官瑞衡

（廈門大學國際學院，福建 廈門 361100）

1988年10月19日，美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨交易委員會（CFTC）通過了一項決定，準許紐約證券交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）實施熔斷機制（Circuit Breaker），通過限制價格波動來控制風險。1997年10月27日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)收盤價報7161.15，跌幅達到7.18%，首次觸發(fā)熔斷機制。自此之后這一機制連續(xù)二十余年沒有被觸發(fā)。然而在2020年3月，美股在短短十天內(nèi)便四度觸發(fā)熔斷機制。第一次熔斷發(fā)生在9日，當天標準普爾500指數(shù)、納斯達克100指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)出現(xiàn)超過7%的下跌。如圖1和圖2所示，此后的12日和16日，美股三大股票指數(shù)分別以9%和11%的下跌幅度觸發(fā)熔斷機制。兩天后，標準普爾500指數(shù)下跌超過7%導致了第四次熔斷的發(fā)生。

圖1 2020年3月納斯達克100指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的走勢

一、美股熔斷事件表層釋因

1.誘發(fā)因素與相關背景

（1）誘發(fā)因素——國際市場石油價格的大幅下跌

2020年3月6日，沙特阿拉伯和俄羅斯在OPEC+會議上就原油減產(chǎn)的議題進行談判。然而談判以失敗告終，沙特阿拉伯單方面宣布增產(chǎn)，以此保證其在國際石油市場的份額。

如圖2所示，在3月6日，作為全球原油定價的基準價格之一的紐約證券交易所輕質(zhì)低硫原油期貨大幅下跌，標準普爾500指數(shù)也隨即下跌。

圖2 2020年3月紐約證券交易所輕質(zhì)低硫原油期貨和標準普爾500指數(shù)的走勢

3月11日，沙特阿拉伯國家石油公司宣布大幅增產(chǎn)，目標是達到每天1300萬桶的產(chǎn)能，而當前的產(chǎn)能約為每天1200萬桶。如圖2所示，在3月10日稍有回升的紐約證券交易所輕質(zhì)低硫原油期貨轉(zhuǎn)跌，標準普爾500指數(shù)也延續(xù)前一天的下跌趨勢，在3月12日再次熔斷。

（2）相關背景——美國在近年來大規(guī)模增加對非傳統(tǒng)能源的開發(fā)

美國在過去很長一段時間里對非傳統(tǒng)能源的開發(fā)持謹慎態(tài)度。但自唐納德·特朗普上任以來，美國開始積極開采以頁巖油和頁巖氣為代表的非傳統(tǒng)能源。由于技術限制等原因，美國開采頁巖油的成本超過四十美元，而沙特阿拉伯開采原油的成本不到十美元。

由于近幾年美國能源企業(yè)的快速膨脹，其在金融市場中發(fā)行了大量的股票與債券，然而這些股票與債券因為風險相對較大，被列作“投機性評級”，即俗稱的“垃圾評級”。

隨著國際石油價格的大幅下降，投資者預期未來會有大量能源類企業(yè)破產(chǎn)，并產(chǎn)生大量的金融壞賬。因此，包括美國能源（USEG）、埃克森美孚（XOM）和西方石油（OXY）在內(nèi)的美國能源類企業(yè)股票遭到大量拋售，股價大幅下跌，其中西方石油（OXY）在3月8日的跌幅高達到52.01%。這些能源類企業(yè)股票價格的下跌帶動了市場的消極預期，進而影響其他股票一同下跌，導致美股觸發(fā)熔斷機制。

2.直接原因：投資者缺乏信心帶來悲觀的市場預期

（1）信心的缺乏——美國國債收益率下降

近年來，美國股市的行情較好，整體較為繁榮。然而，結合美國實際經(jīng)濟情況加以分析，可以發(fā)現(xiàn)美股的繁榮并非真正的繁榮，而是由不斷涌入的資金推動的繁榮。

在平時，這種繁榮還可以維持，然而一旦風險事件發(fā)生，投資者對未來市場缺乏信心時，就會有大量的資金被從股市中抽離而轉(zhuǎn)向低風險資產(chǎn)。

作為一種債權債務憑證，國債是以信用為基礎發(fā)行的，在市場上被認為是最安全的。因此，在市場出現(xiàn)恐慌情緒之時，大量資金涌入了低風險的國債市場，美國國債需求增加，價格因此上升，從而導致收益率下降。如圖3所示，3月美國國債收益率大幅下降，在3月9日10年期美國國債收益率一度達到約0.318%的歷史最低值，而30年期美國國債收益率也在當日跌至約0.702%的歷史新低。

圖3 2020年10年期美國國債收益率走勢

（2）信息的誤讀——利好消息反而利空

新冠疫情在美國的蔓延導致了服務業(yè)的整體癱瘓，進而帶給人們悲觀的預期。以摩根大通為例，其預期前兩季度美國經(jīng)濟增速將分別萎縮10%和25%。

在市場出現(xiàn)恐慌情緒和悲觀預期的時候，投資者變成驚弓之鳥，對任何消息都風聲鶴唳，哪怕是利好消息。以3月15日美聯(lián)儲宣布的量化寬松為例，其本來想通過7000億美元的量化寬松政策為市場提供流動性來緩解危機，然而投資者將其誤讀為美聯(lián)儲已經(jīng)無計可施，原本的利好消息反而利空。如圖1所示，美股在3月16日出現(xiàn)第三次熔斷。

二、美股熔斷事件深層釋因

1.根本原因：美國經(jīng)濟衰退

（1）經(jīng)濟擴張周期結束——國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比下降

2020年第一季度，美國實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）約5.265萬億美元，如圖4所示，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率環(huán)比下降約5%。

圖4 2018年～2020年美國國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比增長率

美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）下屬的經(jīng)濟周期測定委員會在2020年6月發(fā)布報告稱，當年2月美國經(jīng)濟一改此前128個月的形勢，由擴張轉(zhuǎn)向衰退。2020年第一季度美國的不變價國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）較上一季度減少約2431億美元。

（2）消費需求遭到抑制——消費者價格指數(shù)（CPI）連月下降

自3月開始，美國消費者價格指數(shù)（CPI）從上升轉(zhuǎn)為下降，并在之后兩個月保持下降，直到6月方才回升。由此可見美國的經(jīng)濟衰退正在持續(xù)抑制消費需求，體現(xiàn)出經(jīng)濟的衰退趨勢。

（3）進出口

2020年1月至4月，美國貨物貿(mào)易與服務貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，出口同比下降9.5%，進口同比下降10.2%。其中，貨物貿(mào)易出口同比下降10.3%，貨物貿(mào)易進口同比下降9.7%；服務貿(mào)易出口同比下降7.9%，服務貿(mào)易進口同比下降12.2%。

如圖5和圖6所示，美國無論是進口數(shù)據(jù)還是出口數(shù)據(jù)都大幅下降，經(jīng)濟衰退的整體趨勢顯而易見。

圖5 020年美國進口額

圖6 2020年美國出口額

2.深層原因：產(chǎn)業(yè)結構失衡，金融市場結構不良

（1）產(chǎn)業(yè)結構失衡——服務業(yè)比重偏大

這幾十年來，美國的產(chǎn)業(yè)結構發(fā)生了重大變化，從以制造業(yè)為主逐步轉(zhuǎn)向以服務業(yè)為主。據(jù)統(tǒng)計，美國的服務業(yè)貢獻了超過八成的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。

然而，在新冠疫情蔓延的2020年，首當其沖的就是服務業(yè)，大量相關企業(yè)被迫停業(yè)，甚至倒閉，美國失業(yè)率大幅上升，申請失業(yè)救濟金的人數(shù)急劇增長，加重了金融市場的悲觀預期和宏觀經(jīng)濟的持續(xù)衰退。

（2）金融市場結構不良——金融市場與實體經(jīng)濟的發(fā)展相背離

公司金融理論強調(diào)最大化股東價值，這體現(xiàn)在上市公司的股票價格最大化上。股東往往給予能夠抬高股票價格的管理層以高薪、獎金或股份作為獎勵。這本是正向激勵措施，然而有美國部分企業(yè)的管理層通過發(fā)行公司債券籌集資金，然后將這些資金用于在市場上購買本公司股票以抬升股票價格。這導致企業(yè)的股票價格虛高，財務數(shù)據(jù)失真，給企業(yè)的發(fā)展埋下隱患。

美國近年來的貨幣政策較為寬松，利率長期處于低位，因此企業(yè)的融資成本極低。這本來有助于企業(yè)籌資，但是很多企業(yè)往往將資金投入金融市場而不是用于自身的發(fā)展。受此影響，實體經(jīng)濟發(fā)展乏力，整體經(jīng)濟形勢出現(xiàn)衰退，而金融市場的泡沫卻越吹越大。

三、美股熔斷帶給中國的教訓

1.建立健全監(jiān)管體系，注重防范流動性風險

美聯(lián)儲在美股熔斷期間的表現(xiàn)說明在危機爆發(fā)后的應急舉措很可能導致與目的相反的效果。中國應當建立健全監(jiān)管體系，在危機爆發(fā)前予以緩解和遏制，避免在風險事件爆發(fā)之后噬臍莫及。

中國還應建立健全流動性風險管理的內(nèi)控體系，從兩方面著手注重對流動性風險的防范。一方面，我國應當定期對流動性缺口開展壓力測試，通過流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）測算金融機構的流動性風險。另一方面，我國還應當未雨綢繆，提前制定應急方案，完善應急措施，以便在風險事件突發(fā)時及時作出妥善應對。

2.合理使用金融杠桿，預防經(jīng)濟泡沫的產(chǎn)生

2015年12月，中央舉行經(jīng)濟工作會議，在供給側(cè)結構性改革方面，會議提出“三去一降一補”的五大重點任務，其中就包括了“去杠桿”。 金融杠桿可以放大投資的效果，金融機構可以通過金融杠桿撬動較現(xiàn)有資金更多的資金，但是過高的金融杠桿會帶來極大的隱患。中國應當合理設定杠桿率的監(jiān)管指標，保證金融杠桿的合理使用。

中國還應完善金融市場信息披露制度，加強對金融機構資本充足率的制度監(jiān)管，密切關注金融機構的風險管理和行為的合規(guī)性。一旦發(fā)現(xiàn)問題，應及時予以整改，從而預防經(jīng)濟泡沫的產(chǎn)生。

3.優(yōu)化金融市場結構，堅持金融為實體服務

長期以來，美國金融市場的發(fā)展過于脫離實體經(jīng)濟，導致金融市場結構不良，一旦危機爆發(fā)，就是全面的崩潰。中國應當優(yōu)化金融市場結構，以優(yōu)化市場資源配置和服務實體經(jīng)濟為主要目標，完善金融體系的發(fā)展。