薛海燕, 張信東

（1.山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006；2.山西大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山西 太原 030006）

一、引 言

創(chuàng)新是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源頭活水。后疫情時(shí)代，作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展主力軍的中小企業(yè)，能否繼續(xù)保持發(fā)展活力，不斷提升創(chuàng)新能力，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。創(chuàng)新投資處于企業(yè)創(chuàng)新鏈的最始端，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的具體路徑，沒(méi)有創(chuàng)新投資就沒(méi)有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的全過(guò)程。我國(guó)中小企業(yè)普遍存在的創(chuàng)新投資不足問(wèn)題是制約其創(chuàng)新發(fā)展的主要原因。隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的不斷改革發(fā)展，為不同發(fā)展階段、不同所有權(quán)性質(zhì)的中小企業(yè)紓解創(chuàng)新融資困難提供了平臺(tái)。從促進(jìn)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的角度講，“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”（Amihud和Mendelson，1988），因此政府監(jiān)管部門不斷出臺(tái)各項(xiàng)政策提高市場(chǎng)流動(dòng)性，如即將在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施的t+0交易制度和做市商制度都是旨在提高創(chuàng)業(yè)板流動(dòng)性的舉措，又如在新三板制度改革中精選層的設(shè)立、投資者適當(dāng)性要求的降低都提高了新三板的流動(dòng)性。那么從促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展來(lái)講，流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響如何？理論上，一個(gè)發(fā)展良好的金融市場(chǎng)可以降低企業(yè)融資成本、提高資源配置效率，同時(shí)增強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督、降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，在促進(jìn)創(chuàng)新投資中可以起到“推手”作用（Hsu等，2014）。但實(shí)證研究中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)的股權(quán)市場(chǎng)抑制了企業(yè)創(chuàng)新（Acharya和Xu，2017），扮演著企業(yè)創(chuàng)新投資的“殺手”角色。關(guān)于股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系一直是學(xué)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，但尚未形成一致意見(jiàn)。因此，探究資本市場(chǎng)質(zhì)量測(cè)度重要指標(biāo)——市場(chǎng)流動(dòng)性如何影響企業(yè)創(chuàng)新投資，對(duì)于充分理解資本市場(chǎng)影響企業(yè)創(chuàng)新有重要意義。

已有研究表明，流動(dòng)性促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的原因在于較高的市場(chǎng)流動(dòng)性為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入企業(yè)提供了便利，而機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督管理功能大大提升了企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者也可能因追求流動(dòng)性而頻繁買賣股票，進(jìn)而抑制了企業(yè)創(chuàng)新。而機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督和流動(dòng)性之間的權(quán)衡與市場(chǎng)流動(dòng)性有關(guān)，一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的資本市場(chǎng)讓投資者在獲得公司不利消息時(shí)可以迅速賣出股份，相反，流動(dòng)性較差的市場(chǎng)可能迫使股東不得不持有手中的股票，并利用其投票權(quán)影響公司獲得更多的收益（Maug，1998）。盡管與美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)的個(gè)人投資者占比較高，但近幾年從自由流通市值口徑統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者的占比不斷增加①2018年創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者平均持股占流通股的比重分別為32%和46%，加之機(jī)構(gòu)投資者的投資比例變化已經(jīng)成為市場(chǎng)重要的“風(fēng)向標(biāo)”，是一些普通投資者買賣證券的重要參考，因此機(jī)構(gòu)投資者的持股比例將對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資行為產(chǎn)生極大影響。

在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的進(jìn)程中，創(chuàng)業(yè)板和新三板作為服務(wù)中小創(chuàng)新型企業(yè)的兩個(gè)重要股權(quán)市場(chǎng)，流動(dòng)性差異巨大。新三板備受詬病的低流動(dòng)性（2019年年均換手率0.03）是其改革的重中之重，與之形成鮮明對(duì)比的是創(chuàng)業(yè)板2019年年均換手率9.14，大約為美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的3倍。那么，流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響是否與其所處資本市場(chǎng)有關(guān)？目前鮮有研究。如果流動(dòng)性抑制了企業(yè)創(chuàng)新投資，那么和提高新三板流動(dòng)性的改革實(shí)踐是否相悖？如果流動(dòng)性促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投資，已經(jīng)過(guò)高的創(chuàng)業(yè)板流動(dòng)性是否仍需要相關(guān)法規(guī)的出臺(tái)予以調(diào)整？流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資究竟扮演了“推手”還是“殺手”的角色？這些問(wèn)題的回答對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新投資具有重要的實(shí)踐意義，但尚未引起學(xué)者關(guān)注。進(jìn)一步，本文希望在流動(dòng)性差異極大的新三板和創(chuàng)業(yè)板中，識(shí)別出機(jī)構(gòu)投資者在流動(dòng)性影響企業(yè)創(chuàng)新投資中扮演的不同角色，為新興資本市場(chǎng)監(jiān)管者制定有效措施促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新投資提供可供參考的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

與創(chuàng)業(yè)板相比，新三板在掛牌制度、信息披露、交易制度、融資規(guī)則、投資者適當(dāng)性管理等方面有顯著差別，但隨著新三板分層制度的實(shí)施和進(jìn)一步完善，新三板創(chuàng)新層掛牌企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，研發(fā)投入持續(xù)加大，融資能力不斷增強(qiáng)，企業(yè)在新三板掛牌同樣能達(dá)到與創(chuàng)業(yè)板相類似的目的，新三板與創(chuàng)業(yè)板形成一定程度的競(jìng)爭(zhēng)。因此，基于可比性考慮，本文以2013—2017年新三板創(chuàng)新層掛牌企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性與創(chuàng)新投資的關(guān)系是非線性的。在新三板市場(chǎng)，股票流動(dòng)性越高越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，但在創(chuàng)業(yè)板，過(guò)高的流動(dòng)性反而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資。我們利用中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者影響流動(dòng)性與創(chuàng)新投資關(guān)系的作用機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板中股票流動(dòng)性的提高通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投資，而在新三板中股票流動(dòng)性的提高通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加抑制了企業(yè)創(chuàng)新投資。進(jìn)一步，我們將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立型（有監(jiān)督作用）和非獨(dú)立型（無(wú)監(jiān)督作用）兩類，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板中起到促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新作用的是獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，而在新三板中非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者抑制了流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用。

本文主要有以下三個(gè)方面的貢獻(xiàn)：首先，本文基于中國(guó)特殊的多層次資本市場(chǎng)，首次證明了流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資影響的非線性作用。已有關(guān)于流動(dòng)性影響企業(yè)創(chuàng)新的研究多聚焦于同一資本市場(chǎng)或發(fā)達(dá)程度相當(dāng)?shù)膸讉€(gè)資本市場(chǎng)。Fang等（2014）通過(guò)對(duì)在美國(guó)納斯達(dá)克交易所、美國(guó)交易所和紐約交易所上市企業(yè)的研究，首次發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，揭示出政府監(jiān)管部門不斷提高市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)面結(jié)果。與美國(guó)成熟資本市場(chǎng)相比，中國(guó)的資本市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，學(xué)者們利用中國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)新興資本市場(chǎng)的市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)創(chuàng)新投資具有促進(jìn)作用（張信東和李娟，2017）。本文與以往研究不同的是關(guān)注了兩個(gè)發(fā)展水平差異較大的市場(chǎng)——?jiǎng)?chuàng)新板和新三板進(jìn)行對(duì)比研究。我們的研究結(jié)果表明，流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響作用因企業(yè)所處資本市場(chǎng)的發(fā)展程度而異。這一發(fā)現(xiàn)有助于辯證認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資影響的異質(zhì)性。

其次，本文首次從機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督視角檢驗(yàn)了流動(dòng)性影響企業(yè)創(chuàng)新投資的機(jī)制，通過(guò)細(xì)化機(jī)構(gòu)投資者分類揭示了在流動(dòng)性差異巨大的不同市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者扮演的不同角色。本文的研究結(jié)論與Fang等（2014）有差異，他們認(rèn)為投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者的頻繁交易是流動(dòng)性抑制企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制之一。不同于Fang等（2014）按照交易目的對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，本文聚焦機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督功能，參考Chen等（2007）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的分類標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板獨(dú)立型機(jī)構(gòu)的投資者發(fā)揮了其監(jiān)督作用，緩解了流動(dòng)性對(duì)創(chuàng)新的抑制作用。

最后，本文的研究結(jié)論為新興資本市場(chǎng)監(jiān)管者通過(guò)制度安排調(diào)整市場(chǎng)流動(dòng)性以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資提供了實(shí)踐證據(jù)。在流動(dòng)性較高的創(chuàng)業(yè)板，不斷提升市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的有效途徑之一是鼓勵(lì)獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的參與；在流動(dòng)性過(guò)低的新三板，則需要不斷提升市場(chǎng)流動(dòng)性以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，與此同時(shí)要警惕非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的抑制作用。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）新三板與創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性

在有效資本市場(chǎng)中，流動(dòng)性被認(rèn)為是一種以低成本、快速、大量交易而對(duì)價(jià)格影響不大的能力。由于監(jiān)管部門可以通過(guò)出臺(tái)金融市場(chǎng)規(guī)則和證券法案等來(lái)影響股票的流動(dòng)性（Fang等，2014），因此對(duì)于不同的資本市場(chǎng)，會(huì)因投資者適當(dāng)性要求、交易制度、信息披露要求等差異呈現(xiàn)不同的流動(dòng)性特征。

首先，市場(chǎng)流動(dòng)性是由即時(shí)性的需求和供給決定的，而需求和供給的主體是投資者，即市場(chǎng)流動(dòng)性的提供者是交易者（Grossman和Miller，1988）。不同的交易市場(chǎng)中，對(duì)允許進(jìn)入市場(chǎng)交易的投資者要求不同。以我國(guó)的新三板和創(chuàng)業(yè)板為例，創(chuàng)業(yè)板對(duì)交易者的要求較寬松，對(duì)個(gè)人投資者資金賬戶的要求是不低于人民幣10萬(wàn)元，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有要求；而新三板對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者的實(shí)收資本、資金賬戶的要求都大于100萬(wàn)元。新三板對(duì)投資者更嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求限制了市場(chǎng)投資者數(shù)量和股票交易頻率，進(jìn)而大大影響了新三板市場(chǎng)流動(dòng)性。

其次，公司信息披露對(duì)流動(dòng)性也具有顯著影響。在信息披露方面，證監(jiān)會(huì)對(duì)新三板要求遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板，例如，新三板只需披露年度報(bào)告和半年度報(bào)告，而創(chuàng)業(yè)板還有季度報(bào)告、業(yè)績(jī)預(yù)告和業(yè)績(jī)快報(bào)的披露要求；創(chuàng)業(yè)板對(duì)于持股5%以上股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高的減持行為也有披露要求等。創(chuàng)業(yè)板比新三板要求進(jìn)行更多的信息披露，降低了市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，其市場(chǎng)流動(dòng)性更高。

最后，不同的交易機(jī)制對(duì)流動(dòng)性的影響作用不一。Theissen（2000）通過(guò)對(duì)比不同的交易機(jī)制發(fā)現(xiàn)，采用集合競(jìng)價(jià)的市場(chǎng)其流動(dòng)性要低于采用連續(xù)競(jìng)價(jià)和做市競(jìng)價(jià)的市場(chǎng)。做市商通過(guò)連續(xù)報(bào)出買賣價(jià)格，提高市場(chǎng)買賣的及時(shí)性，并通過(guò)增加流動(dòng)性為市場(chǎng)提供有價(jià)值的服務(wù)，進(jìn)而提高市場(chǎng)流動(dòng)性（Grossman和Miller，1988）。交易機(jī)制方面，創(chuàng)業(yè)板采用連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，而新三板則采用集合競(jìng)價(jià)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市商轉(zhuǎn)讓三種交易方式。盡管新三板引入了做市商交易制度，但由于新三板市場(chǎng)做市商數(shù)量有限，承擔(dān)了較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，做市積極性不高，做市商雙邊報(bào)價(jià)功能及效果受限，使市場(chǎng)對(duì)做市商制度的信任度逐漸降低，最終損害市場(chǎng)流動(dòng)性（鄭建明等，2018）。

基于上述分析我們得出，新三板和創(chuàng)業(yè)板因市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致其市場(chǎng)流動(dòng)性差異很大，而本文通過(guò)對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的描述性統(tǒng)計(jì)也發(fā)現(xiàn)，新三板的流動(dòng)性顯著低于創(chuàng)業(yè)板。

（二）流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新投資

已有關(guān)于流動(dòng)性影響企業(yè)創(chuàng)新的研究有兩種截然相反的觀點(diǎn)?；谛畔⒉粚?duì)稱理論的觀點(diǎn)認(rèn)為股票流動(dòng)性會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投資。首先，由于管理者和投資者之間的信息不對(duì)稱，來(lái)自資本市場(chǎng)的壓力使管理者不得不犧牲長(zhǎng)期有價(jià)值的投資（如創(chuàng)新投資）來(lái)維持股價(jià)的最大化，以避免公司被惡意收購(gòu)（Stein，1989）。股票流動(dòng)性越高，越利于外部收購(gòu)者偽裝其惡意收購(gòu)的動(dòng)機(jī)，因此管理者為避免公司被收購(gòu)后職位受到威脅，會(huì)更傾向于能穩(wěn)定股價(jià)的短期投資。其次，流動(dòng)性的提高緩解了公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，提升了股價(jià)的信息含量，降低了投資者的交易成本，因此，更易吸引關(guān)注短期收益的投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者，而他們的頻繁交易會(huì)導(dǎo)致公司股票被誤定價(jià)和創(chuàng)新投資不足。與此同時(shí)，由于內(nèi)外部信息的不對(duì)稱，掌握內(nèi)部信息的高管在公司股價(jià)被高估時(shí)極易滋生機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而通過(guò)尋求企業(yè)短期效益的最大化來(lái)刺激股價(jià)的非理性攀升，從而實(shí)現(xiàn)持有股份的高位套現(xiàn)（杜金岷和任玎，2019），并且過(guò)高的股票流動(dòng)性引發(fā)的股價(jià)高估還會(huì)使得那些薪酬與股價(jià)相聯(lián)系的高管因過(guò)度關(guān)注股價(jià)的短期漲跌和公司的短期業(yè)績(jī)，而忽視對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的投入。因此，高管會(huì)為了迎合短期收益目標(biāo)，使公司能在資本市場(chǎng)有好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，沒(méi)有進(jìn)行創(chuàng)新投資的動(dòng)力。而基于委托代理理論的觀點(diǎn)認(rèn)為股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資有促進(jìn)作用。研究發(fā)現(xiàn)，盡管流動(dòng)性高的市場(chǎng)使股東能更容易出售其股票，但更能使大股東以較低的成本繼續(xù)持有更多股份，吸引大股東進(jìn)入。大股東通過(guò)知情交易獲得的收益足以覆蓋其監(jiān)督成本，因此更愿意通過(guò)行使監(jiān)督職能提高公司治理（Maug，1998）。因此，大股東的監(jiān)督作用能抑制管理者短視行為，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。

鑒于中國(guó)式惡意收購(gòu)對(duì)于收購(gòu)標(biāo)的的選擇標(biāo)準(zhǔn)更多是出于股權(quán)集中度的考慮而并非股票流動(dòng)性，且我國(guó)資本市場(chǎng)目前極少或沒(méi)有成功完成的惡意收購(gòu)，因此由于流動(dòng)性過(guò)高引起的惡意收購(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制在創(chuàng)業(yè)板和新三板存在的可能性較低。由此，我們重點(diǎn)聚焦于高頻交易視角和監(jiān)督視角分別對(duì)創(chuàng)業(yè)板和新三板中流動(dòng)性對(duì)創(chuàng)新投資的影響進(jìn)行分析。

與新三板相比，創(chuàng)業(yè)板中個(gè)人投資者占比較多，由于各類信息資源的匱乏，個(gè)人投資者往往憑借個(gè)體經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)歷做判斷，且容易受到不同渠道小道消息的影響，做出沖動(dòng)決策并頻繁交易。這些個(gè)人投資者大多屬于噪音交易者，他們的非理性投資行為主要受股票價(jià)格變化驅(qū)動(dòng)，而非基于企業(yè)基本面信息，流動(dòng)性越高的股票會(huì)成為其頻繁買賣的對(duì)象，導(dǎo)致公司高管為了維持公司股價(jià)，不得不放棄長(zhǎng)期不確定的創(chuàng)新投資項(xiàng)目。另一方面，高管股權(quán)激勵(lì)在創(chuàng)業(yè)板上市公司是一種普遍現(xiàn)象，是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)留住人才和提升業(yè)績(jī)的工具。過(guò)高的股票流動(dòng)性會(huì)引發(fā)高管更關(guān)注高股價(jià)為其薪酬帶來(lái)的增長(zhǎng)而非長(zhǎng)期的、有風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資，另外高股票流動(dòng)性帶來(lái)的誤定價(jià)成為創(chuàng)業(yè)板高管減持的最佳時(shí)機(jī)，這也是創(chuàng)業(yè)板上市后業(yè)績(jī)頻頻變臉的原因。因此，從高頻交易視角來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板的高流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資有不利影響。從大股東監(jiān)督視角來(lái)看，股票流動(dòng)性越高，越有利于大股東利用知情交易獲利，大股東在不斷增持企業(yè)的過(guò)程中行使監(jiān)督權(quán)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。但在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中情況恰恰相反，從創(chuàng)業(yè)板第一批公司限售股解禁以來(lái)，大股東的減持行為就持續(xù)不斷，近幾年的減持現(xiàn)象更趨嚴(yán)峻。2019年持股5%以上股東完成減持的企業(yè)數(shù)達(dá)到378家，實(shí)際控制人完成減持的企業(yè)數(shù)達(dá)到266家。創(chuàng)業(yè)板大股東不但未能起到監(jiān)督作用，還利用內(nèi)幕消息通過(guò)減持獲利，因此在創(chuàng)業(yè)板大股東的監(jiān)督效應(yīng)不明顯。

相反，新三板較低的流動(dòng)性增加了內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，而嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻使得新三板投資者主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，即便是個(gè)人投資者，相對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言也是資金實(shí)力雄厚、投資經(jīng)驗(yàn)豐富的大戶，這些投資者利用知情交易成為公司股東，他們?cè)诿髦氯辶鲃?dòng)性較差的情況下持有公司股份，說(shuō)明其參股目的很大程度上源于對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的培育增值，而非在二級(jí)市場(chǎng)股票交易中獲取短期利益，因此流動(dòng)性越高的企業(yè)越容易吸引大股東進(jìn)入企業(yè)并行使監(jiān)督職責(zé)。加之新三板創(chuàng)始人兩職合一的現(xiàn)象很普遍，管理者創(chuàng)新投資行為不會(huì)被高流動(dòng)性引起的股價(jià)波動(dòng)所影響，反而會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性提高能吸引更多投資者而越發(fā)關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，新三板企業(yè)的流動(dòng)性越高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資促進(jìn)作用越明顯。

基于上述分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)流動(dòng)性越高，企業(yè)創(chuàng)新投資越低。

假設(shè)2：新三板企業(yè)流動(dòng)性越高，企業(yè)創(chuàng)新投資越高。

（三）機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新投資

關(guān)于流動(dòng)性影響企業(yè)創(chuàng)新的理論和實(shí)證研究結(jié)果表明，影響二者關(guān)系的機(jī)制主要體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者是否能發(fā)揮監(jiān)督作用進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?；诿绹?guó)市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者并未發(fā)揮監(jiān)督作用，恰恰相反，機(jī)構(gòu)投資者的頻繁交易是創(chuàng)新活動(dòng)下降的主要傳導(dǎo)因素（Fang等，2014）。而我國(guó)學(xué)者關(guān)于流動(dòng)性影響企業(yè)創(chuàng)新機(jī)制的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用（閆紅蕾等，2020）。

企業(yè)創(chuàng)新投資不足源于管理者的短視。懶惰管理者假說(shuō)認(rèn)為企業(yè)管理者更偏好安逸生活（Bertrand和Mullainathan，2003），而機(jī)構(gòu)投資者則能迫使其創(chuàng)新（Aghion等，2009）。職業(yè)憂慮假說(shuō)認(rèn)為管理者不喜歡創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閯?chuàng)新一旦失敗，他們會(huì)面臨被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，因此如果高管激勵(lì)合約不能克服該問(wèn)題，增加監(jiān)督可以通過(guò)“隔離”管理者，使其免受不良收入實(shí)現(xiàn)帶來(lái)的聲譽(yù)后果，從而提高創(chuàng)新的激勵(lì)。因此，無(wú)論基于何種假說(shuō)，加大對(duì)管理者的監(jiān)督都可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。大量理論和實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新（Bushee，1998；Aghion等，2009；Luong等，2017；Brav等，2018）。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的頻繁交易扮演了一個(gè)交易者而非所有者的角色，他們對(duì)企業(yè)短期的發(fā)展表現(xiàn)更關(guān)注，迫使管理者降低創(chuàng)新投資以扭轉(zhuǎn)期望收益下降的局面（Graves，1988）。Bushee（1998）認(rèn)為出現(xiàn)上述分歧的原因在于未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類分析。

鑒于機(jī)構(gòu)投資者種類眾多，界定具有監(jiān)督作用的機(jī)構(gòu)投資者至關(guān)重要。Chen等（2007）的研究發(fā)現(xiàn)與被投資公司沒(méi)有業(yè)務(wù)往來(lái)的機(jī)構(gòu)投資者（獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者）更專注于監(jiān)督企業(yè)，而那些與公司有業(yè)務(wù)來(lái)往的機(jī)構(gòu)投資者（非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者）可能會(huì)因?yàn)楸O(jiān)督導(dǎo)致失去現(xiàn)有或潛在業(yè)務(wù)而面臨更高的監(jiān)督成本。我國(guó)學(xué)者在Chen等（2007）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者分類研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的特征將基金和QFII視為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，其他視為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者（梁上坤，2018）?；诖朔诸悩?biāo)準(zhǔn)，學(xué)者們聚焦于A股上市公司，進(jìn)一步探索了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。他們發(fā)現(xiàn)基金、QFII等獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司創(chuàng)新投入存在顯著的正向關(guān)系（趙洪江和夏暉，2009；范海峰，2018），但并未發(fā)現(xiàn)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響作用。從我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和新三板企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股現(xiàn)狀來(lái)看，投資創(chuàng)業(yè)板的機(jī)構(gòu)投資者以獨(dú)立型為主，平均持股比例達(dá)到10%，其對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的監(jiān)督作用不言而喻，但新三板獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例只有0.36%，對(duì)新三板企業(yè)的監(jiān)督作用有限。另一方面，新三板的非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者（主要為券商）持股比例達(dá)到2.31%，由于新三板流動(dòng)低，券商持股新三板的主要目的是在將來(lái)的轉(zhuǎn)板上市中獲利，因此其更看重企業(yè)短期業(yè)績(jī)，一旦短期業(yè)績(jī)不能達(dá)到要求，即選擇退出企業(yè)，給高管形成一定壓力，進(jìn)一步降低企業(yè)創(chuàng)新投資?；谏鲜龇治觯覀兲岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高流動(dòng)性會(huì)通過(guò)提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，這一作用由獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者貢獻(xiàn)。

假設(shè)4：新三板企業(yè)的高流動(dòng)性會(huì)通過(guò)提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例抑制企業(yè)創(chuàng)新投資，這一作用由非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

本文構(gòu)建了基本回歸模型和中介效應(yīng)模型以驗(yàn)證上文提出的假設(shè)。

1.基本回歸模型

其中，因變量IIRi,k,t為企業(yè)的創(chuàng)新投資，自變量INLIQi,k,t為股票流動(dòng)性，Xi,k,t為影響企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的其他控制變量，其中包括有形資產(chǎn)投資、公司收入、收入增長(zhǎng)率、內(nèi)部現(xiàn)金流、公司年齡、公司業(yè)績(jī)、杠桿水平、外部融資依賴。ηk控制了固定行業(yè)效應(yīng)，ξt控制了固定時(shí)間效應(yīng)。同時(shí)，為避免公司層面的聚集效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，回歸中在公司層面進(jìn)行了聚類調(diào)整處理。

2.中介效應(yīng)模型

我們借鑒溫忠麟等（2004）構(gòu)建以下模型驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者的中介效應(yīng)作用。

其中，INSTIi,k,t表示機(jī)構(gòu)投資者，用公司前十大流通股中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例衡量。

（二）變量定義

因變量：創(chuàng)新投資（IIR）。本文借鑒Zhang等（2020）的方法測(cè)度創(chuàng)新投資。創(chuàng)新投資包含了“無(wú)形資產(chǎn)”賬戶（除土地使用權(quán)）增量、“開發(fā)支出”賬戶增量和費(fèi)用化研發(fā)支出。我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新研發(fā)投資區(qū)分研究階段和開發(fā)階段分別進(jìn)行費(fèi)用化和資本化。傳統(tǒng)方法對(duì)創(chuàng)新投資的計(jì)量只考慮費(fèi)用化部分即R&D支出，未包含自主創(chuàng)新開發(fā)階段的資本化部分和通過(guò)購(gòu)買或兼并重組獲得的專利、商標(biāo)等投資支出，而反映在資產(chǎn)負(fù)債表“開發(fā)支出”和“無(wú)形資產(chǎn)”賬戶中的這部分支出應(yīng)予以考慮，才能保證創(chuàng)新投資的計(jì)量更完整、可靠和準(zhǔn)確。此外無(wú)形資產(chǎn)賬戶中的土地使用權(quán)不能代表企業(yè)的創(chuàng)新因素，計(jì)算時(shí)予以剔除。

自變量：股票流動(dòng)性（INLIQ）。本文采用Amihud（2002）價(jià)格沖擊指標(biāo)測(cè)量股票流動(dòng)性，INLIQ的度量公式為：

其中，ritd為企業(yè)i在t年第d天的個(gè)股回報(bào)率，Vitd為企業(yè)i在t年第d天的交易金額，Dit為企業(yè)i在t年的交易天數(shù)；為每單位交易額引起的股票收益變化。INLIQ越大，說(shuō)明流動(dòng)性越差。

中介變量：機(jī)構(gòu)投資者（INSTI）。本文借鑒Chen等（2007），用公司前十大流通股中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來(lái)衡量INSTI，目的是分析當(dāng)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持股時(shí)，是否具有監(jiān)督作用。投資創(chuàng)業(yè)板和新三板的機(jī)構(gòu)投資者主要包括：基金、券商、保險(xiǎn)、私募及QFII。進(jìn)一步，我們將基金和QFII視為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者（INSTI-inde），其他的視為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者(INSTI-de)。

控制變量：本文的控制變量包含有形資產(chǎn)投資（TIR）、收入（SALE）、現(xiàn)金流（CF）、企業(yè)年齡（AGE）、收入增長(zhǎng)率（SALEG）、資產(chǎn)收益率（ROA）、杠桿率（LEV）、外部融資約束（EFD）、市場(chǎng)價(jià)值（MVE）、賬市比（MB）、研發(fā)投資（R&D）、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（OWNER）、公司所在省份（PRO）等。相關(guān)變量定義見(jiàn)表1。

表 1 變量定義

（三）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

創(chuàng)業(yè)板和新三板是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中小企業(yè)的兩個(gè)主要資本市場(chǎng)，且新三板創(chuàng)新層對(duì)企業(yè)股本、盈利能力及成長(zhǎng)性等要求與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市條件要求相差無(wú)幾，考慮數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性、可得性及可比性，本文以2013—2017年新三板創(chuàng)新層掛牌公司與創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，并進(jìn)行如下篩選和處理：剔除金融行業(yè)企業(yè)；剔除創(chuàng)新投資率小于零的企業(yè)。通過(guò)篩選和處理后得到新三板創(chuàng)新層掛牌企業(yè)844家，創(chuàng)業(yè)板上市公司669家，共4 531個(gè)觀測(cè)值。

創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，新三板掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于數(shù)據(jù)庫(kù)部分缺失數(shù)據(jù)通過(guò)手工查詢上市企業(yè)（掛牌企業(yè)）年報(bào)得到。

需特別強(qiáng)調(diào)的是，本文所研究企業(yè)在樣本期并未改變上市狀態(tài)，因此選擇在創(chuàng)業(yè)板上市還是新三板掛牌的初始意愿不會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資決策造成影響。

四、實(shí)證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)系數(shù)分析

表2是對(duì)全樣本、創(chuàng)業(yè)板和新三板主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。我們可以初步看出，新三板創(chuàng)新層掛牌企業(yè)的平均創(chuàng)新投資率為5.3%，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)平均創(chuàng)新投資率為3.1%，新三板企業(yè)創(chuàng)新投資高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，均值差異檢驗(yàn)在1%水平上顯著。借鑒Chordia等（2002）對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的計(jì)量方法，我們通過(guò)市場(chǎng)中企業(yè)非流動(dòng)性指標(biāo)的均值衡量市場(chǎng)的流動(dòng)性。從表2第4列可以看出，新三板非流動(dòng)性指標(biāo)均值為0.345，而創(chuàng)業(yè)板非流動(dòng)性指標(biāo)均值為0.02，且二者的均值差異檢驗(yàn)在1%水平顯著，說(shuō)明新三板的市場(chǎng)流動(dòng)性遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板。另外，從影響企業(yè)創(chuàng)新投資的其他因素來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的有形資產(chǎn)投資、銷售額、年齡、外部融資依賴程度高于新三板企業(yè)。新三板企業(yè)的現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、盈利能力和杠桿率均值顯著高于創(chuàng)業(yè)板。表3是各變量之間的相關(guān)系數(shù)，變量之間不存在高度線性相關(guān)問(wèn)題。

表 2 描述性統(tǒng)計(jì)

表 3 變量相關(guān)系數(shù)

（二）基本回歸結(jié)果分析

表4是模型（1）的混合回歸結(jié)果。第1—3列是全樣本的回歸結(jié)果，從第1列的結(jié)果可以看出，流動(dòng)性與創(chuàng)新投資正相關(guān)，提高流動(dòng)性可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。第2列ID的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明新三板創(chuàng)新層企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)顯著高于創(chuàng)業(yè)板。從第3列的結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，ID和流動(dòng)性交乘項(xiàng)為負(fù)，說(shuō)明新三板企業(yè)流動(dòng)性越高，其創(chuàng)新投資越高，ID為0時(shí)，流動(dòng)性系數(shù)顯著為正，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)流動(dòng)性與創(chuàng)新投資成反比。為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同市場(chǎng)中流動(dòng)性對(duì)創(chuàng)新投資的影響，我們將全樣本分為新三板和創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)分樣本，在第4列對(duì)創(chuàng)業(yè)板的回歸中，流動(dòng)性系數(shù)是0.011，且在5%水平上顯著為正，流動(dòng)性每變動(dòng)一個(gè)方差（0.117），企業(yè)創(chuàng)新投資下降0.1%，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新投資均值為3.1%，因此意味著4.1%的下降，具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。在第5列對(duì)新三板的回歸中，流動(dòng)性系數(shù)為-0.004，且在1%水平上顯著，流動(dòng)性每變動(dòng)一個(gè)方差（0.598），企業(yè)創(chuàng)新投資上升0.1%，新三板企業(yè)的創(chuàng)新投資均值為5.3%，因此意味著4.5%的上升，具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。由此說(shuō)明，流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響因所屬資本市場(chǎng)的不同而存在差異，在流動(dòng)性較低的新三板，流動(dòng)性的提高能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，而在創(chuàng)業(yè)板，過(guò)高的流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資是抑制作用。

表 4 流動(dòng)性與創(chuàng)新投資（混合回歸）

表5是模型（1）的面板回歸結(jié)果。第1、2列分別是不考慮控制變量和考慮控制變量的全樣本回歸，結(jié)果表明ID和流動(dòng)性交乘項(xiàng)分別為-0.021和-0.014，且在1%水平上顯著，說(shuō)明新三板企業(yè)的流動(dòng)性與創(chuàng)新投資正相關(guān)，與表4結(jié)論一致。進(jìn)一步，我們分別看第3、4列新三板的回歸結(jié)果和第5、6列創(chuàng)業(yè)板的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是否考慮控制變量，新三板企業(yè)的創(chuàng)新投資與企業(yè)流動(dòng)性正相關(guān)，且在1%水平上顯著，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新投資與流動(dòng)性則相反，流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)創(chuàng)新投資越低，這種關(guān)系在1%水平上顯著。因此，從表4和表5的實(shí)證結(jié)果我們驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的成立。

表 5 流動(dòng)性與創(chuàng)新投資（面板回歸）

（三）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為避免遺漏變量以及反向因果關(guān)系對(duì)結(jié)果造成的偏差，我們通過(guò)固定效應(yīng)模型和工具變量法對(duì)結(jié)果進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。其中固定效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示，下面主要介紹工具變量法。我們借鑒Fang等（2009）的方法，選取同一行業(yè)兩個(gè)規(guī)模（分別選取資產(chǎn)規(guī)模和市值規(guī)模）接近公司的流動(dòng)性平均值作為該公司流動(dòng)性的外生工具變量。表6是內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果，其中第1—3列和第4—5列分別是按資產(chǎn)規(guī)模和市值規(guī)模匹配得到的工具變量。從Kleibergen-Paaprk LM statistic和Kleibergen-Paaprk Wald F statistic的統(tǒng)計(jì)量結(jié)果來(lái)看，工具變量拒絕了不可識(shí)別假設(shè)和弱識(shí)別假設(shè)，說(shuō)明工具變量合理。從表6的實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果與主回歸結(jié)果一致。

表 6 內(nèi)生性檢驗(yàn)（工具變量法）

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們通過(guò)更換樣本研究期間、更換檢驗(yàn)方法、更換因變量、增加控制變量等對(duì)結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)。首先，由于創(chuàng)新層分層政策在2016年實(shí)施，對(duì)進(jìn)入創(chuàng)新層企業(yè)的篩選條件只追溯到2014年，因此為消除2013年兩個(gè)市場(chǎng)企業(yè)的可比性差等疑慮，我們選取2014—2017年數(shù)據(jù)重新進(jìn)行了檢驗(yàn)；其次，考慮到因變量創(chuàng)新投資中存在零值現(xiàn)象，我們參考楊賽楠等（2020）重新選取tobit模型對(duì)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)；再次，我們將因變量創(chuàng)新投資的計(jì)量換成傳統(tǒng)的R&D投資進(jìn)行檢驗(yàn)；最后，我們?cè)谠锌刂谱兞康幕A(chǔ)上增加了市場(chǎng)價(jià)值（MVE）、賬市比（MB）、公司股權(quán)性質(zhì)（OWNER）、公司所在省份（PRO）等控制變量。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，結(jié)果都穩(wěn)?、僖蚱芟?，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列出，相關(guān)詳細(xì)回歸結(jié)果留存，備讀者索取。。

五、進(jìn)一步分析

我們通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，新三板中企業(yè)流動(dòng)性越高越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，而創(chuàng)業(yè)板過(guò)高的流動(dòng)性反而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資起到抑制作用。那么作為市場(chǎng)重要參與者的機(jī)構(gòu)投資者在上述關(guān)系中起到什么作用？在進(jìn)一步分析中，我們通過(guò)中介效應(yīng)模型對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）機(jī)構(gòu)投資者作用機(jī)制檢驗(yàn)

表7是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者中介效應(yīng)的作用機(jī)制檢驗(yàn)。第1—3列是創(chuàng)業(yè)板的檢驗(yàn)結(jié)果，第1列是模型（1）的回歸結(jié)果，第2、3列是模型（2）、（3）的回歸結(jié)果。第1列中INLIQ系數(shù)β為0.010，在1%水平顯著，第2列INLIQ系數(shù)β1為-0.048，且在1%水平上顯著，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板流動(dòng)性越高的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，第3列中INSTI系數(shù)β3為0.010，在5%水平上顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)新投資越多。機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為5.28%，且與總效應(yīng)的符號(hào)相反，對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量為-2.274，大于5%顯著性水平上的臨界值-0.97。因此，創(chuàng)業(yè)板中機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加可以緩解流動(dòng)性過(guò)高對(duì)創(chuàng)新投資的抑制作用。

表 7 機(jī)構(gòu)投資者中介效應(yīng)檢驗(yàn)

第4—6列是新三板的檢驗(yàn)結(jié)果，第4列是模型（1）的回歸結(jié)果，第5、6列是模型（2）、（3）的回歸結(jié)果。第4列中INLIQ系數(shù)β為-0.004，在1%水平顯著，第5列INLIQ系數(shù)β1為-0.006，且在1%水平上顯著，說(shuō)明在新三板流動(dòng)性越高的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持有比例越高。第6列中INSTI系數(shù)β3為-0.026，在1%水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)新投資越少。機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的間接效應(yīng)占總效應(yīng)的比重是3.9%，且與總效應(yīng)的符號(hào)相反，對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量為1.388，大于5%顯著性水平上的臨界值0.97。因此，新三板中機(jī)構(gòu)投資者持股降低了流動(dòng)性對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用。

（二）分類型機(jī)構(gòu)投資者作用機(jī)制檢驗(yàn)

我們將機(jī)構(gòu)投資者細(xì)分為獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)一步探索各類機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板緩解抑制作用和新三板降低促進(jìn)作用中所扮演的角色。

表8是對(duì)獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。第1—3列是創(chuàng)業(yè)板的檢驗(yàn)結(jié)果，第1列是模型（1）的回歸結(jié)果，解釋同上。第2、3列是模型（2）、（3）的回歸結(jié)果。第2列INLIQ系數(shù)β1為-0.053，且在1%水平上顯著，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板流動(dòng)性越高的企業(yè)，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。第3列中INSTI-inde系數(shù)β3為0.010，在1%水平上顯著為正，說(shuō)明發(fā)揮監(jiān)督作用的獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行更多創(chuàng)新投資。獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為5.30%，且與總效應(yīng)的符號(hào)相反，對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量為-2.213，大于5%顯著性水平上的臨界值-0.97。因此，在創(chuàng)業(yè)板中緩解流動(dòng)性對(duì)創(chuàng)新投資抑制作用的是獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者。第4—6列是新三板的檢驗(yàn)結(jié)果，第4列是模型（1）的回歸結(jié)果，第5、6列是模型（2）、（3）的回歸結(jié)果。第4列解釋同上表，第5列INLIQ系數(shù)β1為-0.001，且不顯著，說(shuō)明新三板企業(yè)的流動(dòng)性不會(huì)吸引獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者。第6列中INSTI-inde系數(shù)β3也不顯著，說(shuō)明獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新三板企業(yè)創(chuàng)新投資影響有限。

表 8 獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者中介效應(yīng)檢驗(yàn)

因此，從表8的分析我們發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者更愿意投資流動(dòng)性較高的股票，且發(fā)揮了監(jiān)督管理者的功能，能抑制管理者短視行為，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表9是對(duì)非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。第1—3列是創(chuàng)業(yè)板的檢驗(yàn)結(jié)果，第1列是模型（1）的回歸結(jié)果，第2、3列是模型（2）、（3）的回歸結(jié)果。第1列解釋同上表，第2列INLIQ系數(shù)不顯著，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的流動(dòng)性不會(huì)吸引非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者。第3列中INSTI-de系數(shù)β3也不顯著，說(shuō)明非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新投資影響有限。第4—6列是新三板的檢驗(yàn)結(jié)果，第4列是模型（1）的回歸結(jié)果，解釋同上。第5、6列是模型（2）、（3）的回歸結(jié)果。第5列INLIQ系數(shù)β1為-0.005，且在1%水平上顯著，說(shuō)明在新三板流動(dòng)性越高的企業(yè)，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持有比例越高，第6列中INSTI-de系數(shù)β3為-0.027，在1%水平上顯著為正，說(shuō)明非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)新投資越低。非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為3.38%，且與總效應(yīng)的符號(hào)相反，對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量為1.334，大于5%顯著性水平上的臨界值0.97，說(shuō)明在新三板中由于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的存在抑制了流動(dòng)性對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用。

表 9 非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者中介效應(yīng)檢驗(yàn)

因此，從表9的分析我們發(fā)現(xiàn)，在新三板市場(chǎng)，非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者并不能發(fā)揮監(jiān)督作用，反而加劇了管理者短視行為，抑制了創(chuàng)新。假設(shè)4得到驗(yàn)證。

六、結(jié)論與討論

以2013—2017年新三板創(chuàng)新層掛牌企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，本文比較研究了不同資本市場(chǎng)中股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響差異及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性過(guò)低的新三板市場(chǎng)，股票流動(dòng)性起到“推手”作用，可促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，但在流動(dòng)性過(guò)高的創(chuàng)業(yè)板，流動(dòng)性扮演了“殺手”角色，抑制了企業(yè)創(chuàng)新投資。為進(jìn)一步探究流動(dòng)性影響企業(yè)創(chuàng)新投資的機(jī)制，我們從機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督視角出發(fā)，分別檢驗(yàn)了新三板和創(chuàng)業(yè)板中機(jī)構(gòu)投資者的作用。我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論在創(chuàng)業(yè)板還是新三板，機(jī)構(gòu)投資者都青睞流動(dòng)性高的股票，但他們持有高流動(dòng)性的股票對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響作用卻相反。創(chuàng)業(yè)板中的機(jī)構(gòu)投資者緩解了流動(dòng)性過(guò)高對(duì)創(chuàng)新投資的抑制，而在新三板市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加卻抑制了流動(dòng)性對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用。進(jìn)一步從機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督屬性對(duì)其進(jìn)行細(xì)分，我們發(fā)現(xiàn)獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板中起到促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的作用，而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者則抑制了新三板創(chuàng)新投資。

本文關(guān)于創(chuàng)業(yè)板流動(dòng)性抑制企業(yè)創(chuàng)新投資的結(jié)論與Fang等（2014）基于美國(guó)資本市場(chǎng)研究結(jié)論一致，說(shuō)明從市場(chǎng)流動(dòng)性角度來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展已達(dá)到一定水平，目前推出的一系列參考發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的改革舉措是適應(yīng)其發(fā)展階段的必然。但過(guò)高的流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用，最終將有損企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。流動(dòng)性產(chǎn)生的負(fù)面作用應(yīng)該引起政府監(jiān)管部門的高度重視。因此，在創(chuàng)業(yè)板不斷提高流動(dòng)性的同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)出臺(tái)各項(xiàng)鼓勵(lì)獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投者持股創(chuàng)業(yè)板的政策，以發(fā)揮其監(jiān)督作用，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。

本文研究發(fā)現(xiàn)新三板流動(dòng)性能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，說(shuō)明在流動(dòng)性過(guò)低的市場(chǎng)提高流動(dòng)性不僅是市場(chǎng)改革的重點(diǎn)，同時(shí)在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新方面也有積極的作用。而面對(duì)新三板基金投資比例偏低的局面，應(yīng)該進(jìn)一步鼓勵(lì)公募基金投資新三板企業(yè)，在提升市場(chǎng)交易活躍度的同時(shí)，充分發(fā)揮其監(jiān)督管理作用，促進(jìn)新三板企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期的創(chuàng)新投資行為。欣喜的是在本文成稿之際，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布《公開募集證券投資基金投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票指引》，允許公募基金投資新三板掛牌股票，本文的研究結(jié)果與新三板改革實(shí)踐得到互相印證。

最后，本文的結(jié)論基于對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入階段的研究，如果能進(jìn)一步從企業(yè)創(chuàng)新鏈視角，結(jié)合創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率研究不同資本市場(chǎng)中流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響差異，將會(huì)得到更為全面的研究結(jié)論。另外，隨著中國(guó)多層次資本市場(chǎng)改革的不斷推進(jìn)，新三板精選層和科創(chuàng)板也成為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的重要資本市場(chǎng)，但由于其成立時(shí)間較短，現(xiàn)階段進(jìn)行實(shí)證研究的難度較大，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，后續(xù)可進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的對(duì)比研究以及新三板創(chuàng)新層和精選層的對(duì)比研究，這對(duì)于全面評(píng)估中國(guó)多層次資本市場(chǎng)改革成效具有重要意義。