楊露 曾曉

摘? ?要：“滬港通”作為我國一項重要的資本市場開放政策，會對資本市場各主體產(chǎn)生深遠影響。本文以2007—2018年我國A股上市公司為樣本，采用雙重差分（DID）方法研究“滬港通”政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”政策實施可以提高“滬港通”標的公司的現(xiàn)金持有。同時，本文進一步檢驗了現(xiàn)金持有的競爭效應和價值效應，并且通過區(qū)分產(chǎn)權性質和外部經(jīng)濟政策不確定性，發(fā)現(xiàn)“滬港通”政策所帶來的正向現(xiàn)金持有效應在非國有企業(yè)、外部經(jīng)濟政策不確定性更高時體現(xiàn)得更明顯。在替換核心變量、控制行業(yè)競爭程度后結論依然成立。本文研究從企業(yè)現(xiàn)金持有決策角度拓展了“滬港通”的相關研究，有助于更好地理解資本市場開放對微觀主體決策的影響。

關鍵詞：“滬港通”;現(xiàn)金持有決策;產(chǎn)權性質;經(jīng)濟政策不確定性

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）03-0069-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.03.010

一、引言

現(xiàn)金持有決策是公司重要的財務決策，公司的現(xiàn)金持有決策以及現(xiàn)金持有所帶來的價值效應等問題一直是理論界和實務界關注的焦點。由于信息不對稱和交易成本的存在，企業(yè)內部留有現(xiàn)金能夠緩解融資約束和避免投資不足（Mikkelson和Partch，2003）[1]，也有研究從風險管理出發(fā)，分析企業(yè)持有現(xiàn)金有助于抵御風險和競爭（Acharya等，2007;Haushalter等，2007;Fresard，2010）[2-4]。作為一項重要的財務決策，企業(yè)的現(xiàn)金持有是內在因素和外在因素共同作用的結果，并會對企業(yè)的競爭能力和價值發(fā)展產(chǎn)生關鍵影響（楊興全等，2016）[5]。

“滬港通”作為我國一項重要的資本市場開放政策，必然會對我國資本市場和微觀企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。已有關于“滬港通”的研究主要集中在資本市場層面和公司層面。在資本市場層面：林祥友等（2017）[6]考察了“滬港通”對滬市、深市與香港股市的競爭關系的影響;陳九生和周孝華（2017）[7]考察了“滬港通”政策所帶來的滬港股市的聯(lián)動性;鐘凱等（2018）[8]研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”能夠降低股價異質性波動，起到穩(wěn)定資本市場的作用;鐘覃琳和陸正飛（2018）[9]檢驗了“滬港通”政策實施能夠提高資本市場股價的信息含量。在公司層面：陳運森和黃健嶠（2019）[10]發(fā)現(xiàn)，“滬港通”政策實施能夠提高企業(yè)的投資效率;連立帥等（2019）[11]從非財務信息定價角度，考察了“滬港通”政策實施與企業(yè)投資的關系;陳運森等（2019）[12]則從現(xiàn)金股利的角度檢驗了“滬港通”政策給企業(yè)帶來的影響。

可以發(fā)現(xiàn)，隨著我國“滬港通”政策的實施，大量研究開始討論這一政策的影響，并且研究視角逐漸由宏觀市場層面轉向微觀企業(yè)決策?，F(xiàn)金持有作為企業(yè)一項重要的財務決策，會對企業(yè)的競爭能力和發(fā)展產(chǎn)生關鍵影響（楊興全等，2016）[5]。那么“滬港通”政策會如何影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策呢？在“滬港通”政策背景下，現(xiàn)金持有決策是否會受到企業(yè)自身特征和外在環(huán)境的影響？這些關鍵問題目前鮮有文獻探討，這是本文嘗試回答的問題。

基于上述考慮，本文以2007—2018年我國A股上市公司為樣本，采用雙重差分法（DID）探究“滬港通”政策實施對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。本文的貢獻主要有以下方面：第一，本文首次檢驗“滬港通”政策實施對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響，從資本市場開放角度為研究企業(yè)現(xiàn)金持有提供了新的視角;第二，從現(xiàn)金持有的價值效應和競爭效應分析企業(yè)提高現(xiàn)金持有決策的動因，有助于更好理解正向現(xiàn)金持有決策的內在邏輯;第三，通過區(qū)分產(chǎn)權性質、外部經(jīng)濟政策不確定性，從企業(yè)異質性角度和權變理論視角理解“滬港通”政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。

二、理論分析與研究假設

“滬港通”政策實施會改變資本市場環(huán)境，對微觀企業(yè)治理產(chǎn)生影響（林祥友等，2017;陳運森和黃健嶠，2019）[6，10]。同時，企業(yè)現(xiàn)金持有會受到資本市場環(huán)境和內部治理的影響（楊興全等，2016，2014）[5，13]。“滬港通”作為一項既會改變企業(yè)外在環(huán)境，又會影響企業(yè)內部治理的政策，必然會影響到企業(yè)的內部決策（連立帥，2019）[11]，因此本文將基于企業(yè)現(xiàn)金持有決策來分析“滬港通”政策的影響。

以往關于企業(yè)現(xiàn)金持有決策動機的研究主要集中在四個方面：一是交易動機（Baumol和William，1952;Miller等，1966）[14，15];二是預防性動機（Acharya等，2007;Riddick和Whited，2009）[16，17];三是稅務動機（Foley 等，2007 ）[18];四是代理動機（Dittmar和Mahrt-Smith，2007;Harford等，2008）[19，20]。近年來更多學者將研究目光轉向宏觀政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響，并提出從現(xiàn)金持有的價值效應和競爭效應角度能夠更好理解企業(yè)的現(xiàn)金持有決策（陸正飛和韓非池，2013）[21]。

從現(xiàn)金的價值效應出發(fā)，當企業(yè)面臨較好的投資機會時，內部積累的現(xiàn)金能夠有效緩解融資約束，此時充足的現(xiàn)金持有可以保證企業(yè)及時把握投資機會、避免投資不足，從而提升公司價值（楊興全等，2016）[5]。一方面，“滬港通”會給企業(yè)帶來更多的投資機會，從而增強了企業(yè)持有現(xiàn)金以捕捉投資機會的動機;另一方面，“滬港通”給企業(yè)帶來更有效的投資決策（連立帥等，2019）[11]，會帶來更多具有專業(yè)知識儲備和人才的投資者，比如國外專業(yè)的基金管理公司和投資銀行（Bae等，2012）[22]，這些投資者會給公司帶來積極的治理影響（Aggarwal等，2011）[23]，如加強對管理者的監(jiān)督，甚至可能參與決策支持，有助于提高管理者對投資機會的識別和判斷能力，因此相比非“滬港通”標的股，“滬港通”標的股會提高現(xiàn)金持有以避免投資不足。

從現(xiàn)金持有的競爭效應出發(fā)，掠奪理論認為，公司所持現(xiàn)金具有競爭效應，持有充?，F(xiàn)金的公司通過實施更有利的市場競爭戰(zhàn)略或對其競爭對手形成可信的威懾，從而保障其在產(chǎn)品市場競爭中的優(yōu)勢地位（Haushalter等，2007;Acharya等，2007）[3，16]?！皽弁ā闭邔嵤砀浞值氖袌龈偁帲环矫?，“滬港通”機制有利于提高市場定價效率（鐘覃琳和陸正飛，2018）[9]，降低股價高估;另一方面，“滬港通”能有效地監(jiān)督公司的盈余管理行為（鐘凱等，2018）[8]，降低公司因非正常競爭帶來的收益（鄒洋等，2019）[24]。因此，在更加激烈的市場競爭之下，現(xiàn)金持有的競爭效應能夠更好地發(fā)揮作用，即相比非“滬港通”標的股，“滬港通”標的股會提高現(xiàn)金持有來強化其競爭效應。

基于以上分析，本文提出假設1：

H1：“滬港通”政策實施會提高企業(yè)的現(xiàn)金持有。

“滬港通”政策影響下，在企業(yè)內外部信息不對稱程度高、籌措資金難度大的時候，企業(yè)現(xiàn)金持有能夠更好地發(fā)揮價值效應和競爭效應。相比民營企業(yè)而言，國有企業(yè)存在預算軟約束、政府扶持等優(yōu)勢（林毅夫等，2004）[25]，面臨更低的融資約束，也更容易獲得銀行信貸。由于融資能力上存在的差異，在“滬港通”政策影響下，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的現(xiàn)金持有動機更弱。因此，本文提出假設2：

H2：相比于國有企業(yè)，“滬港通”政策對非國有企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響更顯著。

隨著經(jīng)濟政策不確定性逐漸增加，外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度也隨之提高，投資者會要求更高的資金回報率來補償因經(jīng)濟政策不確定性帶來的風險，即企業(yè)會面臨更高的外部資金使用成本（Gao和Qi，2013）[26];除此之外，外部資金提供方會因為經(jīng)濟政策不確定性而降低資金的提供，比如銀行會降低貸款額度，以降低貸款資本面臨的風險（Zhang等，2015）[27]，因此，經(jīng)濟政策不確定性會給企業(yè)帶來更高的外部資金使用成本以及更少的外部資金供給，企業(yè)會面臨更強的融資約束。此時在“滬港通”政策影響下，作為內源融資的現(xiàn)金持有帶來的價值效應和競爭效應會體現(xiàn)得更明顯，即此時更有動機提高現(xiàn)金持有，因此，本文提出假設3：

H3：經(jīng)濟政策不確定程度越高，“滬港通”政策對現(xiàn)金持有的正向影響越顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2018年我國A股上市公司為研究樣本，探究“滬港通”政策實施對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。借鑒鐘凱等（2018）[8]等的研究，對樣本進行如下處理：（1）“滬港通”政策在2014年11月17日開始實施，上市公司是否進入“滬港通”標的股會隨“上證180指數(shù)”“上證380指數(shù)”成分股的變動而變動，為保持樣本的一致性，剔除2014年后新進以及被移除“滬港通”的樣本;（2）剔除金融公司和ST公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。同時，對樣本數(shù)據(jù)進行上下1%縮尾處理?！皽弁ā闭邔嵤?shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 企業(yè)現(xiàn)金持有。楊興全和曾春華（2012）[28]、楊興全和尹興強（2018）[29]等的研究將現(xiàn)金持有定義為 [貨幣資金+短期投資 （2007年后為交易性金融資產(chǎn)）]/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）。借鑒以上研究，本文計算為：實際持有現(xiàn)金/非現(xiàn)金資產(chǎn)（Cash/Na），其中，實際持有現(xiàn)金（Cash）為“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)”;非現(xiàn)金資產(chǎn)（Na）為“總資產(chǎn)-（貨幣資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)）”。

2.“滬港通”政策變量。本文采用雙重差分法（DID）探究“滬港通”政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。雙重差分法（DID）需要對是否進入“滬港通”標的股及“滬港通”政策實施時間前后進行變量定義。借鑒鐘凱等（2018）[8]的研究，將“滬港通”政策變量定義如下：（1）將2014年進入“滬港通”標的股的樣本定義為treat=1（實驗組），否則，treat=0（控制組）;（2）2014年以后為“滬港通”實施年份，定義為post=1，其他年份定義為post=0。本文將在模型中通過檢驗treat和post的交互項來考察“滬港通”政策的影響。

3. 其他變量。經(jīng)濟政策不確定性（EPU）。借鑒Baker等（2016）[30]、饒品貴等（2017）[31]等研究采用中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)進行衡量，并在后續(xù)檢驗中基于EPU均值分為高低兩組。其他相關變量具體定義如表1所示。

（三）模型設計

借鑒楊興全和曾春華（2012）[28]等的研究，為了檢驗假設1，構建如下模型：

其中，Cash/Na為企業(yè)現(xiàn)金持有變量，本文主要關注treat×post的系數(shù)β3，若β3的系數(shù)為正，則“滬港通”政策實施會提高企業(yè)的現(xiàn)金持有。同時，在模型中控制了投資機會（Grow）、資產(chǎn)負債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、現(xiàn)金流量（Cf）、凈營運資金（Nwc）、投資支出（Inv）和股利支付（D_dum）。

四、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2給出了企業(yè)現(xiàn)金持有相關變量的描述性統(tǒng)計結果。從表2可知，企業(yè)現(xiàn)金持有（Cash/Na）變量的最大值是2.7286，最小值為0.0134，說明在本文所研究的樣本中，企業(yè)最大現(xiàn)金持有水平和最小現(xiàn)金持有水平存在一定差距;其均值為0.3000，說明企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平（Cash）占非現(xiàn)金資產(chǎn)（Na）的比重約為30.00%?！皽弁ā边M入與否指示（treat）變量的均值為0.2999，說明研究樣本中約有30%的觀測值為“滬港通”標的公司，因此，本文的樣本數(shù)據(jù)結構能夠支撐所研究的問題。產(chǎn)權性質指標（SOE）的均值為0.4478，說明研究樣本中國有企業(yè)約占44.78%。

（二）相關性分析

表3是各變量相關性的分析結果，回歸模型中的解釋變量和控制變量之間的相關性系數(shù)都小于0.5，說明本文的回歸模型不存在多重共線性。

（三）回歸分析

本文采用雙重差分法考察“滬港通”與企業(yè)現(xiàn)金持有的關系，基本回歸結果見表4，第（1）—（4）列依次加入與現(xiàn)金持有相關的控制變量、年度效應和行業(yè)效應。回歸結果顯示，交互項（post×treat）的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著正相關，說明不管是單獨考察“滬港通”政策與企業(yè)現(xiàn)金持有的關系還是加入其他控制變量后，“滬港通”政策與企業(yè)現(xiàn)金持有顯著性為正這一結論是穩(wěn)健的?！皽弁ā闭邔嵤┮院?，相比于非標的股，“滬港通”標的股公司的現(xiàn)金持有顯著提升，驗證了本文的假設H1。

（四）現(xiàn)金持有的價值效應分析

借鑒楊興全等（2014）[13]的公司價值模型，對企業(yè)現(xiàn)金持有的價值進行分析，其中公司價值代理變量托賓（Qt）值為被解釋變量，解釋變量為現(xiàn)金持有（Cash/Na），同時，對企業(yè)投資機會（Grow）、資產(chǎn)負債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、現(xiàn)金流量/非現(xiàn)金資產(chǎn)（Cf/Na）、凈營運資金/非現(xiàn)金資產(chǎn)（Nwc/Na）、投資支出/非現(xiàn)金資產(chǎn)（Inv/Na）和股利支付（D_dum）進行控制，回歸結果見表5，第（2）—（4）列依次加入了控制變量、年度效應和行業(yè)效應。結果顯示，現(xiàn)金持有（Cash/Na）系數(shù)均在5%的水平下顯著為正，說明企業(yè)現(xiàn)金持有的價值效應存在。

（五）現(xiàn)金持有的競爭效應分析

參考Frésard和Salva（2010）[32]的研究，構建如下模型：

其中，被解釋變量[?]MarketS為經(jīng)年度、行業(yè)中值調整后的主營業(yè)務收入增長率，代表公司的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢;解釋變量為現(xiàn)金持有（Cash/Na）;本文控制前兩年的資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、銷售費用（SALE）、資本投入（INV）、產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢（[?]MarketS），同時控制了年度效應和行業(yè)效應。回歸結果見表6。第（2）—（4）列依次加入相關控制變量、年度效應和行業(yè)效應。結果顯現(xiàn)，現(xiàn)金持有（Cash/Na）系數(shù)在5%水平下顯著為正，說明企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應存在。

（六）調節(jié)效應分析——產(chǎn)權性質vs經(jīng)濟政策不確定性

從表7 結果可知，在非國有企業(yè)組，post×treat 的系數(shù)在1%水平下顯著為正，而在國有企業(yè)組不顯著;在經(jīng)濟政策不確定高組，post×treat 的系數(shù)為0.103，顯著高于不確定性低組，且在1%水平下顯著為正。因此本文的假設2 和假設3 得到驗證，即“滬港通”政策所帶來的正向現(xiàn)金持有決策在非國有企業(yè)、外部經(jīng)濟政策不確定性更高時體現(xiàn)得更明顯。

（七）穩(wěn)健性檢驗

1. 使用超額現(xiàn)金持有替換。企業(yè)的現(xiàn)金持有會受到行業(yè)特征和自身財務特征的影響，這些因素會導致企業(yè)間的現(xiàn)金持有缺乏可比性，因此，本文將用超額現(xiàn)金持有來考察企業(yè)的現(xiàn)金持有決策行為（楊興全等，2014）[13]。具體方法是：先用現(xiàn)金持有模型估計企業(yè)預期的現(xiàn)金持有量，實際現(xiàn)金持有量和預期持有量的差額為超額現(xiàn)金持有量（Cash_Nsd），采用公式（4） 估計，表8的回歸結果顯示本文結論是穩(wěn)健的。

2. 加入行業(yè)競爭程度控制變量。楊興全等（2016）[5]的研究認為，企業(yè)的現(xiàn)金持有會受到行業(yè)競爭程度的影響。為了使本文的結論更加穩(wěn)健，在模型1的基礎上加入行業(yè)競爭程度控制變量（HHI），采用行業(yè)內企業(yè)主營業(yè)務收入的赫芬達爾指數(shù)進行衡量（姜付秀等，2009）[33]。具體回歸結果見表9，進行系數(shù)（postt×treatt）似無相關檢驗，Prob>chi2=0.06顯著，得到的結論與前文一致，表明本文的結論是穩(wěn)健的。

五、研究結論

本文以2007—2018年我國A股上市公司為研究樣本，考察“滬港通”政策實施對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”政策實施后，進入“滬港通”標的股企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著高于非標的股企業(yè)，即“滬港通”政策的實施能夠提升企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，對此本文從現(xiàn)金持有的價值效應和競爭效應進行了解釋。進一步地，通過區(qū)分產(chǎn)權性質和外部經(jīng)濟政策不確定性，發(fā)現(xiàn)“滬港通”政策所帶來的正向現(xiàn)金持有決策在非國有企業(yè)、外部經(jīng)濟政策不確定性更高時體現(xiàn)得更明顯。在替換核心變量、控制行業(yè)競爭程度后結論依然成立。

本文研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。首先，本文首次考察了“滬港通”政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響，從現(xiàn)金持有決策角度拓展了對資本市場開放經(jīng)濟后果的認識，豐富了“滬港通”政策實施的相關研究;其次，本文也為企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素開拓了一個新的研究角度，以往文獻過多關注企業(yè)的內部動因，本文從外部宏觀政策給出了新的經(jīng)驗證據(jù)，豐富了現(xiàn)金持有的相關研究;再次，本文進一步從企業(yè)異質性視角和權變理論視角深入分析“滬港通”政策對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的不同影響，有助于豐富對這一影響機制的認識;最后，為“滬港通”政策實施的經(jīng)濟后果提供了新的證據(jù)，有助于更好認識企業(yè)在實踐中基于外部政策環(huán)境變化的決策調整。

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