王曉穎, 賈銀華, 馬真真

（1.深圳大學(xué) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)特區(qū)研究中心，廣東 深圳 518060；2.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，河南 鄭州 450000；3.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 研究生院，北京 102488）

一、引 言

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)國(guó)內(nèi)并購(gòu)涉及金額已經(jīng)從2001年的282億元，增長(zhǎng)至2019年的22 118億元，并購(gòu)總規(guī)模增長(zhǎng)了7 798%。其中，超過(guò)70%的并購(gòu)交易以溢價(jià)支付結(jié)束，即并購(gòu)方企業(yè)的支付價(jià)格高于目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。并購(gòu)溢價(jià)在發(fā)達(dá)國(guó)家同樣十分普遍，溢價(jià)水平一般在30%至50%之間（Eckbo，2009）。然而，大部分企業(yè)在溢價(jià)并購(gòu)后一段時(shí)間內(nèi)會(huì)出現(xiàn)股價(jià)下跌或者收益降低的現(xiàn)象，即“贏者的詛咒”（Baker等，2012），為何大量企業(yè)仍愿意溢價(jià)支付？

并購(gòu)中這一普遍存在的“反?！爆F(xiàn)象獲得廣泛關(guān)注，探索并購(gòu)溢價(jià)成因的文獻(xiàn)也層出不窮?；仡櫄v史文獻(xiàn)，學(xué)者從以下理論視角來(lái)解釋并購(gòu)溢價(jià)：一是資源基礎(chǔ)觀，即并購(gòu)方企業(yè)的溢價(jià)支付意愿來(lái)源于被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)的協(xié)同價(jià)值創(chuàng)造潛力（Wernerfelt，1984；Barney，1988）。二是信息不對(duì)稱理論，并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)（被并購(gòu)企業(yè)）之間存在較強(qiáng)的信息不對(duì)稱，目標(biāo)企業(yè)為獲取高收益會(huì)盡可能“粉飾”其財(cái)務(wù)報(bào)表，并購(gòu)方企業(yè)因難以獲取準(zhǔn)確全面的信息而傾向于高估目標(biāo)企業(yè)的潛在價(jià)值（江珊等，2016；趙紅霞，2016；孫淑偉等，2017）。三是委托代理理論，該理論認(rèn)為追求自身利益最大化的企業(yè)高層會(huì)希望通過(guò)支付高溢價(jià)來(lái)獲取聲譽(yù)、薪酬等紅利（Jensen，1988；陳志斌等，2017）。然而，以上三種理論視角都建立在理性人假設(shè)和理性預(yù)期的基礎(chǔ)之上，忽略了企業(yè)高層管理者的個(gè)體異質(zhì)性對(duì)并購(gòu)決策的影響。

根據(jù)高階梯隊(duì)理論（upper echelon theory），企業(yè)高層管理者是企業(yè)的代言人，在企業(yè)決策過(guò)程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用（Hambrick和Mason，1984）。Hayward 和Hambrick（1997）進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了從高管個(gè)人認(rèn)知偏差視角出發(fā)研究并購(gòu)溢價(jià)成因的重要性。Kahneman等（2019）指出很多管理決策是在信息缺失的情況下做出的。在進(jìn)行并購(gòu)定價(jià)決策時(shí)，CEO并非完全理性的，他們會(huì)根據(jù)自身信息處理和分析能力進(jìn)行主觀判斷（Zhu和Chen，2015）。于是，產(chǎn)生了另一種理論視角——個(gè)體行為理論。以社會(huì)心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)為支撐的個(gè)體行為理論顛覆了理性人的傳統(tǒng)假設(shè)，認(rèn)為并購(gòu)溢價(jià)源于CEO個(gè)體的認(rèn)知偏差和心理偏差（Thaler，1988；Malmendier和Tate，2005；Aktas等，2016；潘愛(ài)玲等，2018）?，F(xiàn)有研究主要考慮兩類CEO個(gè)體認(rèn)知偏差。一是CEO過(guò)度自信（Roll，1986；Brown和Sarma，2007；Malmendier和Tate，2008），與之相關(guān)的概念還包括CEO自戀（Aktas等，2016）。過(guò)度自信的CEO過(guò)分相信自己的信息處理和分析能力，認(rèn)為自己已經(jīng)十分了解標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造潛力，支付高溢價(jià)不但能夠提升股東信心，同時(shí)也彰顯了自身能力。二是錨定偏差（Malhotra等，2015；陳仕華和李維安，2016）。并購(gòu)方CEO在進(jìn)行并購(gòu)定價(jià)決策時(shí)，會(huì)受到同一市場(chǎng)或行業(yè)中其他企業(yè)支付溢價(jià)的影響。如果同行業(yè)或市場(chǎng)中大部分企業(yè)都支付溢價(jià)，CEO在并購(gòu)定價(jià)時(shí)也會(huì)參考這一定價(jià)趨勢(shì)。傲慢理論可以應(yīng)用到所有決策情景中，但是其在不同決策情境中的解釋力差別較大，理論難以一般化。例如，過(guò)度自信的CEO也會(huì)參與組建戰(zhàn)略聯(lián)盟的決策，但是戰(zhàn)略聯(lián)盟中卻很少出現(xiàn)類似溢價(jià)的“反?！爆F(xiàn)象。而錨定偏差理論依賴于外部環(huán)境對(duì)企業(yè)CEO決策的影響，如果企業(yè)屬于新興行業(yè)，可參考的同行企業(yè)很少，此時(shí)我們很難用錨定偏差理論來(lái)解釋并購(gòu)溢價(jià)的形成。

李彬（2015）將并購(gòu)溢價(jià)分為資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)和所有權(quán)轉(zhuǎn)移溢價(jià)。然而，無(wú)論是基于理性人假設(shè)的資源基礎(chǔ)觀、信息不對(duì)稱理論和委托代理理論，還是基于CEO過(guò)度自信和錨定偏差的個(gè)體行為理論，都是從資產(chǎn)評(píng)估的角度來(lái)解釋溢價(jià)的成因。目前的研究都忽略了并購(gòu)中發(fā)生的一個(gè)重要事實(shí)——所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。當(dāng)所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，就不能忽略個(gè)體所有權(quán)偏差對(duì)其定價(jià)決策的重要影響（Dommer和Swaminathan，2013）。所有權(quán)不僅僅包括實(shí)際所有權(quán)，也包括心理所有權(quán)，后者的產(chǎn)生源于交易主體對(duì)交易標(biāo)的產(chǎn)生的心理聯(lián)結(jié)。企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜且耗時(shí)的過(guò)程，并購(gòu)方企業(yè)在并購(gòu)公告發(fā)布之前會(huì)投入大量人力和物力對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行篩選、訪問(wèn)、調(diào)查、交流等，企業(yè)CEO也會(huì)投入很多時(shí)間與精力。在這個(gè)過(guò)程中，并購(gòu)方CEO會(huì)逐漸形成對(duì)標(biāo)的企業(yè)的心理聯(lián)結(jié)，放棄標(biāo)的企業(yè)的機(jī)會(huì)成本很高，為避免失去標(biāo)的企業(yè)的未來(lái)所有權(quán)，即心理所有權(quán)，并購(gòu)方CEO溢價(jià)支付的意愿會(huì)高于標(biāo)的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，即溢價(jià)支付。這也解釋了為什么在并購(gòu)事件相關(guān)新聞中，常用“煮熟的鴨子飛走了”來(lái)形容并購(gòu)方并購(gòu)失敗。這種因不愿損失“心理所有權(quán)”而愿意支付溢價(jià)的行為被行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家概括為偽稟賦效應(yīng)，其核心內(nèi)涵包括心理所有權(quán)和損失厭惡（Kahneman和Tversky，1984）。由于無(wú)法直接度量不同CEO的偽稟賦效應(yīng)差異，本文考慮采用CEO家族屬性作為代理變量。根據(jù)委托代理理論和社會(huì)情感財(cái)富理論，家族成員CEO更容易對(duì)標(biāo)的企業(yè)產(chǎn)生心理所有權(quán)，并且其損失厭惡心理更強(qiáng)（Gómez-Mejía等，2007），因此本文認(rèn)為家族成員CEO比職業(yè)經(jīng)理人CEO（非家族成員CEO）表現(xiàn)出更強(qiáng)的偽稟賦效應(yīng)。

在考慮其他可能會(huì)影響并購(gòu)溢價(jià)的因素的同時(shí)，本文旨在通過(guò)對(duì)比家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)與非家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的差異來(lái)驗(yàn)證偽稟賦效應(yīng)在并購(gòu)中的作用，為廣泛存在的并購(gòu)溢價(jià)提供一個(gè)新的理論解釋。此外，還考慮了并購(gòu)方競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量、相對(duì)并購(gòu)規(guī)模以及并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)對(duì)CEO家族屬性和并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。基于我國(guó)A股上市公司2003—2018年間1 321個(gè)溢價(jià)并購(gòu)事件，通過(guò)兩階段最小二乘（IV-2SLS）估計(jì)方法來(lái)控制潛在內(nèi)生性問(wèn)題，本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）與非家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)相比，家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)會(huì)支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。（2）并購(gòu)方企業(yè)潛在競(jìng)爭(zhēng)者越多、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模越大，或者并購(gòu)持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，CEO家族屬性與并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

本文從以下四個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有研究做出了貢獻(xiàn)。第一，突破了傳統(tǒng)基于理性人和理性預(yù)期假設(shè)的理論框架，探索CEO個(gè)體認(rèn)知偏差對(duì)其并購(gòu)定價(jià)決策的影響，對(duì)從個(gè)體行為視角出發(fā)探討企業(yè)決策的研究做出了貢獻(xiàn)（張雙鵬和周建，2018）。具體來(lái)說(shuō)，不同于以往聚焦資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)的研究，本文從所有權(quán)轉(zhuǎn)移這一重要事實(shí)入手，考慮CEO的所有權(quán)認(rèn)知偏差——偽稟賦效應(yīng)在并購(gòu)定價(jià)決策中的作用，豐富了并購(gòu)溢價(jià)相關(guān)理論研究，為溢價(jià)這一“反?！爆F(xiàn)象的產(chǎn)生提供了一個(gè)新的理論視角。第二，通過(guò)比較CEO家族屬性對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響，將家族企業(yè)相關(guān)文獻(xiàn)與并購(gòu)文獻(xiàn)研究相結(jié)合，拓展了家族企業(yè)的研究邊界。第三，將并購(gòu)研究中一直被忽視的時(shí)間因素納入考慮范疇，并考察了潛在競(jìng)爭(zhēng)者、并購(gòu)規(guī)模和并購(gòu)持續(xù)時(shí)間三個(gè)因素對(duì)并購(gòu)中偽稟賦效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，豐富了現(xiàn)有關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)的研究。第四，控制了目標(biāo)企業(yè)管理效率相關(guān)變量對(duì)并購(gòu)定價(jià)決策的影響。并購(gòu)并非買(mǎi)方企業(yè)一廂情愿的獨(dú)角戲，賣(mài)方企業(yè)的管理效率也會(huì)影響企業(yè)的議價(jià)能力，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)往往忽略賣(mài)方企業(yè)在并購(gòu)定價(jià)決策中的話語(yǔ)權(quán)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論基礎(chǔ)及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)的理論解釋，現(xiàn)有研究提供了四個(gè)不同的理論視角。第一，資源基礎(chǔ)觀（resource-based view，RBV）。該視角認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是為了獲取互補(bǔ)性資源，以提高企業(yè)并購(gòu)后的有機(jī)合成價(jià)值創(chuàng)造（synergistic value）和競(jìng)爭(zhēng)力（Wernerfelt，1984；Barney，1988），因此收購(gòu)方企業(yè)關(guān)注的是企業(yè)的潛在價(jià)值，而非當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值。這從一定程度上解釋了為什么收購(gòu)方企業(yè)的并購(gòu)支付價(jià)格會(huì)高于被收購(gòu)企業(yè)的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值。資源基礎(chǔ)觀更多關(guān)注的是被收購(gòu)方未來(lái)的潛在成長(zhǎng)價(jià)值，因此被收購(gòu)方企業(yè)的自身因素如年齡、所處行業(yè)、規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等就成為影響并購(gòu)溢價(jià)的重要因素。例如，孫淑偉等（2017）發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)在收購(gòu)國(guó)外的敏感行業(yè)企業(yè)時(shí)，支付的溢價(jià)較高。進(jìn)軍敏感行業(yè)如采掘業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、重要基礎(chǔ)設(shè)施及通信服務(wù)業(yè)等對(duì)我國(guó)企業(yè)而言是獲取自然資源及戰(zhàn)略資源（如先進(jìn)技術(shù)等）的重要途徑，因此企業(yè)愿意為目標(biāo)企業(yè)支付更高的溢價(jià)。

第二，信息不對(duì)稱理論。并購(gòu)中的核心環(huán)節(jié)是對(duì)被收購(gòu)方企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而信息的完全性和準(zhǔn)確性是價(jià)值評(píng)估中的決定因素。由于地理距離、文化差異、行業(yè)差異等原因，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可能無(wú)法完全掌握目標(biāo)企業(yè)的準(zhǔn)確信息，而目標(biāo)企業(yè)出于自身利益最大化會(huì)盡可能“美化”企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告等文件，最終導(dǎo)致資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)高估其未來(lái)潛在價(jià)值（周菊和陳欣，2019）。江珊等（2016）、孫淑偉等（2017）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方文化差異越大，并購(gòu)方企業(yè)支付的溢價(jià)水平越高。趙紅霞（2016）指出異地并購(gòu)過(guò)程中的信息壁壘可能會(huì)加劇并購(gòu)方和目標(biāo)方的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而導(dǎo)致更高的并購(gòu)溢價(jià)。但是，當(dāng)我們追溯信息不對(duì)稱理論的起源，即Akerlof（1970）關(guān)于“檸檬市場(chǎng)”的文章，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這一理論解釋的弊端。Akerlof（1970）指出在二手車(chē)市場(chǎng)中，賣(mài)家比買(mǎi)家擁有更多關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量的信息，而買(mǎi)家只能通過(guò)市場(chǎng)上的平均價(jià)格來(lái)判斷產(chǎn)品質(zhì)量。買(mǎi)家因?yàn)殡y以判斷賣(mài)家產(chǎn)品的質(zhì)量，因此其最高支付意愿即為平均市場(chǎng)價(jià)格。這會(huì)導(dǎo)致?lián)碛匈|(zhì)量較高二手車(chē)的賣(mài)家逐漸退出市場(chǎng)，進(jìn)一步降低二手車(chē)市場(chǎng)的產(chǎn)品質(zhì)量，平均價(jià)格也會(huì)隨之下降，最終真實(shí)價(jià)值高于平均價(jià)格的商品會(huì)逐漸退出市場(chǎng)，最后只剩下壞商品。按照這個(gè)邏輯，在并購(gòu)市場(chǎng)中，幾乎不可能出現(xiàn)溢價(jià)支付的可能。

第三，基于個(gè)體機(jī)會(huì)主義的委托代理理論。在基于經(jīng)典委托代理理論的現(xiàn)代公司模型中，企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)（控制權(quán)）是分離的，CEO（代理人）的首要目的是最大化股東（委托人）利益。所有權(quán)與控制權(quán)的分離會(huì)催生第一類委托代理問(wèn)題。在實(shí)踐中，機(jī)會(huì)主義CEO為了收購(gòu)獲得聲譽(yù)、權(quán)利和薪酬等私人利益，會(huì)愿意支付較高溢價(jià)以提高收購(gòu)成功率（Jensen，1988；陳志斌等，2017）。企業(yè)可以通過(guò)增加獨(dú)立董事占比來(lái)防范CEO做出損害股東或公司利益的行為，以降低第一類委托代理成本。獨(dú)立董事的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)有助于提高收購(gòu)方企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)估值的準(zhǔn)確性，并且發(fā)揮其議價(jià)能力的優(yōu)勢(shì)，降低收購(gòu)溢價(jià)（孫甲奎和肖星，2019）。除此之外，并購(gòu)中還可能存在第二類委托代理問(wèn)題，其根源為大股東和中小股東之間的利益沖突。因?yàn)楦咭鐑r(jià)收購(gòu)可能會(huì)引發(fā)收購(gòu)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，大股東具有更強(qiáng)的降低并購(gòu)溢價(jià)的動(dòng)機(jī)（蔣薇，2020）。因此，收購(gòu)方企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理水平也會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)定價(jià)決策，相關(guān)因素包括管理層持股比例、獨(dú)立董事占比以及大股東持股比例等。

第四，基于社會(huì)心理學(xué)的個(gè)體行為理論。以上傳統(tǒng)并購(gòu)理論是在有效市場(chǎng)假說(shuō)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，遵循理性人基本假設(shè)（Malkiel和Fama，1970），認(rèn)為企業(yè)高層管理者都是同質(zhì)的，忽略了企業(yè)高層異質(zhì)性對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。但是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展顛覆了基于理性人假設(shè)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論。如果決策者（包括企業(yè)高管和投資者）都是理性的，那么諸如溢價(jià)并購(gòu)等反?，F(xiàn)象都不會(huì)出現(xiàn)。隨著社會(huì)心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注高管個(gè)體行為因素在企業(yè)并購(gòu)決策中的重要作用（張雙鵬和周建，2018；Devers等，2020）。高階梯隊(duì)理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)高層管理者對(duì)影響企業(yè)決策和企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵作用（Hambrick和Mason，1984）。在并購(gòu)研究中，Hayward和Hambrick（1997）率先指出，要理解并購(gòu)溢價(jià)這一反?，F(xiàn)象，學(xué)者們需要從CEO個(gè)體層面開(kāi)展研究，他們的研究發(fā)現(xiàn)CEO過(guò)度自信是并購(gòu)溢價(jià)的重要成因。并購(gòu)交易中，CEO作為并購(gòu)的決策主體，其個(gè)體的認(rèn)知和心理偏差對(duì)于企業(yè)決策具有重要影響（Barnes，1984；張洽和袁天榮，2013）。尤其在我國(guó)，企業(yè)深受儒家等傳統(tǒng)文化的影響（王艷和闞鑠，2013），并且隨著國(guó)企改革的不斷深化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)下放，CEO的權(quán)利和責(zé)任配置不對(duì)稱，進(jìn)一步加強(qiáng)了CEO在企業(yè)決策中的作用（周林子等，2014）。于洪鑒等（2019）指出從CEO個(gè)人微觀心理特質(zhì)切入，有助于幫助我們更好地揭示企業(yè)在非公開(kāi)環(huán)節(jié)進(jìn)行博弈和談判的黑箱。

目前從個(gè)體行為理論出發(fā)探究并購(gòu)溢價(jià)成因的研究主要考慮兩類CEO認(rèn)知偏差：CEO過(guò)度自信（自戀）和錨定偏差。自戀作為企業(yè)高管的一項(xiàng)常見(jiàn)心理特質(zhì)（Grijalva等，2015），自20世紀(jì)初期就被納入到并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)研究中（如Hayward和Hambrick，1997）。Malmendier和Tate（2005）、Aktas等（2016）以及潘愛(ài)玲等（2018）發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CEO更容易高估目標(biāo)企業(yè)的潛在價(jià)值，進(jìn)而支付更高的溢價(jià)。盡管大部分實(shí)證研究都表明CEO過(guò)度自信或自戀程度與溢價(jià)水平正相關(guān)，但是于洪鑒等（2019）采用實(shí)驗(yàn)研究方法，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)非公開(kāi)環(huán)節(jié)中，收購(gòu)方CEO自戀程度越高，其議價(jià)能力越強(qiáng)，在非公開(kāi)環(huán)節(jié)談判耗時(shí)越短，支付的溢價(jià)水平越低。錨定偏差被Malhotra等（2015）引入到并購(gòu)溢價(jià)的研究中，認(rèn)為CEO會(huì)通過(guò)同行內(nèi)企業(yè)支付的溢價(jià)水平來(lái)對(duì)當(dāng)前標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行定價(jià)。陳仕華和李維安（2016）基于我國(guó)的并購(gòu)實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)了CEO錨定偏差在并購(gòu)溢價(jià)決策中的作用。

現(xiàn)有研究基本上是從資產(chǎn)評(píng)估的角度來(lái)研究并購(gòu)方企業(yè)為什么會(huì)高估目標(biāo)企業(yè)的潛在價(jià)值。然而，并購(gòu)溢價(jià)不僅包括資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)，還包括所有權(quán)轉(zhuǎn)移溢價(jià)（李彬，2015）。資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)是由于對(duì)標(biāo)的企業(yè)表外資產(chǎn)重新確認(rèn)、計(jì)量而產(chǎn)生的溢價(jià)，所有權(quán)溢價(jià)或控制權(quán)溢價(jià)是一種買(mǎi)方妥協(xié)機(jī)制，即為被收購(gòu)企業(yè)喪失其控制權(quán)而做出的彌補(bǔ)。本文將從所有權(quán)溢價(jià)的視角出發(fā)，探索并購(gòu)方（買(mǎi)方）CEO所有權(quán)偏差（即偽稟賦效應(yīng)）對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。

（二）理論基礎(chǔ)及研究假設(shè)

買(mǎi)方所有權(quán)偏差是指為避免損失標(biāo)的物未來(lái)所有權(quán)，買(mǎi)方會(huì)以高于該標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的支付價(jià)格完成交易。Ariely和Simonson（2003）首先在線上拍賣(mài)（online auction）中發(fā)現(xiàn)了買(mǎi)方所有權(quán)偏差效應(yīng)的存在。線上拍賣(mài)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，每件拍品的競(jìng)拍一般會(huì)持續(xù)一周，最終成交價(jià)格為排名第一競(jìng)拍者的出價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)，最終勝出者往往是第一天出價(jià)處于領(lǐng)先地位的投標(biāo)人。這是因?yàn)槌跏歼^(guò)程中出價(jià)處于領(lǐng)先地位的投標(biāo)人對(duì)標(biāo)的物產(chǎn)生了心理所有權(quán)，為避免其他競(jìng)爭(zhēng)者掠奪其即將獲得的標(biāo)的物，該投標(biāo)人會(huì)不斷加價(jià)以保持其領(lǐng)先地位，盡管最終價(jià)格要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其初始預(yù)算（李海虹等，2019）。由于在拍賣(mài)結(jié)束前，買(mǎi)家對(duì)標(biāo)的物的所有權(quán)并非實(shí)際所有權(quán)，而是一種虛擬的心理所有權(quán)，因此這種效應(yīng)也被稱為偽稟賦效應(yīng)或心理所有權(quán)偏差效應(yīng)（Shu和Peck，2011）。買(mǎi)方對(duì)標(biāo)的物的心理所有權(quán)一般會(huì)在交易持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、標(biāo)的物對(duì)買(mǎi)方而言較重要，以及買(mǎi)方面臨較多競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)更加明顯。持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)的交易，買(mǎi)方與標(biāo)的物之間的互動(dòng)越多，更容易對(duì)其產(chǎn)生情感聯(lián)結(jié)和心理所有權(quán)（Wolf等，2005）。當(dāng)標(biāo)的物對(duì)買(mǎi)方而言較為重要時(shí)，其損失厭惡心理會(huì)更強(qiáng)，為避免未來(lái)?yè)p失而愿意支付的價(jià)格更高（Morewedge等，2021）。當(dāng)買(mǎi)方面臨較多競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，其對(duì)標(biāo)的物的心理所有權(quán)會(huì)進(jìn)一步增加（Chatterjee等，2013）。作為一種系統(tǒng)性認(rèn)知偏差，企業(yè)CEO的偽稟賦效應(yīng)也會(huì)影響其決策效率。

1.CEO家族屬性與并購(gòu)溢價(jià)：并購(gòu)中的偽稟賦效應(yīng)

在并購(gòu)失敗事件的新聞媒體報(bào)道中，常常用“煮熟的鴨子飛走了”來(lái)形容并購(gòu)方的狀態(tài)，這與偽稟賦效應(yīng)的核心觀點(diǎn)不謀而合。企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，一般均在6個(gè)月以上（李長(zhǎng)青等，2002）。并購(gòu)交易過(guò)程十分復(fù)雜，并購(gòu)方企業(yè)在確定戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃后，一般會(huì)經(jīng)過(guò)慎重篩選和考量后在海量企業(yè)中鎖定標(biāo)的企業(yè)，在這一過(guò)程中CEO開(kāi)始建立對(duì)標(biāo)的企業(yè)的情感聯(lián)系。隨著對(duì)標(biāo)的企業(yè)盡職調(diào)查、多輪談判等的推進(jìn)，這種情感聯(lián)系越來(lái)越強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致心理所有權(quán)的產(chǎn)生，即“煮熟的鴨子”。為避免“煮熟的鴨子飛走”，并購(gòu)方可能更愿意支付高于標(biāo)的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格來(lái)完成并購(gòu)，即溢價(jià)并購(gòu)。

我們無(wú)法將并購(gòu)事件轉(zhuǎn)移到實(shí)驗(yàn)室中，因此很難直接度量不同CEO偽稟賦效應(yīng)的差別。但是，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)可以推斷，家族CEO比職業(yè)CEO（非家族CEO）具有更高的偽稟賦效應(yīng)。家族CEO更容易萌生對(duì)標(biāo)的企業(yè)的心理所有權(quán)。家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)中，所有權(quán)和控制權(quán)高度融合（劉白璐和呂長(zhǎng)江，2018），并購(gòu)主要決策者CEO的個(gè)人利益與家族利益、企業(yè)利益緊密結(jié)合，因此家族CEO對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)度更高，機(jī)會(huì)主義行為較少，企業(yè)CEO與股東之間的委托代理成本較低（Amit等，2005）。標(biāo)的企業(yè)的選擇是并購(gòu)方企業(yè)CEO根據(jù)家族企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略審慎決策的結(jié)果，這一標(biāo)的能夠幫助整個(gè)家族和企業(yè)實(shí)現(xiàn)更多收益，而這部分收益與家族CEO個(gè)人利益息息相關(guān)。因此，在篩選標(biāo)的企業(yè)的過(guò)程中，并購(gòu)方家族CEO更容易產(chǎn)生與標(biāo)的企業(yè)的情感聯(lián)系，逐漸萌生虛擬（心理）所有權(quán)。在對(duì)標(biāo)的企業(yè)開(kāi)展盡職調(diào)查、估值、制定并購(gòu)方案細(xì)則以及后期的資源整合等環(huán)節(jié)，家族CEO都會(huì)投入更多資源和精力，對(duì)標(biāo)的企業(yè)的心理所有權(quán)會(huì)更顯著。為避免其他潛在競(jìng)爭(zhēng)者“半路截胡”，并購(gòu)方企業(yè)更傾向于支付高價(jià)以提高獲取標(biāo)的企業(yè)實(shí)際所有權(quán)的可能性。與之相反，職業(yè)經(jīng)理人的個(gè)人利益與企業(yè)股東權(quán)益往往是分離的，為謀求自身利益最大化，并購(gòu)方職業(yè)經(jīng)理人可能會(huì)接受標(biāo)的企業(yè)給出的種種好處（Hayward和Hambrick，1997），從而降低在并購(gòu)談判過(guò)程中的要價(jià)。

家族成員擔(dān)任CEO的并購(gòu)方企業(yè)因失去標(biāo)的企業(yè)帶來(lái)的效用損失更多。根據(jù)社會(huì)情感財(cái)富（socio-emotional wealth）理論，家族企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)將企業(yè)社會(huì)情感財(cái)富的損失或者收益作為首要決策參考點(diǎn)（Villalonga和Amit，2006）。社會(huì)情感財(cái)富是指家族憑借管理者、決策者以及所有者的多重身份，從企業(yè)中獲取的以家族為中心、滿足自身情感需求的非經(jīng)濟(jì)利益或效用。因此，家族企業(yè)不僅關(guān)心股東權(quán)利最大化這一經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，還注重強(qiáng)化家族控制、維護(hù)家族利益和聲譽(yù)、追求基業(yè)長(zhǎng)青等非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（Gómez-Mejía等，2007）。對(duì)于家族企業(yè)而言，成功收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)不僅僅有助于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，還與其長(zhǎng)遠(yuǎn)的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)緊密相關(guān)。進(jìn)而，失去標(biāo)的企業(yè)所有權(quán)意味著經(jīng)濟(jì)利益和非經(jīng)濟(jì)利益的雙重?fù)p失。由于家族CEO個(gè)人利益與企業(yè)和家族利益高度重合，家族CEO對(duì)于損失標(biāo)的企業(yè)的厭惡心理更強(qiáng)，為了避免這種損失愿意支付的價(jià)格也就更高。但是，職業(yè)經(jīng)理人與企業(yè)社會(huì)情感財(cái)富聯(lián)系較弱，其支付高價(jià)以避免損失標(biāo)的企業(yè)的動(dòng)機(jī)要弱于家族成員CEO（Anderson等，2003）。綜上，與非家族CEO相比，為避免心理所有權(quán)損失，家族成員擔(dān)任CEO的并購(gòu)方企業(yè)更傾向于支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。因此，提出第一個(gè)假設(shè)。本文的研究框架參見(jiàn)圖1。

圖 1 研究框架

假設(shè)1：相比職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO的并購(gòu)方企業(yè)，家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)更高。

2.并購(gòu)特征的調(diào)節(jié)作用

結(jié)合偽稟賦效應(yīng)和并購(gòu)的主要特征，CEO偽稟賦效應(yīng)的強(qiáng)弱會(huì)受到并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)壓力、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模和并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的影響。并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)壓力、并購(gòu)規(guī)模都已經(jīng)被證實(shí)會(huì)影響并購(gòu)溢價(jià)水平（馬克·賽羅沃，2001；吳先明和張雨，2019）。但是，并購(gòu)持續(xù)時(shí)間作為一個(gè)重要的并購(gòu)特征，在理論和實(shí)證研究中經(jīng)常被忽視。本文認(rèn)為并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)壓力、并購(gòu)規(guī)模以及并購(gòu)持續(xù)時(shí)間不僅會(huì)直接影響溢價(jià)水平，也會(huì)調(diào)節(jié)家族CEO的較高溢價(jià)支付意愿。

并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)壓力主要來(lái)源于并購(gòu)方的潛在競(jìng)爭(zhēng)者，潛在競(jìng)爭(zhēng)者越多，外部競(jìng)爭(zhēng)壓力越大，偽稟賦效應(yīng)越強(qiáng)。例如當(dāng)目標(biāo)企業(yè)出售的所有權(quán)面臨多家買(mǎi)方競(jìng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)時(shí)，該所有權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格就會(huì)被抬高。馬克·賽羅沃（2001）指出參與競(jìng)價(jià)的企業(yè)數(shù)量與最終買(mǎi)家支付的溢價(jià)水平正相關(guān)。對(duì)于并購(gòu)方企業(yè)而言，并購(gòu)是企業(yè)獲取資源并提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑（蒙大斌和蔣冠宏，2016；Kim等，2019；王曉華和張震，2019）。同一標(biāo)的企業(yè)可能會(huì)吸引眾多潛在并購(gòu)方企業(yè)，進(jìn)而引發(fā)同行競(jìng)爭(zhēng)（李曉華，2011；蔡慶豐和陳熠輝，2020）。再者，并購(gòu)雙方本就是博弈關(guān)系，潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量的增加會(huì)提高被并購(gòu)方企業(yè)的議價(jià)能力，進(jìn)一步提高并購(gòu)方損失目標(biāo)企業(yè)的可能性，買(mǎi)方CEO為避免損失會(huì)提高其支付意愿。因此，潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量越高，家族CEO支付的并購(gòu)溢價(jià)會(huì)更高。因此，提出第二個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)2：并購(gòu)方潛在競(jìng)爭(zhēng)者越多，CEO家族屬性與并購(gòu)溢價(jià)之間的正向關(guān)系越強(qiáng)。

并購(gòu)資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)于并購(gòu)方總資產(chǎn)比重越大，標(biāo)的企業(yè)對(duì)并購(gòu)方重要程度越高，偽稟賦效應(yīng)越強(qiáng)。胡凡和李科（2019）指出，當(dāng)并購(gòu)方股價(jià)被高估時(shí)，并購(gòu)數(shù)量、并購(gòu)規(guī)模與并購(gòu)溢價(jià)會(huì)同方向變動(dòng)，但并沒(méi)有揭示并購(gòu)規(guī)模與并購(gòu)溢價(jià)兩者之間的關(guān)系。在并購(gòu)中，如果交易標(biāo)的對(duì)并購(gòu)方而言更重要，企業(yè)CEO對(duì)該標(biāo)的投入的資源和精力就會(huì)越多，對(duì)標(biāo)的企業(yè)產(chǎn)生的情感聯(lián)結(jié)更加牢固，為避免“煮熟的鴨子飛走”，其支付的溢價(jià)水平會(huì)更高，這種傾向在家族CEO中會(huì)更顯著。如果并購(gòu)規(guī)模相對(duì)于企業(yè)總體規(guī)模越高，并購(gòu)方CEO在評(píng)估是否參與并購(gòu)時(shí)會(huì)更謹(jǐn)慎、論證會(huì)更充分、做并購(gòu)決定時(shí)面臨的阻力越大（Beckman等，2002）。一旦做出并購(gòu)決策，就不會(huì)輕易改變，因?yàn)槠渥儎?dòng)成本較大。為避免相對(duì)重要的并購(gòu)交易失敗，并購(gòu)方家族CEO的支付意愿相對(duì)更高。因此，提出第三個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)3：相對(duì)并購(gòu)規(guī)模越大，CEO家族屬性與并購(gòu)溢價(jià)之間的正向關(guān)系越強(qiáng)。

并購(gòu)事件持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，并購(gòu)方CEO對(duì)交易標(biāo)的產(chǎn)生的心理聯(lián)結(jié)會(huì)隨時(shí)間的推移而增強(qiáng)，為避免潛在損失而支付的溢價(jià)會(huì)更高，即偽稟賦效應(yīng)越強(qiáng)。時(shí)間成本已經(jīng)被證明是決定組織和個(gè)體決策效率的重要影響因子（田瓊等，2016）。隨著并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的延長(zhǎng)，一方面，并購(gòu)方CEO投入的時(shí)間成本越高，堅(jiān)持低報(bào)價(jià)造成并購(gòu)失敗的沉沒(méi)成本越大。另一方面，并購(gòu)方CEO與并購(gòu)標(biāo)的建立的情感聯(lián)系會(huì)逐漸增強(qiáng)，對(duì)標(biāo)的企業(yè)的心理所有權(quán)效應(yīng)越強(qiáng)，渴望并購(gòu)成功的意愿也越強(qiáng)。為實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)，相較于職業(yè)CEO，并購(gòu)方家族CEO在并購(gòu)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)傾向于給出更高的并購(gòu)溢價(jià)。因此，提出第四個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)4：并購(gòu)持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，CEO家族屬性與并購(gòu)溢價(jià)之間的正向關(guān)系越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)基本來(lái)源于國(guó)泰安研究服務(wù)中心的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本區(qū)間為2003—2018年。首先從CSMAR的中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選出參與并購(gòu)雙方均為上市公司（A股）的事件。該數(shù)據(jù)庫(kù)提供了并購(gòu)雙方企業(yè)代碼、并購(gòu)交易價(jià)格、標(biāo)的價(jià)值、并購(gòu)比例、支付方式等并購(gòu)事件特征信息。對(duì)于數(shù)據(jù)缺失的部分通過(guò)查閱并購(gòu)公告進(jìn)行手工整理獲得。按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）保留重組類型為資產(chǎn)并購(gòu)、標(biāo)的類型為資產(chǎn)或股權(quán)、交易成功的交易事件。（2）剔除股票代碼以ST或*ST開(kāi)頭的企業(yè)。（3）剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)事件。（4）剔除關(guān)聯(lián)交易。（5）在首次發(fā)布并購(gòu)公告之前一年和之后一年，企業(yè)CEO沒(méi)有發(fā)生變動(dòng)。然后，從國(guó)泰安提供的上市家族企業(yè)研究數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得家族企業(yè)相關(guān)信息，從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)獲得公司治理水平數(shù)據(jù)，從上市公司人物特征數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取CEO的個(gè)人特征信息。因?yàn)樯鲜泄救宋锾卣鲾?shù)據(jù)庫(kù)從2008年開(kāi)始公開(kāi)，之前年份的信息我們通過(guò)查閱上市公司年報(bào)手動(dòng)整理得到。最終，得到2003—2018年完成的1 321次并購(gòu)事件。其中，由家族CEO管理的并購(gòu)方參與了370次并購(gòu)。

（二）實(shí)證模型和回歸方法

為驗(yàn)證CEO家族屬性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，以及并購(gòu)特征的調(diào)節(jié)作用，利用模型（1）和（2）對(duì)前文理論假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Premiums為并購(gòu)溢價(jià)。借鑒葛偉杰等（2014）和潘愛(ài)玲等（2018）的研究，并購(gòu)溢價(jià)=（并購(gòu)交易價(jià)格-目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值×并購(gòu)比例）/目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值×并購(gòu)比例。同時(shí)考慮到因?yàn)椴①?gòu)溢價(jià)的方差過(guò)大而引起的異方差問(wèn)題，參照Officer（2003）的方法，將樣本限定在溢價(jià)在0%至200%之間的并購(gòu)事件。FamCEO為CEO家族屬性，是一個(gè)二元變量。當(dāng)并購(gòu)方企業(yè)CEO為家族成員時(shí)，賦值為1，否則，賦值為0。因?yàn)橹挥屑易迤髽I(yè)才會(huì)聘用家族成員作為CEO，CEO是否為家族成員這一信息也從中國(guó)上市家族企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。AcqRelated表示會(huì)調(diào)節(jié)偽稟賦效應(yīng)的并購(gòu)特征變量，包括潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模和并購(gòu)持續(xù)時(shí)間。潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量采用同行業(yè)中除并購(gòu)方之外企業(yè)個(gè)數(shù)的對(duì)數(shù)值來(lái)衡量，競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量越多，企業(yè)溢價(jià)支付意愿更強(qiáng)（Hayward和Hambrick，1997）。相對(duì)并購(gòu)規(guī)模為并購(gòu)方企業(yè)支付的總金額與其總資產(chǎn)的比值。相對(duì)并購(gòu)規(guī)模越大，當(dāng)前并購(gòu)對(duì)并購(gòu)方企業(yè)而言更加重要，企業(yè)會(huì)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行決策。并購(gòu)持續(xù)時(shí)間利用并購(gòu)方企業(yè)初次并購(gòu)公告與最終并購(gòu)公告之間間隔天數(shù)的對(duì)數(shù)值來(lái)衡量。X'表示控制變量。參考孫甲奎和肖星（2019）、張先治和杜春明（2020）以及王天童和孫燁（2020）等的研究，將并購(gòu)交易特征、并購(gòu)雙方特征以及年份和行業(yè)異質(zhì)性等變量作為控制變量。所有變量的具體描述以及預(yù)期影響在表1中列出。

表 1 變量描述及定義

由于影響CEO篩選的因素也會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)決策效率，如CEO的受教育程度、職業(yè)背景、管理經(jīng)驗(yàn)等，模型（1）和（2）可能存在潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。本文選用企業(yè)創(chuàng)始人中家族成員數(shù)量作為家族成員CEO的工具變量（Adams等，2005），這一變量會(huì)影響選擇家族成員作為CEO的可能性，但是不會(huì)直接影響企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)決策。相應(yīng)的，假定模型（2）中的交互項(xiàng)的內(nèi)生性僅來(lái)源于CEO的家族屬性，因此對(duì)應(yīng)的工具變量即為創(chuàng)始人中家族成員數(shù)量與并購(gòu)強(qiáng)度相關(guān)變量的交互項(xiàng)。最后，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了回歸樣本的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。樣本企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)均值為25%，最大值為199%，最小值為0。家族CEO為二元變量，均值為0.27，即樣本中27%的企業(yè)由家族成員擔(dān)任CEO。因?yàn)榭刂谱兞枯^多，考慮變量之間的多重共線性，通過(guò)計(jì)算回歸模型（1）和（2）的方差膨脹因子（VIF），值低于10，因此可以忽略模型中的多重共線性問(wèn)題。

表 2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果

1.并購(gòu)中的偽稟賦效應(yīng)：CEO家族屬性與并購(gòu)溢價(jià)

表3展示了兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果。合格的工具變量需要滿足兩個(gè)條件：一是工具變量和潛在內(nèi)生變量（相關(guān)性）顯著相關(guān)，二是工具變量與第二階段回歸的誤差項(xiàng)（有效性）無(wú)關(guān)。表3中第（1）至（4）列報(bào)告了第一階段的回歸結(jié)果，被解釋變量分別為家族CEO、家族CEO與潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量的交互項(xiàng)、家族CEO與相對(duì)并購(gòu)規(guī)模的交互項(xiàng)以及家族CEO與并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的交互項(xiàng)。根據(jù)回歸結(jié)果，創(chuàng)始人中家族成員數(shù)量對(duì)四個(gè)內(nèi)生變量均具有顯著影響，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均超過(guò)158.23（p＜0.000），且R2均超過(guò)50%。因此，所選工具變量符合相關(guān)性的要求。為檢驗(yàn)工具變量的有效性，采用Sargan-Hansen檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)未能拒絕工具變量無(wú)效的原假設(shè)。此外，根據(jù)Wu-Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)（p＜0.01），拒絕了CEO家族屬性外生的原假設(shè)，即內(nèi)生性修正模型是有效和穩(wěn)健的。

表 3 CEO家族屬性、并購(gòu)強(qiáng)度與并購(gòu)溢價(jià)的因果關(guān)系

第（5）至（9）列報(bào)告了第二階段的回歸結(jié)果，被解釋變量為并購(gòu)方企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)，這些模型的回歸結(jié)果揭示了CEO家族屬性、潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量、相對(duì)收購(gòu)規(guī)模、并購(gòu)持續(xù)時(shí)間以及其他控制變量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響效應(yīng)。根據(jù)第（5）列的結(jié)果，CEO家族屬性的回歸系數(shù)為0.354，且在1%水平上顯著。因此，在其他控制變量不變的情況下，家族成員擔(dān)任CEO的并購(gòu)方企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)要高出職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO的企業(yè)35.4%左右。這表明家族CEO在并購(gòu)中展現(xiàn)出了更強(qiáng)的偽稟賦效應(yīng)，即假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

2.并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表3中第（6）列的回歸結(jié)果顯示了并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度即并購(gòu)方潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量對(duì)家族CEO并購(gòu)中偽稟賦效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。根據(jù)第（6）列，潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量與家族CEO的交互項(xiàng)系數(shù)為0.804，且在1%的水平上顯著，因此并購(gòu)方潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量對(duì)CEO在并購(gòu)中的偽稟賦效應(yīng)具有顯著的正調(diào)節(jié)作用。為了進(jìn)一步說(shuō)明調(diào)節(jié)效應(yīng)系數(shù)的實(shí)踐含義，我們繪制CEO家族屬性和潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的邊際效應(yīng)圖（見(jiàn)圖2）。圖2左側(cè)圖片中橫坐標(biāo)為收購(gòu)方企業(yè)CEO的家族屬性，包括家族成員CEO和非家族成員CEO兩種情況?？v向來(lái)看，當(dāng)并購(gòu)方CEO為非家族成員時(shí)，潛在競(jìng)爭(zhēng)者較多時(shí)的溢價(jià)水平要高于競(jìng)爭(zhēng)者較少時(shí)的并購(gòu)溢價(jià)；當(dāng)并購(gòu)方CEO為家族成員時(shí)，潛在競(jìng)爭(zhēng)者較多時(shí)的溢價(jià)水平同樣高于競(jìng)爭(zhēng)者較少時(shí)的溢價(jià)，且差距更大，這與表3第（5）至（9）列中潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量的顯著正系數(shù)相吻合。橫向來(lái)看，實(shí)線的斜率表示當(dāng)并購(gòu)方的潛在競(jìng)爭(zhēng)者較多時(shí)家族CEO與非家族CEO溢價(jià)支付意愿的差距，虛線的斜率表示當(dāng)并購(gòu)方的潛在競(jìng)爭(zhēng)者較少時(shí)家族CEO與非家族CEO溢價(jià)支付意愿的差距。不難發(fā)現(xiàn)，兩條線的斜率均為正，表明家族CEO平均支付的溢價(jià)水平要高于非家族CEO。但是實(shí)線斜率要大于虛線斜率，表明當(dāng)面臨較多潛在競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，CEO家族屬性與并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系要更強(qiáng)。因此，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

圖 2 潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量、相對(duì)收購(gòu)規(guī)模、并購(gòu)持續(xù)時(shí)間對(duì)偽稟賦效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

3.相對(duì)并購(gòu)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表3中第（7）列的回歸結(jié)果顯示了相對(duì)并購(gòu)規(guī)模即并購(gòu)重要程度對(duì)CEO在并購(gòu)中表現(xiàn)出的偽稟賦效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。根據(jù)第（7）列，相對(duì)并購(gòu)規(guī)模與家族CEO的交互項(xiàng)系數(shù)為0.133，且在10%的水平上顯著，因此相對(duì)并購(gòu)規(guī)模對(duì)CEO在并購(gòu)中的偽稟賦效應(yīng)具有顯著的正調(diào)節(jié)作用。圖2中間圖片為CEO家族屬性和相對(duì)并購(gòu)規(guī)模對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的邊際效應(yīng)圖?？v向來(lái)看，當(dāng)并購(gòu)方企業(yè)CEO為非家族成員時(shí)，相對(duì)并購(gòu)規(guī)模較小時(shí)的溢價(jià)水平要高于相對(duì)并購(gòu)規(guī)模較大時(shí)的并購(gòu)溢價(jià)，這在一定程度上解釋了表3中相對(duì)并購(gòu)規(guī)模的負(fù)系數(shù)背后的故事。當(dāng)并購(gòu)方企業(yè)CEO為職業(yè)經(jīng)理人時(shí)，企業(yè)在面對(duì)相對(duì)重要的并購(gòu)事件時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，經(jīng)過(guò)多輪評(píng)估和談判之后的并購(gòu)價(jià)格會(huì)更加保守。但是，當(dāng)并購(gòu)方企業(yè)CEO為家族成員時(shí)，出現(xiàn)了相反的結(jié)果，即相對(duì)收購(gòu)規(guī)模較高時(shí)的溢價(jià)要高于相對(duì)收購(gòu)規(guī)模較低時(shí)的溢價(jià)，但是差距較小。根據(jù)偽稟賦效應(yīng)，標(biāo)的企業(yè)對(duì)并購(gòu)方企業(yè)而言重要性越高，企業(yè)為保證其未來(lái)所有權(quán)順利轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際所有權(quán)，愿意支付更高的價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)這一所有權(quán)轉(zhuǎn)移，這驗(yàn)證了假設(shè)3。差距較小可能是因?yàn)榧易迤髽I(yè)更傾向于進(jìn)行相對(duì)規(guī)模較小的并購(gòu)（Miller等，2010；Gomez-Mejia等，2018）。相反的結(jié)果也解釋了表3中相對(duì)收購(gòu)規(guī)模系數(shù)的不顯著性。橫向來(lái)看，實(shí)線的斜率表示當(dāng)相對(duì)并購(gòu)規(guī)模較高時(shí)家族CEO與非家族CEO溢價(jià)支付意愿的差距，虛線的斜率表示當(dāng)相對(duì)并購(gòu)規(guī)模較低時(shí)家族CEO與非家族CEO溢價(jià)支付意愿的差距。不難發(fā)現(xiàn)，兩條線的斜率均為正，表明家族CEO平均支付的溢價(jià)水平要高于非家族CEO。但是實(shí)線斜率要大于虛線斜率，表明當(dāng)目標(biāo)企業(yè)對(duì)并購(gòu)方企業(yè)而言更加重要時(shí)，CEO家族屬性與并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系要更強(qiáng)。進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3。

4.并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表3中第（8）列的回歸結(jié)果顯示了并購(gòu)持續(xù)時(shí)間對(duì)CEO在并購(gòu)中表現(xiàn)出的偽稟賦效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。根據(jù)第（8）列，并購(gòu)持續(xù)時(shí)間與家族CEO的交互項(xiàng)系數(shù)為0.064，且在1%的水平上顯著，因此并購(gòu)持續(xù)時(shí)間對(duì)CEO在并購(gòu)中的偽稟賦效應(yīng)具有顯著的正調(diào)節(jié)作用。圖2右側(cè)圖片為CEO家族屬性和并購(gòu)持續(xù)時(shí)間對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的邊際效應(yīng)圖?？v向來(lái)看，當(dāng)并購(gòu)方企業(yè)CEO為非家族成員時(shí)，并購(gòu)持續(xù)時(shí)間較短時(shí)的溢價(jià)水平要高于相對(duì)并購(gòu)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)的并購(gòu)溢價(jià)，但是兩者差距較小。當(dāng)并購(gòu)方企業(yè)CEO為職業(yè)經(jīng)理人時(shí)，企業(yè)對(duì)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的并購(gòu)事件的定價(jià)會(huì)更保守一點(diǎn)。但是，當(dāng)并購(gòu)方企業(yè)CEO為家族成員時(shí)，出現(xiàn)了相反的結(jié)果，即持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的并購(gòu)其溢價(jià)水平要高于并購(gòu)持續(xù)時(shí)間較短時(shí)的溢價(jià)，并且差距十分明顯。這一結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了偽稟賦效應(yīng)用以解釋并購(gòu)溢價(jià)的合理性。并購(gòu)持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，并購(gòu)方企業(yè)CEO在這個(gè)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的熟悉程度、資源投入以及時(shí)間投入越多，對(duì)其產(chǎn)生的心理聯(lián)結(jié)更強(qiáng)，失去目標(biāo)企業(yè)未來(lái)所有權(quán)的機(jī)會(huì)成本更高。因此，并購(gòu)方企業(yè)的支付意愿會(huì)被進(jìn)一步提高。橫向來(lái)看，實(shí)線的斜率表示當(dāng)并購(gòu)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)家族CEO與非家族CEO溢價(jià)支付意愿的差距，虛線的斜率表示當(dāng)并購(gòu)持續(xù)時(shí)間較短時(shí)家族CEO與非家族CEO溢價(jià)支付意愿的差距。兩條線的斜率均為正，表明家族CEO平均支付的溢價(jià)水平要高于非家族CEO。但是實(shí)線斜率要大于虛線斜率，表明當(dāng)并購(gòu)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)時(shí)，CEO家族屬性與并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系要更強(qiáng)。因此，假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)回歸模型的穩(wěn)健性，將CEO層面的偽稟賦效應(yīng)拓展至組織層面。換言之，根據(jù)家族企業(yè)的社會(huì)情感財(cái)富理論，失去“苦心經(jīng)營(yíng)”的標(biāo)的企業(yè)不僅意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)效用損失，還意味著家族地位、聲譽(yù)、傳承等非經(jīng)濟(jì)效用的損失（Gómez-Mejía等，2007），因此家族企業(yè)會(huì)比非家族企業(yè)在并購(gòu)中展現(xiàn)更強(qiáng)的偽稟賦效應(yīng)，即家族企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)要高于非家族企業(yè)。潛在競(jìng)爭(zhēng)者、相對(duì)并購(gòu)規(guī)模以及并購(gòu)持續(xù)時(shí)間也會(huì)增強(qiáng)企業(yè)家族屬性與并購(gòu)溢價(jià)的正相關(guān)關(guān)系。為驗(yàn)證這些假設(shè)，采用高維固定效應(yīng)模型（high dimensional fixed effect model，HDFE）進(jìn)行回歸估計(jì)。表4顯示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

根據(jù)表4中的第（1）列，家族企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)要高于非家族企業(yè)19%，且這一結(jié)果在1%的水平下顯著，表明偽稟賦效應(yīng)在組織層面也發(fā)揮著作用。第（2）列中，家族企業(yè)與潛在競(jìng)爭(zhēng)者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，驗(yàn)證了并購(gòu)方企業(yè)面臨的并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)并購(gòu)中偽稟賦效應(yīng)的正向調(diào)節(jié)作用。第（3）和（4）列中家族企業(yè)與相對(duì)并購(gòu)規(guī)模的交互項(xiàng)以及家族企業(yè)與并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的交互項(xiàng)同樣為正，但是不顯著，表明并購(gòu)重要程度和并購(gòu)持續(xù)時(shí)間對(duì)家族企業(yè)和并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，與假設(shè)3和假設(shè)4相吻合，但是這一結(jié)果不具備統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

表 4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論和啟示

本文聚焦并購(gòu)方CEO在并購(gòu)過(guò)程中的心理認(rèn)知偏差——偽稟賦效應(yīng)，利用CEO家族屬性作為偽稟賦效應(yīng)的代理變量，利用我國(guó)2003—2018年間上市公司之間的并購(gòu)事件為樣本，重點(diǎn)考察了CEO的家族屬性對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)比職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO的企業(yè)支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。這是因?yàn)榧易錍EO在復(fù)雜的并購(gòu)過(guò)程中會(huì)投入更多的資源、時(shí)間與精力，為避免這些努力付諸東流，即為避免“煮熟的鴨子飛走”，家族CEO愿意支付更高的溢價(jià)來(lái)保住其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的心理所有權(quán)。（2）當(dāng)并購(gòu)潛在競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量較多、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模較大，或者并購(gòu)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，CEO家族屬性與并購(gòu)溢價(jià)之間的正向關(guān)系會(huì)被進(jìn)一步增強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)參與并購(gòu)具有一定的實(shí)踐啟示。第一，對(duì)于主導(dǎo)并購(gòu)的企業(yè)而言，要十分謹(jǐn)慎地評(píng)估標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，盡可能降低不必要的溢價(jià)。根據(jù)本文的研究結(jié)果，家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)支付的溢價(jià)水平要高于職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO的企業(yè)。因此，家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)更需要采取手段來(lái)降低CEO的個(gè)體認(rèn)知偏差和心理偏差，例如增加獨(dú)立董事的話語(yǔ)權(quán)或者聘用專業(yè)的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)（宋賀和段軍山，2019；竇煒等，2020）。盡管在會(huì)計(jì)分錄中將溢價(jià)支付的部分作為商譽(yù)，即標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造貢獻(xiàn)，但大量的實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí)溢價(jià)并購(gòu)后企業(yè)往往迎來(lái)價(jià)值損失而非價(jià)值創(chuàng)造，具體表現(xiàn)為短期股價(jià)以及長(zhǎng)期績(jī)效出現(xiàn)一定程度的下滑（張先治和杜春明，2020）。除信息不對(duì)稱外，管理層個(gè)人的決策偏差也是造成這一后果的重要因素。

第二，CEO的并購(gòu)支付意愿在特征不同的并購(gòu)事件中會(huì)有所差異。根據(jù)圖2，當(dāng)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)對(duì)于并購(gòu)方而言十分重要時(shí)，即相對(duì)并購(gòu)規(guī)模較高時(shí)，職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO的企業(yè)更傾向于支付較低的溢價(jià)。由此可見(jiàn)，當(dāng)企業(yè)支付規(guī)模較大時(shí)，職業(yè)經(jīng)理人CEO在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)會(huì)更加理性。當(dāng)并購(gòu)事件持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO的企業(yè)支付的溢價(jià)低于家族CEO管理下的企業(yè)。隨著并購(gòu)時(shí)間的增加，職業(yè)經(jīng)理人CEO對(duì)標(biāo)的企業(yè)的認(rèn)知更加完全，雙方的信息不對(duì)稱程度降低，其支付意愿也更加趨于理性預(yù)期。但是對(duì)于家族成員CEO而言，并購(gòu)時(shí)間的延長(zhǎng)催生了更強(qiáng)烈的心理所有權(quán)效應(yīng)。因此，在進(jìn)行重要戰(zhàn)略決策或決策持續(xù)期較長(zhǎng)時(shí)，家族CEO的決策效率要低于職業(yè)經(jīng)理人CEO。

誠(chéng)然，本文還具有一定的局限性，希望之后的文章可以進(jìn)一步完善。首先，我們只考慮了并購(gòu)雙方均為上市公司的并購(gòu)事件，對(duì)于大量存在的針對(duì)非上市公司的并購(gòu)交易并未考慮在內(nèi)。主要原因是非上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、高管特征等信息較難公開(kāi)獲取。其次，本文從并購(gòu)方企業(yè)CEO的所有權(quán)偏差入手，為并購(gòu)溢價(jià)提供了買(mǎi)方視角的解釋，但賣(mài)方在并購(gòu)定價(jià)決策中也同樣發(fā)揮著重要作用。并購(gòu)中買(mǎi)賣(mài)雙方都具有議價(jià)能力，未來(lái)研究可以進(jìn)一步從賣(mài)方視角解釋并購(gòu)溢價(jià)的成因和差異。