郭荊璞

卡門 M. 萊因哈特，肯尼斯 S. 羅格夫/ 著

《這次不一樣》書中有大量篇幅論述2008年開始的金融危機(jī)，不僅僅是因?yàn)榇舜挝C(jī)離我們最近、證據(jù)保留的最完整，也是因?yàn)榇舜挝C(jī)影響之深遠(yuǎn)，配得上稱為歷史上最嚴(yán)重的寥寥數(shù)次危機(jī)之一，萊因哈特與羅格夫也稱本次危機(jī)為“第二次大緊縮”。

閱讀本書獲得的最重要的啟示，也大多來(lái)自于對(duì)本次危機(jī)的切身體會(huì)，與理論的相互對(duì)照，因此單獨(dú)列出一部分來(lái)敘述。

本次危機(jī)的教訓(xùn)更為普遍

首先是，危機(jī)等于緊縮么？無(wú)論是馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，還是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)的定義，都不約而同的指向了緊縮。GDP/產(chǎn)出大幅度調(diào)整;失業(yè)率飆升;政府入不敷出走向違約;資本市場(chǎng)，包括股市和房地產(chǎn)的劇烈下跌，這些表象相互纏繞，共同指向的是螺旋形下降的緊縮。

2008年前后，整個(gè)西方世界同樣經(jīng)歷了這樣的緊縮。也許有人會(huì)說(shuō)，那么通貨膨脹與緊縮是否矛盾呢？讓我們回憶上一章的結(jié)論，20世紀(jì)開始至今，全球及區(qū)域金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引起的政府違約逐漸減少，銀行危機(jī)成為普遍存在的形式。

通過(guò)展示1900-2008年處于銀行危機(jī)的國(guó)家和地區(qū)的比例，萊因哈特與羅格夫回顧了109年歷史上的3次危機(jī)高峰，從1907年恐慌到第一次世界大戰(zhàn)再到大蕭條，20世紀(jì)的前1/3有一半時(shí)間是在危機(jī)中度過(guò)的，而1973年的石油危機(jī)之后，系統(tǒng)性危機(jī)事實(shí)上伴隨了歐美金融市場(chǎng)接近30年。

當(dāng)這本書的兩位作者在2010年寫就全書的時(shí)候，他們正確的指出本次危機(jī)是超越70-90年代的一次危機(jī)，堪比大蕭條的“第二次緊縮”，然而他們還是過(guò)于樂(lè)觀的估計(jì)了全球金融市場(chǎng)。

如果說(shuō)一定要指出本次危機(jī)最深刻的一個(gè)教訓(xùn)，那么我認(rèn)為是如下的這句話：

“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格被負(fù)債推升是不安全的?！?/p>

除戰(zhàn)爭(zhēng)之外，造成金融系統(tǒng)的深刻危機(jī)的原因是金融自由化和資本流動(dòng)，監(jiān)管放松導(dǎo)致的短貸長(zhǎng)投，和抵押物高估到價(jià)值縮水過(guò)程導(dǎo)致的螺旋形下跌，這三點(diǎn)共同導(dǎo)致了金融危機(jī)開始之前和進(jìn)展之中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格變化，也使銀行而不是政府債務(wù)，成為了在過(guò)去40年中暴露在金融危機(jī)風(fēng)口浪尖上的主角。

銀行杠桿的擴(kuò)張，起始于金融自由化，被寬松的監(jiān)管放縱，因?yàn)橘Y本賬戶自由化吸引跨境資本流入，并成為推高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的主要力量，也最終在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格螺旋形下跌的過(guò)程當(dāng)中成為主要的受害者。

具體到本次危機(jī)上，美國(guó)的金融自由化開始于格林斯潘時(shí)代，作為美聯(lián)儲(chǔ)的主席，艾倫·格林斯潘無(wú)疑是過(guò)去40年最堅(jiān)定的金融自由化支持者之一，并且在他的鼓勵(lì)下，資產(chǎn)證券化和期權(quán)定價(jià)蓬勃發(fā)展。他堅(jiān)持認(rèn)為，這些金融創(chuàng)新的意義在于，創(chuàng)制新的同時(shí)也是更好的分散風(fēng)險(xiǎn)的方法，這對(duì)監(jiān)管來(lái)說(shuō)是挑戰(zhàn)更是機(jī)遇。

格林斯潘鼓勵(lì)的創(chuàng)新，最終在房地產(chǎn)領(lǐng)域找到了最重要的突破口，房屋等傳統(tǒng)上缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，至少在表面上變得定價(jià)更為準(zhǔn)確，也更具流動(dòng)性。

如果僅僅是資產(chǎn)證券化和期權(quán)定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)快速和大量的積累至2008年崩盤，不能妖魔化金融創(chuàng)新。真正出現(xiàn)問(wèn)題的地方在于，因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新而認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以具有更高的價(jià)格，認(rèn)為新的監(jiān)管技術(shù)能夠控制泡沫的產(chǎn)生，甚至認(rèn)為過(guò)去是泡沫的估值水平，因?yàn)榱鲃?dòng)性的提高而變成是合理的，高估的資本市場(chǎng)預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)一片繁榮，宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮又可以繼續(xù)推高資本市場(chǎng)估值水平，這樣的理念一旦產(chǎn)生并且深入人心，付出代價(jià)的一天就不遠(yuǎn)了。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)，無(wú)論是流動(dòng)性溢價(jià)還是風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致的溢價(jià)，在長(zhǎng)期來(lái)看都是差不多的東西，都是由債務(wù)和泛濫的貨幣推高的泡沫，而泛濫的貨幣本身，也不過(guò)是我們這些當(dāng)代人提前支取，從而欠下后輩的債務(wù)而已。

如何看待對(duì)危機(jī)的預(yù)警信號(hào)

萊因哈特與羅格夫用一個(gè)卡通人物隱喻了對(duì)危機(jī)的提前判斷，他們稱之為“騙子郊狼時(shí)刻”。騙子郊狼（Wile E.Coyote）是一個(gè)卡通人物，他在跑出懸崖過(guò)一會(huì)兒之后才會(huì)意識(shí)到腳底下是空的，然后才會(huì)下墜。這個(gè)意象似乎完美的展示了我們這些資本市場(chǎng)參與者的常態(tài)，總是在危機(jī)開始的時(shí)候繼續(xù)向前猛沖，罔顧任何預(yù)警信號(hào)，直到腳下空空如也才意識(shí)到為時(shí)已晚，開始長(zhǎng)長(zhǎng)的下墜。

美國(guó)作為21世紀(jì)開始階段的金融中心國(guó)家，除了產(chǎn)出放緩、杠桿上升、資產(chǎn)價(jià)格膨脹這些顯而易見的預(yù)警信號(hào)之外，最不應(yīng)該被忽視，但也是一次又一次出現(xiàn)在金融中心國(guó)家身上的獨(dú)特信號(hào)，是資本流入而不是生產(chǎn)力提升帶來(lái)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)率的畸高。

在2002年到2007年，我們不斷地看到各種對(duì)于美國(guó)極高而且不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常性項(xiàng)目赤字的解釋和理論：格林斯潘的看法是這是全球金融深化大趨勢(shì)的一種反映;保羅·奧尼爾和伯南克認(rèn)為這是由于美國(guó)高于全球特別是高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家的生產(chǎn)力增長(zhǎng)，和其他國(guó)家過(guò)剩的儲(chǔ)蓄尋找投資機(jī)會(huì)的必然選擇，包括“德銀三重奏”在內(nèi)的一眾經(jīng)濟(jì)學(xué)家都有類似的看法，華爾街也順勢(shì)把表面上的高企的生產(chǎn)力增長(zhǎng)，歸功于美國(guó)成熟的金融體系中的持續(xù)的創(chuàng)新，和對(duì)服務(wù)和產(chǎn)品的創(chuàng)造能力;經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?yōu)榱私忉屵@樣的超大規(guī)模的赤字，還訴諸了美國(guó)在全球金融體系中的霸權(quán)、美國(guó)海外資產(chǎn)的低估（哈佛大學(xué)的豪斯曼和施圖爾辛格將被低估的海外資產(chǎn)稱為“暗物質(zhì)”）等等因素。

然而如果這一切，或者僅僅是經(jīng)常性項(xiàng)目的巨額赤字，發(fā)生在一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家身上，會(huì)有這么多的理由來(lái)解釋么？

不會(huì)的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家會(huì)簡(jiǎn)單的歸因于持續(xù)流入的國(guó)際資本，推高其國(guó)內(nèi)資產(chǎn)表觀的回報(bào)率，并且會(huì)指出，這樣的持續(xù)流入和資產(chǎn)回報(bào)率走高是不可能永遠(yuǎn)繼續(xù)下去的，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格上漲總有結(jié)束的一天。

“山谷中的百合花，她不種也不收，所羅門王最盛時(shí)的榮光，卻也比不上她?！笔郎险娴臅?huì)有什么都不生產(chǎn)，就能媲美所羅門王的財(cái)富么？當(dāng)然不會(huì)。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格持續(xù)上漲，特別是沒(méi)有生產(chǎn)力增長(zhǎng)支撐而僅僅依靠持續(xù)性的資本流入的時(shí)候，如果監(jiān)管層迫于政治或者其他原因，無(wú)法充分應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，沒(méi)有政策能夠限制泡沫的脹大，那么崩盤不會(huì)發(fā)生在下一代身上，任由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的政治資本也會(huì)瞬間破滅。

資本流入導(dǎo)致的回報(bào)率畸高一定會(huì)以更加畸形的方式摔落下來(lái)，這就是我們對(duì)本次危機(jī)的預(yù)警信號(hào)最痛苦的回憶。

債務(wù)重組更為普遍

在本次危機(jī)以及20世紀(jì)最后20年的主要危機(jī)當(dāng)中，無(wú)論是政府債務(wù)還是銀行破產(chǎn)帶來(lái)的債務(wù)，債務(wù)重組都是更為常見的選擇。

這一方面是因?yàn)楫?dāng)政府出現(xiàn)違約時(shí)，發(fā)生在150年前那些占領(lǐng)債務(wù)國(guó)的償付手段已經(jīng)不再被國(guó)際社會(huì)普遍接受;另一方面也因?yàn)榛謴?fù)債務(wù)違約的國(guó)家的貿(mào)易和資本流動(dòng)，是更為有效的解決債務(wù)、收回本金的選擇。

考慮到GDP潛在增長(zhǎng)的存在，GDP在發(fā)生危機(jī)之后的下行要短于就業(yè)。債務(wù)重組有利于資本的重新流動(dòng)，因此也成為近40年來(lái)違約發(fā)生后的主要解決方式。

債權(quán)人在很早之前就明白，債務(wù)重組（協(xié)議部分違約）和直接違約（往往在多年以后以部分償還告終）的區(qū)別，其實(shí)并不明顯，債務(wù)重組也是一種違約的方式。因?yàn)閲?guó)際債務(wù)投資者可能在重組后的數(shù)十年內(nèi)都無(wú)法獲得具有流動(dòng)性的資產(chǎn)，即使最終的結(jié)果是長(zhǎng)期來(lái)看持有重組債務(wù)的收益率與高等級(jí)國(guó)債收益率接近，我們也不能說(shuō)購(gòu)買破產(chǎn)國(guó)家債券是一種與購(gòu)買金融中心國(guó)家國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)接近的行為，投資者必須考慮債務(wù)重組之后的流動(dòng)性折價(jià)。

我們走完了本次危機(jī)嗎？

如果觀察過(guò)去的股票市場(chǎng)和失業(yè)率在危機(jī)之后的表現(xiàn)，并對(duì)照本次危機(jī)，似乎2011-2012年本次危機(jī)已經(jīng)宣告結(jié)束。然而如果從更遠(yuǎn)的視角來(lái)看，甚至可以說(shuō)一直到2020年新冠疫情開始之后美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部近乎瘋狂的救助措施，仍然是本次危機(jī)的應(yīng)對(duì)政策的延續(xù)。

金融危機(jī)的發(fā)生只是表觀現(xiàn)象，內(nèi)里更深刻的原因來(lái)自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的乏力，危機(jī)在外部沖擊之下暴露出來(lái)而已。金融危機(jī)的本質(zhì)問(wèn)題并不是金融，正如脫實(shí)入虛的根本原因總是在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)再也不能提供體面的投資機(jī)會(huì)一樣。也就是說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放緩是金融危機(jī)的第一步。實(shí)體經(jīng)濟(jì)放緩疊加金融自由化推高畸形的資產(chǎn)回報(bào)率，危機(jī)就是這么開始的。

如果比較大蕭條、二戰(zhàn)后的危機(jī)時(shí)期和本次危機(jī)，還能夠觀察到一個(gè)現(xiàn)象，那就是每一次危機(jī)之后，政府債務(wù)的增長(zhǎng)速度都在增加，原因在于大蕭條后半程的1933-1936年，事實(shí)上新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)沒(méi)有任何能力繼續(xù)負(fù)債，而本次危機(jī)層出不窮的新型工具使發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)擴(kuò)張成為了可能。

兩位作者在書中預(yù)言，新興市場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)違約會(huì)在本輪危機(jī)開始后數(shù)年持續(xù)發(fā)生，而且本國(guó)內(nèi)部會(huì)出現(xiàn)銀行危機(jī)，這一點(diǎn)他們說(shuō)對(duì)了;他們也預(yù)測(cè)，更加靈活的貨幣政策框和全球匯率體制，使得一些國(guó)家的中央銀行在危機(jī)發(fā)生后，有能力積極地干預(yù)市場(chǎng)，這在20世紀(jì)30年代大蕭條以至到90年代的日本金融危機(jī)中都很少見，干預(yù)市場(chǎng)的動(dòng)作能夠部分?jǐn)財(cái)辔C(jī)的傳染。

新世紀(jì)金融危機(jī)的最大殺傷力在于金融系統(tǒng)和貿(mào)易的“突然停止”，因此斬?cái)辔C(jī)的傳染至關(guān)重要。全球范圍的金融突然停止將導(dǎo)致中小企業(yè)失去融資渠道，也推高大企業(yè)的融資成本，政府被迫直接輸送資金給企業(yè)，把短期問(wèn)題長(zhǎng)期化。債務(wù)增長(zhǎng)和違約，從個(gè)人、企業(yè)最終發(fā)展到銀行和政府，這是危機(jī)的第二步。當(dāng)央行開始為各類型的機(jī)構(gòu)提高信貸，拯救那些沒(méi)有足夠的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流償還利息，債務(wù)出現(xiàn)滾雪球的時(shí)候，危機(jī)已經(jīng)嚴(yán)重侵蝕肌體了。

信貸支持（充當(dāng)最后貸款人）通常會(huì)與穩(wěn)定匯率的目標(biāo)相矛盾，要穩(wěn)定貨幣需要提高利率，最終會(huì)屈從于最后貸款人目標(biāo)金融自由化導(dǎo)致濫發(fā)貸款，金融機(jī)構(gòu)出問(wèn)題，央行介入，救市導(dǎo)致匯率大幅下跌。

貨幣貶值的后果是，如果幸運(yùn)沒(méi)有發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)，銀行危機(jī)會(huì)在貨幣貶值之后達(dá)到頂點(diǎn)，但也有可能在貨幣和銀行危機(jī)疊加之下，發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約。內(nèi)部債務(wù)違約可能在任何階段發(fā)生內(nèi)外部違約之后，通貨膨脹都會(huì)急劇惡化。

兩位作者說(shuō)，“在某種意義上講，貨幣的崩盤就是私人部門所依賴的政府擔(dān)保的崩盤，因此它也構(gòu)成對(duì)一個(gè)重要承諾的違約”，如果我們把固定匯率（即使只是隱性的保證）看作是刺激私人部門增加外幣負(fù)債，并帶來(lái)違約和匯率崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一種保證，那么因?yàn)楸ＷC就是保證，反而不如不承諾的好，這也是與美國(guó)保持穩(wěn)定匯率關(guān)系的經(jīng)濟(jì)體，在本次危機(jī)中必須響應(yīng)救市政策的原因。

萊因哈特與羅格夫強(qiáng)調(diào)了危機(jī)同步發(fā)生于多個(gè)國(guó)家，包括建筑業(yè)這樣的地域性行業(yè)，和失業(yè)率這樣的國(guó)內(nèi)指標(biāo)都出現(xiàn)驚人的同步性，他們指出了由共同因素沖擊引起的模式，和從中心國(guó)家策源，通過(guò)共同貸款人渠道傳染全世界這兩種不同模式的區(qū)別，并指出金本位時(shí)期的危機(jī)更多屬于前者。本次危機(jī)則屬于后者，理由是，雖然在本次危機(jī)中，房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰更可歸因?yàn)楣餐臎_擊因素，也有部分國(guó)家與美國(guó)同樣經(jīng)歷了經(jīng)常性項(xiàng)目赤字和巨額資本流入，然而通過(guò)CDO渠道傳遍全世界的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更符合后者的典型模式。

不同于快速傳播的資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，金融危機(jī)外溢的影響不會(huì)立刻顯現(xiàn)，但殺傷力同樣可觀。當(dāng)金融中心國(guó)家的危機(jī)擴(kuò)散至全球資本市場(chǎng)，投資者踟躕不前，都會(huì)導(dǎo)致這些實(shí)體經(jīng)濟(jì)受制于前期高額的借貸出現(xiàn)停擺。房地產(chǎn)一旦下滑，將不止是影響建筑建材等直接相關(guān)的領(lǐng)域，21世紀(jì)金融危機(jī)將不再可能限于資本市場(chǎng)內(nèi)部，而是必然以資產(chǎn)負(fù)債表惡化的形式，擴(kuò)展到整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這樣的危機(jī)之中，貶值將無(wú)助于危機(jī)的解決，貿(mào)易保護(hù)同樣無(wú)濟(jì)于事。資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)，這是危機(jī)的第三步，也是持續(xù)時(shí)間最久，殺傷力最大的一步。

20世紀(jì)80-90年代，全球在低通脹高增長(zhǎng)的軌道上運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們稱之為“大穩(wěn)定”時(shí)期。本次危機(jī)留給經(jīng)濟(jì)學(xué)家的除了教訓(xùn)，還有一個(gè)話題就是如何重新審視“大穩(wěn)定”。2003-2007年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在目睹5年的低通脹高增長(zhǎng)之后，討論“大穩(wěn)定”再次出現(xiàn)的聲音開始出現(xiàn)，然而僅僅好了5年就再次迎來(lái)了危機(jī)，這5年當(dāng)中便宜的資金疊加美好的預(yù)期，這無(wú)疑也是深刻的教訓(xùn)。

本次危機(jī)發(fā)生之后，部分銀行和金融系統(tǒng)經(jīng)歷了痛苦的重組，這本應(yīng)是美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系重生的機(jī)會(huì)。然而我們看到主要的歐美國(guó)家都揮霍掉了這些機(jī)會(huì)，除了部分銀行破產(chǎn)帶來(lái)的杠桿率下降之外，銀行債務(wù)的重組，似乎并沒(méi)有給投資者帶來(lái)足夠的教訓(xùn)。

當(dāng)大眾媒體聚焦于拯救銀行消耗的資金和社會(huì)資源時(shí)，我們必須認(rèn)識(shí)到，危機(jī)留給一個(gè)國(guó)家的財(cái)政的遺產(chǎn)還包括：高額轉(zhuǎn)移支付、債務(wù)利息導(dǎo)致的金融支出，難以恢復(fù)到泡沫時(shí)期的財(cái)政收入。稅源不能隨債務(wù)重組恢復(fù)，這也是本次債務(wù)危機(jī)留給我們的最重要的教訓(xùn)。

危機(jī)在債務(wù)重組當(dāng)中平息，然而財(cái)政狀況無(wú)法復(fù)原甚至繼續(xù)惡化，只會(huì)導(dǎo)致原本健康的財(cái)政留下無(wú)法撫平的瘡疤，一次又一次在陰風(fēng)呼號(hào)的時(shí)候隱隱作痛，最終在某一次跨入冰河的時(shí)候驟然爆裂。

在10年前，萊因哈特與羅格夫感嘆，“沒(méi)有變得更壞，這只能歸結(jié)為運(yùn)氣?！比欢?0年過(guò)去了，真的沒(méi)有變得更壞嗎？21世紀(jì)的這場(chǎng)金融危機(jī)到今天還沒(méi)有完全離開我們。教訓(xùn)是深刻的，然而遺忘教訓(xùn)才是最危險(xiǎn)的。