杜麗虹

在美國市場上，就REITs整體而言，其市凈率估值存在著一定的藍(lán)籌溢價。截至2021年6月底，股權(quán)市值最大的是基建類REITs American Tower Corp，股權(quán)市值超過1200億美元，市凈率則高達(dá)21倍，顯著超越北美全體REITs的市凈率中位數(shù)（1.7倍）;實(shí)際上，就全體REITs而言，市值規(guī)模解釋了其市凈率估值因素的三分之一，市值每提升百億美元，市凈率提升1。

在某些物業(yè)類型上，藍(lán)籌溢價更為明顯。如辦公物業(yè)REITs，截至2021年6月底，市值因素能夠解釋行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的36%，市值每提升百億美元，市凈率提升0.6，其中，市值最大的兩只辦公物業(yè)REITs，Alexandria Real Estate Equity和Boston Properties的市凈率分別為1.9倍和3.1倍，均高于辦公物業(yè)REITs整體的市凈率中位數(shù)水平（1.2倍）。而在購物中心REITs上，市值規(guī)模則是市凈率差異的最主要影響因素，市值最大的Simon Property Group的市凈率達(dá)到14倍，而市值最小的Washington Prime Group的市凈率僅為0.16倍，市值每提升百億美元，市凈率提升3。類似的還有自存?zhèn)}REITs，市值規(guī)模也解釋了行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的90%，市值最大的Public Storage，市凈率超過10倍，而市值最小的Global Self Storage的市凈率只有1.2倍，市值每提升百億美元，市凈率提升2。此外，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs、特殊地產(chǎn)REITs、獨(dú)立店面REITs的市凈率也對市值規(guī)模敏感，市值因素能夠解釋行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的15%-35%。

此外，社區(qū)商業(yè)中心REITs的P/FFO估值也對市值規(guī)模敏感，截至2021年4月底，市值規(guī)模最大的Regency Centers、Federal Realty Investments和Kimco Realty Corp.的P/FFO估值分別達(dá)到20.5倍、25.2倍和16.9倍，均高于同類型REITs P/FFO估的中位數(shù)水平（14.8倍），市值因素解釋了社區(qū)商業(yè)中心行業(yè)內(nèi)P/FFO估值差異的40%，市值每提升10億美元，P/FFO提升0.9。除了社區(qū)商業(yè)中心REITs，出租公寓REITs和數(shù)據(jù)中心REITs的P/FFO估值也對市值規(guī)模敏感。其中，出租公寓REITs的市值因素能夠解釋行業(yè)內(nèi)P/FFO估值差異的44%，市值每提升10億美元，P/FFO提升0.3——市值規(guī)模最大的兩只出租公寓REITs Equity Residential和Avalonbay Communities的P/FFO都在25倍左右，而市值不到10億美元的幾家出租公寓REITs，其P/FFO倍數(shù)通常不到20倍。至于數(shù)據(jù)中心REITs，市值因素更是解釋了其行業(yè)內(nèi)P/FFO估值差異的三分之二，市值每提升百億美元，P/FFO提升0.9。

圖1：美國全體REITs的藍(lán)籌溢價

數(shù)據(jù)來源：Yahoo Finance，貝塔策略工作室

總之，北美REITs在整體上存在著藍(lán)籌溢價，市值因素可以解釋市凈率估值差異的三分之一，在某些物業(yè)類型上，這種藍(lán)籌溢價表現(xiàn)的更為明顯，如辦公REITs、購物中心REITs、自存?zhèn)}REITs、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs的市凈率估值都對市值規(guī)模敏感，而社區(qū)商業(yè)中心REITs、出租公寓REITs、和數(shù)據(jù)中心REITs則是P/FFO估值對市值規(guī)模敏感，顯示上述幾類REITs的規(guī)模效應(yīng)都較為明顯。

北美REITs的償債能力溢價

除了市值規(guī)模，在公司層面影響REITs估值差異的另一類重要因素就是償債能力。統(tǒng)計顯示，當(dāng)前北美權(quán)益型REITs債務(wù)倍數(shù)（債務(wù)額/EBITDA）的中位數(shù)為5.8倍;其中，購物中心REITs的債務(wù)倍數(shù)最高，中位數(shù)達(dá)到9.8倍;其次是獨(dú)屋出租REITs，債務(wù)倍數(shù)的中位數(shù)7.1倍;而辦公物業(yè)、社區(qū)商業(yè)中心、出租公寓、基建、多元化、特殊地產(chǎn)REITs的債務(wù)倍數(shù)的中位數(shù)都在6-7倍之間;獨(dú)立店面、康養(yǎng)物業(yè)、酒店、自存?zhèn)}REITs債務(wù)倍數(shù)的中位數(shù)在5-6倍之間;與之相對，工業(yè)/物流地產(chǎn)、活動房屋、數(shù)據(jù)中心、林場REITs的債務(wù)倍數(shù)較低，中位數(shù)都在4-5倍之間;相應(yīng)的，權(quán)益型REITs的債務(wù)倍數(shù)（債務(wù)額/EBITDA）與市凈率估值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即，就REITs整體而言，債務(wù)倍數(shù)越高，市凈率估值越低;不過，這種差異在行業(yè)內(nèi)部更為明顯，尤其是那些現(xiàn)金流壓力較大的REITs，償債能力的影響更為顯著。

圖2：權(quán)益型REITs債務(wù)倍數(shù)對市凈率估值的影響

數(shù)據(jù)來源：NAREITs、Yahoo Finance、貝塔策略工作室

圖3：日本REITs的市值規(guī)模對市凈率的影響

數(shù)據(jù)來源：Yahoo Finance、貝塔策略工作室

如社區(qū)商業(yè)中心REITs，截至2021年6月底，債務(wù)倍數(shù)在8倍以上的公司，市凈率均小于1.3倍，最低的還不到0.6倍，而債務(wù)倍數(shù)在5倍以下的公司，市凈率均大于1.7倍，其中，債務(wù)倍數(shù)最低的Tanger Factory Outlet Center的市凈率達(dá)到4.1倍，顯著高于同類型REITs的中位數(shù)水平（1.7倍）;相應(yīng)的，債務(wù)倍數(shù)能夠解釋行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的30%，債務(wù)倍數(shù)每提升1，社區(qū)商業(yè)中心REITs的市凈率下降0.36。酒店REITs由于業(yè)績波動較大，周期低谷中償債壓力較大，所以其市凈率估值也對債務(wù)倍數(shù)敏感，其中，債務(wù)倍數(shù)最高的Hersha Hospitality Trust，債務(wù)倍數(shù)高達(dá)11倍，市凈率為0.7倍;而債務(wù)倍數(shù)最低的Host Hotels & Resorts，債務(wù)倍數(shù)僅為2.6倍，市凈率則達(dá)到2.0倍;債務(wù)倍數(shù)能夠解釋行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的37%，債務(wù)倍數(shù)每提升1，酒店REITs的市凈率降低0.1。類似的，工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs的債務(wù)倍數(shù)也能夠解釋行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的20%，債務(wù)倍數(shù)每提高1，市凈率降低0.2。

此外，辦公REITs、社區(qū)商業(yè)中心REITs、出租公寓REITs的P/FFO估值也對債務(wù)倍數(shù)敏感。截至2021年4月底，債務(wù)倍數(shù)最低的辦公物業(yè)REITs Equity Commonwealth，債務(wù)倍數(shù)只有0.3倍，P/FFO估值則高達(dá)400多倍;而債務(wù)倍數(shù)在8倍以上的辦公物業(yè)REITs，P/FFO估值都在15倍以下，相應(yīng)的，債務(wù)倍數(shù)能夠解釋行業(yè)內(nèi)P/FFO估值差異的26%，債務(wù)倍數(shù)每提升1，P/FFO下降1.8。

除了債務(wù)倍數(shù)，部分REITs估值還對信用評級敏感。如社區(qū)商業(yè)中心REITs，擁有投資級評級的公司平均的P/FFO達(dá)到17倍，平均的市凈率為2.3倍;而非投資評級的公司平均的P/FFO為13倍，平均的市凈率為1.6倍。

總之，就全體REITs而言，成長性（預(yù)期每股FFO的增長率）仍是決定企業(yè)間估值差異的最主要因素，但當(dāng)前的估值水平也與規(guī)模性和償債能力相關(guān)。

即，在美國的REITs市場上，存在著某種藍(lán)籌溢價——在相同的成長預(yù)期下，規(guī)模越大、財務(wù)越安全、信用評級越高的企業(yè)，資本市場估值通常也越高。

亞洲REITs的藍(lán)籌溢價

亞洲REITs市場上也存在著一定的藍(lán)籌溢價，其中，日本市場的REITs估值對市值規(guī)模最敏感，市值因素能夠解釋市凈率估值差異的20%左右。截至2021年6月30日，日本REITs市凈率的中位數(shù)為1.5倍，市值在1000億日元以內(nèi)的REITs，其市凈率均不到1.5倍，市值在3000億日元以內(nèi)的REITs，其市凈率也都不超過2.0倍。

在中國香港市場，雖然多數(shù)REITs的市凈率估值與市值規(guī)模相關(guān)性較弱，但規(guī)模最大的領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金的估值確實(shí)顯著優(yōu)于其他REITs，當(dāng)前市凈率接近1倍，顯著高于香港REITs平均不到0.6倍的市凈率估值。

而在新加坡市場上，雖然估值最高的REITs，其市值大多在20億-40億新元之間，但市值在20億新元以下的REITs，其市凈率大多在0.4-1.4倍之間;而市值在50億新元以上的REITs，其市凈率大多在1倍以上，市值因素仍對REITs估值產(chǎn)生重要影響。

圖4：中國香港、新加坡、日本REITs市場債務(wù)倍數(shù)（帶息負(fù)債/EBITD A）比較

數(shù)據(jù)來源：Yahoo Finance，貝塔策略工作室

圖5：日本REITs債務(wù)倍數(shù)對市凈率估值的影響

數(shù)據(jù)來源：Yahoo Finance，貝塔策略工作室

亞洲REITs的償債能力溢價

此外，亞洲REITs的估值也受到債務(wù)倍數(shù)的影響。2020年受疫情沖擊，為了支持REITs市場度過難關(guān)，中國香港地區(qū)和新加坡政府都將REITs負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）的上限從45%提升至50%。截至2020年底，香港市場平均的負(fù)債率仍維持在較低水平，平均為28%;其次是新加坡市場，平均負(fù)債率37%;日本對REITs負(fù)債率沒有限制，所以平均的負(fù)債率略高，為44%。而如果以帶息負(fù)債/凈資產(chǎn)計算杠桿率，則截至2021年6月30日，香港REITs市場杠桿率的中位數(shù)為34%，新加坡REITs市場杠桿率的中位數(shù)為64%，日本REITs市場杠桿率的中位數(shù)為88%。

不過，相比于單純的債務(wù)比率，REITs估值對債務(wù)倍數(shù)等償債能力指標(biāo)更為敏感。截至2021年6月30日，香港REITs債務(wù)倍數(shù)的中位數(shù)為8.1倍，其中，酒店類REITs的債務(wù)倍數(shù)較高，中位數(shù)為13.4倍。新加坡REITs整體的債務(wù)倍數(shù)略高，中位數(shù)為10.5倍，但行業(yè)分化也更為明顯，酒店和公寓類REITs的債務(wù)倍數(shù)都較高，分別達(dá)到26.7倍和25.3倍，而數(shù)據(jù)中心和基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的債務(wù)倍數(shù)較低，分別只有5.6倍和5.8倍;總的來說，債務(wù)倍數(shù)能夠解釋新加坡REITs市場市凈率估值差異的20%，債務(wù)倍數(shù)每上升1倍，市凈率下降0.03倍。在日本REITs市場上，債務(wù)倍數(shù)的中位數(shù)為10.3倍;債務(wù)倍數(shù)最高的也是酒店類REITs，達(dá)到17.4倍，最低的是工業(yè)/物流類REITs，為8.8倍;相應(yīng)的，債務(wù)倍數(shù)在13倍以上的企業(yè)，市凈率都在1.5倍以下，而市凈率在2倍以上的企業(yè)，債務(wù)倍數(shù)都不超過11倍。

綜上，在亞洲REITs市場上也存在著一定的藍(lán)籌溢價，且債務(wù)倍數(shù)對市凈率估值有一定的負(fù)面影響。其中，廣義基礎(chǔ)設(shè)施類REITs，截至2021年6月30日，帶息負(fù)債/凈資產(chǎn)的中位數(shù)在70%水平，與亞洲REITs的平均水平相當(dāng);但由于盈利能力較好，所以債務(wù)倍數(shù)較低，中位數(shù)為8.7倍;相應(yīng)的，亞洲廣義基建類REITs的市凈率估值較高，中位數(shù)達(dá)到1.6倍，高于本地REITs市場的平均水平。不過，相比于債務(wù)倍數(shù)，亞洲廣義基建類REITs對市值規(guī)模更加敏感，尤其是日本的工業(yè)/物流地產(chǎn)REITs，市值因素能夠解釋行業(yè)內(nèi)市凈率估值差異的32%;而就亞洲廣義基建類REITs整體而言，市值每提升百億美元，市凈率估值提升0.75。