久的競爭力。

本文的研究帶來了以下貢獻(xiàn)：首先，本研究基于掠奪理論考察了競爭對手的財務(wù)約束對企業(yè)投資和創(chuàng)新的作用，以中國為背景驗證了Grieser等的理論[3]。其次，本文以中國A股上市公司為研究對象，采用對比專利文本相似性的方法甄別企業(yè)的競爭對手，擴(kuò)大研究的行業(yè)范圍，降低了以往競爭行為研究的局限性。最后，本研究發(fā)現(xiàn)競爭對手的財務(wù)狀況對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)以及選擇差異化競爭戰(zhàn)略有重要影響，這為企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究提供了新思路。

綜上，為了使掠奪者能夠長期穩(wěn)定地發(fā)展，且?guī)椭宦訆Z者避免遭受更大的危機(jī)，本文對它們分別給出以下建議：一方面，對于掠奪者而言，雖然競爭對手的財務(wù)約束給了企業(yè)加大投資、占領(lǐng)市場的機(jī)會，但企業(yè)應(yīng)明確自身的市場地位和潛在競爭者，分析所屬市場的競爭程度，針對不同產(chǎn)品調(diào)整投資決策，防止出現(xiàn)過度投資或盲目投資的策略失誤。另一方面，對于被掠奪者而言，想要減少競爭對手在自身財務(wù)約束期間的市場掠奪行為，最重要的是保證企業(yè)內(nèi)部充裕的現(xiàn)金持有量，然而生產(chǎn)運營的變化難以確定企業(yè)最佳的資金量，可通過依據(jù)生產(chǎn)支出和現(xiàn)金持有量的波動來構(gòu)建資金計劃和建立預(yù)警機(jī)制，以減少財務(wù)緊縮狀況。

除此之外，經(jīng)濟(jì)下行壓力和供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革要求企業(yè)調(diào)整自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和優(yōu)化配置資源，企業(yè)資金支配的難度不斷增加。在這種嚴(yán)峻的形勢下，每個企業(yè)都有可能面臨財務(wù)約束的困境，在激烈的市場競爭中既有可能是掠奪方，也有可能成為被掠奪方。只有優(yōu)化自身的資本運轉(zhuǎn)和投資決策，才能夠在激勵的市場競爭中獲得長久的競爭力。基于本文的研究結(jié)果，我們?yōu)槠髽I(yè)以及政府部門給出以下建議：

第一，自主創(chuàng)新能力是企業(yè)維持長期穩(wěn)定發(fā)展的重要手段之一。因此，企業(yè)需重視自身創(chuàng)新研發(fā)能力，強(qiáng)化技術(shù)支持，保護(hù)諸如知識產(chǎn)權(quán)等創(chuàng)新成果，并多角度、多方向應(yīng)用于自身產(chǎn)品，形成品牌力量，增強(qiáng)自身競爭能力。

第二，信息不透明、道德風(fēng)險是導(dǎo)致財務(wù)約束對投資起決定作用的重要原因。因此，企業(yè)應(yīng)完善信息披露制度，保證市場變化能完全反映企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，以此保障市場的自主調(diào)節(jié)能力和均衡發(fā)展;同時，企業(yè)也應(yīng)強(qiáng)化內(nèi)部合作交流，積極探尋投資渠道，降低風(fēng)險，以實現(xiàn)雙贏。

第三，企業(yè)的投資和創(chuàng)新決策高度依賴財務(wù)情況。因此，政府需要進(jìn)一步開放金融市場，開發(fā)多元化投融資產(chǎn)品和渠道，提供優(yōu)惠減免，降低融資門檻，以緩解企業(yè)尤其是中小企業(yè)的財務(wù)壓力;同時，健全投資和創(chuàng)新活動的市場監(jiān)管制度，嚴(yán)格把關(guān)投資流程，建立定期審計投資進(jìn)度和資金流向的規(guī)范流程，以提高企業(yè)投資的效率和安全性。

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Empirical Study on the Influence of Competitor Financial

Constraint on Enterprise Investment and Innovation

Abstract：In order to discuss the impact of competitors′ financial constraints on enterprise investment and innovation， hypotheses are proposed based on Predation Theory and an empirical study is conducted. This paper uses the method of text-based analysis to identify competitors and build regression model to analyze the financial data of Chinese A-share listed enterprises from 2014 to 2018. Results show that the financial constraints of competitors have positive relationships between the investment and innovation of firms. When competitors have trouble in financial problems， enterprises will invest more to seize the market share of rivals to improve enterprise value. On the other hand， they will increase spending on innovation and develop new products similar to those newly occupied in the market， thus establish market barriers.

Key words：competitors; financial constraint; investment behavior; enterprise innovation

作者信息：王綺（1993-），女，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，研究方向為投資決策理論與風(fēng)險管理;王樹玉（1996-），女，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向為投資決策理論與風(fēng)險管理;史本山（1958-），男，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，四川省技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理現(xiàn)代化研究會常務(wù)理事，研究方向為投資決策理論和風(fēng)險管理。

（收稿日期：2021-01-15 責(zé)任編輯：殷 ?。?/p>