戴康

2022年多數(shù)行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)將邊際轉(zhuǎn)差，但仍有部分行業(yè)的“供需缺口”有望延續(xù)，或者潛在“供需共振”。

A股開(kāi)啟新一輪“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)周期，過(guò)去幾個(gè)季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了這一判斷。2021年A股處于“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)周期的“上半場(chǎng)”，產(chǎn)能“投資”但未“投產(chǎn)”，總需求擴(kuò)張但總供給仍受約束。疊加“后疫情”需求修復(fù)和“碳中和”供給收縮，“供需缺口”擴(kuò)張順周期漲價(jià)成為2021年A股“三個(gè)貝塔”之一。

2022年產(chǎn)能周期“下半場(chǎng)”，A股結(jié)構(gòu)性“供給過(guò)剩”。產(chǎn)能周期“下半場(chǎng)”，一般都會(huì)遭遇企業(yè)盈利“下行期”。2022年企業(yè)的產(chǎn)能周期即將進(jìn)入“投產(chǎn)”階段，而A股盈利能力也將進(jìn)入回落周期，這將導(dǎo)致2021年的“供需缺口”轉(zhuǎn)換成2022年的“供給過(guò)剩”。不過(guò)，不同于2011年“4萬(wàn)億”以后的全面“供給過(guò)?！?，以及2018年政策“緊信用”和“供給收縮常態(tài)化”導(dǎo)致的“供需兩弱”，A股2022年將步入到結(jié)構(gòu)性“供給過(guò)?！保夯凇霸诮ㄞD(zhuǎn)固”滯后期，中游制造/可選消費(fèi)將從2022年一季度以后開(kāi)始“投產(chǎn)”，而上游資源和必需消費(fèi)在2022年產(chǎn)能較難擴(kuò)張。

2022年總需求回落，隨著產(chǎn)能相繼“投產(chǎn)”，多數(shù)行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)將邊際轉(zhuǎn)差。我們基于產(chǎn)能“投資”（在建工程同比增速觸底回升）和“投產(chǎn)”（固定資產(chǎn)同比增速觸底回升），將細(xì)分行業(yè)大致分為3類(lèi)：產(chǎn)能已經(jīng)“投產(chǎn)”的行業(yè)、產(chǎn)能將在2022年上半年相繼“投產(chǎn)”的行業(yè)、產(chǎn)能要等到2022年下半年才會(huì)逐步“投產(chǎn)”的行業(yè)?？梢钥吹?，大部分行業(yè)的產(chǎn)能2022年上半年或當(dāng)前已經(jīng)“投產(chǎn)”，在總需求回落的大背景下，供需結(jié)構(gòu)也會(huì)轉(zhuǎn)向惡化。只有小部分行業(yè)的產(chǎn)能2022年下半年之后“投產(chǎn)”，如果細(xì)分行業(yè)的總需求相對(duì)韌勁，“供需缺口”可能延續(xù)。

在結(jié)構(gòu)性“供給過(guò)?！敝?，也存在部分“供需共振/缺口”的方向?；诠┣箨P(guān)系把2022年的行業(yè)大致分為以下3類(lèi)——（1）“供給過(guò)?！钡男袠I(yè)：總需求回落，多數(shù)行業(yè)2022年上半年之前產(chǎn)能就會(huì)“投產(chǎn)”，供需結(jié)構(gòu)邊際轉(zhuǎn)差。（2）“供需缺口”延續(xù)的行業(yè)：部分行業(yè)產(chǎn)能要等到2022年下半年之后才會(huì)“投產(chǎn)”，在上半年“供需缺口”也有望延續(xù)。（3）“供需共振”的行業(yè)：2022年宏觀總需求回落，但部分行業(yè)的需求可能結(jié)構(gòu)性改善（或維持高位），這些行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)供給擴(kuò)張和需求擴(kuò)張（或維持高位）的“共振”狀態(tài)。

2022年下半年產(chǎn)能才開(kāi)始“投產(chǎn)”，產(chǎn)能利用率高，且需求潛在韌勁的行業(yè)將延續(xù)“供需缺口”：一是新能源上游材料：新能源需求旺盛，上游的鋰/鈷/銅箔等新能源相關(guān)的有色小金屬，以及上游的隔膜等化學(xué)制品，有望維持“供需缺口”。有色細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)能至少要等到2022年三季度以后才會(huì)“投產(chǎn)”，預(yù)計(jì)上半年維持“供需缺口”。二是半導(dǎo)體：“雙碳”新經(jīng)濟(jì)政策疊加國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)，半導(dǎo)體設(shè)備/功率半導(dǎo)體的需求旺盛。新能源汽車(chē)、充電樁等需求旺盛，預(yù)計(jì)2022年半導(dǎo)體硅片出貨量將達(dá)1.3億英寸。半導(dǎo)體在建轉(zhuǎn)固滯后期在2年以上，產(chǎn)能至少要等到2022年末才能投產(chǎn)，供需缺口有望延續(xù)。三是軍工：外部環(huán)境與內(nèi)部改革雙重驅(qū)動(dòng)軍工行業(yè)高速發(fā)展，但軍工產(chǎn)能要等到2022年下半年之后才能“投產(chǎn)”。軍工行業(yè)上半年“供需缺口”延續(xù)，下半年有望實(shí)現(xiàn)“供需共振”。

需求回升（或維持高位）且強(qiáng)于供給的行業(yè)才能獲得超額收益。多數(shù)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)較為充分（新興產(chǎn)業(yè)鏈尤甚，且存在新進(jìn)入者風(fēng)險(xiǎn)），需求回升會(huì)導(dǎo)致供給無(wú)序擴(kuò)張，“量升價(jià)跌”超額收益轉(zhuǎn)差。在2017年以前光伏行業(yè)的集中度較低，需求改善基本都會(huì)導(dǎo)致供給無(wú)序擴(kuò)張并引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。2018年以后中國(guó)光伏企業(yè)的集中度顯著提升，并進(jìn)行縱向一體化提升產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)，強(qiáng)化行業(yè)壁壘。2022年雙碳“1+N”政策將刺激光伏裝機(jī)需求，較高的行業(yè)集中度和較強(qiáng)的行業(yè)壁壘，也將約束光伏行業(yè)的供給有序擴(kuò)張。