張弋羲

2020年3月18日，美股開盤15分鐘即觸發(fā)熔斷機(jī)制，道瓊斯指數(shù)盤中一度下跌2319點(diǎn)，截至當(dāng)日收盤，道指跌幅6.3%，創(chuàng)下8天4次熔斷的記錄，而美股歷史上總共也只出現(xiàn)過5次熔斷。(1)3月美股暴漲暴跌記：4次熔斷+7天大跌+9天暴漲，專家警告美股尚未觸底[EB/OL]. [2020.4.20]. http://finance.ifeng.com/c/7vEbUsyFSro.無獨(dú)有偶，受新冠肺炎疫情影響，我國(guó)A股市場(chǎng)在2月3日也遭遇大跌，上證指數(shù)下跌7.72%，深證成指下跌8.45%，兩市上市公司3764家中有3209家跌停，跌停占比85.3%。

美國(guó)證券分析之父本杰明·格雷厄姆曾經(jīng)做過一個(gè)精彩的比喻，他將證券市場(chǎng)比作一位喜怒無常的“市場(chǎng)先生”，它的情緒極不穩(wěn)定，時(shí)而亢奮時(shí)而低落。它的亢奮和低落也給證券市場(chǎng)帶來了風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。從證券監(jiān)管的角度看，如何應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)的重大異常波動(dòng)、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、緩釋市場(chǎng)運(yùn)行過程中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一直是擺在各國(guó)證券監(jiān)管者案頭的一道難題。

所謂熔斷機(jī)制，亦稱斷路器機(jī)制，從世界范圍來看，斷路器機(jī)制主要是指交易暫停，具體可分為指數(shù)斷路器與個(gè)股斷路器兩類，兩者的制度功能各有側(cè)重，前者以維護(hù)金融體系穩(wěn)定為目標(biāo)，后者則以克制投機(jī)交易為己任。(2)謝貴春：《 證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制比較、趨勢(shì)與中國(guó)對(duì)策》，《 上海金融》 2018年第12期。斷路器機(jī)制最初創(chuàng)設(shè)的目的是以預(yù)先安排的、有序的交易暫停，替代市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭之時(shí)被動(dòng)的、無序的市場(chǎng)崩潰。同時(shí)，在證券市場(chǎng)觸發(fā)斷路器機(jī)制之時(shí)，它為市場(chǎng)參與者提供了評(píng)估市場(chǎng)條件、進(jìn)行投資決策的時(shí)間和機(jī)會(huì)，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也能在此過程中得以釋放。以直接引致斷路器規(guī)則誕生的美國(guó)1987年市場(chǎng)崩潰為例，面對(duì)短時(shí)間內(nèi)來自市場(chǎng)參與者的大量拋售需求，為獨(dú)立市場(chǎng)設(shè)計(jì)的監(jiān)管體系和基礎(chǔ)設(shè)施無法有效應(yīng)對(duì)“市場(chǎng)壓力”，紐約證券交易所(NYSE)的自動(dòng)交易系統(tǒng)(DOT)也在崩盤當(dāng)日陷入癱瘓，對(duì)清算機(jī)構(gòu)和主要市場(chǎng)參與者可能破產(chǎn)的擔(dān)憂，也抑制了其他投資者的活動(dòng)，市場(chǎng)逐漸變得冷清，股價(jià)“自由落體”。(3)SEC, Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1980/1988_0101_BradyReport.pdf.

從斷路器機(jī)制歷史上發(fā)揮的作用來看，它對(duì)應(yīng)付激增的流動(dòng)性需求、化解暫時(shí)的流動(dòng)性錯(cuò)配、維護(hù)大跌過程中的市場(chǎng)信心，乃至確保金融體系的安全和穩(wěn)定具有重大作用。對(duì)此，有必要研究域外國(guó)家斷路器機(jī)制的制度機(jī)理，結(jié)合我國(guó)實(shí)踐現(xiàn)狀，設(shè)計(jì)因應(yīng)證券交易基本規(guī)律的法律制度。本文梳理了美國(guó)證券市場(chǎng)斷路器機(jī)制變遷的更迭脈絡(luò)，嘗試從其歷史的塵埃中一窺監(jiān)管邏輯演進(jìn)之全貌，并結(jié)合我國(guó)處置市場(chǎng)異常波動(dòng)的現(xiàn)狀近況，對(duì)如何完善我國(guó)處置重大異常波動(dòng)法律制度進(jìn)行思考和探討。

一、美國(guó)證券市場(chǎng)斷路器機(jī)制的監(jiān)管演進(jìn)

回顧美國(guó)證券市場(chǎng)斷路器機(jī)制的發(fā)展歷史可以看出，“實(shí)用主義”一直是推動(dòng)斷路器機(jī)制從誕生到完善的原初動(dòng)力。伴隨著1987年股市崩盤、1997年首次熔斷、2010年閃電崩盤等復(fù)雜市況的循序發(fā)生，斷路器規(guī)則也如同一個(gè)年輕人一樣，從幼稚走向成熟。制度規(guī)則也從單一指數(shù)斷路器時(shí)代的單腿走路發(fā)展為“指數(shù)+個(gè)股”斷路器時(shí)代的雙足并行?？梢哉f，美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)斷路器規(guī)則不斷修正的立法過程，也是因應(yīng)證券交易需求和市場(chǎng)發(fā)展階段的歷史過程，這面鏡鑒對(duì)于構(gòu)建并完善我國(guó)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)異常波動(dòng)的法律制度，無疑具有極具價(jià)值的啟示意義。

(一)1987年美股崩盤與指數(shù)斷路器規(guī)則的確立

歷史上，美國(guó)股市最為慘烈的下跌要數(shù)1987年10月的股市崩盤，道瓊斯指數(shù)在10月19日單日下跌23%，創(chuàng)造了美股迄今為止的單日最大跌幅。隨后在10月22日，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)的羅納德·里根宣布成立“總統(tǒng)市場(chǎng)機(jī)制特別工作組”(Presidential Task Force on Market Mechanisms)，負(fù)責(zé)調(diào)查此次股市崩潰的原因以及采取措施防止未來再次發(fā)生類似的事件。工作組的結(jié)論是10月19日的股市崩潰與少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者在短時(shí)間內(nèi)大量拋售股票緊密相關(guān)。為此，工作組在其向美國(guó)總統(tǒng)提交的“布雷迪報(bào)告”(Brady Report)中提出，應(yīng)建立諸如價(jià)格限制、交易暫停的斷路器機(jī)制(Circuit Breaker Mechanisms)，以保護(hù)證券市場(chǎng)體系。而與此幾乎同時(shí)間成立的總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組(President’s Working Group on Financial Markets)也對(duì)1987年的市場(chǎng)崩潰展開了調(diào)查，并發(fā)布了“中期報(bào)告”(Interim Report)就提升金融市場(chǎng)的完整性與穩(wěn)定性提出了若干政策建議。(4)CFTC Status Report on Working Group Recommendations Regarding Clearing and Settlement[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1980/1988_1201_CFTCClearing.pdf.

1988年10月，美國(guó)證券及期貨交易所通過并實(shí)施了斷路器規(guī)則，具體規(guī)則如下：(1)若道瓊斯指數(shù)較前一日收市點(diǎn)位下跌250點(diǎn)，全市場(chǎng)暫停交易1小時(shí)；(2)若道瓊斯指數(shù)較前一日收市點(diǎn)位下跌400點(diǎn)，全市場(chǎng)暫停交易2小時(shí)；(3)允許啟動(dòng)簡(jiǎn)易恢復(fù)交易程序(Abbreviated Reopening Procedures)恢復(fù)交易或者直接產(chǎn)生所有證券的收市價(jià)格(①當(dāng)距離收市半小時(shí)至1小時(shí)內(nèi)指數(shù)下跌250點(diǎn)；②或距離收市1小時(shí)至2小時(shí)內(nèi)指數(shù)下跌400點(diǎn))。(5)Working Group Staff Report on Circuit Breakers[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1990/1998_0818_GrammBreakers.pdf.按照當(dāng)年道瓊斯指數(shù)的估值水平，250點(diǎn)或400點(diǎn)的下跌幅度大約分別對(duì)應(yīng)美國(guó)股市整體估值的12%和20%，而工作組則負(fù)責(zé)每季度對(duì)斷路器的觸發(fā)閾值進(jìn)行審查，以確定是否有必要對(duì)觸發(fā)閾值進(jìn)行及時(shí)的修改。

考慮到“布雷迪報(bào)告”與“中期報(bào)告”的合理建議，SEC認(rèn)為斷路器規(guī)則有助于：(1)提升股票及相關(guān)市場(chǎng)的穩(wěn)定性；(2)在極端的市況(暴跌或暴漲)中為股票及相關(guān)市場(chǎng)提供充分的信息以增強(qiáng)其評(píng)估信息的能力；(3)為市場(chǎng)參與者重新建立“買入—賣出”之間的市場(chǎng)均衡提供契機(jī)，并確保其能夠知曉并利用證券市場(chǎng)的重大異常波動(dòng)。(6)SEC, Securities Exchange Act Release No. 26198 (October 19, 1988),53 FR 41637 (October 24,1998) (CBOE, NASD, NYSE, and AMEX).

(二)1997年指數(shù)斷路器規(guī)則的修訂與第一次觸發(fā)“指數(shù)斷路器”

至1995年，面對(duì)自1988年不斷變化的市場(chǎng)狀況，SEC與CFTC開始著手對(duì)斷路器規(guī)則進(jìn)行修訂，并于1996年7月批準(zhǔn)了對(duì)斷路器規(guī)則的首次重大修訂，主要包括兩個(gè)方面：(1)將交易暫停時(shí)長(zhǎng)縮短50%；(2)刪除簡(jiǎn)易恢復(fù)交易程序。(7)SEC, Securities Exchange Act Release Nos. 37457 (July 19, 1996),61 FR 39176 (NYSE); 37458(July 19, 1996),61 FR 39167 (AMEX); and 37459 (July 19, 1996).隨后在1997年1月，SEC和CFTC批準(zhǔn)了對(duì)斷路器規(guī)則觸發(fā)閾值的修訂，將原先兩檔分別為250點(diǎn)與400點(diǎn)的觸發(fā)閾值修訂為350點(diǎn)與550點(diǎn)，以準(zhǔn)確反映當(dāng)前市場(chǎng)狀況下的重大異常波動(dòng)。(8)SEC, Securities Exchange Act Release No. 38221 (January 31, 1997),62 FR 5872 (NYSE,AMEX, CBOE, CHX, BSE, and PHLX).

1997年10月27日，美國(guó)股市迎來了斷路器規(guī)則修訂后的首次熔斷，當(dāng)日美股兩次觸發(fā)“斷路器”預(yù)設(shè)閾值，第一次熔斷發(fā)生在道瓊斯指數(shù)下跌4.54%(350點(diǎn))之時(shí)，隨后股票、期權(quán)和指數(shù)期貨市場(chǎng)交易暫停30分鐘?；謴?fù)交易后，指數(shù)又快速下跌至7%(550點(diǎn))的第二檔熔斷閾值，再次觸發(fā)熔斷。有市場(chǎng)分析認(rèn)為，當(dāng)?shù)拉偹怪笖?shù)將要發(fā)生第二檔熔斷之時(shí)，“磁吸效應(yīng)”或已發(fā)生。10月27日的熔斷引發(fā)了社會(huì)公眾對(duì)于斷路器規(guī)則的極大關(guān)注，當(dāng)月29日，總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組(the President’s Working Group on Financial Markets)受命對(duì)27日大跌當(dāng)天的斷路器機(jī)制的運(yùn)行情況進(jìn)行全面研究，以確定該機(jī)制是否實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)立之初所預(yù)設(shè)的運(yùn)行目標(biāo)。

當(dāng)年11月，SEC與CFTC的代表與證券與期貨市場(chǎng)的官員進(jìn)行了會(huì)晤，商討對(duì)斷路器規(guī)則進(jìn)行修訂?？偨y(tǒng)金融市場(chǎng)工作組也在其報(bào)告中指出，350點(diǎn)的觸發(fā)閾值僅能代表道瓊斯指數(shù)4.54%的下跌幅度，且沒有證據(jù)顯示在此下跌幅度內(nèi)證券市場(chǎng)遭受了系統(tǒng)性壓力，建議大幅增加斷路器的觸發(fā)閾值，將其調(diào)整為10%、20%和30%，并且每季度重新計(jì)算并設(shè)定相應(yīng)的觸發(fā)閾值。

(三)2010年美股“閃電崩盤”與個(gè)股斷路器規(guī)則的創(chuàng)設(shè)和完善

2010年5月6日，美國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了短暫但劇烈的下跌，道瓊斯指數(shù)一度暴跌998點(diǎn)(超過9%)，接近第一檔熔斷閾值，很多證券的價(jià)格在短短幾分鐘內(nèi)下跌超過5%，當(dāng)日下午14∶40左右，約86%的證券下跌至當(dāng)日最低點(diǎn)(接近10%)，更有14%的證券跌幅更是超過大盤，這就是美股歷史上著名的“閃電崩盤”事件(Flash Crash)。(9)CFTC and SEC, Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on Emerging Regulatory Issues, [EB/OL]. [2020.4.10]. https://www.sec.gov/sec-cftc-prelimreport.pdf.

早在2009年10月16日，SEC與CFTC就聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于監(jiān)管協(xié)調(diào)的報(bào)告(10)Joint Report of the SEC and the CFTC on Harmonization of Regulation, October 16, 2009.，該報(bào)告提出了20條關(guān)于監(jiān)管協(xié)調(diào)的富于前瞻性的政策建議，其中之一就是由SEC與CFTC共同成立關(guān)于新興監(jiān)管問題的聯(lián)合咨詢委員會(huì)(Joint CFTC-SEC Advisory Committee)。巧合的是，委員會(huì)成立后旋即就發(fā)生了美股“閃電崩盤”。受命調(diào)查2010年5月6日的崩盤事件，就成了委員會(huì)成立后的第一項(xiàng)正式議程。5月18日，聯(lián)合咨詢委員會(huì)發(fā)布了關(guān)于“閃電崩盤”的初步調(diào)查報(bào)告，報(bào)告認(rèn)為5月6日的市場(chǎng)事件雖未觸發(fā)全市場(chǎng)指數(shù)斷路器機(jī)制，但很多個(gè)股的跌幅遠(yuǎn)超大盤，有必要建立個(gè)股斷路器機(jī)制，為調(diào)動(dòng)一切可資利用的流動(dòng)性(11)流動(dòng)性是指在不顯著影響某一資產(chǎn)價(jià)格的前提下，一定數(shù)量的該資產(chǎn)可以買賣的難易程度。高流動(dòng)性可以被認(rèn)為是在給定的價(jià)格下，有更多的市場(chǎng)集體意愿(collective willingness)去買入或賣出該類資產(chǎn)。資源(自動(dòng)的或手動(dòng)的)提供一個(gè)時(shí)間窗口(如交易暫停)，以應(yīng)對(duì)突然激增的流動(dòng)性需求，解決暫時(shí)的流動(dòng)性錯(cuò)配問題。(12)CFTC and SEC, Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on Emerging Regulatory Issues, [EB/OL]. [2020.4.10]. https://www.sec.gov/sec-cftc-prelimreport.pdf.

隨后，美國(guó)證券市場(chǎng)建立了個(gè)股斷路器(Single-Stock Circuit Breakers，“SSCB”)規(guī)則。SSCB規(guī)則是2010年“閃電崩盤”后建立的一個(gè)早期試點(diǎn)計(jì)劃，旨在減輕個(gè)股的極端異常價(jià)格波動(dòng)所產(chǎn)生的潛在危害。2010年6月10日，SEC批準(zhǔn)了SSCB規(guī)則在標(biāo)普500指數(shù)成分股中試點(diǎn)，隨后于2010年9月10日，SSCB的試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至羅素1000指數(shù)成分股和高成交量的ETPs產(chǎn)品，并于2011年6月23日將全部剩余的NMS證券納入其中，直至被LULD計(jì)劃取代。(13)Paul Hughes, John Ritter, Hao Zhang, “Limit Up-Limit Down” Pilot Plan and Extraordinary Transitory Volatility[EB/OL]. [2020.4.10].https://www.sec.gov/files/dera_wp_luld_and_extraordinary_transitory_volatility.pdf.

2012年5月31日，美國(guó)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)通過了“漲跌幅上下限制度”(Limit Up-Limit Down Mechanism，“LULD”)，旨在防止由個(gè)股價(jià)格的大幅波動(dòng)從而導(dǎo)致的證券市場(chǎng)異常波動(dòng)，該制度實(shí)施的目的是為了防止個(gè)股的交易價(jià)格超出特定的“價(jià)格區(qū)間帶”。與此同時(shí)，美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管者也著手修訂指數(shù)斷路器規(guī)則。SEC在重點(diǎn)考慮了2010年5月6日發(fā)生的“閃崩”事件后，將原先的10%、20%和30%的熔斷閾值降低至7%、13%和20%，以使全市場(chǎng)指數(shù)斷路器機(jī)制更有意義。

至此，美國(guó)證券市場(chǎng)斷路器制度框架基本搭建完畢，圍繞指數(shù)及個(gè)股分別建立起的斷路器規(guī)則在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí)發(fā)揮了應(yīng)有的制度功用。“指數(shù)+個(gè)股”的“雙駕馬車”也在確保市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，兼顧了對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的考量，降低了短期異常波動(dòng)?？梢哉f，雙足并行的斷路器機(jī)制也是美國(guó)證券市場(chǎng)在面對(duì)重大異常波動(dòng)時(shí)能夠行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵。

二、美國(guó)證券市場(chǎng)斷路器機(jī)制演進(jìn)的法理邏輯

盡量避免對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生干擾，保障證券交易的連續(xù)性，可以被認(rèn)為是美國(guó)證券市場(chǎng)斷路器機(jī)制演進(jìn)的主要邏輯。無論是交易暫停時(shí)長(zhǎng)的逐漸縮短，還是漸次擴(kuò)大不同檔位熔斷閾值間隔，抑或是設(shè)置“交易暫?；剞D(zhuǎn)”機(jī)制，其規(guī)制核心始終未偏離其證券市場(chǎng)“冷靜觀察者”的角色設(shè)定。如果將美國(guó)證券市場(chǎng)比作一個(gè)喜怒無常(時(shí)不時(shí)暴漲暴跌)的“市場(chǎng)先生”，那么斷路器機(jī)制無疑就是一個(gè)“冷靜觀察者”，在絕大多數(shù)時(shí)間里，對(duì)于“市場(chǎng)先生”的喜怒，它置之不理，而在少數(shù)非常時(shí)刻，它會(huì)擔(dān)負(fù)起應(yīng)有的職責(zé)，將“市場(chǎng)先生”從狂熱或悲慟中喚醒。

(一)應(yīng)對(duì)歷史級(jí)大跌是指數(shù)熔斷的首要任務(wù)

1987年的美股崩盤是一個(gè)非常復(fù)雜的事件，存在諸多原因，其中最為引人矚目的原因是機(jī)構(gòu)投資者使用了“投資組合保險(xiǎn)”策略。(14)“投資組合保險(xiǎn)”是一種動(dòng)態(tài)交易策略，機(jī)構(gòu)投資者通常使用這種交易策略來保護(hù)其投資人免受損失。機(jī)構(gòu)投資者所構(gòu)建的投資組合的市值通常與其投資人提供的資金成本相對(duì)應(yīng)，若投資組合的市值低于其投資人提供的資金成本，那么投資人就會(huì)遭受損失。為此，機(jī)構(gòu)投資者往往圍繞其投資組合構(gòu)建相應(yīng)的看跌期權(quán)組合以對(duì)沖投資組合價(jià)格下跌所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券市場(chǎng)的走牛，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)隨著其投資組合市值的增加而提高看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，而機(jī)構(gòu)投資者如果沒有相應(yīng)地提高看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，那么在股市下跌之時(shí)，他們就必須賣出更多地股票以避免其投資人免受損失。這種交易策略在證券市場(chǎng)走熊之時(shí)，很容易發(fā)生股票的集中拋售，被認(rèn)為是美國(guó)股市1987年發(fā)生崩盤的重要原因之一。 Larry Harris, Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Oxford University Press, 2003, pp.558-571.在此策略下，股市的“價(jià)格泡沫”一旦被刺破，投資者的“羊群效應(yīng)”就極易造成股票市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)的巨量拋售。而隨之而來的龐大的交易量、劇烈的價(jià)格波動(dòng)以及對(duì)清算和結(jié)算的驚人需求，則加大了金融體系全面崩潰的可能性。這也是1988年指數(shù)斷路器規(guī)則誕生的“初心和使命”。

在指數(shù)斷路器規(guī)則頒布的1988年，250及400點(diǎn)的觸發(fā)閾值尚能代表道瓊斯指數(shù)12%和20%的下跌幅度，然而，隨著美國(guó)證券市場(chǎng)整體的繁榮，昔日的觸發(fā)閾值在1996年時(shí)僅能分別代表道瓊斯指數(shù)4.5%和7%的下跌幅度。SEC與CFTC也共同敦促市場(chǎng)就提高斷路器規(guī)則的觸發(fā)閾值達(dá)成一致意見，以確保只在市場(chǎng)出現(xiàn)歷史級(jí)大跌時(shí)才實(shí)施跨市場(chǎng)的交易暫停。(15)Securities Exchange Act Release No. 37890 (October 29, 1996),61 FR 56983 (AMEX,NYSE, and PHLX).可以說，指數(shù)斷路器規(guī)則設(shè)立的主要目的就是為了應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)的歷史性大跌，而其規(guī)則的修訂也始終圍繞并反映著證券市場(chǎng)重大變化的這一主線。

(二)縮短交易暫停時(shí)長(zhǎng)是為確保交易的連續(xù)性

從美國(guó)指數(shù)斷路器規(guī)則的衍變歷程來看，交易暫停時(shí)長(zhǎng)的逐漸縮短是一項(xiàng)基本規(guī)律。歷史地看，交易暫停時(shí)長(zhǎng)由1988年的1小時(shí)(第一檔熔斷)和2小時(shí)(第二檔熔斷)逐漸縮短至1997年的30分鐘(第一檔熔斷)和1小時(shí)(第二檔熔斷)，再縮短到2010年后的15分鐘(第一檔和第二檔熔斷)。交易暫停時(shí)長(zhǎng)的逐漸縮短，不僅反映了證券市場(chǎng)日益自動(dòng)化背景下信息處理能力的極大提升，而且也揭示了“盡量不去干擾市場(chǎng)以保持交易的連續(xù)性”逐漸成為一項(xiàng)基本的監(jiān)管共識(shí)。(16)letter to Elizabeth M. Murphy, Secretary, Commission, from Craig S. Donohue, CMEGroup, Inc., dated October 25, 2011.

(三)磁吸效應(yīng)是擴(kuò)大兩檔熔斷跌幅間隔的重要原因

在斷路器規(guī)則實(shí)施之初，其反對(duì)者提出的最主要理由就是，該規(guī)則可能會(huì)增加證券市場(chǎng)的短期異常波動(dòng)，也就是引發(fā)“磁吸效應(yīng)”，這一點(diǎn)也在1997年的異常波動(dòng)中得到了充分的探討與論證。反對(duì)者們認(rèn)為，如果證券交易者擔(dān)心發(fā)生熔斷，那么他們很可能在發(fā)生熔斷前提交訂單，以此增加這些訂單被執(zhí)行的可能性。因此，在熔斷規(guī)則的影響下，那些擔(dān)心熔斷的理性的證券交易者就會(huì)提交更多的訂單，證券市場(chǎng)的波動(dòng)性也會(huì)得到進(jìn)一步釋放和增強(qiáng)。(17)Larry Harris, Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Oxford University Press,2003, pp.573-574.

“磁吸效應(yīng)”在兩檔斷路器觸發(fā)閾值間隔較近時(shí)表現(xiàn)得較為明顯。以1997年10月27日美股的單日兩次熔斷為例，在第一次觸及350點(diǎn)熔斷閾值前，道瓊斯指數(shù)并沒有呈現(xiàn)出明顯的加速下跌。有三點(diǎn)市場(chǎng)觀察亦可佐證這一判斷：(1)當(dāng)日13∶59時(shí)道指距離350點(diǎn)觸發(fā)閾值僅差7點(diǎn)，但到14∶10時(shí)道指又反彈了約70點(diǎn)，并無證據(jù)證明350點(diǎn)的觸發(fā)閾值對(duì)道指產(chǎn)生了磁吸作用；(2)觸發(fā)350點(diǎn)熔斷閾值之前證券交易所的交易量沒有明顯增長(zhǎng)；(3)當(dāng)日13∶03至14∶35(第一次觸發(fā)熔斷)間，標(biāo)普500指數(shù)的下跌速度較慢(每分鐘下跌0.03%)，甚至不如15∶06至15∶30間的上漲速度。(18)Working Group Staff Report on Circuit Breakers[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1990/1998_0818_GrammBreakers.pdf.但在15∶06(市場(chǎng)重新開放)至15∶30(第二次觸發(fā)熔斷)之間，標(biāo)普500指數(shù)成分股的價(jià)格下跌速度明顯加快，這被認(rèn)為是監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意將斷路器觸發(fā)閾值由1997年前的4.5%與7%擴(kuò)大至10%與20%的重要原因。(19)SEC, Securities Exchange Act Release No. 39582 (January 26, 1998), 63 FR 5408 (February 2,1998) (order approving File Nos. SR-Amex-98.Q3; SR-BSE-98-0l; SR-CHX-98-02; and SRPHLX-98-02).

(四)臨近收市時(shí)的交易暫停不具備必要性

盡管交易暫停的時(shí)長(zhǎng)一再縮短，但指數(shù)斷路器的規(guī)則演進(jìn)表明，美國(guó)立法者并不倡導(dǎo)臨近收市時(shí)的交易暫停。雖然當(dāng)今美國(guó)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出高度自動(dòng)化和低延時(shí)的特征，但交易暫停所帶來的海量的信息處理工作仍會(huì)損耗并占用交易所大量的一線人力資源。例如，伴隨美國(guó)2010年5月6日“閃電崩盤”的是股票市場(chǎng)交易量的激增，當(dāng)日總交易量為194億股，大約為2009年美國(guó)股票市場(chǎng)第四季度日均交易量的2.2倍，其中，僅紐約證券交易所5月6日當(dāng)天就處理了103億股股票，創(chuàng)下了歷史第二高的記錄。(20)Preliminary Findings Regardingthe Market Events of May 6[EB/OL]. [2020.4.10].https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletins/new-stock.為此，在2010年以后實(shí)施的指數(shù)斷路器規(guī)則中，立法者之所以規(guī)定在15∶25以后第一檔與第二檔熔斷并不適用，正是其因?yàn)閾?dān)心15∶25以后的第一、二級(jí)熔斷可能會(huì)對(duì)16∶00的正常收市造成干擾。(21)letter to Elizabeth M. Murphy, Secretary, Commission, from Craig S. Donohue, CME Group, Inc., dated October 25, 2011 (“CME Group Letter I”);letter to Elizabeth M. Murphy, Secretary, Commission, from Commissioner Bart Chilton, Commodity Futures Trading Commission, dated October 25, 2011 (“Commissioner Chilton Letter”); letter to Elizabeth M. Murphy, Secretary, Commission, from Richard H. Baker, President and CEO, Managed Funds Association, dated October 25, 2011 (“MFA Letter”);Craig S. Donohue, Chief Executive Officer, CME Group, Inc., dated January 25, 2012 (“CME Group Letter II”), and Ann L. Vlcek, Managing Director and Associate General Counsel, the Securities Industry and Financial Markets Association, dated February 7, 2012 (“SIFMA LetterI”).

(五)個(gè)股的“限制狀態(tài)”是交易暫停的前置程序

2012年SEC通過的“漲跌幅上下限制度”(Limit Up-Limit Down Mechanism，“LULD”)是對(duì)2010年個(gè)股斷路器(Single-Stock Circuit Breakers，“SSCB”)規(guī)則的補(bǔ)充和升級(jí)。兩者的主要區(qū)別在于：(1)SSCB機(jī)制是基于已成交的合格交易，而LULD機(jī)制則主要是基于報(bào)價(jià)。這意味著在SSCB機(jī)制下，如果某一證券在價(jià)格帶外交易，可能會(huì)給市場(chǎng)帶來流動(dòng)性缺口，而在LULD機(jī)制下，不會(huì)允許發(fā)生價(jià)格帶外的交易。(2)在LULD機(jī)制下，在交易暫停被觸發(fā)之前，證券將進(jìn)入15秒的“限制狀態(tài)”，而這15秒的時(shí)間也給了市場(chǎng)參與者執(zhí)行或取消訂單的時(shí)間窗口。這兩個(gè)主要區(qū)別可能會(huì)降低LULD機(jī)制下因出現(xiàn)暫時(shí)的流動(dòng)性缺口所導(dǎo)致的價(jià)格突然大幅波動(dòng)的可能性。

表2 SSCB與LULD機(jī)制的主要對(duì)比

三、我國(guó)證券市場(chǎng)處置異常波動(dòng)的現(xiàn)實(shí)舉措

從我國(guó)《證券法》的修訂歷程來看，重大異常交易與重大異常波動(dòng)的法律頂層框架相繼建立，并隨著法律的修訂而不斷充實(shí)和完善。早在1998年，我國(guó)《證券法》就針對(duì)不可抗力、突發(fā)性事件可能影響證券交易的正常進(jìn)行和正常秩序等原因，賦予了證券交易所可以采取技術(shù)性停牌或臨時(shí)停市等處置手段(22)1998年《證券法》第109條：因突發(fā)性事件而影響證券交易的正常進(jìn)行時(shí)，證券交易所可以采取技術(shù)性停牌的措施；因不可抗力的突發(fā)性事件或者為維護(hù)證券交易的正常秩序，證券交易所可以決定臨時(shí)停市。證券交易所采取技術(shù)性停牌或者決定臨時(shí)停市，必須及時(shí)報(bào)告國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)。，同時(shí)授權(quán)交易所對(duì)“證券交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并按照國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的要求，對(duì)異常的交易情況提出報(bào)告”(23)1998年《證券法》第110條第一款：證券交易所對(duì)在交易所進(jìn)行的證券交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并按照國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的要求，對(duì)異常的交易情況提出報(bào)告。。從而確立了我國(guó)應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)異常情況的“交易所報(bào)告、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)”的雙層監(jiān)管體制。

但是，彼時(shí)的《證券法》并未對(duì)重大異常交易與重大異常波動(dòng)進(jìn)行明確區(qū)分，直到2019年修訂《證券法》，兩者的區(qū)別才在法律層面得到確認(rèn)和明確。2019年修訂的《證券法》除了繼續(xù)擴(kuò)充交易所應(yīng)對(duì)重大異常交易的處置措施(新增取消交易、暫緩交收、強(qiáng)制停牌)外，首次提及“重大異常波動(dòng)”，規(guī)定“嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)穩(wěn)定的，證券交易所可以按照業(yè)務(wù)規(guī)則采取臨時(shí)停市等處置措施并公告”(24)2019年《證券法》第113條第一款：證券交易所應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)證券交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，出現(xiàn)重大異常波動(dòng)的，證券交易所可以按照業(yè)務(wù)規(guī)則采取限制交易、強(qiáng)制停牌等處置措施，并向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告；嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)穩(wěn)定的，證券交易所可以按照業(yè)務(wù)規(guī)則采取臨時(shí)停市等處置措施并公告。。

從我國(guó)證券市場(chǎng)處置異常波動(dòng)的發(fā)展歷程中可以清晰看到，制度規(guī)則從無到有，制度內(nèi)容從有漸優(yōu)，關(guān)涉異常波動(dòng)的證券監(jiān)管法律體系不斷完善和細(xì)化。隨著《證券法》這一頂層法律的修訂，重大異常交易與重大異常波動(dòng)的法律區(qū)別也初現(xiàn)端倪。細(xì)數(shù)我國(guó)證券市場(chǎng)處置異常波動(dòng)的現(xiàn)實(shí)舉措，具體而言：

(一)重大異常交易的監(jiān)管制度日漸完善

我國(guó)1998年《證券法》頒布之初，對(duì)于何為“證券交易異常情況”并未明確界定，涉及交易異常情況的法律規(guī)制散見于《證券法》第109條、第110條和《證券交易所管理辦法》第30條，對(duì)于交易異常情況的情形劃分較為籠統(tǒng)，處置手段也較為有限。(25)顧功耘：《證券交易異常情況處置的制度完善》，《中國(guó)法學(xué)》2012年第2期。2005年修訂的《證券法》將交易所應(yīng)對(duì)重大異常波動(dòng)的處置措施由2種擴(kuò)充為3種，即增加了“對(duì)出現(xiàn)重大異常交易情況的證券賬戶限制交易”(26)2005年《證券法》第115條第三款：證券交易所根據(jù)需要，可以對(duì)出現(xiàn)重大異常交易情況的證券賬戶限制交易，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案。這一法定措施。隨后于2006年，滬深證券交易所也分別修訂了各自的《交易規(guī)則》，并設(shè)專章規(guī)定了“交易異常情況處理”的相關(guān)規(guī)則。2009年，滬深證券交易所也同時(shí)發(fā)布了各自的《交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則》，對(duì)引發(fā)交易異常情況的不可抗力、意外事件、技術(shù)故障等原因做出細(xì)化規(guī)定，并新增了暫緩交收這一處置措施。2019修訂的《證券法》增添了重大人為差錯(cuò)這一引發(fā)交易異常情況的原因，將取消交易制度納入證券法律體系，并將暫緩交收這一交易所自治性規(guī)則提升到法律層面。至此，我國(guó)已基本建立起全面覆蓋證券自律性規(guī)范、部門規(guī)章和證券法律的處置重大異常交易的法律體系。

(二)對(duì)重大異常波動(dòng)的應(yīng)對(duì)舉措進(jìn)行了有益探索

2019年修訂的《證券法》首次出現(xiàn)了“重大異常波動(dòng)”的法律字眼，意味著將重大異常波動(dòng)納入證券法律規(guī)制范圍首次得到國(guó)家法律層面的正式確認(rèn)?？v觀域外國(guó)家和地區(qū)應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)重大異常波動(dòng)的舉措，斷路器機(jī)制(熔斷機(jī)制)被普遍認(rèn)為是一種可以有效限制程序化交易引起的股價(jià)單邊劇烈波動(dòng)的一種手段。(27)石曉波, 周奮：《股指期現(xiàn)市場(chǎng)跨市監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及制度重構(gòu)——基于光大816烏龍指事件的思考》，《上海金融》 2014年第3期。

從本質(zhì)上看，斷路器機(jī)制實(shí)施的效果會(huì)導(dǎo)致交易暫停，它具有3個(gè)優(yōu)點(diǎn)：(1)它相當(dāng)于為證券市場(chǎng)的狂熱交易按下了“暫停鍵”(time-out)，從而限制了杠桿風(fēng)險(xiǎn)和確保下跌市況中投資者的金融信心不至完全喪失；(2)它為價(jià)值投資者們提供了一個(gè)時(shí)間窗口，吸引其對(duì)價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值的訂單進(jìn)行評(píng)估、決策和交易，間接起到了緩沖證券市場(chǎng)劇烈價(jià)格波動(dòng)的作用，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；(3)斷路器規(guī)則的設(shè)立，實(shí)質(zhì)上是將生活中的經(jīng)濟(jì)事實(shí)法律化，擊碎了先前市場(chǎng)普遍存在的對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的幻覺，起到了保護(hù)證券市場(chǎng)、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和證券投資者的作用。它讓市場(chǎng)參與者認(rèn)識(shí)到了市場(chǎng)流動(dòng)性存在自然極限這一基本事實(shí)，即證券市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)消化大量的單邊成交訂單的內(nèi)在能力有限，因此，也使得證券市場(chǎng)參與者能夠自查其可能存在缺陷的交易策略，不至于在未來發(fā)生危機(jī)時(shí)威脅金融體系的安全與穩(wěn)定。(28)SEC, Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1980/1988_0101_BradyReport.pdf.

交易暫停能夠起到臨時(shí)停市的效果，但與后者也存在一定的聯(lián)系和區(qū)別。我國(guó)證券市場(chǎng)曾于2016年對(duì)熔斷(交易暫停)機(jī)制進(jìn)行了試驗(yàn)和探索(29)2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，選取滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，并設(shè)置5%和7%兩檔熔斷閾值，2016年1月1日起正式施行。在熔斷新規(guī)實(shí)施的首日(2016年1月4日)，滬深300指數(shù)先是于當(dāng)日13∶13觸及第一檔5%的熔斷閾值，接著于13∶33再次觸及第二檔7%的熔斷閾值。在隨后1月7日，滬深300指數(shù)再次觸發(fā)第二檔7%的熔斷閾值，全天交易時(shí)間僅15分鐘。1月7日晚，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定暫停熔斷機(jī)制。魏雅華：《熔斷機(jī)制：2016年中國(guó)股市的第一場(chǎng)雪》，《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊》2016年第3期。，根據(jù)滬深交易所發(fā)布的關(guān)于指數(shù)熔斷的交易規(guī)則(30)《上海證券交易所交易規(guī)則(2015年修訂)》第四章第五節(jié)“指數(shù)熔斷”；《深圳證券交易所交易規(guī)則(2015年修訂)》第四章第六節(jié)“指數(shù)熔斷”。，引致交易暫停的原因主要是證券市場(chǎng)的重大異常波動(dòng)，而決定臨時(shí)停市則主要?dú)w因于突發(fā)性事件(31)為表達(dá)對(duì)四川汶川大地震遇難同胞的深切哀悼，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾于2008年5月18日，依據(jù)2005年《證券法》第114條“因不可抗力的突發(fā)性事件”之規(guī)定，決定臨時(shí)停市3分鐘。。2019年修訂的《證券法》擴(kuò)展了臨時(shí)停市的適用條件，規(guī)定證券交易出現(xiàn)重大異常波動(dòng)，“嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)穩(wěn)定的”(32)2019年《證券法》第113條第一款：證券交易所應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)證券交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，出現(xiàn)重大異常波動(dòng)的，證券交易所可以按照業(yè)務(wù)規(guī)則采取限制交易、強(qiáng)制停牌等處置措施，并向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告；嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)穩(wěn)定的，證券交易所可以按照業(yè)務(wù)規(guī)則采取臨時(shí)停市等處置措施并公告。，交易所可以決定臨時(shí)停市并公告，從而為熔斷機(jī)制未來重新納入證券法律體系預(yù)留了制度空間。

(三)交易所一線監(jiān)管，日益成為穩(wěn)定市場(chǎng)機(jī)制的重要組成部分

在當(dāng)前監(jiān)管權(quán)力架構(gòu)變革和交易所監(jiān)管轉(zhuǎn)型新形勢(shì)下，加強(qiáng)交易所對(duì)異常交易行為的前端管控，實(shí)時(shí)監(jiān)控市場(chǎng)重大異常波動(dòng)，是交易所履行一線監(jiān)管職責(zé)、充分發(fā)揮自律管理作用的題中之義。(33)冷靜：《法定自律組織還是法律法規(guī)授權(quán)組織：新形勢(shì)下證券交易所及其一線監(jiān)管性質(zhì)辨》，《證券法苑》2017年第4期。異常交易是證券市場(chǎng)交易行為的客觀表現(xiàn)狀態(tài)，是證券交易正常秩序受到破壞，證券交易的價(jià)量出現(xiàn)異常的交易現(xiàn)象，它對(duì)資本市場(chǎng)及各類市場(chǎng)主體帶來的影響是多方面的，一方面破壞了正常的市場(chǎng)秩序，另一方面更是嚴(yán)重影響市場(chǎng)組織公平、公正和公開的基礎(chǔ)性原則。(34)劉筱萌、楊夢(mèng)：《證券市場(chǎng)異常交易行為及其監(jiān)管問題研究》，《證券法律評(píng)論》，北京： 中國(guó)法制出版社, 2018。近些年來，滬深交易所的工作重心實(shí)現(xiàn)了向一線監(jiān)管的轉(zhuǎn)移，事中監(jiān)管力度明顯加大，一線監(jiān)管職能不斷提升。(1)重點(diǎn)處置典型證券異常交易行為。典型證券異常交易行為包括但不限于拉抬打壓、虛假申報(bào)、漲跌幅限制價(jià)格大額申報(bào)、自買自賣、關(guān)聯(lián)賬戶交易以及基金異常交易行為等(35)深交所：《證券異常交易行為典型案例解析》，《上海證券報(bào)》，2016-8-27第007版。，且監(jiān)管力度與頻率逐漸增強(qiáng)(36)以2018年的某周數(shù)據(jù)為例，滬深交易所當(dāng)周對(duì)310起證券異常交易行為采取了自律監(jiān)管措施，其中，上交所共處置了52起，深交所258起，日均達(dá)到62起。左永剛：《日均對(duì)62起異常交易采取措施交易所一線監(jiān)管職能增強(qiáng)》[N].《證券日?qǐng)?bào)》, 2018-8-6(A02)。。(2)借助科創(chuàng)板推出契機(jī)，細(xì)化異常交易監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)。①對(duì)于盤中異常波動(dòng)，規(guī)定了無價(jià)格漲跌幅限制的股票30%和60%的臨時(shí)停牌措施。②在連續(xù)競(jìng)價(jià)交易中引入“價(jià)格籠子”制度(37)所謂“價(jià)格籠子”是對(duì)市場(chǎng)參與者規(guī)定了限價(jià)申報(bào)的要求，即買入和賣出申報(bào)價(jià)格不得超過基準(zhǔn)價(jià)格的一定比例。證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人在就設(shè)立科創(chuàng)板答記者問時(shí)首次使用“價(jià)格籠子”這一名詞，故以此命名。中國(guó)證監(jiān)會(huì). 證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制有關(guān)問題答記者問[EB/OL]. [2020.4.26]. http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201906/t20190628_358403.html.，規(guī)定買入申報(bào)價(jià)格上限不得高于基準(zhǔn)價(jià)格的102%，賣出申報(bào)價(jià)格不得低于98%，對(duì)偏離市場(chǎng)價(jià)格較大的訂單進(jìn)行限制，防止虛報(bào)拉抬、惡意打壓或者出現(xiàn)大單錯(cuò)報(bào)，抑制瞬間“天地板”等極端市況(38)第一財(cái)經(jīng). 科創(chuàng)板“價(jià)格籠子”框住了誰？[EB/OL].[2020.4.21]. http://finance.sina.com.cn/roll/2019-07-16/doc-ihytcerm4061650.shtml.，進(jìn)而降低市場(chǎng)的波動(dòng)性和抑制極端非理性申報(bào)，凈化市場(chǎng)環(huán)境。(3)圍繞“重點(diǎn)賬戶、重點(diǎn)行為、重點(diǎn)股票、重點(diǎn)時(shí)段”四個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)交易情況和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化實(shí)時(shí)盯盤和預(yù)警監(jiān)測(cè)，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。(39)交易監(jiān)管的轉(zhuǎn)變主要體現(xiàn)在三方面：(1)從主要直接監(jiān)管投資者交易行為，轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管投資者和監(jiān)管會(huì)員并重，逐步建立“以監(jiān)管會(huì)員為中心”的交易行為監(jiān)管模式；(2)從主要發(fā)現(xiàn)、上報(bào)違法違規(guī)線索轉(zhuǎn)變?yōu)檫`法違規(guī)線索發(fā)現(xiàn)與異常交易行為監(jiān)控并重；(3)從監(jiān)控單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)，到監(jiān)控單個(gè)證券與市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)并重，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變。新華社. 深交所“三路并進(jìn)”強(qiáng)化一線監(jiān)管[EB/OL]. [2020.4.23]. http://www.xinhuanet.com/2017-07/09/c_1121289240.htm.

(四)借助科技監(jiān)管，筑牢金融風(fēng)險(xiǎn)防控底線

上交所于2017年建立并完善了市場(chǎng)輿情監(jiān)測(cè)機(jī)制，并于2019年上線運(yùn)行了上市公司畫像系統(tǒng)，該系統(tǒng)按照“安全優(yōu)先、需求導(dǎo)向”原則分別建立了“公司快覽”“風(fēng)險(xiǎn)掃描”“財(cái)報(bào)審核”三大功能模塊，對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、股東關(guān)鍵人員風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)輿情風(fēng)險(xiǎn)、資本運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)、公司債券風(fēng)險(xiǎn)等七大方面進(jìn)行識(shí)別判定和提前預(yù)警，同時(shí)實(shí)現(xiàn)畫像系統(tǒng)與監(jiān)管系統(tǒng)信息的雙向傳遞，持續(xù)做好人工監(jiān)管與科技監(jiān)管的深度融合，提升監(jiān)管實(shí)時(shí)性和有效性。(40)上海證券交易所：上交所公司畫像系統(tǒng)上線運(yùn)行[EB/OL]. [2020.4.21]. http://www.sse.com.cn/home/apprelated/news/c/c_20190902_4909086.shtml.深交所建立了統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)平臺(tái)，涵蓋深交所自主研發(fā)的市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)以及股票質(zhì)押、融資融券、固定收益三大重點(diǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，借助大數(shù)據(jù)、人工智能等前沿科技，初步實(shí)現(xiàn)事前、事中、事后全過程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。(41)深圳證券交易所：深交所：科技賦能監(jiān)管筑牢風(fēng)控底線[EB/OL]. [2020.4.23]. http://www.zqrb.cn/stock/gupiaoyaowen/2019-08-02/A1564699544420.html.

四、完善我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)對(duì)重大異常情況的思考

重大異常情況分為重大異常交易和重大異常波動(dòng)。依循我國(guó)《證券法》對(duì)重大異常交易和重大異常波動(dòng)進(jìn)行區(qū)分的立法理路，未來我國(guó)穩(wěn)定證券市場(chǎng)的機(jī)制構(gòu)建亦應(yīng)圍繞兩者獨(dú)立展開，考慮到我國(guó)已對(duì)指數(shù)斷路器機(jī)制進(jìn)行了先期探索，將來適時(shí)重新推出該制度應(yīng)提上日程。2020年4月27日晚，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，意味著創(chuàng)業(yè)板改革大幕也正式拉開。其中，為了完善市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，減少交易阻力，將創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅限制比例由10%提升至20%。(42)深圳證券交易所：深圳證券交易所就公開發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制業(yè)務(wù)規(guī)則答記者問[EB/OL]. [2020.4.28]. http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20200427_576497.html.考慮到此前科創(chuàng)板漲跌幅限制已調(diào)整為20%，未來我國(guó)推行個(gè)股斷路器機(jī)制將擁有更廣闊的適用空間。

(一)適時(shí)重新推出指數(shù)斷路器機(jī)制

熔斷機(jī)制的主要弊端在于熔斷閾值附近引發(fā)的磁吸效應(yīng)，即在指數(shù)靠近熔斷閾值時(shí)，部分投資者擔(dān)心熔斷之后市場(chǎng)暫停交易、流動(dòng)性消失，因此選擇提前賣出股票、發(fā)生集中拋售，從而與之前的股價(jià)下跌產(chǎn)生“循環(huán)反饋”，最終加速市場(chǎng)提前觸及熔斷閾值。

有研究認(rèn)為，磁吸效應(yīng)的存在使得2016年我國(guó)熔斷機(jī)制的實(shí)施效果與其穩(wěn)定市場(chǎng)的設(shè)計(jì)初衷相背離，是導(dǎo)致我國(guó)熔斷機(jī)制失靈的主要原因。(43)有研究者認(rèn)為，2016年我國(guó)熔斷機(jī)制規(guī)定的5%與7%兩檔閾值之間的差距較小，一定程度上限制了股票價(jià)格的正常波動(dòng)，反而弱化了其穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，并不能真正給投資者冷靜思考的機(jī)會(huì)，股票極易在觸發(fā)5%閾值后再次觸發(fā)7%的閾值。方先明、趙澤君：《熔斷機(jī)制存在磁吸效應(yīng)嗎？——來自中國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第6期。劉杰：《熔斷機(jī)制與磁吸效應(yīng)：來自中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù)》，《金融學(xué)季刊》2020年第1期。美國(guó)總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組在1998年提交的《斷路器工作組報(bào)告》也同樣指出，4.5%與7%的兩檔閾值設(shè)置極有可能是指數(shù)第二次觸及熔斷閾值的重要原因。(44)Working Group Staff Report on Circuit Breakers[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1990/1998_0818_GrammBreakers.pdf.

在程序化交易日漸繁盛的背景下，量化交易、高頻交易和算法交易會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性供給造成較大沖擊，甚至容易引起市場(chǎng)莫名的大跌，產(chǎn)生流動(dòng)性黑洞現(xiàn)象(45)流動(dòng)性黑洞就好比一個(gè)人生病，而生病的病因是由于突然的流動(dòng)性需求沖擊，吞噬了市場(chǎng)的流動(dòng)性，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性突然消失殆盡。流動(dòng)性需求沖擊就好比病毒，有的病毒侵入人體，但由于免疫系統(tǒng)足夠強(qiáng)大，因此，人沒有生病；有的病毒侵入人體，由于病毒過于猛烈，人立刻就生病了。徐信喆、 楊朝軍：《證券市場(chǎng)高頻交易與流動(dòng)性監(jiān)管》，《上海金融》, 2013年第8期。，如何對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行有效監(jiān)管是證券監(jiān)管的難題之一。而指數(shù)斷路器機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷，就是以有序的、預(yù)先計(jì)劃的、人為的交易暫停替代市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭時(shí)可能出現(xiàn)的無序的、臨時(shí)的、非人為的市場(chǎng)崩潰，緩解市場(chǎng)暫時(shí)的流動(dòng)性困境，“以時(shí)間換空間”，應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的歷史性大跌。

指數(shù)斷路器機(jī)制與價(jià)格漲跌幅限制有很大不同：(1)前者是當(dāng)交易單向度波動(dòng)一定幅度后，對(duì)市場(chǎng)施加的冷靜期，冷靜期過后對(duì)隨后的價(jià)格走勢(shì)沒有限制；(46)Richard A. Booth：“The Uncertain Case for Regulating Program Trading，”Columbia Business Law Review, 1994(1).(2)前者可暫時(shí)減輕市場(chǎng)恐慌引發(fā)的大量拋售，后者在達(dá)到漲跌停板后仍可交易，在漲跌停價(jià)格堆積的訂單有可能會(huì)放大恐慌情緒。

本文認(rèn)為，未來重新推出指數(shù)短路器機(jī)制必須審慎考量其與個(gè)股漲跌停板制度的兼容性：一是在保留個(gè)股漲跌停板的前提下，熔斷閾值只能設(shè)置一檔且要與10%的個(gè)股漲跌幅保持距離，避免兩者之間的磁吸效應(yīng)；二是在取消個(gè)股漲跌停板時(shí)，熔斷閾值可設(shè)置多檔，但不同檔位要形成適當(dāng)間隔，確保市場(chǎng)參與者的交易機(jī)會(huì)和投資情緒得到有效釋放。

(二)“價(jià)格籠子”的設(shè)置應(yīng)考慮分類監(jiān)管原則

分類監(jiān)管原則是指面對(duì)不同監(jiān)管對(duì)象，采取差異化的監(jiān)管措施，在突出監(jiān)管重點(diǎn)的同時(shí)，合理配置監(jiān)管資源，進(jìn)而提高監(jiān)管效率的金融監(jiān)管原則。(47)曾小龍：上市公司分類監(jiān)管研究，博士學(xué)位論文，長(zhǎng)沙: 中南大學(xué), 2010年.分類監(jiān)管原則在我國(guó)證券法律體系中有多處體現(xiàn)。(48)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2009年頒布《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，實(shí)施依據(jù)證券公司分類結(jié)果對(duì)不同類別的證券公司區(qū)別對(duì)待的監(jiān)管政策。同年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《期貨公司分類監(jiān)管規(guī)定》，以期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力為基礎(chǔ)，結(jié)合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者狀況、持續(xù)合規(guī)狀況，評(píng)價(jià)和確定期貨公司的類別。同樣地，分類監(jiān)管在美國(guó)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)異常波動(dòng)的制度規(guī)范體系中亦有展現(xiàn)。例如，美國(guó)在實(shí)施漲跌幅上下限機(jī)制(Limit Up-Limit Down Mechanism，“LULD”)時(shí)，就將證券分為全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)一級(jí)股票(Tier 1 NMSStocks)和二級(jí)證券(Tier 2 NMSStocks)，并分別就不同等級(jí)、價(jià)格、交易時(shí)段的證券規(guī)定了有差別的漲跌幅限制。(49)一級(jí)證券(Tier 1 NMSStocks)包括標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)500成分股或羅素1000指數(shù)成分股以及相應(yīng)的基金，二級(jí)證券(Tier 2 NMS Stocks)主要包括全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)中除去Tier 1 NMS Stocks的所有股票。其中，一級(jí)證券交易價(jià)格在3美元以上的，漲跌幅限制為5%；二級(jí)證券交易價(jià)格在3美元以上的，漲跌幅限制為10%；所有證券價(jià)格在0.75至3美元之間的，漲跌幅限制為20%；所有證券價(jià)格在0.75美元以下的，漲跌幅限制為0.15美元或75%兩者中的較低者。SEC, Release No. 34-67091; File No. 4-631[EB/OL]. [2020.4.29]. https://www.sec.gov/rules/sro/nms/2012/34-67091.pdf.我國(guó)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票異常交易實(shí)時(shí)監(jiān)控細(xì)則(試行)》規(guī)定了類似美國(guó)LULD機(jī)制中的“價(jià)格籠子”限價(jià)機(jī)制，但并未對(duì)證券進(jìn)行分類。本文認(rèn)為，股票因其自身市值、平均價(jià)格、波動(dòng)率、平均成交量的差異，對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響大相徑庭，一般而言，大市值、高價(jià)格的股票波動(dòng)率較低、平均成交量較高，而小市值、低價(jià)格的股票在波動(dòng)率與成交量上與之相反。因此，應(yīng)在貫徹分類監(jiān)管原則的基礎(chǔ)上，對(duì)不同類型的股票“量體裁衣”地設(shè)置有差別的漲跌幅限制。例如，對(duì)大市值、高價(jià)格股票可規(guī)定較窄的價(jià)格籠子(如4%—5%)，對(duì)小市值、低價(jià)格股票設(shè)置較寬的價(jià)格籠子(如7%—8%)，以體現(xiàn)不同股票對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)影響的差異性。

(三)應(yīng)統(tǒng)籌考慮個(gè)股斷路器機(jī)制與其他制度規(guī)則的銜接性

一是建議適時(shí)推出適合我國(guó)國(guó)情的個(gè)股斷路器機(jī)制。目前我國(guó)證券法律體系中并未規(guī)定個(gè)股斷路器機(jī)制，針對(duì)個(gè)股的大幅漲跌僅規(guī)定了漲跌幅限制制度，但正如前文所述，兩者在制度功能、暫停時(shí)限、對(duì)股價(jià)走勢(shì)影響等方面均存在顯著差異，有必要擇機(jī)推出個(gè)股斷路器機(jī)制，填補(bǔ)相應(yīng)制度空白。同時(shí)，應(yīng)充分探討個(gè)股斷路器機(jī)制與A股漲跌停板機(jī)制之間的制度銜接，必要時(shí)可通過立法對(duì)兩者進(jìn)行取舍，以保證制度聯(lián)動(dòng)的有效性。

二是建議設(shè)置“交易暫停回轉(zhuǎn)”機(jī)制。個(gè)股斷路器(交易暫停)機(jī)制的觸發(fā)通常會(huì)使個(gè)股進(jìn)入“冰封狀態(tài)”，也就是說個(gè)股的交易機(jī)會(huì)被暫時(shí)剝奪了。為此，美國(guó)證券法在個(gè)股斷路器被觸發(fā)前，設(shè)置了15秒的“限制狀態(tài)”程序，在此期間若全部訂單被執(zhí)行或取消，那么該證券就會(huì)退出“限制狀態(tài)”，也不會(huì)進(jìn)一步觸發(fā)個(gè)股斷路器機(jī)制，這就是“交易暫?；剞D(zhuǎn)機(jī)制”。該機(jī)制的價(jià)值在于一方面保留了個(gè)別證券從“限制狀態(tài)”轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰讜和顟B(tài)的通道，另一方面也賦予了個(gè)別證券被繼續(xù)交易的可能性，避免觸發(fā)個(gè)股斷路器機(jī)制的不可逆性。

三是建議將“價(jià)格籠子”機(jī)制與個(gè)股斷路器規(guī)則進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，改變現(xiàn)行監(jiān)管框架下各個(gè)制度“單打獨(dú)斗”的局面，增強(qiáng)制度規(guī)則之間的銜接性，提升應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)處置能力。設(shè)置“價(jià)格籠子”機(jī)制的初衷是為阻止交易訂單在規(guī)則預(yù)先設(shè)定的價(jià)格區(qū)間外成交，主動(dòng)防止市場(chǎng)參與者利用資金持股優(yōu)勢(shì)進(jìn)行虛假申報(bào)、頂格申報(bào)以及大單錯(cuò)報(bào)等虛假交易、錯(cuò)誤交易的發(fā)生。而個(gè)股斷路器機(jī)制建立的目的則是為市場(chǎng)自我糾錯(cuò)贏得時(shí)間，解決短時(shí)間內(nèi)的流動(dòng)性錯(cuò)配現(xiàn)象。例如，美國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)股斷路器機(jī)制(如LULD)在限制漲跌幅上下限的同時(shí)，還對(duì)超過參考價(jià)格上下限的訂單規(guī)定了5分鐘的交易暫停。如此這般，就可以充分發(fā)揮兩個(gè)機(jī)制各自之優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)制度之間的有效協(xié)同。本文認(rèn)為，鑒于我國(guó)科創(chuàng)板股票競(jìng)價(jià)交易實(shí)施20%的價(jià)格漲跌幅限制，但價(jià)格籠子僅規(guī)定了±2%的幅度限制，個(gè)股斷路器規(guī)則仍有較大適用空間，未來可同時(shí)適用“價(jià)格籠子+個(gè)股斷路器”的雙穩(wěn)定機(jī)制，搭建并完善針對(duì)個(gè)股異常波動(dòng)的規(guī)范體系。