王菁華 ，茅 寧

1 南京審計(jì)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，南京 211815 2 南京大學(xué) 商學(xué)院，南京 210093

引言

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是外部環(huán)境不確定性的主要構(gòu)成之一，學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界對(duì)其宏觀和微觀層面的影響后果給予了廣泛關(guān)注并進(jìn)行了大量的討論。已有研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性持續(xù)增加不僅不利于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展[1]，還導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)中金融資產(chǎn)較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和較大的波動(dòng)幅度[2-3]。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加產(chǎn)生了企業(yè)的融資難度和債務(wù)成本[4-5]，削弱了企業(yè)的投資水平和研發(fā)支出[6-8]。為抵御不確定性沖擊，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，表現(xiàn)為持有更多現(xiàn)金[9]，采取謹(jǐn)慎而保守的管理層變更決策[10]。然而，已有研究集中于企業(yè)投資、融資等決策，忽視了企業(yè)成本決策。客觀而言，成本管理直接影響企業(yè)成本和費(fèi)用、經(jīng)濟(jì)效益和企業(yè)盈利狀況，是經(jīng)營(yíng)過程中需注意的重要環(huán)節(jié)。成本粘性體現(xiàn)為企業(yè)成本與業(yè)務(wù)量的非對(duì)稱依存變化關(guān)系[11]，既是成本管理的直接結(jié)果，也是外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)作用下，行業(yè)屬性、企業(yè)資產(chǎn)特征和高管決策行為形成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的具體體現(xiàn)[12]。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性很可能影響企業(yè)成本粘性。特別地，中國(guó)仍處于發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更為明顯和突出，基于中國(guó)制度環(huán)境的研究具有必要性和現(xiàn)實(shí)意義。

因此，本研究基于風(fēng)險(xiǎn)特征和企業(yè)行為決策的視角和分析框架，邏輯推導(dǎo)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)在成本管理戰(zhàn)略中的應(yīng)對(duì)策略，并進(jìn)一步考察不同戰(zhàn)略類型和財(cái)務(wù)彈性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本研究有助于更好地理解成本管理行為，對(duì)優(yōu)化企業(yè)成本決策、改善企業(yè)生產(chǎn)效率和提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面具有重要啟示意義。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性

理論和實(shí)踐均表明，政府可以通過制定和實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策實(shí)現(xiàn)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)走向的目的[1]。在這個(gè)過程中，政策不透明性和無法預(yù)測(cè)的特點(diǎn)形成了經(jīng)濟(jì)政策不確定性[2]。由于信息不對(duì)稱和有限理性的存在，企業(yè)并不能準(zhǔn)確了解政府意愿，也很難及時(shí)獲取政府政策的動(dòng)態(tài)走向[2]，導(dǎo)致其面臨一定程度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性[13-14]。

BAKER et al.[1]通過構(gòu)建反映世界各大經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，研究并證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與GDP和就業(yè)率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。該指數(shù)基于分析媒體對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)注度推斷企業(yè)和個(gè)體決策時(shí)面臨的不確定性程度，并運(yùn)用大量的證據(jù)驗(yàn)證該指數(shù)的有效性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)較為客觀全面地反映了企業(yè)面臨的不確定性程度，得到了較為廣泛的應(yīng)用[8-10]。PSTOR et al.[2-3]發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加帶來較高的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和較大的股價(jià)波動(dòng)幅度。具體到企業(yè)層面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性短缺可能性增大[6]，預(yù)防性動(dòng)機(jī)導(dǎo)致企業(yè)削減資本投資和研發(fā)支出[8]，持有更多現(xiàn)金并采取穩(wěn)健的管理層變更決策[9-10]，以抵御外部不確定性的潛在沖擊。

綜上所述，①已有研究集中于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為和現(xiàn)金持有等方面之間的關(guān)系，鮮有涉及成本決策。②中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，政策變動(dòng)較頻繁[9]，企業(yè)對(duì)政府政策具有很高的依賴性，這決定了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)企業(yè)決策的影響更加明顯[10]。因此，有必要探究中國(guó)背景下經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否以及如何影響企業(yè)成本決策。

1.2 企業(yè)成本粘性

成本粘性是企業(yè)成本性態(tài)范疇中的重要內(nèi)容，本質(zhì)上反映了管理者對(duì)已有資源配置現(xiàn)狀進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的決策行為。ANDERSON et al.[11]證實(shí)了成本粘性的存在，認(rèn)為成本與收入的關(guān)系并非體現(xiàn)為傳統(tǒng)成本習(xí)性描述的對(duì)稱變化，而是存在升降的非對(duì)稱現(xiàn)象，即成本粘性。成本隨業(yè)務(wù)量上升時(shí)增加的幅度大于隨業(yè)務(wù)量下降時(shí)減少的幅度，即企業(yè)成本存在粘性現(xiàn)象。成本粘性的影響因素可以歸納為3個(gè)方面。①調(diào)整成本。企業(yè)收入降低導(dǎo)致的業(yè)務(wù)下調(diào)成本大于收入增加帶來的業(yè)務(wù)上調(diào)成本[15]，使管理層在企業(yè)收入下降時(shí)寧愿保持現(xiàn)有規(guī)模，而不愿同比例下調(diào)資源投入[16]，造成所謂的成本粘性。關(guān)注不同資源類型，固定資產(chǎn)、勞動(dòng)力和核心資產(chǎn)的調(diào)整成本更高，企業(yè)成本粘性現(xiàn)象更為明顯[17-19]。②管理者預(yù)期。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快或企業(yè)所屬行業(yè)為成長(zhǎng)型行業(yè)時(shí)[11,20]，管理者對(duì)未來持有樂觀預(yù)期，更愿意將企業(yè)收入下滑看作暫時(shí)性現(xiàn)象，不會(huì)立刻削減現(xiàn)有資源，從而導(dǎo)致成本粘性。另有研究發(fā)現(xiàn)，高管變更通過影響管理層預(yù)期，進(jìn)一步加劇了成本粘性[21]。③代理問題。CHEN et al.[22]從代理問題角度闡述了成本決策偏離最優(yōu)資源配置的結(jié)果，認(rèn)為由于公司兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題會(huì)誘使管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義，如采取帝國(guó)構(gòu)建、在職消費(fèi)等攫取個(gè)體私利而損害股東價(jià)值的行為，當(dāng)企業(yè)業(yè)務(wù)量下降時(shí)，管理層更傾向維持冗余資源，從而導(dǎo)致成本粘性現(xiàn)象。

上述研究一定程度上解釋了成本粘性現(xiàn)象，但內(nèi)容相對(duì)分散且集中于企業(yè)內(nèi)部。近幾年，越來越多的學(xué)者將分析視角拓展至外部環(huán)境層面，并嘗試深入挖掘成本粘性的本質(zhì)內(nèi)涵。LI et al.[23]發(fā)現(xiàn)，外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度可以作用于企業(yè)成本粘性。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于緩解企業(yè)內(nèi)部代理問題，在提高管理決策效率的同時(shí)降低了企業(yè)成本粘性[24]；另外，外部行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也有利于管理層及時(shí)執(zhí)行清算期權(quán)[25]，從而降低企業(yè)成本粘性。企業(yè)較高的供應(yīng)商集中度和供應(yīng)商波動(dòng)情況也會(huì)通過信息途徑和治理機(jī)制影響企業(yè)成本粘性[26]。由此可見，只從定義來理解成本粘性是不夠的。作為行業(yè)屬性、資產(chǎn)特征和管理者決策形成的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)[12]，企業(yè)成本粘性不可避免地受到外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響。例如，面對(duì)外部需求不確定性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，理性管理者會(huì)采取業(yè)務(wù)外包、租賃設(shè)備和雇傭合同工等風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略降低生產(chǎn)成本，達(dá)到提升決策靈活性的目的[27]。政策波動(dòng)構(gòu)成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的另一種風(fēng)險(xiǎn)，緊縮的貨幣政策不僅增加了企業(yè)持有資源的保留成本，也相應(yīng)減少了削減資源的調(diào)整成本，導(dǎo)致企業(yè)成本粘性下降[28]。

綜上所述，已有研究從多個(gè)視角分析企業(yè)成本粘性的影響因素，但鮮有研究從外部不確定性視角關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的作用。與已有研究相比，本研究基于以下3點(diǎn)進(jìn)行研究。①基于風(fēng)險(xiǎn)和不確定性視角，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性的關(guān)系。通過分析風(fēng)險(xiǎn)特征和屬性，闡述企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中面臨的差異化風(fēng)險(xiǎn)類型及彼此間的關(guān)系，深入研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的影響結(jié)果和作用機(jī)制。②關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性影響的情景因素，進(jìn)一步考察戰(zhàn)略類型和財(cái)務(wù)彈性對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。③采用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)測(cè)量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，該指數(shù)基于經(jīng)濟(jì)政策的不確定性編制，可以滿足定量化研究的需求。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 風(fēng)險(xiǎn)視角下的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性

基于風(fēng)險(xiǎn)特征構(gòu)建企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和行為決策的分析框架，以考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)在成本管理戰(zhàn)略中的應(yīng)對(duì)策略。為更好的實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，首先闡述研究中涉及的風(fēng)險(xiǎn)特征名詞和相關(guān)概念，以理清邏輯關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，既代表機(jī)遇也蘊(yùn)含危險(xiǎn)，本質(zhì)為一種不確定性[29]。相對(duì)而言，風(fēng)險(xiǎn)具有可測(cè)量性，而不確定性則較為寬泛，為方便描述，本研究不對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性進(jìn)行區(qū)分。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)和來源，將風(fēng)險(xiǎn)分為3類，即由外部環(huán)境不確定性導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(宏觀層面)、由企業(yè)固定經(jīng)營(yíng)成本形成的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)(微觀層面)、企業(yè)負(fù)債固定利息支出形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)無法規(guī)避的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)屬于企業(yè)層面可規(guī)避的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的累積構(gòu)成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)有助于企業(yè)把握發(fā)展機(jī)會(huì)創(chuàng)造價(jià)值[30]，但若風(fēng)險(xiǎn)水平超過企業(yè)可承受的閾值，輕則阻礙企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)，重則可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算[31]。企業(yè)權(quán)衡不同風(fēng)險(xiǎn)類型和程度，將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)尤為必要。風(fēng)險(xiǎn)屬性分類及彼此關(guān)系的分析見圖1。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性源于頻繁變化的經(jīng)濟(jì)政策和政策在實(shí)施過程中的難以預(yù)測(cè)性，從本質(zhì)來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性綜合反映了外部宏觀環(huán)境中無法避免的系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)成本粘性不僅對(duì)應(yīng)營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，更體現(xiàn)了在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背景下，整合企業(yè)所屬行業(yè)特性、資產(chǎn)屬性以及管理者行為決策等多種因素的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[12]?；陲L(fēng)險(xiǎn)分析框架，嵌入市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)主體可承受的總風(fēng)險(xiǎn)量一定，在面臨不可避免的外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)采取風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略[10]。企業(yè)成本粘性從根本上反映了企業(yè)管理層對(duì)現(xiàn)有資源配置的結(jié)果以及動(dòng)態(tài)調(diào)整的決策行為，不僅是企業(yè)采取相應(yīng)成本決策后的應(yīng)對(duì)結(jié)果，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的重要手段和有效方式[32]。①經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，企業(yè)無法準(zhǔn)確預(yù)知并判斷未來經(jīng)濟(jì)政策行情和市場(chǎng)走向，傾向于通過減少高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和提升決策靈活性來對(duì)沖外部潛在風(fēng)險(xiǎn)[27]，在成本決策上體現(xiàn)為削減成本，表現(xiàn)為企業(yè)成本粘性降低。②經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加意味著外部環(huán)境的波動(dòng)和不穩(wěn)定性，一定程度上提高了企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)不確定性和陷入困境的可能性，有可能導(dǎo)致管理者產(chǎn)生較為悲觀的預(yù)期。在此邏輯下，面對(duì)業(yè)務(wù)量下降，管理層會(huì)快速減少資源投入；而面對(duì)業(yè)務(wù)量增加，則更不愿意大力增加投入，表現(xiàn)為企業(yè)成本粘性的降低。③經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加提高了企業(yè)整體決策風(fēng)險(xiǎn)?；谄髽I(yè)總風(fēng)險(xiǎn)閾值給定的前提，權(quán)衡不同風(fēng)險(xiǎn)類型特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)水平高低，管理層通過降低成本粘性以降低營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，即采用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略以規(guī)避內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)疊加帶來的不利影響[32]。因此，本研究提出假設(shè)。

H1在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，企業(yè)成本粘性越低。

2.2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)戰(zhàn)略類型與企業(yè)成本粘性

企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)綜合考慮外部環(huán)境、內(nèi)在優(yōu)勢(shì)和不足等因素后制定的系統(tǒng)性發(fā)展模式，不僅反映了企業(yè)的長(zhǎng)期導(dǎo)向和愿景，也決定了企業(yè)當(dāng)前和未來資源的配置模式、投入規(guī)模和增減程度。差異化的企業(yè)戰(zhàn)略類型導(dǎo)致了差異化的成本決策行為[33]。

根據(jù)BENTLEY et al.[33]和MILES et al.[34]的研究，關(guān)注最具代表性的兩類企業(yè)戰(zhàn)略類型，即戰(zhàn)略進(jìn)取型和戰(zhàn)略防御型。戰(zhàn)略類型不同的兩類企業(yè)在目標(biāo)導(dǎo)向、決策行為和運(yùn)營(yíng)模式等方面體現(xiàn)出差異性，對(duì)于成本和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也有明顯不同。①戰(zhàn)略進(jìn)取型企業(yè)以追求高成長(zhǎng)性為目標(biāo)導(dǎo)向，通過研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用、人力資源培訓(xùn)和顧客關(guān)系管理等大量的資源投入滿足新技術(shù)和新產(chǎn)品的研發(fā)需要，力求最大程度擴(kuò)大市場(chǎng)分額并把握未來發(fā)展機(jī)會(huì)[35]。新產(chǎn)品在提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，其較高的專用性資源投入也增加了企業(yè)的調(diào)整成本，從而造成較高水平的成本粘性[36]。另外，戰(zhàn)略進(jìn)取型企業(yè)的管理者對(duì)未來持有樂觀預(yù)期，認(rèn)為如果當(dāng)期縮減規(guī)模、裁減人員，一旦未來市場(chǎng)需求旺盛，需要重新購(gòu)置資產(chǎn)和雇請(qǐng)人員，無法及時(shí)應(yīng)對(duì)復(fù)蘇的市場(chǎng)需求，無疑會(huì)導(dǎo)致更大的損失。因此，面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，戰(zhàn)略進(jìn)取型企業(yè)不愿削減成本，表現(xiàn)出較高程度的成本粘性[35]。②戰(zhàn)略防御型企業(yè)決策行為更加穩(wěn)健和保守，關(guān)注效率且傾向于避免不確定性。此類企業(yè)較多采用固定的產(chǎn)品線，通過市場(chǎng)滲透和成本管理等有效手段實(shí)現(xiàn)基本收益和穩(wěn)定成長(zhǎng)[34]。即戰(zhàn)略防御型企業(yè)采取的是低成本戰(zhàn)略，通過管控成本和規(guī)模生產(chǎn)降低企業(yè)成本[24]，進(jìn)一步獲取產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，進(jìn)取型和防御型兩類企業(yè)戰(zhàn)略使經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的影響不同。戰(zhàn)略進(jìn)取型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較低，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，即使面臨銷售業(yè)績(jī)下滑，出于企業(yè)未來發(fā)展和市場(chǎng)分額的需要，可能維持現(xiàn)有規(guī)模而不削減成本，即在戰(zhàn)略進(jìn)取型企業(yè)中經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性沒有顯著的降低作用。戰(zhàn)略防御型企業(yè)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡和規(guī)避傾向，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的環(huán)境中，當(dāng)業(yè)務(wù)量增加時(shí)，企業(yè)更可能會(huì)推遲投入或降低投入水平；當(dāng)業(yè)務(wù)量下降時(shí)，則會(huì)快速削減成本支出以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)成本粘性相應(yīng)降低。因此，本研究提出假設(shè)。

圖1 不同風(fēng)險(xiǎn)類型及彼此之間的關(guān)系Figure 1 Different Types of Risk and Their Relationships

H2a在其他條件不變的情況下，當(dāng)企業(yè)為戰(zhàn)略進(jìn)取類型時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加不會(huì)降低企業(yè)成本粘性；

H2b在其他條件不變的情況下，當(dāng)企業(yè)為戰(zhàn)略防御類型時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，企業(yè)成本粘性顯著下降。

2.3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)成本粘性

企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策受到環(huán)境、資源和能力的共同作用，面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)根據(jù)自身資源多少來調(diào)整并制定決策以適應(yīng)外部變化。本研究關(guān)注企業(yè)資源中較為核心的組成部分，即財(cái)務(wù)資源。財(cái)務(wù)彈性反映了企業(yè)調(diào)動(dòng)財(cái)務(wù)資源來采取行動(dòng)以及應(yīng)對(duì)不確定性的能力[37]，一定的財(cái)務(wù)彈性滿足了企業(yè)決策的靈活程度，使企業(yè)可以采取有效措施來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)或把握機(jī)遇[38]。面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和外部環(huán)境的動(dòng)蕩，較高的財(cái)務(wù)彈性使企業(yè)能夠及時(shí)調(diào)整投資行為和成本決策，從而起到一定的緩沖作用，即企業(yè)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。相反，低財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)受到資源約束和限制，出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大。綜上所述，財(cái)務(wù)彈性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性關(guān)系的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面。①較低的財(cái)務(wù)彈性提升了企業(yè)籌集資金進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)的難度。當(dāng)業(yè)務(wù)量下降時(shí)，受限于已有資源儲(chǔ)備，保持現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模的機(jī)會(huì)成本增加，導(dǎo)致企業(yè)不得不削減現(xiàn)有生產(chǎn)水平，體現(xiàn)為企業(yè)成本粘性降低。②基于風(fēng)險(xiǎn)視角，低財(cái)務(wù)彈性蘊(yùn)含高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。外部經(jīng)濟(jì)不確定性增加促使企業(yè)采取合理的風(fēng)險(xiǎn)管控措施，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)種類并調(diào)整決策行為，體現(xiàn)為通過降低成本粘性來降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，將總風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)可承受范圍內(nèi)。因此，本研究提出假設(shè)。

H3a在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)彈性較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加不會(huì)降低企業(yè)成本粘性；

H3b在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)彈性較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，企業(yè)成本粘性越低。

3 數(shù)據(jù)來源和研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

本研究采用1999年至2016年中國(guó)A股上市企業(yè)為初始研究樣本，數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)需要進(jìn)行如下處理：剔除金融類企業(yè)，剔除ST和ST*等非正常企業(yè)，剔除關(guān)鍵變量指標(biāo)缺失和存在異常值的企業(yè)，剔除當(dāng)年資產(chǎn)小于負(fù)債的企業(yè)，剔除銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和大于營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)。經(jīng)過上述步驟，最終獲得24 110個(gè)樣本觀測(cè)值。為防止異常值干擾研究結(jié)果，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize縮尾處理。

3.2 變量定義

(1)因變量：企業(yè)成本粘性

企業(yè)成本粘性反映了企業(yè)成本在業(yè)務(wù)量上升時(shí)增加的幅度大于業(yè)務(wù)量下降時(shí)減少的幅度，在實(shí)證中采用企業(yè)收入變化幅度與企業(yè)成本變化幅度的相對(duì)關(guān)系來刻畫成本粘性。對(duì)于企業(yè)成本粘性中成本的測(cè)量方法主要有3種，分別為企業(yè)營(yíng)業(yè)成本、企業(yè)銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和、企業(yè)營(yíng)業(yè)成本與銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和。雖稍有區(qū)別，但不同方法得到的結(jié)論通常是一致的。參考ANDERSON et al.[11]的研究，本研究采用第2種方法測(cè)量企業(yè)成本，即采用企業(yè)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和的變化幅度相對(duì)于收入的變化幅度測(cè)量成本粘性。具體而言，以企業(yè)當(dāng)年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和與上年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和的比值的對(duì)數(shù)測(cè)量成本變化幅度，以企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入比值的對(duì)數(shù)測(cè)量收入變化幅度。

(2)自變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性

本研究采用BAKER et al.[1]開發(fā)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)測(cè)量經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)，該指數(shù)是根據(jù)權(quán)威媒體對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的報(bào)道情況而構(gòu)建的月度數(shù)據(jù)。遵循現(xiàn)有方法，分別采用當(dāng)年經(jīng)濟(jì)政策不確定性所有月份指數(shù)的均值和當(dāng)年經(jīng)濟(jì)政策不確定性12月份的指數(shù)構(gòu)建其年度指標(biāo)。繪制1999年至2016年經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)走勢(shì)圖，以直觀體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度，見圖2。圖2中指數(shù)的峰值與中國(guó)重要的政策性事件相吻合，且與已有研究中的走勢(shì)基本相符[9]，說明該指數(shù)可以較好地反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度[10]。

圖2 中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)Figure 2 Economic Policy Uncertainty Index in China

(3)調(diào)節(jié)變量

①企業(yè)戰(zhàn)略類型。借鑒BENTLEY et al.[33]的研究，采用6個(gè)指標(biāo)構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略類型指數(shù)，即企業(yè)過去5年無形資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入比值的均值、企業(yè)過去5年員工人數(shù)與營(yíng)業(yè)收入比值的均值、企業(yè)過去5年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值、企業(yè)過去5年銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入比值的均值、企業(yè)過去5年員工人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差、企業(yè)過去5年固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值(資產(chǎn)密集度)的均值。分行業(yè)、分年度對(duì)前5個(gè)指標(biāo)從低到高、第6個(gè)指標(biāo)從高到低分為5等分，分別賦值1～5。將6個(gè)指標(biāo)的取值加總，總分處于24～30的樣本為戰(zhàn)略進(jìn)取型企業(yè)；總分處于6～12的樣本為戰(zhàn)略防御型企業(yè)。②財(cái)務(wù)彈性。借鑒ARSLAN-AYAYDIN et al.[39]的研究，采用單指標(biāo)測(cè)量財(cái)務(wù)彈性，以行業(yè)平均負(fù)債率減去企業(yè)負(fù)債率測(cè)量。財(cái)務(wù)彈性數(shù)值越大，意味著財(cái)務(wù)彈性越高，企業(yè)應(yīng)對(duì)未來不確定性的財(cái)務(wù)能力也越強(qiáng)，相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

(4)控制變量

借鑒ANDERSON et al.[11]的基本模型，選取4個(gè)因素指標(biāo)作為控制變量，①經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；②資本密集度；③員工密集度；④企業(yè)收入變動(dòng)的虛擬變量，引入本年?duì)I業(yè)收入小于上年?duì)I業(yè)收入的虛擬變量和企業(yè)營(yíng)業(yè)收入連續(xù)兩年下降的虛擬變量。同時(shí)控制了年份、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)。各變量的計(jì)算方法和說明見表1。

3.3 模型構(gòu)建

借鑒ANDERSON et al.[11]的研究，本研究構(gòu)建多元回歸模型，以檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的影響。為檢驗(yàn)H1，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性的關(guān)系，構(gòu)建模型為

Sgai,t=β0+β1Revi,t+β2Revi,t·Di,t+β3Epui,t+

β4Revi,t·Di,t·Epui,t+∑βjCvai,t+

∑βkRevi,t·Di,t·Cvai,t+

∑Yea+∑Ind+∑Prov+εi,t

(1)

其中，Cva為控制變量，包括GDP、AI、EI和Dsu；β0為截距項(xiàng)；β1～β4、βj和βk為回歸系數(shù)，j=5,…,8，k=9,…,12；ε為殘差項(xiàng)。β1反映營(yíng)業(yè)收入增加時(shí)成本增加的程度，β2反映當(dāng)年?duì)I業(yè)收入小于上年?duì)I業(yè)收入的情況下，營(yíng)業(yè)收入下降導(dǎo)致的成本下降程度。當(dāng)營(yíng)業(yè)收入增加時(shí)，D=0，表示營(yíng)業(yè)收入每增加1%會(huì)帶來企業(yè)成本增加β1%；當(dāng)營(yíng)業(yè)收入下降時(shí)，D=1，表示營(yíng)業(yè)收入每下降1%會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成本降低(β1+β2)%。因此，(β1+β2)測(cè)量營(yíng)業(yè)收入減少時(shí)企業(yè)成本的變化幅度。若β2小于0，表明企業(yè)收入上升帶來的企業(yè)成本上升幅度大于收入下降帶來的成本下降幅度(β1%+β2%)，即可證明企業(yè)存在成本粘性現(xiàn)象。β3測(cè)量經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的影響，若顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越大，企業(yè)成本粘性越低。ε反映了其他未引入實(shí)證模型方程的因素對(duì)成本變動(dòng)的影響?；貧w過程中，按企業(yè)進(jìn)行聚類回歸以獲得穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

為檢驗(yàn)H2a和H2b，即企業(yè)戰(zhàn)略類型對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，采用戰(zhàn)略進(jìn)取型和戰(zhàn)略防御型兩類分別對(duì)(1)式進(jìn)行回歸分析。為檢驗(yàn)H3a和H3b，即企業(yè)財(cái)務(wù)彈性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，將企業(yè)負(fù)債率低于行業(yè)平均水平時(shí)定義為高財(cái)務(wù)彈性，企業(yè)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平時(shí)定義為低財(cái)務(wù)彈性，采用高財(cái)務(wù)彈性和低財(cái)務(wù)彈性數(shù)據(jù)分別對(duì)(1)式進(jìn)行回歸分析。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，Sga的均值為0.145，Rev的均值為0.127。Epu1的均值為1.583，標(biāo)準(zhǔn)差為0.832；Epu2的均值為1.896，標(biāo)準(zhǔn)差為1.662。表明中國(guó)在研究階段內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的波動(dòng)性相對(duì)較高。Pro的均值為0.049，說明約有4.900%的樣本屬于進(jìn)取型企業(yè)；Def的均值為0.063，表明6.300%的樣本為戰(zhàn)略防御型企業(yè)。FF的均值為-0.015，最大值為0.616，最小值為-0.850，表明不同企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性水平具有較大差異性?？倶颖局校珼的均值為0.285，表明當(dāng)年?duì)I業(yè)收入小于上年?duì)I業(yè)收入的樣本占總體的28.500%；Dsu的均值為0.122，說明大約有12.230%樣本企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入連續(xù)兩年下滑。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics of Variables

4.2 回歸結(jié)果分析

(1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的影響

對(duì)(1)式進(jìn)行回歸，表3給出經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性的回歸結(jié)果。(1)列檢驗(yàn)企業(yè)是否存在成本粘性，模型中加入控制變量、年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)；(2)列在(1)列的基礎(chǔ)上，加入以年度均值測(cè)量的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)；(3)列在(2)列的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制地區(qū)固定效應(yīng)；(4)列中，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性的測(cè)量指標(biāo)更換為當(dāng)年第12個(gè)月的數(shù)值，并控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)；(5)列在(4)列的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入地區(qū)固定效應(yīng)。同時(shí)，在(3)列和(5)列的檢驗(yàn)中，將樣本在企業(yè)層面上進(jìn)行聚類回歸。(1)列的回歸結(jié)果表明，Rev·D的回歸系數(shù)為-0.200，在1%水平上顯著，表明中國(guó)上市企業(yè)中存在成本粘性現(xiàn)象。(2)列和(4)列中，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)顯著為正；(3)列和(5)列中，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)仍然顯著為正。表明其他條件不變時(shí)，較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低企業(yè)成本粘性，H1得到驗(yàn)證。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性的回歸結(jié)果Table 3 Regression Results for Economic Policy Uncertainty and Firm Cost Stickiness

由控制變量的回歸結(jié)果可知，Rev·D·AI和Rev·D·EI的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明固定資產(chǎn)比例較高和員工占比較大的企業(yè)具有更高的企業(yè)成本粘性，與已有研究結(jié)論一致[14]，同時(shí)還說明更大的調(diào)整成本對(duì)企業(yè)成本粘性具有加劇的作用。Rev·D·Dsu的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入連續(xù)下降更容易使管理層對(duì)未來持有悲觀預(yù)期，緩解了企業(yè)成本粘性。

(2)企業(yè)戰(zhàn)略類型對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性關(guān)系的影響

在(1)式的基礎(chǔ)上，本研究按照企業(yè)戰(zhàn)略類型將樣本分為兩組，表4給出不同企業(yè)戰(zhàn)略類型下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的實(shí)證回歸結(jié)果，(1)列和(3)列為進(jìn)取型戰(zhàn)略類型下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的影響，(2)列和(4)列為防御型戰(zhàn)略類型下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的影響。由(1)列和(3)列的結(jié)果可知，Rev·D·Epu1和Rev

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)戰(zhàn)略 與企業(yè)成本粘性的回歸結(jié)果Table 4 Regression Results for Economic Policy Uncertainty, Firm Strategy and Firm Cost Stickiness

·D·Epu2的回歸系數(shù)均不顯著，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加沒有降低戰(zhàn)略進(jìn)取型企業(yè)的成本粘性，說明戰(zhàn)略進(jìn)取型企業(yè)具有追逐利潤(rùn)的長(zhǎng)期導(dǎo)向，面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受和容忍度更高，更具有保持現(xiàn)有成本規(guī)模以獲得未來形勢(shì)好轉(zhuǎn)時(shí)快速恢復(fù)的能力[37]，H2a得到驗(yàn)證。(2)列和(4)列的結(jié)果表明，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)均在10%及以上水平上顯著為正，但Rev·D均不顯著，不足以驗(yàn)證H2b?；貧w中樣本量有一定下降，是由于在計(jì)算企業(yè)戰(zhàn)略類型時(shí)存在以下情況：①采用5年滾動(dòng)的計(jì)算方法計(jì)算戰(zhàn)略指數(shù)，導(dǎo)致?lián)p失一部分樣本；②計(jì)算戰(zhàn)略類型指數(shù)時(shí)，部分關(guān)鍵變量指標(biāo)缺失導(dǎo)致樣本量損失較大。

(3)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性關(guān)系的影響

在(1)式的基礎(chǔ)上，本研究按照企業(yè)負(fù)債率和行業(yè)負(fù)債率的平均水平將樣本分為高財(cái)務(wù)彈性和低財(cái)務(wù)彈性兩組，高財(cái)務(wù)彈性組有11 650個(gè)樣本，低財(cái)務(wù)彈性組有12 460個(gè)樣本。表5給出不同程度的企業(yè)財(cái)務(wù)彈性情景下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性影響的實(shí)證結(jié)果，(1)列和(3)列檢驗(yàn)高財(cái)務(wù)彈性情況下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的影響，(2)列和(4)列檢驗(yàn)低財(cái)務(wù)彈性情況下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的影響。(1)列和(3)列結(jié)果表明，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)均不顯著，表明企業(yè)財(cái)務(wù)彈性較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加不會(huì)降低企業(yè)成本粘性，H3a得到驗(yàn)證。由(2)列和(4)列結(jié)果可知，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，即企業(yè)財(cái)務(wù)彈性較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，企業(yè)成本粘性顯著降低，H3b得到驗(yàn)證。究其原因，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性水平較高時(shí)，企業(yè)通過調(diào)整成本決策以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)較弱。而低財(cái)務(wù)彈性意味著企業(yè)面臨較高財(cái)務(wù)約束和財(cái)務(wù)壓力，增加了企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，管理者在面對(duì)外部不確定性時(shí)，通過降低成本粘性進(jìn)而降低營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，從而控制整體風(fēng)險(xiǎn)水平，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)沖策略。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、財(cái)務(wù)彈性 與企業(yè)成本粘性的回歸結(jié)果Table 5 Regression Results for Economic Policy Uncertainty, Financial Flexibility and Firm Cost Stickiness

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)內(nèi)生性問題

本研究的經(jīng)濟(jì)政策不確定性屬于宏觀層面變量，而企業(yè)成本粘性為微觀層面變量，因此不太可能因逆向因果而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，但可能存在因遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。對(duì)此，本研究分別采用固定效應(yīng)模型和工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6的(1)列和(2)列給出控制年份固定效應(yīng)和企業(yè)層面固定效應(yīng)(Fir)后的回歸結(jié)果，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)均在5%及以上水平上顯著為正，本研究之前的結(jié)果較為穩(wěn)健。對(duì)于工具變量的選擇，WANG et al.[40]認(rèn)為，新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策和匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)與美國(guó)貨幣政策的出臺(tái)和變更高度相關(guān)，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，進(jìn)一步影響中國(guó)企業(yè)的決策和行為。因此，本研究采用滯后1期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果Table 6 Regression Results for Endogenous Tests

指數(shù)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量，這一方法被已有研究廣泛采用[41-42]，并控制年份固定效應(yīng)和企業(yè)層面固定效應(yīng)，回歸結(jié)果見表6中的(3)列和(4)列。此外，考慮到除美國(guó)之外的日本、韓國(guó)、歐洲等其他經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性也可以憑借貿(mào)易往來進(jìn)一步影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，進(jìn)而影響中國(guó)企業(yè)的行為。參考已有研究[43-44]，構(gòu)建兩個(gè)指標(biāo)作為工具變量，一是以中國(guó)主要貿(mào)易7國(guó)(美國(guó)、日本、韓國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和意大利)的貿(mào)易額為權(quán)重，通過加權(quán)法構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)；二是全球?qū)用娴慕?jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。采用兩階段最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行重新回歸，并控制年份、行業(yè)、地區(qū)和企業(yè)層面的固定效應(yīng)，表6的(5)列～(8)列給出回歸結(jié)果。考慮到樣本中有部分企業(yè)只有1年的數(shù)據(jù)，因此(3)列～(8)列的樣本量為23 984個(gè)，稍有降低。無論采用何種工具變量，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明在控制了可能的內(nèi)生性問題后，本研究結(jié)果仍成立。

(2)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為提升研究結(jié)果的可靠性，采用其他測(cè)量方法測(cè)量經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表7。首先，考慮到同期經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)可能導(dǎo)致變量之間存在互為因果，因此以經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)滯后1期的數(shù)據(jù)L.Epu1和L.Epu2替代Epu1和Epu2作為自變量，對(duì)(1)式重新回歸，相應(yīng)的樣本量減少至22 416。表7的(1)列和(2)列給出回歸結(jié)果，Rev·D·L.Epu1和Rev·D·L.Epu2的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，研究結(jié)果保持不變。

表7 經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果Table 7 Regression Results of Robustness Test for Economic Policy Uncertainty Index

其次，為進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)成本粘性的降低的確是由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加而非其他不確定因素造成的，在(1)式的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制其他因素引起的不確定性。構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)的條件方差(E_Mac)測(cè)量企業(yè)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性[45]，構(gòu)建企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)率(V_sal)測(cè)量自身經(jīng)營(yíng)層面的不確定性[46]。將上述兩個(gè)指標(biāo)以及其與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入下降的交互項(xiàng)引入(1)式進(jìn)行重新回歸，在構(gòu)建變量的過程中，由于部分變量缺失導(dǎo)致樣本量下降為22 467個(gè)，表7的(3)列和(4)列給出回歸結(jié)果。在控制宏觀層面的經(jīng)濟(jì)不確定性后，Rev·D·E_Mac的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正；在控制經(jīng)營(yíng)層面的不確定性后，Rev·D·V_sal的回歸系數(shù)在5%及以上水平上顯著為正。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的作用沒有改變，表明前文構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)可以較好地刻畫經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，與其他層面的不確定性并不重疊，即控制其他潛在不確定性干擾后，本研究結(jié)果仍然得到支持。

再次，采用重要事件發(fā)生的年份作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的測(cè)量指標(biāo)。自2008年全球性金融危機(jī)之后，各國(guó)政府逐步加大了對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整力度[1]，為更好地觀測(cè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的效果，將樣本時(shí)間縮至2008年至2016年，相應(yīng)樣本量為15 755個(gè)。參考譚小芬等[47]的研究，關(guān)注使政策不確定性加強(qiáng)的與經(jīng)濟(jì)和政治政策變動(dòng)相關(guān)的重大事件。例如，2009年中國(guó)政府出臺(tái)了“4萬億人民幣經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”；2012年國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人換屆，同時(shí)4萬億政策的負(fù)面效應(yīng)得以顯現(xiàn)，導(dǎo)致此時(shí)期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高；2015年經(jīng)濟(jì)下行、人民幣匯率波動(dòng)和股市動(dòng)蕩等均擴(kuò)大了經(jīng)濟(jì)政策不確定性?；诖?，將事件發(fā)生前后的年份定義為高度不確定性時(shí)期，并設(shè)置相應(yīng)虛擬變量D_U替代Epu引入(1)式進(jìn)行檢驗(yàn)。表7的(5)列給出回歸結(jié)果，再次驗(yàn)證了本研究結(jié)果的可靠性。

(3)其他實(shí)證分析

表8給出其他穩(wěn)健性和進(jìn)一步測(cè)試的回歸結(jié)果。①控制收入成本變動(dòng)方向。BANKER et al.[15]曾對(duì)驗(yàn)證企業(yè)成本粘性的樣本選擇過程提出質(zhì)疑，認(rèn)為應(yīng)聚焦于收入與成本同方向變動(dòng)的樣本，即兩者變動(dòng)方向相反會(huì)干擾企業(yè)成本粘性的研究，甚至得出反粘性結(jié)論。鑒于此，保留當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用呈同方向變動(dòng)的樣本，采用(1)式重新回歸，此時(shí)對(duì)應(yīng)20 899個(gè)樣本量。表8的(1)列和(2)列給出回歸結(jié)果，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)仍在5%及以上水平上顯著為正，仍然支持本研究的結(jié)果。②控制企業(yè)層面其他影響因素。企業(yè)負(fù)債水平和成長(zhǎng)性等可能影響不確定性環(huán)境下的成本粘性決策行為。在(1)式的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展，加入負(fù)債率、第一大股東持股比例和成長(zhǎng)性指標(biāo)[17]，進(jìn)行重新回歸，考慮到部分指標(biāo)缺失，回歸中包含24 099個(gè)樣本。表8的(3)列和(4)列給出回歸結(jié)果，表明本研究的主要結(jié)論并未發(fā)生改變。③區(qū)分經(jīng)濟(jì)周期的作用。不同經(jīng)濟(jì)周期下，企業(yè)成本決策行為表現(xiàn)不同。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，企業(yè)管理層對(duì)未來持有較樂觀的預(yù)期，企業(yè)成本粘性相應(yīng)增加；在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)管理層決策更為保守，體現(xiàn)為企業(yè)成本粘性降低。借鑒王義中等[42]的研究，根據(jù)中國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率構(gòu)建經(jīng)濟(jì)周期虛擬變量Up。在樣本期間內(nèi)，GDP增長(zhǎng)率在1999年至2007年呈上升趨勢(shì)，Up取值為1；在2008年至2016年呈下降趨勢(shì)，Up取值為0。表8的(5)列和(6)列給出回歸結(jié)果表明，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明在經(jīng)濟(jì)上升期可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。④排除職工薪酬干擾。職工薪酬與企業(yè)其他類型成本存在不同習(xí)性特征，可能影響企業(yè)成本粘性的研究結(jié)果[48]。為消除上述影響，將職工薪酬從費(fèi)用中扣除，對(duì)剩余的23 601個(gè)樣本再次進(jìn)行檢驗(yàn)。表8的(7)列和(8)列給出回歸結(jié)果，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)分別為0.099和0.027，均在5%及以上水平上顯著，即剔除職工薪酬后并不影響本研究的結(jié)果。⑤排除盈余管理因素。企業(yè)高管的盈余管理動(dòng)機(jī)會(huì)扭曲企業(yè)成本粘性的估計(jì)結(jié)果[49]，采用修正的JONES模型[50-51]測(cè)量可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(Dac)，將可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化幅度的交互項(xiàng)引入(1)式進(jìn)行回歸，在構(gòu)建Dac指標(biāo)時(shí)樣本量相應(yīng)降為23 092。表8的(9)列和(10)列給出回歸結(jié)果，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)仍顯著為正，即經(jīng)濟(jì)政策不確定的增加降低了企業(yè)成本粘性，在考慮盈余管理因素后結(jié)果依舊成立。⑥采用營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和測(cè)量企業(yè)成本粘性，再次進(jìn)行檢驗(yàn)。表8的(11)列和(12)列給出回歸結(jié)果，Rev·D·Epu1和Rev·D·Epu2的回歸系數(shù)仍顯著為正，研究結(jié)果不變。綜合以上回歸結(jié)果，進(jìn)行多維度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本研究的結(jié)果仍然成立。

5 結(jié)論

本研究以1999年至2016年中國(guó)A股上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，以風(fēng)險(xiǎn)和不確定性視角為分析框架，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性的影響結(jié)果和作用機(jī)制。研究結(jié)果表明，①經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性負(fù)相關(guān)。面對(duì)外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，企業(yè)通過降低成本粘性實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，以調(diào)整和把控企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)水平。②不同戰(zhàn)略類型企業(yè)具有差異化的發(fā)展模式和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。在戰(zhàn)略進(jìn)取型企業(yè)樣本組中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)成本粘性沒有明顯的降低作用。③不同財(cái)務(wù)彈性水平的企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性的關(guān)系呈現(xiàn)差異性。在企業(yè)財(cái)務(wù)彈性較低的樣本組中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性的負(fù)向關(guān)系更加敏感。

表8 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果Table 8 Regression Results for Other Robust Tests

研究結(jié)果表明，成本粘性可視作企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)，而降低成本粘性是規(guī)避外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊、調(diào)整并把控整體風(fēng)險(xiǎn)水平的有效途徑。

本研究具有一定的理論意義。①拓展了經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)濟(jì)后果的研究領(lǐng)域。將經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為的影響拓展到成本決策行為，有助于豐富和深化不確定性與微觀企業(yè)決策交互作用的相關(guān)研究。②深化了企業(yè)成本粘性影響因素的研究。以外部不確定和風(fēng)險(xiǎn)為分析框架，基于風(fēng)險(xiǎn)類型特征和企業(yè)行為決策的分析視角，闡述了經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否以及如何影響企業(yè)成本性態(tài)，宏觀層面上拓展了企業(yè)成本粘性動(dòng)因識(shí)別的研究。

本研究也具有一定的實(shí)踐意義。①政府部門應(yīng)充分履行作為政策制定者的義務(wù)，在能力范圍內(nèi)保持政策的連續(xù)性和可比性，降低規(guī)章制度本身內(nèi)容的模糊性和政策頒布實(shí)施中帶來的不確定性，使以企業(yè)為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體更好地了解政策未來走向，減少因不確定性導(dǎo)致的低效決策。②企業(yè)須提高風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，結(jié)合外部環(huán)境和自身特點(diǎn)，及時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略，實(shí)施并推進(jìn)有效的成本管理決策，以提升企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和管控風(fēng)險(xiǎn)的能力。

本研究還存在不足之處。①經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有多樣化來源，以不確定性指數(shù)綜合反應(yīng)未能很好展現(xiàn)其多維度內(nèi)容，未來研究可對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的內(nèi)容進(jìn)一步細(xì)分。②僅考察了企業(yè)戰(zhàn)略類型和財(cái)務(wù)彈性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)成本粘性關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，未來可深入探討其他情景因素的影響。